华光股份(600475)深度报告：经济下行推动公司加速转型-2012-09-06.ppt

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1、Table_Title,256,256,0/0,1,-1%,-11%,-21%,-31%,-41%,Table_Summary,股票数据,历史收益率曲线,涨跌幅（%）,相关报告,财务摘要（百万元）,Table_MainInfo华光股份（600475）报告类型/公司深度报告,电气设备/机械设备,Table_Invest发布时间：2012-09-06谨慎推荐,经济下行推动公司加速转型报告摘要：公司作为国内知名锅炉生产企业，产品涵盖了煤粉锅炉、循环硫化床锅炉、锅炉辅机及热力电力等。在巩固传统产品竞争力的同时，公司还积极涉足节能环保领域，研究开发了垃圾焚烧炉、大功率燃气轮机余热锅炉、污泥焚烧炉、脱硝催

2、化剂等，开展烟气脱硫脱硝工程总包等。循环硫化床锅炉在公司主营收入中占据了半壁江山，其作为高效低污染清洁燃烧技术有较强应用优势。一方面，适应性广决定了其应用领域可以拓宽，可以分散客户同质性带来的风险，公司积极拓展的污泥焚烧炉、生物质能锅炉的开发都为公司增加新的盈利增长点。另一方面，循环硫化床锅炉下游客户多为热电联供企业，相对火电整体装机增速的变化，热电联供企业（城镇化带来居民供热需求不断增长）整体面对未来经济波动风险的不确定较小。考虑到垃圾填埋方式的局限性，国内未来对焚烧方式处理垃圾的诉求有所提升，垃圾焚烧厂审批加快是个必然选择，对公司垃圾焚烧,上次评级：Table_Market收盘价（元）12

3、 个月股价区间（元）总市值（百万元）总股本（百万股）A 股（百万股）B 股/H 股（百万股）日均成交量（百万股）Table_PicQuote华光股份,首次覆盖2012-9-511.1510.3019.842,854沪深300,炉的需求相应会出现大幅增长，2011 年公司就取得了 3.5 亿元的订,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,单额。,烟气脱硝的启动带动公司脱硝业务快速增长，同时亦推动了公司煤粉锅炉订单的增长。,Table_Trend绝对收益相对收益,1M0%6%,3M-18%-4%,12M-36%-16%,经济下行导致企业的开工率不足，无锡市规模以上工业总产值累计,

4、同比增速从年初以来出现了快速下滑，导致惠联热电、惠联垃圾热,Table_Report,电的经营出现较大困难，从目前情况来看，电力热力业务盈利能力持续下滑的概率较高。预测 2012 年-2014 年 EPS（暂时不考虑未来成功增发带来股权变化）为：0.48 元、0.62 元、0.81 元，对应 PE 分别为 23.25、17.94、13.72。首次给予“谨慎推荐”推荐评级。风险提示：电站锅炉竞争程度超预期；经济下滑幅度超预期；垃圾焚烧项目审批进度低于预期。Table_Author证券分析师：吴江涛,Table_Finance营业收入(+/-)%归属母公司净利润(+/-)%每股收益（元）市盈率市净

5、率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股),2010A315622.20%14220.02%0.5519.952.5312.66%0.42%256,2011A367516.46%136-3.91%0.5320.762.3011.09%0.77%256,2012E38625.09%122-10.71%0.4823.252.149.19%0.90%256,2013E41758.09%15829.62%0.6217.941.9410.83%0.90%256,2014E465511.50%20630.74%0.8113.721.7312.59%0.90%256,执业证书编号：S0550512

6、030001(021)20361069,请务必阅读正文后的声明及说明,制作时间：2012-09-06,1.1,1.2,1.3,2.1,2.2,3.1,3.2,3.3,3.4,公司研究报告1.公司概要.3公司股权结构及控股参股公司.3公司业务.4公司主要财务数据.72.公司受火电装机增速下滑的影响相对较小.8循环流化床锅炉技术作为高效低污染清洁燃烧技术有较强应用优势.8火电装机增速下滑，但热电联供存有较大发展（替代）空间.103.环保业务成为公司亮点.11垃圾发电业务值得期待.11搭上烟气脱硝的快车.13脱硝业务启动带动煤粉锅炉需求有所增加.13燃气发电项目带来燃气轮机余热锅炉订单.144.电力

7、热力业务盈利能力持续下滑.145.公司投资建议及盈利预测.15,请务必阅读正文后的声明及说明,2/18,1.1,公司研究报告1.公司概要公司股权结构及控股参股公司,公司股权结构,无锡华光锅炉股份有限公司前身为无锡锅炉厂，始建于 1958 年，2000 年经江苏省人民政府（苏政复（2000）241 号文）同意，由无锡水星集团有限公司（现更名无锡国联环保能源集团有限公司）联合其他五家社会法人共同发起设立。2003 年7 月 21 日，公司股票在上海证券交易所挂牌上市。公司是国内电站锅炉、工业锅炉、压力容器、烟气脱硫脱硝净化设备、燃气轮机余热锅炉、垃圾焚烧锅炉、特种锅炉和水处理设备专业制造公司，也是

8、全国水处理设备科研中心和重要制造基地。公司先后引进德国的数控液压顶镦机、意大利的大型卷板机、瑞典的 TIG/MIG管子对接焊接、美国林肯 DC-1000 埋弧焊机、日本 L 型橡胶切片机等关键设备，使得公司的生产水平、生产能力具备一定的领先性。图 1：公司与实际控制人产权及控制关系无锡市国有资产监督委员会100%无锡市国联发展（集团）有限公司95%无锡国联环保能源集团有限公司44.55%无锡华光锅炉股份有限公司数据来源：东北证券，公司年报,参控股子公司,公司在做好传统锅炉业务同时，涉足更多的环保节能领域。公司 2011 年牵头出资成立华光新动力环保科技股份有限公司，业务范围涉及烟气脱硝系统集成

9、及催化剂的生产，规划总产能为年产蜂窝式脱硝催化剂 10000m3，一期产能 3000 m3。公司近期发布公告定增预案拟收购华光电站工程有限公司，改善公司在工程设计与系统总成方面的不足，逐步确立在国内特种锅炉制造、工程设计与工程总包方面的领先地位。由此可见，公司调整业务结构、推动公司转型方面会进一步加强，从公司的参股和控股子公司的变化可见一斑。,请务必阅读正文后的声明及说明,3/18,公司研究报告图 2：公司参、控股子公司无锡华光锅炉股份有限公司,华光锅炉运业,50.59%,55%华光工业锅炉,50%惠联热电,惠联垃圾发电,75%,华光动力管道,70%,惠联科轮环保,60%,35%华光新动力,华

10、光电站,30%,20%北京华创,江苏银行,0.1%,华泰机械,15%,国联财务,5%,15%锡东能源,10%锡锋锅炉附件,数据来源：东北证券，公司年报,1.2,公司业务,公司作为国内中型锅炉制造企业，其经营范围包括：电站锅炉、工业锅炉、锅炉辅机、水处理设备、压力容器制造、烟气脱硫脱硝成套设备制造、销售、安装、机械配件销售；环保工程技术咨询、技术服务；机电产品安装工程专业承包（三级）；I 级锅炉安装、改造、维修；自营和代理各类商品及技术的进出口业务（国家限定企业经营或禁止进出口的商品或技术除外）。公司产品收入主要来自循环流化床锅炉、煤粉锅炉、特种锅炉、电力热电锅炉等，主要客户来自电力企业、热电企

11、业及具备自备电厂的制造企业、垃圾发电企业。烟气脱硫脱硝及净化设备公司借助于无锡惠联热电公司脱硫项目的平台，积极引入相关技术，开发与目前锅炉系列产品匹配的烟气脱硫产品，其后公司引进烟气脱硝系统集成技术，并与有关高校合作开发出催化剂。去年公司牵头出资设立华光新动力环保科技股份有限公司，在烟气脱硝订单方面取得不错成绩，成为公司新的利润增长点。,请务必阅读正文后的声明及说明,4/18,公司研究报告图 3：无锡惠联热电氧化镁湿法烟气脱硫工程数据来源：东北证券，公司网站,电站锅炉,公司电站锅炉主要包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。在形成 100MW-300MW机组制造能力的基础上，公司近几年积极与国内外著名

12、公司和科研机构合作，采用国际先进燃烧技术，形成“高参数、大容量”锅炉系列，全力挺进大型电站锅炉市场。图 4：内蒙古乌达热电超高压再热循环流化床锅炉及华润电力热电煤粉锅炉数据来源：东北证券，公司网站垃圾焚烧锅炉及生物质能锅炉公司与中科院工程热物理所合作设计制造的循环流化床焚烧锅炉，单台日处理,请务必阅读正文后的声明及说明,5/18,公司研究报告垃圾量 100t/d-500t/d，适合国内大中小城市的生活垃圾处理，在国内市场取得不错业绩。公司又与国外相关公司合作，成功开发了顺推式、逆推式往复炉排锅炉，已有多台设备投入运行。垃圾焚烧锅炉已形成从 200 吨到 600 吨的系列产品。公司还通过提供炉排

13、炉+余热锅炉（存在比较优势）方式进一步推动炉排锅炉的推广力度。在生物质能锅炉方面，公司开发了多种容量各种参数的生物质能锅炉，能够处理污泥、糖醛渣、废木材、锯木粉、稻壳、农作物秸秆等多种燃料。,图 5：垃圾焚烧发电系统,图 6：秸秆焚烧发电系统,数据来源：东北证券，公司网站燃气轮机余热锅炉燃气-蒸汽联合循环发电技术是目前先进的发电技术之一，因其具备热效率高、启动速度快、环保条件好、安装周期短等优点（随着燃气轮机入口温度的不断提升，燃气轮机单机功率亦不断提升），大型燃气-蒸汽联合循环发电已成为发达国家重点发展的火电发展方式。公司在引进 CMI 公司自然循环立式布臵余热锅炉技术上，又开发卧式燃气轮机

14、余热锅炉。目前公司已经承接 9F 级燃气轮机立式和卧式余热锅炉订单。卧式余热锅炉与其相配的受热面管束为垂直布臵，蒸发受热面通常采用自然循环的水循环方式。立式余热锅炉与其相配的受热面管束为水平布臵，在蒸发段主要借助循环泵的动力维持工质的可靠强制循环。欧洲联合循环机组的余热锅炉多采用立式强制循环，而美国、日本等国多采用卧式的自然循环技术，从应用发展趋势来看，卧式自然循环技术进一步得到认可。公司 9F 卧式余热锅炉订单突破，对未来承接更多大型燃气-蒸汽联合循环发电余热锅炉打下良好基础。,请务必阅读正文后的声明及说明,6/18,（百万元）,公司研究报告图 6：燃气-蒸汽联合循环发电工作原理示意图数据来

15、源：东北证券，互联网,1.3,公司主要财务数据,公司主要业务收入变化情况图 7：公司主要业务近几年收入变化,循环流化床锅炉,煤粉锅炉,特种锅炉,电力热力,锅炉辅机及其他,总收入,40003500300025002000150010005000,2009年,2010年,2011年,2012上半年,数据来源：东北证券，公司年报循环流化床锅炉在公司收入中的占比从 2009 年到 2011 年呈现逐步上升态势，但从 2012 年上半年情况来看，情况有所变化，上半年收入同比出现 17.39%的下滑。煤粉锅炉的收入出现持续增长，减排压力带动新建电厂脱硫脱硝建设，煤粉锅炉的成本优势凸显出来，从公司近期订单来

16、看，这种势头还将持续。特种锅炉包括了余热锅炉、垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉，2011 年垃圾焚烧锅炉全年订单突破 3.5 亿元，为 2012 年上半年特种锅炉收入同比增长 66.25%奠定了基础。随着经济下滑趋势的显现，公司热力、电力的收入增长出现停滞，甚至出现负增长。,请务必阅读正文后的声明及说明,7/18,（%),（%）,2.1,公司研究报告公司主要业务毛利率变化情况图 8：公司主要业务毛利率近几年变化情况,循环流化床锅炉,煤粉锅炉,特种锅炉,电力热力,2520151050,2009年,2010年,2011年,2012上半年,数据来源：东北证券，公司公告煤粉锅炉需求虽然有所增强，但锅炉订单结构

17、（机组容量结构）对煤粉锅炉业务利润率波动还是带来一定影响。余热锅炉价格快速下滑对特种锅炉毛利率的影响比较大。公司期间费用率变化情况图 9：公司期间费用率,109876543210,销售费用率,管理费用率,财务费用率,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：东北证券，同花顺2.公司受火电装机增速下滑的影响相对较小循环流化床锅炉技术作为高效低污染清洁燃烧技术有较强应用优势,请务必阅读正文后的声明及说明,8/18,公司研究报告循环流化床锅炉技术作为近一、二十年以来迅速发展起来的一项高效低污染清洁燃烧技术，已经在电站锅炉（煤粉锅炉为主）、工业锅炉和废弃物处理等领域取得了广泛的商业应用

18、，并向大型化方向发展。循环流化床锅炉主要由两部分组成，第一部分由炉膛（快速流化床）、气固物料分离设备、固体物料再循环设备和外臵热交换器构成；第二部分分为对流烟道、局部过热器、再热器、省煤器和空气预热器等。图 10：循环流化床锅炉原理图数据来源：东北证券，互联网循环流化床锅炉具备多种优点：燃料适应性广（按照重量计，燃料仅占床料的1-3%，其余是不可燃的固体颗粒，如脱硫剂、灰渣等，在把燃料加热到燃烧温度时对床层温度影响较小）、燃烧效率高（燃烧效率可达 95-99%）、高效脱硫（钙硫比为1.5-2.0 时，脱硫率可达 85-90%，与煤粉锅炉相比，脱硫脱硝投资大为降低）、氮氧化物排放低（炉内温度水平

19、因受脱硫最佳温度限制，一般在 850左右，加之分段燃烧技术，都对氮氧化物的生成起到抑制作用，运行经验表明氮氧化物的排放范围一般在 50-150ppm）、HCL 等其他排放物亦较低、燃烧强度高炉膛截面小（截面热负荷约为 3.5-4.5MW/m2，接近或高于煤粉炉）、负荷调节范围大（负荷调节比可达3-4:1）等。循环流化床锅炉技术的优点或适应性决定了其应用领域可以拓宽，可以分散客户同质性带来的风险，公司积极拓展的污泥焚烧炉、生物质能锅炉的开发都为公司增加新的盈利增长点。公司在 2011 年年报中披露，完成了 220MW 循环流化床锅炉的性能测试，为公司循环流化床锅炉大型化前进了一步，也为开拓市场增

20、强了竞争力。目前循环流化床锅炉技术应用的发电供热机组都在 600MW 以下，从火电审批的角度来看，公司循环流化床锅炉在火电企业多会用在热电联供厂、企业自备热电厂或电厂上。实际上，公司循环流化床锅炉的客户多为这两类。热电联供电厂虽然也受到“上大压小”的限制，但考虑到城镇化仍在持续，加之循环流化床锅炉技术是一种清洁燃烧技术，对热电联供电厂的审批要比大型火力发电厂的审批相对要宽松的多。,请务必阅读正文后的声明及说明,9/18,2.2,公司研究报告火电装机增速下滑，但热电联供存有较大发展（替代）空间经济下行带动国内耗能大户产能利用率大大降低，火电装机增速低于市场预期，调整能源结构决心在一定程度决定了各

21、地火电建设的节奏。尽管煤价下跌、利率下降大幅提升了火电企业盈利水平，但在需求下滑（机组小时利用数不高）的背景下，火电企业短期缺乏加快建设火电机组的内在动力。图 11：全国火电新增装机容量（万千瓦）新增火电装机容量9000800070006000500040003000200010000,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年1-7,月数据来源：东北证券，中电联截止到 2012 年 7 月底，全国电源建设中火电完成投资额 479 亿元，同比下降15.57%。火电在建规模约 6329 万千瓦，较上年同期减少 253 万千瓦，自 2011 年以来火电在建规模持续处于

22、7000 万千瓦以下。相对火电整体装机增速的变化，热电联供厂面对未来经济波动风险的不确定较小，除去前面提到的城镇化持续的因素外，环保节能也是一个重要驱动因素。早在2010 年热电联产发展规划及 2020 年远景发展规划中就提到 2020 年全国热电联产总装机容量将达到 2 亿千瓦，根据规划，年新增热电联产装机容量达 900 万千瓦以上。工业节能“十二五”规划针对热电联产工程预测其“十二五”期间投资需求达到 700 亿元，年均为 140 亿元。热电联供项目既可以实现居民住宅的供热又可以用于工业项目用电。近期华电集团发布的城镇供热报告指出，到 2015 年底，全年热电联产装机规模将达到 2.5 亿

23、千瓦，占全国火电规划装机规模的百分之三十多，考虑到 2010 年底热电联供装机容量 1.3 亿千瓦左右，“十二五”期间年均新增热电联产装机在 2400 万千瓦左右。报告同时指出，“十二五”期间，热电联产方式将占到国内城镇集中供热的 50%。目前城镇集中供热主要采用热电联产、电动热泵、燃煤锅炉三重方式，其中污染大、效率低的燃煤锅炉房分布最广、占比最大，热电联产将来替代空间较大，一旦解决制约其发展的问题，其在城镇家庭供热领域的拓展受到经济周期影响甚微。公司循环流化床锅炉市场占有率近三分之一，公司在相关技术领域加大投入，巩固其的龙头地位。,请务必阅读正文后的声明及说明,10/18,公司研究报告公司循

24、环流化床锅炉主要客户之一是大中企业自备电厂，经济增速下滑趋势持续对该类客户未来需求的影响需要持续关注，谨防出现较大幅度下滑。3.环保业务成为公司亮点,3.1,垃圾发电业务值得期待,在城市生活垃圾处理专题中，我们对城市生活垃圾处理的三种主流处理方式做了详尽分析，填埋方式选址条件相对苛刻，在土地日益稀缺的背景下，满足其选址条件的可选之地会越来越少，其局限性日渐凸显。欧盟、日本在提高垃圾回收率的前提下通过法律、税收等措施逐步减少填埋处理垃圾量的占比。与此同时，欧盟不少国家不断抬升垃圾焚烧方式处理量的比重，日本虽然垃圾焚烧厂的数量出现下降，但焚烧方式处理的垃圾量及比重反而有所上升。因此，垃圾焚烧方式在

25、发达经济体仍是重要可选项。对于国内民众关心的垃圾焚烧厂烟气污染问题，特别是二噁英的问题，在城市生活垃圾处理专题中，我们强调了技术上已不存在问题，目前日本、欧盟不少在役的垃圾焚烧厂二噁英排放量远小于欧盟排放标准。要减少国内民众对垃圾焚烧处理方式的抵触情绪，首先需要做好法律法规制定、垃圾焚烧厂监管透明度、严厉处罚措施到位等方面工作，问题也不是无解可求的。国内城市化进程不断推进，城市人口日益增多，导致城市特别是人口更为集中的大城市、超大城市垃圾问题日益突出。垃圾生成量快速增加导致城市面对较大挑战远非北、上、广等一线城市，早在 2006 年统计数据表明，全国 668 个城市，三分之二以上城市都被垃圾环

26、带所包围全国城镇生活垃圾总量（目前 1.6 亿吨以上，甚至有机构预测达到 2 亿吨以上）的 80-90%来自大中城市，垃圾处理问题甚至成为经济发展中需要解决的一个顽疾问题，同时填埋场由于不达标等引起的恶臭对周边居民区带来的影响引致抱怨声此起彼伏。因此，垃圾处理成为各地政府面临的大问题之一。从区域经济发展及人口密度来看，国内城市生活垃圾处理模式与日本、欧盟有较大的可比性，进而，未来对焚烧方式处理垃圾的诉求有所提升，垃圾焚烧厂审批加快是个必然选择。采用机械炉排炉日处理吨投资 30-60 万元（采用国产设备投资较少），采用硫化床炉日处理吨投资 25-50 万元左右。假设国内垃圾焚烧处理比例达到 25

27、%（和欧盟相近），即 0.4 亿吨（未考虑增量），则需要日处理 10.96 万吨（剔除现有 5万吨左右处理量），按照平均价格 40 万元测算（考虑未来国产设备占比提升），静态来看存有 240 亿元左右的空间（按照有关部分预测城市生活垃圾 2020 年将达 2.1-2.2亿吨，400 亿元投资需求），其中包括基建、设备投资等，考虑到锅炉成本占到 20-30%，锅炉设备需求为 48-72 亿元。按照国务院 2012 年 4 月 29 日印发的“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，对垃圾焚烧项目建设提出了量化要求，到2015 年，全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的 3

28、5%，其中东部地区达到 48%，测算下来规划中到 2015 年基本实现国内垃圾焚烧处理比例达到 25%以上的目标。,请务必阅读正文后的声明及说明,11/18,表一,公司研究报告“十二五”全国城镇生活垃圾处理设施采用技术情况,2010 年,2015 年,地区,处理设施规模（吨/日）,所占比例（%）,处理设施规模（吨/日）,所占比例（%）,填埋,焚烧,其他,填埋,焚烧,其他,填埋,焚烧,其他 填埋,焚烧,其他,全国,352038,89625,15254,77,20,3,513748,307155 50588,59,35,6,北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖

29、南广东广西海南重庆四川贵州云南,120806400152499595103941905348011040357502416822062785112074624131835270761315913593223739438158988091664958977706,22001800245028000020405002575151921853517507285085802400100001174312402251200274002870,2400011000124760006002220075500013025604000040000130001510,73788177899770915561538

30、262100769090100668588888110064,132213230030424394518380218703411121213024,14060113052102000323004006012,87467500187291123914835321061396122507940026598226141928612263120803828338690188982586233043994410148901270411943016521,1290069008640703044006340634032001947531242370855650164954000312807000720079

31、00414937270182511000524006450,72501500392013051247434150021904520100075501400350355525601130870050000130004405,304760577275678128453877416251846975445636458010060,4543283622153111585361235520421527235641645516024,25101276102814210418714303004016,西藏,796,0,0,100,0,0,陕西甘肃青海宁夏新疆,133593793144129056295,50

32、00000,8600000,91100100100100,30000,60000,1891666492079302510560,7200180008001000,16401200000,68691007991,26190219,612000,新疆生产建设兵团,2232,0,0,100,0,0,资料来源：东北证券，国务院网站,请务必阅读正文后的声明及说明,12/18,3.3,公司研究报告国家发改位 4 月份发布关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，提出以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾

33、发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税），其后各地垃圾发电项目出现审批密集上阵现象。2011 年公司垃圾焚烧锅炉全年订单总量突破了 3.5 亿元，取得不错的业绩。未来公司垃圾发电（热）业务存在一定的想象空间，某种程度对冲了余热锅炉下滑对特种锅炉收入和盈利的负面影响。此外，污泥、生物质能锅炉成为公司拓展的新方向（“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划中提到“十二五”期间污泥处理处臵设施建设投资347 亿元），短期对公司业绩影响非常有限。,3.2,搭上烟气脱硝的快车,在烟气脱硫脱硝专题中，我们预计“十二五”期间，脱硫脱硝市场容量巨大，收益于燃煤机组脱硝启动、非电力行业脱硫力度加强，测算

34、下来市场容量（按照节能环保“十二五”规划中完成 4 亿千瓦现役燃煤机组脱硝设施建设）至少近千亿元。同时，随着脱硫脱销排放新标准实施时间点的临近，脱销订单的启动势在必行，我们从目前相关公司的脱硝订单情况来来判断，脱硝项目招标建设已经开始启动。公司去年牵头出资设立华光新动力环保科技股份有限公司在上半年就取得过亿元的订单额，全年有望超过 2 亿元。脱硝业务启动带动煤粉锅炉需求有所增加图 12：煤粉锅炉技术原理图数据来源：东北证券，互联网电站锅炉是以煤粉锅炉为主，其工作原理是将磨碎的煤粉（颗粒直径一般为0.05-0.1mm）和空气经喷燃器混合后喷入炉膛燃烧，具备适用煤种多的优点，既可烧中、次煤或低热值

35、低煤，也可烧粘结性较强的煤，特别适合发电厂的大型锅炉。相对循环流化床锅炉而言，煤粉锅炉对燃料的要求相对较高，不能掺烧煤矸石等。,请务必阅读正文后的声明及说明,13/18,3.4,公司研究报告2011 版的火电厂大气污染物排放标准对新建火电机组二氧化硫排放限值为100 毫克/立方米（部分地区 200 毫克/立方米）。循环流化床锅炉虽然属于低氮燃烧技术，但其氮氧化物的排放浓度为 100-300 毫克/立方米，仍需要安装后端脱硝装臵。除去装机容量超过 60 万千瓦的机组目前还较难选择循环流化床技术外，发电企业在考虑到循环流化床建造成本高加之还要投资脱硫脱硝装臵，出于投资成本考虑，不少发电企业选择了煤

36、粉锅炉+脱硝的建造模式，因此，脱硝业务启动带动煤粉锅炉需求进一步增长。值得关注的是，较大型煤粉锅炉的毛利率相对较低。2011 年公司首次承接 4 台35 万千瓦机组煤粉锅炉建造拉低了整个煤粉锅炉的毛利率。公司煤粉锅炉订单结构变化会对该快业务毛利率的波动有一定影响。上半年煤粉锅炉毛利率环比却出现回升，说明需求回升带动毛利率亦有所回升，预计未来一、两年还将持续。燃气发电项目带来燃气轮机余热锅炉订单公司目前拓展了燃气轮机余热锅炉的技术路线，已经形成了 9F 级立式、卧式余热锅炉两大系列，其主要用于天然气联合循环、燃气蒸汽联合循环等系统。国家“十二五”天然气发电调峰项目启动、国电等发电集团推动天然气发

37、电项目及分布式能源建设对燃气发电项目的快速增长起到促进作用。在煤炭价格下跌、天然气价格上涨预期的背景下，管理层积极推动天然气发电项目建设，很大程度因为天然气发电机组二氧化硫排放量几乎为零、氮氧化物排放仅为燃煤机组的 1/5-1/4。除去调峰因素，燃气机组的加快审批，某种程度也是当前建立节能减排、实现循环经济的适宜选择。电力工业发展“十二五”规划提到，到 2015 年和 2020 年大型天然气发电规划容量分别为 3000 万千瓦和 4000 万千瓦。2015 年天然气发电装机容量相较 2010年增长一倍以上。4.电力热力业务盈利能力持续下滑无锡惠联热电有限公司是集中供热、热电联产的企业，目前拥有

38、两台 170 吨/小时煤粉炉，配臵两台 2.5 万千瓦抽凝式汽轮机发电机，运行管网达 110 多公里。公司供热范围的热用户主要以纺织、化工、医药、冶金企业为主。无锡市产业结构调整、经济下滑对纺织、冶金、化工的热力需求影响较大，近几年电力热力业务毛利率持续下滑也予以印证。随着经济下滑趋势凸显，燃料成本（煤炭）下降不敌需求侧下滑，盈利能力还会呈现下滑态势。,请务必阅读正文后的声明及说明,14/18,20,11,年,2月,20,11,年,4月,20,11,年,6月,20,11,年,8月,20,11,年,10,20,月,11,年,12,20月,12,年,2月,20,12,年,4月,20,12,年,6月

39、,公司研究报告图 13：无锡市规模以上工业总产值累计同比增速规模以上工业总产值累计同比增速35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%数据来源：东北证券，无锡统计局网站无锡惠联垃圾热电有限公司是垃圾焚烧发电、资源综合利用的绿色环保热电联产企业。日处理城市生活垃圾 1200 吨，安装 3 台 75t/h 循环流化床垃圾焚烧锅炉和2 台 12MW 汽轮发电机组。年处臵固废物 40 万吨，年上网电量 1.06 亿度，年供汽量 78.2 万吨。同时，惠联垃圾热电在污泥焚烧处臵方面已初具规模，建设的一台120t/d

40、市政污泥资源化焚烧示范炉已通过综合验收，取得良好的社会效益。惠联垃圾热电和惠联热电公司的蒸汽管网连通。尽管上半年出台垃圾发电均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂为 280 千瓦时（惠联垃圾热电吨固废发电量在 265 千瓦时），并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税），对惠联垃圾热电存在一定利好，但和惠联热电一样，受到下游企业热力需求下滑的冲击较大，后期盈利能力仍需要谨慎关注。5.公司投资建议及盈利预测公司作为国内重要锅炉生产企业，在电站锅炉、工业锅炉领域形成了自身品牌优势。公司在巩固传统产品煤粉锅炉、循环流化床锅炉等竞争优势同时，积极介入

41、节能环保领域产品，如垃圾焚烧炉（循环流化床、炉排炉）、污泥焚烧循环硫化床锅炉、烟气脱硫脱硝、脱硝催化剂、IGCC 气化炉、大功率燃气轮机余热锅炉等。目前产品结构转型取得了一定的成绩，但要使得垃圾焚烧炉、脱硫脱硝、IGCC 气化炉等产品的收入在公司营业收入中的占比大幅度提升，尚需要一定时日。但近期脱硝业务的启动、“十二五”垃圾焚烧量占比提升（占无害化处理量的 35%左右）都为公司产品结构转型带来契机。经济下能对下游需求的影响还是比较明显。对公司而言，短期来看，热力电力业务继续走软可能性较大；电站锅炉、余热锅炉在需求萎缩加剧竞争激烈程度。传统业务的回暖仍静待下游需求回升。公司近期公告非公开发行股票

42、预案，收购无锡国联华光电站工程有限公司 95%的股权。电站工程公司经营范围涵盖：电站工程总承包、电站工程设备成套、电站设计咨询及技术开发、电厂水处理、城市污水处理、新能源新材料开发等。收购成,请务必阅读正文后的声明及说明,15/18,公司研究报告功将促进公司各业务协同效应（电站总包、电站锅炉、电站工程设备成套、电厂水处理、烟气脱硫脱硝）。预测 2012 年-2014 年 EPS（暂时不考虑增发带来股权变化）为：0.48 元、0.62元、0.81 元，对应 PE 分别为 23.25、17.94、13.72。首次给予“谨慎推荐”推荐评级。,请务必阅读正文后的声明及说明,16/18,Table_Fo

43、rcast,0,0,0,公司研究报告附表：财务报表预测摘要及指标,资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收款项存货其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产长期投资净额固定资产无形资产商誉非流动资产合计,2011A9340617152963534077116011001406,2012E940089616850404407511759401271,2013E1050093517020426207111987601184,2014E1200096018880463706912266001105,现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧及摊销公允价值变动损失财务费用投资损失运营资本变动其他经

44、营活动净现金流量投资活动净现金流量融资活动净现金流量企业自由现金流,2011A15611121039-20-4090-108-110-63-388,2012E14119121046-18-4655-18863130-177,2013E18514123048-18-33026635-192267,2014E24510126038-1872042024-294402,资产总计,4939,5315,5446,5742,短期借款,561,762,634,374,财务与估值指标,2011A,2012E,2013E,2014E,应付款项,1124,1220,1201,1174,每股指标,预收款项一年内到期

45、的非流动负债流动负债合计,133903364,108103648,125203610,149003656,每股收益（元）每股净资产（元）每股经营性现金流量（元）,0.534.80-0.42,0.485.18-0.73,0.625.691.04,0.816.401.64,长期借款,99,99,109,139,成长性指标,其他长期负债,24,营业收入增长率,16.46%,5.09%,8.09%,11.50%,长期负债合计,123,99,109,139,净利润增长率,-3.91%,-10.71%,29.62%,30.74%,负债合计,3487,3747,3718,3795,盈利能力指标,归属于母公司

46、股东权益合计少数股东权益,1229223,1326242,1458270,1639309,毛利率净利润率,15.32%3.71%,14.61%3.15%,15.30%3.78%,16.32%4.43%,负债和股东权益总计,4939,5315,5446,5742,运营效率指标应收账款周转率（次）,54.41,83.00,79.00,72.00,利润表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,存货周转率（次）,168.33,186.33,175.54,176.73,营业收入,3675,3862,4175,4655,偿债能力指标,营业成本营业税金及附加资产减值损失,31121111

47、,32981219,35361314,38951410,资产负债率流动比率速动比率,70.60%1.050.52,70.50%1.110.57,68.27%1.180.63,66.08%1.270.66,销售费用,107,108,121,140,费用率指标,管理费用财务费用公允价值变动净收益,298270,313200,326200,37260,销售费用率管理费用率财务费用率,2.90%8.10%0.75%,2.80%8.10%0.51%,2.90%7.80%0.49%,3.00%8.00%0.14%,投资净收益营业利润,20129,18110,18163,18235,分红指标分红比例,营业外

48、收支净额,45,52,53,54,股息收益率,0.77%,0.90%,0.90%,0.90%,利润总额,174,162,216,289,估值指标,所得税净利润归属于母公司净利润少数股东损益,1815613620,2114112219,3018515828,4324520639,P/E（倍）P/B（倍）P/S（倍）净资产收益率,20.762.300.7711.09%,23.252.140.739.19%,17.941.940.6810.83%,13.721.730.6112.59%,资料来源：东北证券,请务必阅读正文后的声明及说明,17/18,推荐,回避,公司研究报告,重要声明本报告由东北证券股

49、份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，除法律或规则规定必须承担的责任外，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任

50、何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。在法规许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公