第八九 章债券市场 04 03.ppt

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1、第八章 债券市场概述,第一节 债券在整个金融领域中的重要位置第二节 债券的特征第三节 债券投资的风险 第四节 债券种类的划分与工具债券的创新,第一节 债券的重要位置,现代金融与传统金融金融工具的创新和定价，风险控制为中心；以金融机构运作为中心现代金融中的三类工具权益证券固定收益证券衍生证券,债券的重要地位,满足了投资者与融资者双方的需求满足了投资者对流动性的需求为宏观经济政策建立了发挥作用的机制 收益率曲线 利率政策 公开市场操作为健全公司治理提供了帮助第三者监督：评级机构、投资银行、证券监管机构让银行等金融机构多了无形的竞争对手，提升金融机构效率,第二节 债券的特征,特征偿还期面值票面利率内

2、含期权,偿还期,短期 中期长期可延期永久性债券（consols）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化,面值,平价交易coupon rate=yield折价交易 coupon yield,票面利率,零息债券zeroStripsStep-up note票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年 6%.单一 step-up note多级 step-up note延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.浮动利率,内含期权(给予发行者),回购条款提前偿还偿债基金条款浮动利率的顶,内含期权(给予投资者),转化权利可转换债券可

3、交换债券可回卖浮动利率的底,第三节 债券投资风险,信用风险（违约风险）利率风险流动性风险购买力风险利率波动率的风险事件风险,信用风险,违约风险信用风险溢价级别降低的风险,利率风险,价格风险：利率变化导致债券价格变化再投资风险回购与提前偿还风险,价格风险,价格与利率的相反关系偿还期越长，债券价格波动幅度会越大相同幅度利率变化引起债券价格上升和下降幅度不同。,再投资风险,票面利率越高，再投资收益风险越高回购,回购与提前偿还风险,现金流量不确定市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险,流动性风险,流动性溢价流动性指标bid-ask spread最高 bid 价格是 92 2

4、/32,最低 ask 价格是 92 3/32,市场 bid-ask spread 为 1/32,流动性风险,Bid-ask spread(%of price),购买力风险,名义收益与真实收益：费雪公式抵御通货膨胀的债券：指数债券、保值证券、浮动利率证券,利率波动率风险,利率波动率影响期权的价值,事件风险,自然灾害购并与公司重组管理规则变化政治因素,为什么债券种类何其多?,降低信用风险降低价格风险降低再投资风险降低流动性风险降低通货膨胀风险同时降低多种风险,第四节 债券种类与工具,美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券,美国财政债券,Treasury bills3-mont

5、h,6-month,1-yearTreasury notes and bonds2 years,5 years,10 years,30 years(stop!)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strips,联邦机构债券,Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fanni

6、e Mae)Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)Student Loan Marketing Association(Sallie Mae)Federal Home Loan Bank SystemFederal Farm Credit Bank System信用债券（Debentures）MBS,市政债券,免税税收支撑债券收益性债券特殊债券：Municipal strip,税收支撑债券,一般义务债发行者税收偿还拨款支持性债券道义上的公共信用提升项目来支持的债务法律上有约束力,特殊债券结构,被保险的债券被保障的债券prerefunded

7、 bond,公司债券,影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据,中期票据,偿还期9 个月至30年，甚至更长在 SEC注册flexibility for issuing securities on continuous basis,商业票据,270 天或以下 二级市场很小直接发行（direct paper)金融公司自己发行dealer paperdealer 的帮助,资产支撑债券,为什么不发行公司债券信用因素SPV,国际债券,外国债券Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds(UK)欧洲债券由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和

8、资本流动方面来施加影响无须注册全球债券-既在美国又在欧洲发行的债券主权债券,债务,贷款,债券,发行债券,可转换,可回售,可赎回,可转换债券（可转换价值）,可回售债券（可回售价值）,可回售可赎回债券（可回售可赎回价值）,可转换可回售债券（可转换可回售价值）,可赎回债券（可赎回价值）,+,+,+,3、债权创新中的价值链,可转换回售可赎回债券（可转换可回售可赎回价值）,主要内容,1.案例简介,2.案例分析-LYON的基本特征,3.案例分析 LYON的创新过程,4.案例分析 结论及借鉴意义,5.案例讨论,流动收益期权票据的创新,一、案例简介,流动收益期权票据的创新,二、LYON的基本特征,LYON的基

9、本特征,流动收益期权票据（LYON,Liquid Yield Option Note）是由美林公司于1985年成功创造的金融产品,其实质是一种极为复杂的债券,但这种债券具有零息债券、可转换债券、可赎回债券、可回售债券的共同属性,因而LYON 的创新事实上只是上述四类债券的合成。以下以第一例威斯特公司发行的L YON 为例具体分析其基本特征。,LYON的基本特征,威斯特公司LYON的基本特征,LYON的基本特征,1、零息债券性。按照发行协议,一张威斯特公司L YON 面值1000 美元,到期日2001 年1 月21 日,不付息,发行价为250 美元。如果该债券未被发行公司赎回,也未能换成股票或回

10、售给发行公司,则持有人到期将获得1000 美元,其实际到期收益率为9%。,LYON的基本特征,2、可转换性。LYON 出售的同时也售给了投资者一张转换期权,保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4.36 的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52 美元,而转换价格为57.34 美元,较之发行市价有10%的转换溢价。由于LYON 是一张无息债券,这意味着L YON 的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升,从而转换溢价也不断上升。,LYON的基本特征,3、可赎回性(Callable)。LYON 出售同时也给予了发行人回赎期权。这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格

11、赎回该债券。尽管发行人在发行后可随时收回该债券,但投资者受到某种保护,因为发行人在1987 年6 月30 日之前不能赎回该债券,除非该公司普通股价格上升到86.01 美元以上。对于发行人的回赎,投资者有两种选择,要么按赎回价被赎回,要么按4.36 的比率转换成普通股。,LYON的基本特征,4、可回售性(putable)。LYON 的出售也给了投资者回售期权,这一期权保证投资者从1988 年6 月30 日起以事先规定的价格回售给发行人。该回售价随时间推移而递增,如果以发行价250 美元为计价基础,回售期权保证投资者第一个可回售年超6%的最低收益率,并且这一最低收益率在接下来的三年中每年递增6%直

12、至9%为止。,流动收益期权票据的创新,三、LYON的创新过程,LYON的创新过程,促销及上市,寻找合适发行人,发现潜在投资需求,包装与定价,发现潜在的投资需求,80 年代美林公司是最大的股票期权零售商,同时也是最大的散户货币市场账户经理人,其管理的现金管理账户（CMAS,Cash Management Accounts）金额高达2000 亿美元。1983 年当时担任美林公司期权市场经理的李科尔敏锐察觉到个人投资者期权市场上的主要行为是购买看涨期权（期限通常为90 天,并且到期往往未被执行）。此外由于这些期权每隔90 天到期,则投资者一年至少购买4 次,其交易成本也很大。李科尔还发现许多期权购买

13、者在CMAS 账户上保持相当大余额而极少直接投资于股票市场,却主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。,发现潜在的投资需求,据此他认为这些个人投资者只要保证他们在CMAS 上的大部分资金安全,则会愿意以小部分资金投资于高风险的期权市场，购买期权的资金主要来源于CMAS 的利息收入。在此基础上李科尔大胆推测一种可转换且可回售的债券在该零售市场具有吸引力。因为一张可转换的债券出售相当于投资者购买了一张长期的成本低的看涨期权;而一张可回售的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。显然LYON 的设计与构思基本满足了该零售市场的投资需求,从而为L YON成功进

14、入零售市场打下基础。,寻找合适的发行人,市场创造必须兼顾供给与需求,并不是每个发行人都能满足李科尔所揭示的这种投资需求。从该投资需求来看,合适的发行人必须满足以下标准:其一,该公司有筹集资金的需求;其二,该债券的可回售性,这要求发行人具有较高的信用等级;其三,该债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者,这要求发行人必须具有较高的市场知名度;其四,该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性,满足这一点的公司规模往往不大。,寻找合适的发行人,美林公司经过长期认真挑选,威斯特公司被认为是符合上述标准的理想发行人。该公司的信用级别为Aa级；普通股价可变性为30%；,该公司并非一知名消费品制造商,

15、但由于在1972 年至1985 年间美林公司为其发行过4 次新股9 次债券,因而在美林公司庞大经销网络中具有相当大的知名度。,包装与定价,LYON 的包装设计最成功之处在于零息债券性。这一包装极大地刺激了投资需求。零息票债券最大的特点是现金流量的一次性。这一特点使投资者在到期日有一笔确定的现金流入从而极大规避了再投资风险;而零息票债券的发行者由于到期日之前无需支付任何利息而获得最大的现金流量好处。LYON 的包装设计另一成功之处在于针对可回售性对投资者的保护又引入可回赎性对发行人利益进行保护.由于可回售价与可回赎价的事先确定性,这使得发行人与投资者的风险和收益和发行的利益得到兼顾。,包装与定价

16、,LYON 本质上是一种混合债券,其定价的基本框架是：,没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格,包装与定价,根据上述定价框架,以下的定价原则是明显的：利率水平越高,LYON 定价越低;发行公司股价可变性越大,LYON 定价越高;LYON 赎回价越低且赎回保护期越短,LYON 价格越低;发行公司股利支付水平越高,LYON的价格越低;LYON 回售价越高且回售保护期越长，LYON 定价越高,包装与定价,下表以威斯特公司发行的LYON 为例定量分析了这种市场条件改变导致的影响程度。可参照利率为11.21%;股价52.25 美元,股价可变性30%,红利支付水平1.6%,期限16年,转换比率4.36;

17、赎回价及回售价基本数据略。在此基础上理论定价为262.70 美元。现假设市场条件发生改变,则LYON 价格如下表：,包装与定价,市场条件变化对该公司LYON价格的影响,包装与定价,根据上表可知该公司的LYON 价格对利率的敏感度极低：200 基点的利率上升LYON 价格只下降不到4%;这种利率不敏感性是由于：保护性的回售期权占LYON 价格20%,因为没有回售期权LYON 价格将由262.70 美元降为215 美元;此外由于保护性的赎回期权占L YON 价格约8%(赎回期权降低了LYON 价格约20 美元)也降低了LYON 对利率的敏感性。显然LYON 的这种利率非敏感性降低了发行人和投资者的

18、利率风险。,促销及上市,一项成功的金融创新产品其最后成功是在合理的时机进入合适的市场。选择合理的时机主要考虑的因素是利率水平的预期走势及近期债券发行的供求状况及公司股价的近期表现。而选择合适的市场主要考虑的因素是潜在的未被挖掘的市场需求。显然LYON 从创新之初就把进入广阔的零售市场作为其上市目标。,促销及上市,事实上市场对第一例LYON 的反应之热烈证实了李科尔对零售市场投资需求的预测。传统的可转换债券大约90%是被机构投资者购买的,而第一例LYON却有40%是被个人投资者认购的。LYON 对零售市场上的个人投资者的吸引力持续上升,在整个80 年代50%的L YON 是在零售市场上销售的,流

19、动收益期权票据的创新,四、结论及借鉴意义,结论及借鉴意义,结论及借鉴,1.金融创新&商品创新,2.金融产品的市场营销,3.金融创新的精髓,4.我国金融创新的局限性,结论及借鉴意义,1、金融创新与一般商品创新有同样重要的经济含义一般商品的创新往往是由于需求的改变,而一项成功的商品创新往往意味着其产品与同类产品具有差异性,而这种产品的差异往往又使创新者获得巨大的垄断利润直至竞争者仿效该产品瓜分垄断利润为止,商品创新的过程也就是社会福利增长的过程。金融产品创新同样遵循上述规律。,结论及借鉴意义,美林公司作为LYON 的创新者从中获得了巨大利润：在整个90年代LYON 可以说是华尔街最受欢迎的产品,并

20、且该产品具有巨大的赢利性,一个典型的可转换债券承销费率为1.7%,而LYON 即使在目前竞争加剧的情况下承销率也平均高达2.5%。美林公司在长达5年之内几乎垄断了LYON 市场,从1985年至1991年该公司共承销了43笔LYON,发行金额达117亿美元,获利高达24.8亿美元。,结论及借鉴意义,2、金融产品的市场营销金融产品的设计必须充分考虑潜在投资需求特点及投资需求的规模,并在此基础上对金融产品进行合理包装与定价,最后选择合适的市场时机推向市场,这就是金融产品的市场营销。,结论及借鉴意义,LYON 的成功:首先应归因于李科尔对零售市场个人投资者需求偏好的深入了解。而符合投资者需要的金融产品

21、必定大受欢迎,需求增加提高金融产品的发行价格,这意味着发行人资金筹集成本的下降,从而金融市场的效率得以提高。,结论及借鉴意义,3、金融创新的精髓金融创新的精髓在于运用尖端技术对现有收益/风险进行剥离、分解并通过重新组合或复合创造出新的收益/风险关系。,结论及借鉴意义,LYON 创新的实质:LYON 创新的实质是零息票债券,可转换债券及回售期权、赎回期权的复合。这种复合债券的收益/风险关系较之普通债券显著不同,最突出的是LYON 的利率风险、违约风险大大降低。此外,LYON 的创新对发行人来说带来现金流量的好处,对投资者来说则带来收益/风险关系得到优化等好处。,结论及借鉴意义,4、我国金融创新的局限性发展我国的金融创新受到资本市场规模狭小、金融产品极其单一、金融管制手段滞后、金融人才极度匮乏等客观因素的影响。但可以相信随着我国金融市场的日趋完善、金融开放程度日益加强,投资者对金融新产品的需求增加,真正意义上的金融创新一定会在我国出现。,结论及借鉴意义,LYON 在美国之所以能够成功:LYON在美国之所以能取得极大成功与美国高度发达完善的资本市场以及投资者对收益和风险越来越高的要求分不开的,Thank You!,