雪迪龙(002658)投资价值分析报告:脱硝市场快速发展是重要催化剂0105.ppt
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1、司,研,证,券,报,Table_Picture,告,15.00%,10.00%,投,资,1.,告,公,公司投资价值分析报告脱硝市场快速发展是重要催化剂雪迪龙(002658)投资价值分析报告,究,分析师:陈韶秀节能环保行业,SAC NO:S1150512060002脱硝市场快速发展是重要催化剂独特视角:,2013 年 1 月 4 日,2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元证券分析师投资要点:,陈韶秀,公司概况,010-,公司的主要产品和服务分为三大类:分析仪器及配套产品、环境监测系统和工业过程分析系统、环保运营维护服务。2012 年上半年,环境监测系统收入占比为 57%,工
2、业过程分析系统收入占比为 13.3%,主机和备件的收入占比分别为 9.3%和 11.8%,系统改造和,研究,评级:推荐上次评级:无目标价格:28最新收盘价:22.62最近半年股价相对走势,运维服务收入占比为 8.6%。其中环境监测系统收入来源 95%左右来自 CEMS 的销售。脱硝业务在 2013-2014 年有望迎来爆发性增长根据火电厂大气污染物排放标准(GB 132232011)规定,自 2014 年 7 月 1 日起,现有火力发电锅炉及燃气轮机组将执行严格的氮氧化物排放限制。随着考核期限的日渐临近,电厂将抓紧进行脱硝改造。同时,2013 年进入“十二五”的第三年,根据历史经,验,环保行业
3、投资将陆续到位,行业发展增速有望提高。在此基础上,我们预测公司的脱硝业务在 2013-2014 年有望迎来爆发性增长。5.00%0.00%-5.00%,-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%,盈利预测及估值,-30.00%12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,目前与公司产品类似的上市公司有先河环保和聚光科技这两家。这两家公司 2012-2014,雪迪龙,沪深300,年预测 PE 的平均值分别为 35、29、25。我们给予公司 13 年估值区间建议 23-31 倍。基于预测公司 2013 年摊薄后的 EPS1.062 元,认为公司合理估值区间为
4、 24.43-32.92 元。结合绝对估值和相对估值的结果,我们认为公司的合理价值约为 28 元/股。对应的2012-2014 年 PE 分别为 39 倍、26 倍和 21 倍。,价,风险提示,值,脱硝市场发展低于预期;2.,项目进展低于预期。,分析报,相关研究报告,财务摘要(百万元)主营收入(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益(元),2010A30019%34-41%0.334,2011A3289%81136%0.790,2012E41226%9820%0.713,2013E59945%14649%1.062,2014E74324%18426%1.339,请务必阅读正文之后的免责条款部分
5、,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22,公司投资价值分析报告,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬,2010A973211456820026002036520019495,2011A875312466920027003624348035413,2012E7185515507113025281036211420035303,2013E65180226-9111650255231035112690052143,2014E60799280
6、-191320702510365035-114170064-63,利润表(百万元)营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减:所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,2010A3001563266803004524712343400.330.332010A,2011A3281673293710009149513818100.790.792011A,2012E41221044338-1500114211517989800.710.712012E,2013E59930856051-2700
7、17021722614614601.061.062013E,2014E74338577159-290021522173218418401.341.342014E,应交税费,13,8,8,8,8,成长性,其他应付款其他流动负债长期借款,000,000,000,000,000,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,18.9%-34.2%-40.7%,9.2%91.9%136.4%,25.6%28.5%20.3%,45.3%49.1%49.0%,24.2%26.7%26.1%,负债合计,107,95,76,77,69,盈利性,股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销,2582010A343,339
8、2011A814,10662012E987,11932013E14611,13472014E18418,销售毛利率销售净利率ROEROIC,48.0%11.5%13.4%12.61%,48.9%24.9%24.0%22.61%,49.1%23.8%9.2%9.35%,48.6%24.4%12.2%12.46%,48.2%24.8%13.7%13.98%,经营活动现金流,58,38,43,13,85,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-44591876,-418597102,-3462263187718,-62-17-67718651,-102-27-44
9、651607,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,64.47.48.610.0%42.7,27.26.86.540.0%22.4,30.27.22.780.0%18.0,20.34.92.480.7%12.4,16.14.02.200.7%9.8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 22,公司投资价值分析报告,目,录,1 脱硝市场快速发展是重要催化剂.51.1 近期脱硝市场发展的关注度进一步提升.51.2节能减排“十二五”规划明确规定氮氧化物减排指标.51.3火电厂大气污染物排放标准成为推动脱硝市场的一大动力.61.4国民经济和社
10、会发展第十二个五年规划纲要新增氮氧化合物排放总量控制指标,脱硝成为十二五期间大气污染治理的主角.71.52012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元.82 公司业务分析.92.1 公司主营概况.92.22013-2014 年脱硝业务有望迎来爆发性增长.122.3 工业过程分析系统平稳发展.132.4 系统改造及运营维护服务空间广阔,主机及备件稳定增长.132.5 公司具备较强的研发实力,与西门子的战略合作前景看好.133 公司在行业中的竞争地位.144 募投项目.175 盈利预测与估值.185.1 盈利预测.185.2 相对估值.185.3 绝对估值.196 风险提示.20,请
11、务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 22,公司投资价值分析报告图 目 录图 1 十一五期间氮氧化物排放量和二氧化硫排放量比较.8图 2 公司的盈利结构.10图 3 环境监测系统业务结构.10图 4 工业过程分析系统业务结构.11图 5 公司各项业务毛利率.11图 6 公司营业收入和净利润增长迅速.11图 7 公司偿债能力分析.12图 8 公司各项费用率变动分析.12表 目 录表 1节能减排“十二五”规划中涉及氮氧化物减排的指标.5表 2 火力发电锅炉及燃气轮机组大气污染物排放浓度限值.6表 3 大气污染物特别排放限值(重点地区的火力发电锅炉及
12、燃气轮机组执行).7表 4 测算 2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元.8表 5 公司研发投入.13表 6 西门子供应物资情况.14表 7 行业内主要参与竞争的公司.14表 8 与同行业上市公司经营模式对比.15表 9 公司与同行业上市公司的营业收入等财务指标比较.17表 10 募投项目概况.17表 11 主要盈利预测假设.18表 12 可比公司估值情况.19表 13 估值参数设定.19表 14DCF 估值.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 4 of 22,公司投资价值分析报告1 脱硝市场快速发展是重要催化剂1.1 近
13、期脱硝市场发展的关注度进一步提升在日前举行的“烟气脱硝产业与技术论坛”上,环境保护部污染物排放总量控制司司长刘炳江表示,脱硝电价在全国实施已进入倒计时。中国电力企业联合会在今年 7 月发布的2012 年上半年全国电力供需形势及全年分析预测报告中指出,目前试行的 0.8 分/千瓦时的脱硝电价补贴无法弥补火电厂额外成本负担,有进一步上调的需求。市场预期,为提高企业脱硝积极性,环境保护部酝酿改变脱硝电价补贴政策,即在 14 个省市试点 0.8 分/千瓦时标准的基础上,有望在全国范围内推行 1.1 分/千瓦时的标准。环保部门希望通过经济政策让企业更加注重环保。企业开展脱硝业务的积极性将得到提升。此外,
14、2012 年 12 月,环保部出台重点区域大气污染防治“十二五”规划提出 2015 年重点区域氮氧化物排放量较 2010 年下降 13%,氮氧化物治理项目投资需求约 530 亿元。1.2节能减排“十二五”规划明确规定氮氧化物减排指标2012 年 8 月出台的节能减排“十二五”规划明确规定:十二五期间,工业氮氧化物排放量下降 15%;火电行业氮氧化物排放量和水泥行业氮氧化物排放量分别下降 29%和 12%。表 1节能减排“十二五”规划中涉及氮氧化物减排的指标,指标工业氮氧化物排放量火电行业氮氧化物排放量水泥行业氮氧化物排放量,单位万吨万吨万吨,2010 年16371055170,2015 年13
15、91750150,变化率-15%-29%-12%,资料来源:节能减排“十二五”规划渤海证券研究所推进电力行业脱硝方面,要求新建燃煤机组全面实施脱硝,实现达标排放。加快燃煤机组低氮燃烧技术改造和烟气脱硝设施建设,对单机容量 30 万千瓦及以上的燃煤机组、东部地区和其他省会城市单机容量 20 万千瓦及以上的燃煤机组,均要实行脱硝改造。预计完成 4 亿千瓦现役燃煤机组脱硝设施建设,对 7000 万千瓦燃煤机组实施低氮燃烧技术改造,综合脱硝效率达到 75%以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 5 of 22,1,2,3,公司投资价值分析报告推进水泥行业
16、脱硝方面,要求实施新型干法窑降氮脱硝,新建、改扩建水泥生产线综合脱硝效率不低于 60%。此外,钢铁烧结机、有色金属窑炉、石化催化裂化装置、焦化炼焦炉需配套实施低氮燃烧改造或安装脱硝设施,高速公路沿线逐步建设柴油车脱硝尿素加注站。1.3火电厂大气污染物排放标准成为推动脱硝市场的一大动力2011 年 9 月,环保部和质检总局联合发布正式的火电厂大气污染物排放标准(GB 132232011),对污染物排放限值进行了从严修订,收紧了火电厂氮氧化物排放限值,即自 2012 年 1 月 1 日起,新建火力发电锅炉及燃气轮机组执行表 1 规定的氮氧化物排放限制;自 2014 年 7 月 1 日起,现有火力发
17、电锅炉及燃气轮机组执行表 1 规定的氮氧化物排放限制;重点地区的火力发电锅炉及燃气轮机组执行表 2 规定的氮氧化物排放限制。该标准的出台成为推动脱硝市场的一大动力。表 2 火力发电锅炉及燃气轮机组大气污染物排放浓度限值,序号,燃料和热能转化设施类型,污染物项目,适用条件,限值mg/m3,污染物排放监控位置,烟尘,全部,30,燃煤锅炉以油为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮氧化物(以 NO2 计)汞及其化合物烟尘二氧化硫,新建锅炉现有锅炉全部全部全部新建锅炉及燃气轮机组现有锅炉及燃气轮机组新建燃油锅炉,100/200(1)200/400(1)100/200(2)0.0330100200100,氮
18、氧化物(以 NO2 计)烟尘,现有燃油锅炉燃气轮机组天然气锅炉及燃气轮机组其他气体燃料锅炉及燃气轮机组,200120510,烟囱或烟道,以气体为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮氧化物(以 NO2 计),天然气锅炉及燃气轮机组其他气体燃料锅炉及燃气轮机组天然气锅炉其他气体燃料锅炉天然气燃气轮机组其他气体燃料燃气轮机组,3510010020050120,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 6 of 22,4,1,2,3,4,1,公司投资价值分析报告,燃煤锅炉,以油、气体为燃料的锅炉或燃气轮机组,烟气黑度(林格曼 黑度,级),全部,烟囱排放口,注:(1)
19、位于广西、重庆、四川和贵州的火力发电锅炉执行该限值;(2)采用 W 型火焰炉膛的火力发电锅炉现有循环流化床火力发电锅炉以及 2003 年 12 月 31 日前建成投产或通过建设项目环境影响报告书审批的火力发电锅炉执行该限值。资料来源:火电厂大气污染物排放标准渤海证券研究所表 3 大气污染物特别排放限值(重点地区的火力发电锅炉及燃气轮机组执行),序号,燃料和热能转化设施类型,污染物项目,适用条件,限值mg/m3,污染物排放监控位置,烟尘,全部,20,1,燃煤锅炉,二氧化硫氮氧化物(以 NO2 计)汞及其化合物烟尘,全部全部全部全部,501000.0320,以油为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮
20、氧化物(以 NO2 计)全部燃油锅炉氮氧化物(以 NO2 计)燃气轮机组烟尘全部,501001205,烟囱或烟道,以气体为燃料的锅炉或燃气轮机组燃煤锅炉,以油、气体为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮氧化物(以 NO2 计)烟气黑度(林格曼黑度,级),全部燃气锅炉燃气轮机组全部,3510050,烟囱排放口,资料来源:火电厂大气污染物排放标准渤海证券研究所1.4国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要新增氮氧化合物排放总量控制指标,脱硝成为十二五期间大气污染治理的主角国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要新增了氮氧化合物排放总量控制指标,即氮氧化物排放总量比 2010 年减少 10%。十一五期间,
21、二氧化硫排放已列入总量控制指标,排放量明显下降,而同期氮氧化物排放量呈上升趋势。参照十一五期间脱硫市场的发展,脱硝将成为十二五期间大气污染治理的主角。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 7 of 22,11,6.68,0.50,2.00,8.68,6.00,公司投资价值分析报告图 1 十一五期间氮氧化物排放量和二氧化硫排放量比较,2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00,6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,00
22、0.00,200.000.00,2006 2007 2008 2009全国废气中氮氧化物排放量:生活(万吨)全国废气中氮氧化物排放量:工业(万吨),2010,0.00,2006,2007 2008 2009全国生活二氧化硫排放量(万吨)全国工业二氧化硫去除量(万吨)全国工业二氧化硫排放量(万吨),2010,资料来源:公司公告,渤海证券研究所1.52012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元根据中电联统计,截至 2011 年底,火电装机容量为 7.65 亿千瓦(含煤电 7.07亿千瓦、常规气电 3265 万千瓦)占全部装机容量的 72.5%,年新增火电 5886万千瓦。中电联发布
23、的2011 年度火电厂烟气脱硫脱硝产业信息显示,2011年投运的脱硝工程容量为 3806 万千瓦,签订合同的脱硝工程容量为 5795 万千瓦、累计投运的脱硝工程容量 9727.7 万千瓦。截至 2011 年末,累计投运的脱硝工程容量为 5.12 亿千瓦,占火电装机容量的比重达 66.8%,而已投运烟气脱硝机组容量占火电装机容量的比例仅为 19%,脱硝市场空间广阔,我们测算 2012-2015年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元。表 4 测算 2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元,指标2011 年底火电装机容量(亿千瓦)已投运的烟气脱硝机组容量(亿千瓦)2011 年底
24、尚未投运烟气脱硝的机组容量(亿千瓦)假设 2012-2015 年每年新增火电装机容量(亿千瓦)2012-2015 年新增火电装机容量(亿千瓦)2012-2015 年尚未投运烟气脱硝的机组容量(亿千瓦)每台机组按 30 万千瓦估计(万千瓦)2012-2015 年尚未投运烟气脱硝的机组数量(台)假设每台发电机组的脱硝装置安装 6 套烟气在线监测系统烟气在线监测系统市场需求(套数)烟气在线监测系统单价(万元)2012-2015 年烟气在线监测系统市场容量(亿元)资料来源:渤海证券研究所,测算7.650.9730.002,893.9417,363.6623.0039.94,请务必阅读正文之后的免责条款
25、部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 8 of 22,公司投资价值分析报告2 公司业务分析2.1 公司主营概况公司将以“创建一流分析仪器公司、打造一流分析仪器品牌”为发展宗旨,坚持以高品质产品和专业化服务作为公司的核心竞争力,依托公司在环境监测和工业过程分析仪器领域的市场占有率和营销网络优势,不断强化公司的技术创新和产品研发能力,持续提升公司营销和服务的专业化水平,力争发展成为具有国际影响力和竞争力的知名分析仪器行业综合解决方案提供商。公司的主要产品和服务分为三大类:分析仪器及配套产品、环境监测系统和工业过程分析系统、环保运营维护服务。1、分析仪器及配套产品主要包括:(1)红外气
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