煤炭开采Ⅱ行业深度报告：卧薪尝胆_守望春天-2012-10-08.ppt

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1、7%,2%,-3%,-8%,-13%,4,煤炭开采行业/深度报告,2012 年 10 月 07 日,卧薪尝胆,守望春天投资要点：海外新宽松大幕开启，国内“稳增长”力度加码行业供给阶段性收缩，需求见底迹象初现,增持分析师：,维持,未来 1-2 个季度进入介入时点关键观察期，Q4 关注 PE 驱动因素报告摘要：海外“宽松”，国内“稳增长”。Q3 欧洲传出应对债务危机的最强音，美国、日本相继增加资产购买的规模，但此轮宽松浪潮对我国经济及煤炭行业的影响利弊皆有，股价效应可能会弱于前两次。同时，5 月份以来国内更多的扶持政策推出，有助于维稳信心，季度十八大后，新管理层落定可能会催生新经济驱动力的预期，成

2、为股价的催化剂。供给阶段性收缩，需求见底迹象初现。Q3 市场供给收缩迹象显现，未来煤价走势更加趋于平稳，同时，进口煤的冲击减弱。从需求的角度看，冬季储煤改善电煤预期，预计 Q4 价格稳中小涨，而 Q3 经济对焦煤的影响集中反映，下游房地产对钢铁的需求已趋稳，基建投资加码成为钢铁需求的一大支撑点，同时我们预计焦煤价格继续调整的,王京乐 S1180511080003电话：010-88085976Email：市场表现2011/9/122012/9/12,空间有限，近期河北唐山、开滦地区价格出现反弹也是积极的信号。,-18%Sep/11,Jan/12,May/12,业绩下调期关注负业绩弹性。最近 1-

3、2 个季度煤炭企业业绩尚处于预期下调期，但企业修炼内功的力度同步增强，成本控制力强、毛利率较高以及可贡献业绩的量能释放的公司抗风险能力强。此外，我们也,上证指数,煤炭开采,依据 08-09 年历史数据对各公司净利、成本及费用的变化进行了比较，具备一定借鉴意义。电煤并轨迈出煤电联动重要一步。历史上我国煤价市场化改革历经坎坷，今年迎来电煤价并轨最佳时机，有助于理顺产业链，利好合同煤占比高及煤电联营型企业，但后续电价改革存在难度。维持“增持”评级。未来 1-2 个季度进入介入时点关键观察期，Q4关注 PE 驱动因素，上市公司优选盘江股份、山煤国际、永泰能源、兰花科创及中国神华。,相关研究1宏源证券公

4、司深度研究盘江股份：盘龙啸天，蒸蒸日上600395煤炭行业王京乐，2012.92宏源证券行业动态研究煤炭行业：稳增长政策加码，板块泛波澜煤炭行业王京乐.doc，2012.93宏源证券行业月报数据月报（20120831）煤炭行业王京乐，2012.94宏源证券行业研究煤炭行业 9月月报：经营困境的救赎煤炭行业王京乐，2012.9,重点公司盘江股份山煤国际永泰能源兰花科创,股价15.9518.387.6117.82,12EPS1.081.210.501.78,13EPS1.211.900.822.19,14EPS1.532.401.082.82,PEG0.680.370.300.56,评级买入买入买

5、入买入,请务必阅读正文之后的免责条款部分,煤炭开采行业/深度报告目录一、海外“宽松”，国内“稳增长”.4（一）欧债忧虑暂平息，新一轮宽松大幕开启.4（二）“稳增长”力度加码，寻底途中机遇风险并存.4二、供给阶段性收缩，需求见底迹象初现.7（一）供给顺势收缩，进口煤冲击减弱.71、主产地量能增速出现放缓.72、国内外价差收窄，进口煤冲击减弱.8（二）跌价空间有限，需求阶段性见底.101、冬季高峰改善电煤预期.102、焦煤需求或将阶段性见底.11三、业绩下调期关注负业绩弹性.12四、电煤并轨迈出煤电联动重要一步.15（一）我国煤价市场化改革历经坎坷.15（二）电煤并轨迎来好时机.15五、行业估值与

6、投资建议.16（一）行业估值及表现.16（二）投资建议与重点公司.17六、风险提示.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 19 页,煤炭开采行业/深度报告插图图 1：欧债危机隐忧暂告一段落.4图 2：历次宽松政策后商品价格表现.4图 3：历史上经济刺激政策高峰阶段指标表现.6图 4：我国基础设施建设投资增速回升.6图 5：2011 年我国基建项目占煤需结构.6图 6：三西地区原煤产量增速放缓.8图 7：我国煤炭总供给增速放缓.8图 8：历年我国淘汰煤炭落后产能规模.8图 9：我国煤炭月度进口出现放缓.9图 10：我国分国别进口量变化.9图 11：历史上国内外动力煤价拟合.9图

7、 12：历史上国内外焦煤价拟合.9图 13：动力煤价触底走稳.10图 14：中转地及电厂煤炭库存水平.10图 15：火电投资及利用小时数指标变化.10图 16：历年水电及火电产量增速变化.11图 17：港口煤炭海运费变化.11图 18：国内铁矿石价格及日均粗钢产量变化.11图 19：钢厂及市场库存状况.11图 20：下游房地产行业经营状况.12图 21：河北地区焦煤价出现反弹.12图 22：煤炭上市公司盈利能力缓慢下行.12图 23：山西五大集团吨煤成本变化.12图 24：2012H 煤炭公司单位成本比较.13图 25：2012H 各公司煤炭业务毛利率比较.13图 26：08-09 年煤价下跌

8、期各时点分布.13图 27：我国电煤市场化改革重要阶段.15图 28：煤炭上市公司合同煤比例比较.16图 29：板块估值（TTM）与 GDP 增速正相关.16图 30：2010 年之后煤价与板块估值关系弱化.16图 31：年初以来分煤种板块相对表现比较.17图 32：A 股板块估值水平排名.17表格表 1：年初以来国家“稳增长”经济政策一览.5表 2：各产煤地煤炭供给收缩情况.7表 3：目前主流国进口煤国内外价差测算.9表 4：主要公司下半年可贡献业绩增量一览.13表 5：08-09 年业绩下调期各公司弹性的比较.14表 6：08-09 年业绩下调期各公司单位成本费用变化.14表 7：重点煤炭

9、上市公司估值表.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 19 页,09/01,09/03,09/05,09/07,09/09,09/11,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Ja

10、n-12,Mar-12,May-12,Jul-12,煤炭开采行业/深度报告一、海外“宽松”，国内“稳增长”（一）欧债忧虑暂平息，新一轮宽松大幕开启在经过较长时间的“磨忍”之后，海外市场逐步走出隐晦，3 季度之前忧虑最重的欧洲传出应对债务危机的最强音，宣布无限量购债计划，使得债务高峰移至明年 2 季度，为进一步化解危机争取了时间，同时对 A 股的拖累效应大大减轻。同时，面对不太乐观的经济形势，美国、日本相继宣布维持目前低利率水平不变，并增加资产购买的规模，加大量化宽松的力度，尤其是无时间及总额的限制更强化了经济复苏的确定性。然而我们认为，此轮宽松浪潮的股价效应可能会弱于前两次，因为 QE1、QE

11、2 出台的时段经济复苏的驱动力及预期向好，且伴随着“千年极寒”等事件性刺激因素，此轮宽松则面临着小经济周期底部和结构性调整方向的进一步确认，而对我国经济及煤炭行业的具体影响则利弊皆有，体现在：短期人民币升值压力加大，抑制出口，但中长期欧美经济若进一步改善，将拉动出口；商品价格预期上涨，尤其是黄金及石油，经济复苏的成本有所抬高，而煤炭由于金属属性不强，价格或有一定支撑；为我国带来输入性通胀，缩小货币政策微调的空间，“稳增长”的不确定性增加。.,图 1：欧债危机隐忧暂告一段落,图 2：历次宽松政策后商品价格表现,12001000800600400,葡萄牙10年期主权债务CDS意大利西班牙爱尔兰_右

12、希腊_右,1200010000800060004000,1000090008000700060005000400030002000,QE1,QE2,QE3,140130120110100908070605040,2000,20000,LME铜（美元/吨）布伦特原油（美元/吨）,螺纹钢（元/吨）澳大利亚BJ动力煤（美元/吨）,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,（二）“稳增长”力度加码，寻底途中机遇风险并存3 季度，我国经济下行的压力仍在，底部信号不明确，但政府“稳增长”的信心充足，5 月份以来更多的扶持政策相继推出，涉及消费、投资、出口及货币政策等多个方向，有,请务必阅

13、读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 19 页,1,2,3,4,5,6,7,8,9,煤炭开采行业/深度报告助于维稳市场信心，4 季度及明年上半年将进入宏观政策稳经济效果显现的重要观察期。煤炭业作为经济最上游行业，需求预期主要依靠投资拉动，3 季度以来铁路、公路等基建项目明显加码，但整体投资结构上已开始体现经济转型的意愿，重资源型投资的占比可能已无法与之前相比。此外，值得关注的是，今年是经济周期与政治周期相重叠的年份，4 季度十八大召开是个标志性事件，新管理层最终落定可能会催生新经济驱动力的预期，成为股价的催化剂。表 1：年初以来国家“稳增长”经济政策一览,序号,时间2 月 24 日5 月

14、18 日,性质货币货币,内容下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点,防城港、湛江钢铁项目获批，地方水电、机场交通等投资,5 月 24 日5 月 25 日6月8日7月6日7 月末8 月 24-25 日9月5日,投资投资货币货币投资出口投资,项目审批加速多部委密集出台文件鼓励引导民间投资宣布降息 0.25 个百分点一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调 0.31 个百分点宁波、南京、长沙、贵州等地推出地方版投资计划温家宝提出采取针对性措施推动出口增长国家发改委批复了全国多个城市的轨道交通建设规划，总投

15、资规模预计超过 8000 亿,101112,9月6日9 月 12 日9 月 19 日,投资进出口进出口,公布批复 13 个公路建设项目、10 个市政类项目和 7 个港口、航道项目出台关于促进外贸稳定增长的若干意见，八大举措促进外贸稳定增长国务院正式下发促外贸稳增长十六条意见,铁道部调整今年部分项目的投资计划,新开工项目从年初,13,9 月 21 日,投资,计划的 9 个暴增到 19 个,铁路基建投资由年初计划的,4060 亿元提高到 4960 亿元资料来源：互联网、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 19 页,Mar-98,Mar-99,Mar-00,Mar-01,Ma

16、r-02,Mar-03,Mar-04,Mar-05,Mar-06,Mar-07,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012年前7月,煤炭开采行业/深度报告图 3：历史上经济刺激政策高峰阶段指标表现,120001000080006000400020000,6050403020100,沪深300指数,煤炭指数,GDP同比,固定资产投资累计同比,资料来源：宏源证券基建投资对煤炭需求有一定的拉动，是当前“稳增长”政策的主要看点，对此我们分析如下：2011 年热电、钢铁及建材行业

17、占煤炭消费量比例分别为 50%、11%和 12%，基建项目占热电、钢铁和建材比例分别为 4.4%、21%和 35%，因此基建项目占煤炭总消费量比例约为 8.7%。假设铁路、水利、道路及航空基建投资代表总基建投资量，2011 年基建投资完成额为4.65 万亿元，对应耗煤量为 3.2 亿吨，平均每万亿基建投资可新增煤耗 0.69 亿吨，因此 2012 年基建投资增速每提高 1%，则煤炭需求增速将提高 0.1%，2011 年基建项目投资增速仅为 1.8%，今年前 7 月已回升至 10.2%，预计全年有望达到 10%-15%的水平，拉动煤炭需求增速提高 1%-1.5%。分煤种看，基建项目煤耗 3.2

18、亿吨结构中约 48%为无烟煤，27%为焦煤，25%为动力煤，可见投资启动对无烟煤和焦煤的拉动效应最大，有助于缓冲 2 季度以来焦煤价格走弱的影响。,图 4：我国基础设施建设投资增速回升500004500040000,50%45%40%,图 5：2011 年我国基建项目占煤需结构,3500030000,35%30%,基建占,基建占比,2500020000150001000050000,25%20%15%10%5%0%,比 35%,建材,其他27%,热电50%,4.4%,12%,基建占比 21%,钢铁11%,基建投资额（亿元）,同比,资料来源：WIND、宏源证券（包括铁路、水利、航空等投资)请务必

19、阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：WIND、宏源证券,第 6 页 共 19 页,河北,河南,江西,内蒙古,山东,全国,煤炭开采行业/深度报告二、供给阶段性收缩，需求见底迹象初现（一）供给顺势收缩，进口煤冲击减弱1、主产地量能增速出现放缓在行业不景气，煤价下行的阶段，市场开始发挥自身调节功能，供给收缩迹象显现。6 月中下旬山西、内蒙等主要产煤地已有部分小矿由于销售不佳或费用高企出现亏损导致停产的现象，同时河北、河南、陕西及江西等地也在加快区域整合的力度，内蒙古、山东也采取了限产保价的措施，近期国家出台的煤炭工业发展“十二五”规划 2012 年度实施方案中也明确“三西”地区今年总产量为 21.

20、3 亿吨，较去年同比下调 5.6%，并淘汰落后产能 2347 万吨。此外，部分煤炭集团的整合技改矿试生产的进度也在择情后延。从实际的数据上看，5 月份后“三西”地区月度产量均呈环比下降趋势，8 月份山西、内蒙煤炭产量更是同比下滑 5%以上，对煤价走稳起到积极效应。虽然在需求疲弱时可能面临煤价降产量减煤价升产量升煤价降的不良循环，在需求无太大超预期下滑空间的前提下，行业趋于再平衡已指日可待，未来供给随需求预期同步变动，煤价走势可能更加趋于平稳。表 2：各产煤地煤炭供给收缩情况,省份,具体情况,区域整合将加快资源整合，2012 年第一批关停小矿 30 处5 月 16 日兼并重组小矿全部停产进行再检

21、查、再验收，上半年全省煤炭产量同比下降，此外取消了价格调节基金,陕西,6 家企业成立榆林能源集团,企业所属煤矿产能不得低于 30 万吨/年，逐步形成一批 60 万吨/年的企业，原煤产量稳定在 3000 万吨限产保价6 月份推出“限产保价”，单月产量 0.88 亿吨，同比仅增长 6.8%，环比增速下降 5.4%下半年适时实行临时性限产压库保市场等措施,保持省内煤炭年产量稳定在1.5 亿吨左右,发改委印发煤炭工业发展“十二五”规划 2012 年度实施方案，内蒙古、山西和陕西预期 2012 年产量分别为 9.2 亿吨、8.1 亿吨和 4 亿吨，分别低于 2011 年的 9.79 亿吨、8.72 亿吨

22、和 4.05 亿吨，同时计划淘汰落后产能 2347万吨资料来源：互联网、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 19 页,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,煤炭开采行业/深度报告,图 6：三西地区原煤产量增速放缓,图 7：我国煤炭总供给增速放缓,200%,40,20%,35,18%,18%,150%,30

23、,16%14%,100%50%,25201510,10%,9%,6%,12%10%8%6%4%,0%,50,2%0%,-50%,2008,2009,2010,2011,2012前8月,山西,内蒙古,陕西,原煤产量（万吨）,进口量（万吨）,总供给增速,资料来源：WIND、宏源证券图 8：历年我国淘汰煤炭落后产能规模3.5,资料来源：WIND、宏源证券,3,3,3,3,3,2.5,21.51,1.6,0.5,0.25,0.23,0.49,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,未来3年,落后产能（亿吨）资料来源：互联网、宏源证券2、国内外价差收窄，进口煤冲击减弱通

24、常在国内需求旺盛的情况下，运输瓶颈会显现，进口煤炭成为重要的补充，而在类似今年的需求疲弱期，进口煤若存在价格优势则对国内煤形成冲击，2 季度这一现象尤其明显，而进入 3 季度因为沿海贸易商亏损加剧，库存高企，购煤的意愿开始下降，国内煤价加速调整使得价差缩小也降低了进口煤的吸引力，且国内需求不景气业限制了高库存煤炭的消化空间，因此预计 4 季度在需求难有大幅改善，价差收窄的背景下，进口煤的压力依然会小于上半年。从实际数据上看，8 月份我国煤炭进口 2044 万吨，环比上个月下滑 16%，1-8 月累计进口 1.78 亿吨，同比仍增长 41%，而在主要进口来源国中，澳大利亚、印尼、南非、蒙古及俄罗

25、斯量能分别增长 111%、27%、262%、29%和 133%，其中澳大利亚和印尼增量贡献最大。中长期看，澳洲煤炭出口成本上升，电厂燃气机组比例变大，若国际煤价疲弱将降低投资及开采意愿，且基础设施改善也需要时间，因此出口高增长状况并不稳定，而印尼煤炭生产逐步进入平稳增长阶段，较低的储采比也使得中长期出口高增长难以为继。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 19 页,2012年1月,2012年2月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,2012年8月,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan

26、-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,煤炭开采行业/深度报告,图 9：我国煤炭月度进口出现放缓,图 10：我国分国别进口量变化

27、,3000,30%,7000,25002000150010005000,2044,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,60005000400030002000,10000,2008,2009,2010,2011,2011前7月,2012前7月,进口煤量（万吨）,环比增速,澳大利亚,印尼,南非,蒙古,俄罗斯,越南,资料来源：煤炭资源网、宏源证券图 11：历史上国内外动力煤价拟合1000900800700600500400,资料来源：煤炭资源网、宏源证券图 12：历史上国内外焦煤价拟合18001700160015001400130012001100,澳大利亚BJ煤炭现货

28、价(元/吨）资料来源：煤炭资源网、宏源证券,山西优混（元/吨）,京唐港澳洲主焦煤库提价（元/吨）资料来源：煤炭资源网、宏源证券,太原焦精煤（元/吨）,表 3:目前主流国进口煤国内外价差测算,项目发热量（大卡）FOB 价格（美元/吨）汇率FOB 价格（元/吨）海运费（元/吨）增值税（元/吨）到港价格（元/吨）港口动力煤（元/吨）港口焦煤价（元/吨）国内外价差（元/吨）,澳洲动力煤6000916.3457795114786742-44,澳洲焦煤-1706.341078952001372-135022,印尼动力煤5500696.345075796580670-90,南非动力煤6000866.3454

29、5125114784742-42,美国焦煤-1446.349132541991350*-1300*50,资料来源：煤炭资源网、宏源证券（注：价格以广州港为主，*为日照港价）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 19 页,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jun-12,Aug-12,Feb-09,Apr-09,Jun-09,Aug-09,Oct-09,Dec-09,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,J

30、un-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jun-12,Aug-12,20,11,年,2月,20,11,年,4月,20,11,年,6月,20,11,年,8月,20,12,年,2月,20,12,年,4月,20,12,年,6月,20,10,年,10,月,20,10,年,12,月,20,11,年,10,月,20,11,年,12,月,20,12,年,8月,煤炭开采行业/深度报告（二）跌价空间有限，需求阶段性见底1、冬季高峰改善电煤预期今年 6 月份以来，受国际煤价加速回调，下游需求低迷等因素的影响，港口动力煤价进入年内第二轮下降通道，但在 7 月中上旬探明底部后

31、（最低 610 元/吨）出现环比回升，我们总结了 Q3 确认动力煤底部的几项指标：1）今年合同煤价约 596 元/吨，历史上鲜有市价跌破合同价的情况；2）企业到港煤炭盈亏平衡点在 600 元上下，价格具备成本刚性；3）进口煤吸引力下降。总之，在需求无进一步恶化的形势下，预计 Q4 电煤价可能稳中小涨。,图 13：动力煤价触底走稳,图 14：中转地及电厂煤炭库存水平,900850800750700650600550500,1401301201101009080,1000900800700600500400300,30252015105,环渤海动力煤(Q5500K)价格（元/吨）合同煤价（元/吨）

32、,澳大利亚BJ动力煤现货价（美元/吨）资料来源：WIND、宏源证券,秦皇岛煤炭库存（万吨）资料来源：WIND、宏源证券,重点电厂煤炭库存天数,从港口的角度看，库存水平已降至 630 万吨的合理区间，吞吐量明显好于 Q2，锚地船舶数也回升至 100 艘/日之上体现去库存取得积极成效，而 10 月初即将到来的大秦线例行检修将进一步加速这一过程。而从下游电力行业看，前 8 月火电增速仅为 0.7%，远低于去年 10%以上的水平，且电厂库存仍在 20 天之上，火电投资及利用小时数仍为负增长，拉动效应不明显，但电力行业盈利改善使其应对市场能力提升，4 季度水电出力减弱有望催生一定的采购积极性。图 15：

33、火电投资及利用小时数指标变化,300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00火电平均利用小时同比增长（小时）资料来源：WIND、宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,火电投资增速,10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%,第 10 页 共 19 页,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012(),May/09,May/10,May/11,May/12,Mar/09,Mar/10,Mar/11,Mar/12,Sep/09,Sep/1

34、0,Sep/11,Nov/09,Nov/10,Nov/11,Sep/12,Jan/09,Jan/10,Jan/11,Jan/12,Jul/09,Jul/10,Jul/11,Jul/12,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,Jan-05,May-05,Sep-05,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-

35、07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,8,煤炭开采行业/深度报告,图 16：历年水电及火电产量增速变化45000,30,图 17：港口煤炭海运费变化,4000035000300002500020000150001000050000,2520151050-5,120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,火电产量（亿千瓦）,水电产量（亿千瓦）,火电累计同比,水电累计同比,天津、京

36、唐-上海,秦皇岛-上海,秦皇岛-宁波,秦皇岛-广州,秦皇岛-福州,黄骅-上海,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,2、焦煤需求或将阶段性见底与动力煤相比，焦煤价受经济影响弹性更大，截止 Q3 末山西主产地焦煤价较年初平均下跌 35%左右，河北主产地焦煤价较年初平均下跌 20%左右，而两地均价则同比分别下跌约 5%和 6%，部分上市公司在 Q2、Q3 调价频率也有所加快，精煤价平均较年初下调 200-300 元/吨，盈利空间已被压缩至 100 元/吨以下。从下游房地产情况看，监管政策虽难言放松，脉冲式的刚需释放确保成交良好，且下半年房企现金流有所改善，近期一二线城市的库存

37、下降较快，月份新开工状况也有好转，因此房地产对钢铁的需求已经趋稳，而相比之下国家及地方基建投资加码，成为钢铁需求的一大支撑点，按照传导原理，在铁矿石跌破国内矿企成本线，钢价跌至前期低点的情况下，预计焦煤价格继续调整的空间有限。值得关注的是，河北可谓国内焦煤价市场化程度最高的地区，近期唐山、开滦地区价格出现反弹也是积极的信号。,图 18：国内铁矿石价格及日均粗钢产量变化,图 19：钢厂及市场库存状况,1600140012001000800600400,220200180160140120100,16001400120010008006004002000,迁安铁精粉价格（元/吨）,抚顺铁精粉价格（

38、元/吨）,日均粗钢产量（万吨）,钢厂库存（万吨）,螺纹钢库存（万吨）,资料来源：WIND、宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：WIND、宏源证券,第 11 页 共 19 页,1999年2月,2000年2月,2001年2月,2002年2月,2003年2月,2004年2月,2005年2月,2006年2月,2007年2月,2008年2月,2009年2月,2010年2月,2011年2月,2012年2月,Feb-09,Apr-09,Jun-09,Aug-09,Oct-09,Dec-09,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Ap

39、r-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jun-12,Aug-12,Jan-05,May-05,Sep-05,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,煤炭开采行业/深度报告,图 20：下游房地产行业经营状况100806040200-20-40,图 21：河北地区焦煤价出现反弹180017001600150

40、014001300120011001000900800,商品房销售面积同比房屋施工面积同比资料来源：WIND、宏源证券,房屋新开工面积同比房地产开发投资同比,开滦肥精煤出厂价(含税)唐山焦精煤出厂价(含税)资料来源：WIND、宏源证券,开滦焦精煤出厂价(含税)唐山1/3焦精煤出厂价(含税),三、业绩下调期关注负业绩弹性根据煤炭上市公司中报披露数据，行业盈利能力仍处于下行通道中，目前毛利率及ROE 已放缓至 26%和 8.7%，一般来讲，业绩相对基本面的改善存在一定滞后期，同时因为当前经济及下游需求企稳回升仍需时间，3 季度将充分反映之前煤价下跌的影响，去年煤价“前低后高”的趋势也抬高基数，因此

41、预计最近 1-2 个季度企业业绩尚处于预期下调期。,图 22：煤炭上市公司盈利能力缓慢下行40,图 23：山西五大集团吨煤成本变化500,35302520151050,26.112.78.7,450400350300250200150100500,2009,2010ROE(加权平均,%）,2011毛利率（%）,2012h净利率（%）,山西五大集团单位成本(元/吨）,平均值,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,面对煤价下跌、需求低迷对业绩的负面影响逐步加大，企业修炼内功的力度同步增强，大部分公司计划年内单位成本与去年持平，而如西山煤电、山煤国际等公司更是在年中下调成本目标

42、约 10%的水平，将逐步反映在季报中。总之，成本控制力强，毛利率较高的公司应对市场风险空间更大，代表的公司包括山煤国际、平庄能源、永泰能源、西山煤电和兰花可创。此外，在现有经济环境下销售可维持的前提下，可贡献业绩的量能释放也是支撑业绩的一个方面，代表公司包括山煤国际、国投新集、兰花科创、永泰能源等。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 19 页,540,煤炭开采行业/深度报告,图 24：2012H 煤炭公司单位成本比较资料来源：WIND、宏源证券表 4：主要公司下半年可贡献业绩增量一览,图 25：2012H 各公司煤炭业务毛利率比较资料来源：WIND、宏源证券,上市公司山煤国际

43、国投新集兰花科创永泰能源西山煤电盘江股份,涉及矿井金泰源等增发注入矿+霍尔辛赫等主力矿刘庄矿亚美大宁矿康伟集团、银苑煤焦、金泰源等收购矿兴县斜沟本部技改矿+松河矿,增量（万吨）370200260300100,备注生产向下半年倾斜年内实现扩能 340 万吨去年 9 月份复产至今康伟 2 季度并表，银苑煤焦下半年并表，收购矿井年底前全部试生产存在销售问题，盈利性弱本部技改矿释放偏慢,资料来源：公司调研、宏源证券此外，我们观察了 08-09 年次贷危机后动力煤及焦煤价格的走势，发现自 08 年 H2-09年 H2 实际经历了从急跌到走稳的过程，而今年下半年实际也在进入这一阶段，因此我们选取历史的数据

44、实证归纳各公司的业绩弹性、成本费用等指标的相对变化，并进行比较可能具备一定借鉴意义。图 26：08-09 年煤价下跌期各时点分布,09 年 4 月焦煤价见底,09 年 4 月-09 年 12 月焦煤价平稳期,08 年 7 月底,08 年 12 月动力煤价见底,08 年底-09 年 9 月动力煤价平稳期,煤价见顶资料来源：WIND、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 19 页,煤炭开采行业/深度报告从具体数据的表现看，我们发现：在综合售价下降的过程中，吨煤净利也基本呈下滑态势，且调整幅度超过价格，实际弹性一般在 1-3 倍之间，潞安环能、平煤股份、郑州煤电等公司偏高。经

45、济下滑期，焦煤价及相关企业吨净利的回调幅度超过其它煤种，无烟煤则偏小。2009 年下半年动力煤均价率先企稳反弹，但吨净利表现滞后，使得阶段性相对业绩弹性放大。自煤价加速下跌阶段，企业成本控制力逐步加强，煤价企稳的中后期则更加明显，而单位费用开始降幅较大，但在煤价企稳后却有明显的回升。因此在当前阶段，无烟煤企业可能在业绩上防御性偏强，焦煤、动力煤企业有起色需要更多的时间。表 5:08-09 年业绩下调期各公司弹性的比较,上市公司,综合售价(元/吨,按销量)2008H2 2009H1 2009H2,吨净利(元/吨,按销量)2008H2 2009H1 2009H2,价格调整幅度2009H1 2009

46、H2,吨净利调整幅度2009H1 2009H2,业绩弹性2009H1 2009H2,平煤股份西山煤电潞安环能兰花科创阳泉煤业上海能源国投新集郑州煤电中煤能源,631859610737472619494430446,473631537624442549407355407,460590545615437588451355425,124208174286511391164684,54.3165981964799792091,30996722647127731960,-25.00%-26.50%-12.00%-15.30%-6.40%-11.30%-17.60%-17.40%-8.70%,-27.10

47、%-31.30%-10.70%-16.60%-7.40%-5.00%-8.70%-17.40%-4.70%,-56%-21%-44%-31%-8%-29%-32%-57%8%,-76%-52%-61%-21%-8%-9%-37%-59%-29%,-,2.20.83.721.32.61.83.3,2.81.75.71.31.11.84.33.46.2,资料来源：公司公告、宏源证券（注：不考虑期间发生资本运作的公司）表 6：08-09 年业绩下调期各公司单位成本费用变化,上市公司,吨煤成本(元/吨,按销量)2008H2 2009H1 2009H2,吨煤费用(元/吨,按销量)2008H2 2009H

48、1 2009H2,成本控制幅度2009H1 2009H2,费用控制幅度2009H1 2009H2,平煤股份西山煤电潞安环能兰花科创阳泉煤业上海能源国投新集郑州煤电中煤能源,411348244214341263245247227,364336329223354323256253222,368318318261328363316242204,47.4163130193561066598102,30847319924625181101,5113413213942121598298.5,-11.4%-3.4%34.8%4.2%3.8%22.8%4.5%2.4%-2.2%,-10.5%-8.6%30.3

49、%22.0%-3.8%38.0%29.0%-2.0%-10.1%,-36.7%-48.5%-43.8%3.1%-57.1%-41.5%-21.5%-17.3%-1.0%,7.6%-17.8%1.5%-28.0%-25.0%14.2%-9.2%-16.3%-3.4%,资料来源：宏源证券（注：不考虑期间发生资本运作的公司）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 19 页,利,煤炭开采行业/深度报告四、电煤并轨迈出煤电联动重要一步（一）我国煤价市场化改革历经坎坷历史上我国煤炭价格市场化改革可分为五个阶段，实际开始大力推进是在 1992 年之后，并曾在 2005 年 5 月和 2006

50、年 6 月执行过两次煤电联动，但之后由于电煤价格进入上涨通道，结合通胀、配套政策等方面的考虑始终未再度开启过。然而，今年随着电煤价格大幅调整，煤炭供需关系趋于宽松，国家在年初临时限价取得积极效果之后又计划推动电煤价格并轨，向未来实现“市场煤”+”双轨电”的终极目标再迈一步。图 27：我国电煤市场化改革重要阶段,统购统销 阶段（1953-1978 年）参照各区域成本、其他原料比较政府定价1958 年制定按质论价的煤炭价格,煤价微调 阶段（1979-1984 年）1979 年行政上调改善行业盈1983 年推出超产加价方式1984 年放开乡镇煤矿销售,调 放 结 合 阶 段（1985-1992 年）