国投电力(600886)公司调研报告：只有一个雅砻江!1121.ppt

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1、评级：,Table_Title,公,司,调,研,报,告,35,0,交易数据,我国大、,Table_Balance,EPS（元）,16%,9%,2%,-12%,-19%,-5%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,电力/公用事业,Table_MainInfo国投电力（600886）,Table_Invest,增持,只有一个雅砻江！,上次评级：谨慎增持目标价格：6.00,王威（分析师）021-证书编号 S0880511010024本报告导读：投资要点：,国投电力调研报告张赫黎（分析师）肖扬（研究助理）010-59312751 021-S088051

2、2080012 S0880112040056,上次预测：4.33当前价格：4.902012.11.21Table_Market52 周内股价区间（元）4.10-6.85总市值（百万元）17,237总股本/流通 A 股（百万股）3,518/2,107流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例60%日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）,Table_Summary中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内。其中，雅砻江水电基地规划总装机仅次于自然条件优越的金沙江水电基地及长江上游水电基地。在目前西南各省各大流域水电资源大多不在 A 股上市公司体内的情况下，以国投电力为主体进行开

3、发的雅砻江水电，更显珍贵！,资产负债表摘要股东权益（百万元）每股净资产市净率净负债率,11,9613.401.4844%,公司自借壳上市以来，经历了 2006、2009 年两个关键时点。前者实现了规模的第一次高速增长。后者实现了国家开发投资公司电力资产,Table_EpsQ1,2011A0.00,2012E-0.03,证券研究报告,整体上市从而实现了的一次跨越式增长，并将二滩水电控股权纳入上市公司，为之后若干年的快速发展奠定了基础；经过 09-12 年的持续高投入，公司控股 52%的二滩水电目前已经进入第一个投产高峰期。12-14 年，雅砻江流域梯级水电站将有官地、锦屏一级、锦屏二级三座电站合

4、计 1100 万千瓦左右水电项目陆续投产，将使公司控股装机容量增长 30-35%。当最初投产的机组盈利能力明,Q2 0.05Q3 0.09Q4-0.03全年 0.11Table_PicQuote52周内股价走势图国投电力,0.030.190.060.25上证综指,朗之即，就是公司价值基本体现之时；我们认为目前公司可看做水、火电各一半的一个组合型投资品种，水电进入投产周期后业绩确定性增长带来安全边际，火电部分体现火电大周期向上的潜在业绩弹性。对追求绝对收益、风险偏好不强的投资者尤其具有投资价值；,假定公司转债在 2013-2014 年均匀转股，预计公司 2012-2014 年 EPS,2011/

5、11,2012/2,2012/5,2012/8,分别为 0.25、0.36、0.6 元，对应目前股价动态市盈率分别为 20、14、,8 倍。给予公司“增持”评级，一年目标价 6 元。,Table_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A15,948,2011A21,704,2012E25,685,2013E28,776,2014E34,573,绝对升幅相对指数,9%11%,9%13%,16%33%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/

6、EBITDA市盈率股息率(%),34%3,0459%494-7%0.250.202010A19.1%5.6%2.6%14.419.94.1%,36%2,964-3%259-48%0.110.202011A13.7%2.3%2.0%15.944.64.1%,18%4,70659%890243%0.250.052012E18.3%7.3%3.2%14.619.51.0%,12%6,70242%1,38856%0.360.102013E23.3%9.3%4.1%12.413.82.0%,20%10,07050%2,54183%0.600.202014E29.1%13.9%5.9%9.58.24.1%

7、,Table_Report水电投资丰收在即，业绩来到黎明之前2011.11.03,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Table_OtherInfoTable_Industry,评级：,公司网址,公司简介,绝对价格回报（%）,Table_PicTrend,52 周价格范围,0,0%,国投电力（600886）,模型更新时间：2012.11.21股票研究公用事业电力Table_Stock国投电力（600886）,财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A15,94

8、812,301122154653,0450791,7551,368320570,2011A21,70418,003143335602,9640752,161866296413,2012E25,68520,128170396424,70601002,8022,004421795,2013E28,77620,976190448636,70201953,7513,1476501,212,2014E34,57323,012228531,21010,07004254,6515,8451,1902,218,Table_Target,增持上次评级：谨慎增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资

9、产,4948973,2594,96057,8903,7610,1,3881,0000,2,5418060,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,6.004.334.90,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,1,51590,2731,236100,58322,85761,6438,80490,4782,3402,922826-13,017,1,601104,3461,389120,91127,29671,86011,475104,4672,0573,058-1,583-16,272,1,

10、701116,1041,557132,36136,29370,04312,190119,3983,7653,016-1,264-14,839,1,896126,3231,725141,03144,75166,34314,890129,7215,3623,016-149-13,300,2,321131,7281,893148,63050,43862,64318,284136,1808,0563,016-1,345-8,486,Table_Company公司资产重组后已转型为一家业务面向全国的电力控股公司，主要从事实业投资，重点投资领域为电力、煤炭等基,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金

11、流净增加额财务指标,-6,9295,045-13,5377,280-1,212,-12,7395,377-16,32314,7623,816,-9,3226,171-14,8394,708-3,960,-5,0708,991-13,3001,547-2,761,1,24210,582-8,486-2,290-194,础性和资源性行业。06 年公司通过定,成长性,向增发收购了集团下属的华夏电力35%股权、淮北国安 35%股权和北部湾电厂 55%股权，加上公司投资建设的靖远三期、小三峡、益阳二厂和华润三期等项目将于 07 年后逐步投产，公司未来的装机容量将继续稳步增长。公司也是国家投资开发公司电力

12、业务的运作平台，国家投资开发公司承诺将注入优质电力资产以实现公司的持续、稳定的增长。国家投资公司拥有电力装机2095 万千瓦，是公司装机容量的 3 倍，资产注入将推动公司业绩持续增长。,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入,33.8%9.0%-6.9%22.9%19.1%3.1%5.6%0.5%2.6%2444216310.2082%,36.1%-2.7%-47.6%17.1%13.7%1.2%2.3%0

13、.2%2.0%2237186220.7475%,18.3%58.8%243.4%21.6%18.3%3.5%7.3%0.7%3.2%223718006.9358%,12.0%42.4%55.9%27.1%23.3%4.8%9.3%1.0%4.1%2237556.4846%,20.1%50.2%83.1%33.4%29.1%7.3%13.9%1.7%5.9%2237404.1625%,偿债能力,1m3m,资产负债率净负债率,84.0%861.6%,82.0%733.9%,80.3%780.1%,78.8%683.0%,76.1%563.2%,估值比率,12m,PE,19.9,44.6,19.5,

14、13.8,8.2,0%,3%,7%,10%,13%,16%,PBEV/EBITDA,1.114.4,1.015.9,1.414.6,1.312.4,1.19.5,P/S股息率,0.64.1%,0.54.1%,0.71.0%,0.72.0%,0.64.1%,Table_Range市值（百万）,4.10-6.8517,237,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,77%58%40%21%3%-15%2011/11 2012/2 2012/5 2012/8国投电力价格涨幅国投电力相对指数涨幅,93%72%51%31%10%-11%,36%29%22%14%7%0%1

15、0A 11A 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E 19E收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),16%13%10%7%3%0%10A 11A 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E 19E净资产收益率(%)投入资本回报率(%),10297582380617854119020595,10A 12E 14E 16E 18E净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),862%689%517%345%172%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,1.,2.,国投电力（600886）目 录只有一个雅砻江！.4公司是目前水火电装机最均衡的电力公司.52

16、.1.2013 年装机水火各半.52.2.A 股大型电力公司中中水、火电结构最为均衡.82.3.公司进入发展的第三阶段水电投产高峰期.93.市场在纠结什么？.103.1.业绩高速增长从何而来？可预测性如何？.113.2.水电投产进度对单季度业绩的影响有多大？.124.未来两年业绩超高速增长.135.风险点.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,国投电力（600886）1.只有一个雅砻江！我国是世界上水能资源蕴藏量最丰富的国家。2000 年至 2003 年进行的我国全国水力资源复查结果显示，我国水力资源理论蕴藏量为 6.94 亿千瓦，全国水力资源技术可开发装机容量 5.4 亿千

17、瓦。截至 2011 年底，我国已开发水电装机容量约为 2.3 亿千瓦，年发电量 6626亿千瓦时，分别占经济可开发容量的 43%和年发电量的 14%左右（2011为苦水年，正常年份水电发电量占比约在 15-16%之间）。与此相比，发达国家的水电开发程度要高的多，平均在 60%以上。在节能减排压力、环境压力日益巨大的社会背景下，我国水电规模仍有巨大的发展空间。我国大、中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内。其中，雅砻江水电基地规划总装机仅次于自然条件优越的金沙江水电基地及长江上游水电基地（开发权分别在金沙江中游水电开发公司以及三峡集团，都不在上市电力公司中）。图 1：我国十三大

18、水电基地分布示意图数据来源：公开资料，国泰君安证券研究表 1:收购完成后国投电力资产构成,规划装机万千瓦,年发电量亿千瓦时,规划梯级,已知主要投资主体,华电集团、华能集团、大唐集,金沙江上游水电基地,6,338,2,908,14,团、汉能集团、云南能投,二滩水电开发有限责任公司,雅砻江水电基地,2,265,1,360,21,（雅砻江水电）,国电大渡河流域水电开发有限,大渡河水电基地,1,805,922,16,公司,华电贵州乌江水电开发有限责,乌江水电基地,868,418,11,任公司,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,5,8,国投电力（600886）,长江上游水电基地,2,54

19、3,1,275,三峡集团,南盘江、红水河水电基地澜沧江干流水电基地黄河上游水电基地,1,2521,4311,415,504722508,1016,大唐集团下属公司华能澜沧江水电有限公司中电投黄河水电公司,黄河中游水电基地湘西水电基地闽、浙、赣水电基地东北水电基地,6096611,6801,132,193266309,8,中电投五凌电力有限公司,怒江水电基地,2,132,1,030,11,华电怒江水电开发有限公司,合计,24,131,数据来源：公开资料，国泰君安证券研究雅砻江水电基地位于四川省境内，为雅砻江干流两河口至渡口河段梯级水电站的总称。雅砻江是金沙江最大的支流，发源于青海巴颜喀拉山南麓，

20、向南流经四川西部，于攀枝花市汇入金沙江。从河源至河口，干流全长 1517 公里，全流域面积约 13.6 万平方公里,干流天然落差达 4400米。流域内径流主要来自降水，部分为融雪和地下水补给，径流年内变化及地区分布与降水基本一致。径流具有年际变化不大和年内分配不均的特性。雅砻江水量丰沛，落差大，干支流蕴藏了丰富的水能资源。理论蕴藏量约 3771 万千瓦，技术可开发量 2758 万千瓦，经济可开发量 2335 万千瓦，年平均发电量 1383.57 亿度。同时，雅砻江干流河谷深切，滩多流急，沿江人烟稀少，又无重要城镇，无航运要求，耕地少而分散，且多系坡地，灌溉用水极少。沿江谷地无大的工矿企业和城镇

21、，成昆铁路建基高程较高，均在百年一遇洪水以上。凡此种种，都构成了优质水电站建设的先决条件。上述各种自然条件决定了雅砻江水电资源的稀缺性，尤其在目前西南各省各大流域水电资源大多不在 A 股上市公司体内的情况下，以国投电力为主体进行开发的雅砻江水电（国投电力持股 52%，拥有雅砻江流域水电开发权），更显珍贵！2.公司是目前水火电装机最均衡的电力公司2.1.2013 年装机水火各半目前国投电力全资、控股、参股装机容量合计 1700 万千瓦左右，对应权益装机 826 万千瓦。装机构成中包含了常规火电、水电、风电、光伏发电等多种电源形式。近期，公司公告将以 13.6 亿元作为对价收购控股股东国家开发投资

22、公司持有的国投钦州发电有限公司 61股权、江苏利港电力有限公司 17.47%股权、江阴利港发电股份有限公司 9.17%股权（收购资金由公司自筹解决）。收购完成后，公司总装机上升至 2218 万千瓦，权益装机上升至 950万千瓦左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,国投电力（600886）表 2:收购完成后国投电力资产构成,类型,总装机,持股比例,权益装机,装机构成,位臵,（万千瓦）,（万千瓦）,（万千瓦）,小三峡二滩大朝山靖远曲靖北部湾厦门华夏国投津能宣城国投钦州白银风电张家口风电酒泉风电敦煌光伏徐州华润华润三期淮北国安张掖江苏利港江阴利港,水电水电水电火电火电火电火电火电

23、火电火电风电风电风电光伏火电火电火电火电火电火电,6733013512412064120200601265101011282006465144246,60%52%50%51%55%55%56%65%51%61%100%100%65%100%30%21%35%45%18%9%,40.2171.667.563.266.035.267.2130.030.676.94.510.16.41.038.442.022.429.325.222.6,47.5、45.77、43.5655622.5232、23043023243021001602630300.15670.15330.15、330.154322100

24、232232.52350、23702630、2600,甘肃四川云南甘肃云南广西福建天津安徽广西甘肃河北甘肃甘肃江苏江苏安徽甘肃江苏江苏,合计,2,218,950,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所注：阴影部分为近期收购标的资产表 3:收购完成后公司总装机容量增速,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,小三峡靖远靖远三期徐州华润曲靖厦门华夏北部湾淮北国安二滩水电大朝山宣城国投津能张掖,5760601281201206464,67606012812012064643301356060,676060128

25、12012064643301356020060,67626212812012064643301356020065,67626212812012064645701356020065,67626212812012064648701356020065,67626212812012064641,1701356020065,67626212812012064641,4401356020065,67626212812012064641,4701356020065,67626212812012064641,6201356020065,67626212812012064641,7701356020065,67

26、626212812012064641,7701356020065,67626212812012064641,7701356020065,国投钦州,126,126,126,126,126,126,126,126,126,白银风电张家口风电,510,510,510,510,510,510,510,510,510,510,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,国投电力（600886）,酒泉风电敦煌华润三期江苏利港江阴利港伊犁能源,101200,101200144246,10120014424633,10120014424633,10120014424633,10120014424633,

27、10120014424633,10120014424633,10120014424633,10120014424633,合计增速,673,1,26888.5%,1,46815.8%,1,70216.0%,2,45844.4%,2,75812.2%,3,05810.9%,3,3288.8%,3,3580.9%,3,5084.5%,3,6584.3%,3,6580.0%,3,6580.0%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所表 4:收购完成后公司权益装机容量增速,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,小

28、三峡靖远靖远三期徐州华润曲靖厦门华夏北部湾淮北国安二滩水电大朝山宣城国投津能张掖,3431313866673522,40313138666735221586831027,4031313866673522172683112827,4032323866673522172683112829,4032323866673522296683112829,4032323866673522452683112829,4032323866673522608683112829,4032323866673522749683112829,4032323866673522764683112829,403232386667

29、3522842683112829,4032323866673522920683112829,4032323866673522920683112829,4032323866673522920683112829,国投钦州,77,77,77,77,77,77,77,77,77,白银风电张家口风电酒泉风电敦煌华润三期江苏利港江阴利港伊犁能源,5106142,51061422523,5106142252320,5106142252320,5106142252320,5106142252320,5106142252320,5106142252320,5106142252320,5106142252320,

30、合计增速,325,61589.2%,75623.0%,8249.0%,1,07330.3%,1,24916.4%,1,40512.5%,1,54610.0%,1,5611.0%,1,6395.0%,1,7174.8%,1,7170.0%,1,7170.0%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所公司资产最大特点是水电、火电装机比例的均衡。目前公司水电、火电占总装机比重分别为 38%、60%，这一比例在 2013 年将变为 45%、53%，即 2013 年公司水电站总装机比重将超过一半，这是 A 股大型电力公司中独一无二的电源结构。表 5:公司权益装机中水电、火电及其他电源结构占比（单位：万千瓦

31、）,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,水电,34,266,279,279,404,560,716,856,872,950,1,028,1,028,1,028,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,国投电力（600886）,占比,10.4%43.3%36.9%33.9%,37.6%,44.8%,51.0%,55.4%,55.9%,58.0%,59.9%,59.9%,59.9%,火电,291,348,476,523,647,667,667,667,667,667,667,667,667,89

32、.6%56.7%63.1%63.4%,60.3%,53.4%,47.5%,43.2%,42.7%,40.7%,38.9%,38.9%,38.9%,其他,00.0%,00.0%,00.0%,222.7%,222.0%,221.8%,221.6%,221.4%,221.4%,221.3%,221.3%,221.3%,221.3%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所2.2.A 股大型电力公司中中水、火电结构最为均衡A 股大型电力公司中水电比例较高的公司依次为长江电力、黔源电力、桂冠电力等公司，这是传统的水电公司。近年来随着火电行业景气度步入低谷，上市公司纷纷加大水电投资力度，或从大股东手中收购水

33、电资产股权，或自行开发水电项目。目前大唐发电、国电电力等公司水电比例已逐渐上升至总装机的 10-20%区间，国投电力 2013 年水电比例将达到 50%左右，成为介于传统水电公司和火电公司之间的电源结构多元化公司。表 6:A 股大型电力公司可控、权益装机及水火电构成,控股装机,权益装机,权益装机中,（万千瓦）,（万千瓦）,火电,水电,深圳能源穗恒运 A粤电力 A皖能电力建投能源,5981,300360,40397950130232,40397,韶能股份长源电力,76238,25224,5114,华能国际上海电力华电国际,6,5003,100,5,8206552,650,5,7386552,50

34、0,83,广州控股,224,桂冠电力,416,298,40,249,申能股份,493,通宝能源,120,120,国电电力,3,214,2,400,1,814,480,内蒙华电,565,国投电力长江电力,1,7612,501,9502,501,517,391,大唐发电,3,900,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所注：所有数据均为公开资料搜集整理，以各公司实际披露数据为准水电、火电项目特点迥异。同样装机规模的情况下，水电投资规模大、建设进度慢（大型水电建设周期在 4-5 年甚至更长），电站投产后现金流稳定、后期资金投入需求较低，皆因水电站变动成本少，总成本中固定成本占比在 70%以上；火电项

35、目相对投资规模相对较小、建设周期较快（目前 1.5-2 年），若煤价处于上升周期则投产后仍需持续的净现金支出。在行业景气度正常情况下投资回收期火电快于水电。在我国火电行业近年来景气度不高的背景下（经济发展阶段、行业体制等因素共同造成），火电行业并非公用事业行业，其实质为逆经济周期,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,国投电力（600886）的较强周期性行业

36、。而水电行业受益于近年来国家推行的节能调度政策，发电量基本只取决于自然气候状况、电价由国家统一控制，具备明显的公用事业特征。在 A 股市场，近几年火电行业估值波动性较高，主要原因是火电企业盈利状况波动性极大，而从行业未来前景角度考虑极差的盈利状况不可持续，因此股价波动性小于业绩波动性，PE、PB 等指标波动幅度较小。水电股则较充分体现了公用事业行业属性，业绩、估值稳定性相对火电高得多。作为一家原先以火电为主要资产、未来将逐步转向水、火电混合经营的公司，国投电力目前的装机构成在板块内较为特殊，较高的水电装机比例可以极大地稳定公司业绩，平滑火电行业周期波动，抵御煤价上涨风险。但与此同时，在公司水电

37、项目投产高峰过去之后，业绩将呈现波动性小、绝对值高的特点，这一特点决定了公司在规模高速成长期过后将不能给与火电股目前较高的估值（参见长江电力目前的估值水平）。但是，目前公司正处于规模、业绩高速成长兑现期，目前估值适度高于行业平均水平顺理成章。2.3.公司进入发展的第三阶段水电投产高峰期公司自借壳上市以来，经历了两个关键时点。第一个关键时点是 2006年公司通过增发收购厦门华夏、淮北国安及北部湾公司的部分股权，实现了规模的第一次高速增长。第二个关键时点是 2009 年公司重大资产重组，通过收购大股东旗下“国投电力公司”股权，实现了国家开发投资公司电力资产整体上市（尚有少部分遗留在大股东手中），从

38、而实现了的一次跨越式增长，并将二滩水电控股权纳入上市公司中，为之后若干年的快速发展奠定了基础。图 2：国投电力相对于电力指数的超额收益（以半年为一周期）,60%,超额收益,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,借壳上市后，向大股东收购电力资产的预期支撑的超额收益,整体上市预期支撑的超额收益水电投产预期支撑的超额收益，其本质上是前期整体上市积累的产能投放，,即仍是外延扩张的结果-30%数据来源：公开资料，国泰君安证券研究经过 2009-2012 年的持续高投入，公司控股 52%的二滩水电目前已经进,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 14,国投电力（600886）入第一个投

39、产高峰期。2012-2014 年，二滩水电负责开发的雅砻江流域梯级水电站将有官地、锦屏一级、锦屏二级三座电站合计 1100 万千瓦左右水电项目陆续投产，将使公司控股装机容量增长 30-35%。规模增长的同时，公司业绩增速将远高于装机规模增速，因为大型水电盈利能力远高于传统火电及中小型水电、风电，即公司未来两年增量资产带来的盈利增量将高于装机增量。雅砻江流域梯级水电站除上述几个投产项目以及早期投产的二滩水电外，仍有 1000 万千瓦左右装机规模的电站需要后续的投入、开发，若公司持续对其进行投入，下一个投产高峰将在 2016 年以后到来。其对公司规模、业绩的拉动幅度虽不及近期的投产高峰，但仍然可以

40、保证公司未来不低于行业平均水平的成长性。3.市场在纠结什么？2009 年公司实现了电力主业的整体上市，我们认为自那时起（二滩水电进入上市公司之时），公司未来的价值中枢就已经具备了雏形，因为流域开发权在手，决定了公司在五年甚至十年后可以拥有什么样的资产、什么盈利能力的资产，其间经历的再融资、可转债等等资本运作都无法改变公司的价值中枢。那么为什么 2009-2011 年公司在二级市场股价表现没有与其所拥有的优质水电资产以及大量火电资产相匹配？我们认为，首先，A 股市场不会为五年以后的资产进行定价（两年都难），即便是确定性相当高的水电资产也不会。其次，雅砻江水电的建设周期漫长，在此期间，资本市场所做

41、的是等待，等待其建设进度明朗、融资方式明朗、投产进度明朗、电价水平明朗直至盈利能力明朗。我们认为目前已经到了投产进度明朗的阶段，距离盈利能力明朗越来越近了，而这两个阶段之间的时间段，就是公司水电资源价值逐步兑现的过程。当最初投产的机组盈利能力明朗之时（譬如 2013 年二季度业绩形成市场预期之时），就是公司价值基本体现之时。图 3：2009 年以来国投电力复权股价走势,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,

42、2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,100,国投电力（600886）200新机组电价、,150,整体上市方案公布,雅砻江水电大量的前期资本开支，叠加了火电行业2010-2011年的景气低迷,水电机组盈利能力逐渐明朗,官地首台机组投产，雅砻江梯级电站投产进度明朗,市场煤价大跌，火电景气回升周期明朗,50数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：虚线部分为预测部分，代表我们认同的趋势，仅供参考3.1.业绩高速增长从何而来？可预测性如何？与 2004-2006 年期间公司对大股东电厂的关联收购、2009 年公司大股东主要发电资

43、产整体上市相比，2010 年公司从大股东手中收购的几家电厂股权对公司的规模并无重大影响，二滩水电（现更名为雅砻江水电）也早在 3 年前就已进入上市公司，为何 2013-2014 年业绩会有高速增长预期？这要从大型水电站的建设周期说起。大型水电站建设周期相对于火电站来说长很多，比较极端的例子是三峡工程，从开工到完全建成前后耗时十几年。位于四川、云南等地的大型水电站多在山区，水电建设难度普遍高于华中、华东地区，建设周期也要略长。也正是建设难度较大、单位造价偏高等原因，才致使西部地区水电的开发程度落在华中、华东地区之后。2009 年至今，公司在雅砻江下游的锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林等几个水电项

44、目上投入了大量资本开支，资金压力一度居高不下，财务费用亦是始终徘徊在 10%左右，明显高于火电板块上市公司的平均水平。进入 2012 年，以 3 月底官地电站首台机组投产为标志，锦官电源组（锦屏一、二级和官地电站）进入了建设的后期以及发电机组投产周期。,图 4：09-12 年固定资产投资增速对比请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 5：10 年至今固定资产投资增速对比11 of 14,国投电力（600886）,1600%1400%1200%1000%800%,火电板块,国投电力超高资本开支从2009-2012，已持续四年,50%40%30%20%10%,0%600%-10%,400%200%,

45、-20%-30%,0%-200%,-40%-50%,火电板块,国投电力,08H1,08,09H1,09,10H1,10,11H1,11,12H1,10,11H1,11,12H1,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,预计锦官电源组近 1100 万千瓦水电装机在 2012-2015 年间逐步投产，其中 2012、2013、2014 年预计分别投产 240、300、360 万千瓦，年均权益装机增速接近 20%，年均水电权益装机增速接近 35%。综合大型水电项目的盈利能力，2013-2015 年的水电机组投产周期将使公司经营业绩出现超高速增长。其实质就是 200

46、9-2012 年沉淀在固定资产中的现金流开始逐步转换为经营现金流及净利润。一旦电价得到确定，大中型水电项目的盈利中枢基本就圈定在一个范围内了（造价已定、节能调度决定了电量也基本稳定），其盈利能力的可预测性相对于小水电和火电机组来说要强很多，尤其是在流域梯级电站形成联合调度产生补偿效应之后，除非出现极端天气状况，业绩的波动性一般不大。这一点从已经进入电力上市公司的三峡电站、岩滩电站、大渡河流域电站、大朝山电站等大、中型水电的历史盈利数据之中可以得到佐证。3.2.水电投产进度对单季度业绩的影响有多大？水电、火电机组的投产，对相关公司的当期经营业绩都有负面冲击，这是毋庸臵疑的。首先水电、火电投产当期

47、都会将一定数量的一次性前期开办费用计入当期损益，这就造成了当期的毛利与费用之间的不匹配并导致对当期业绩的负面影响，而且相对于原有发电资产而言，新投产机组规模越大，对当期业绩冲击越明显；其次，水电机组如果在枯水期投产，则次月开始计提的折旧对当期业绩也会产生不利影响（枯水期水电盈利低于全年平均水平），而火电机组在投产初期也存在着电量无保证、用煤价格往往偏高、电价采用临时电价等等问题。随着国投电力资产规模的日益扩大，单台水电机组投产对公司业绩的冲击虽然不能说一点儿都不存在，但呈现逐步下降趋势。我们预计，在 2012年四季度以及 2013 年一季度（尤其是 2013 年一季度），如果雅砻江水电有新机组

48、投产，将会使公司的当期业绩受到少量开办费用及折旧的影响，但是我们认为这个影响不大。如果 2013 年 1-3 月份没有机组投产，而 4-6 月份有机组投产，那么这个影响就更小了。水电机组的投产时间取决于多项难以提前预知的因素，与预计未来降雨量无异。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 14,国投电力（600886）因此我们认为，与其担忧 2013 年各季度机组投产进度对一、二季度业绩产生的冲击，不如紧盯公司水电机组在投产后的正常盈利能力进而确定公司未来价值中枢。4.未来两年业绩超高速增长我们认为目前国投电力可看做水、火电各一半的一个组合型投资品种，水电部分进入投产周期后业绩确定性增长

49、带来安全边际，火电部分体现火电大周期向上的潜在业绩弹性。对追求绝对收益、风险偏好不强的投资者尤其具有投资价值。预计 2012 年公司将有官地电站 180 万千瓦水电机组投产，2013 年将有锦屏一级、锦屏二级、官地电站合计 360 万千瓦水电机组投产，2014 年将有锦屏一级、锦屏二级合计 300 万千瓦水电机组投产。上述大型水电项目的陆续投产，将使公司 2013-2015 年业绩维持高速增长。2012 年因投产规模相对较小、投产当年业绩贡献有限等原因，公司整体业绩增长不算明显，但 2013、2014 年将实现超过 50%的业绩复合增速。具体增长幅度主要取决于：2013-2014 年煤价总体涨

50、跌幅；2013-2014 年雅砻江水电投产进度；雅砻江水电投产后正式电价水平；公司可转债的转股进度。即便上述因素仍旧只能大致预计，但公司未来两年业绩高速增长的预期基本已成定论。假定公司转债在 2013-2014 年均匀转股，预计公司2012-2014 年 EPS 分别为 0.25、0.36、0.6 元，对应目前股价动态市盈率分别为 20、14、8 倍。给予公司“增持”评级，一年目标价 6 元。5.风险点公司未来面临的主要风险为：煤价反弹幅度较大的风险：2012 年二季度以来市场煤价格跌幅较大，若 2013 年煤价上涨幅度偏高，对公司未来业绩预期将形成负面影响；公司水电站正式上网电价低于预期的风