雪迪龙(002658)投资价值分析报告：脱硝市场快速发展是重要催化剂0105.ppt

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1、司,研,证,券,报,Table_Picture,告,15.00%,10.00%,投,资,1.,告,公,公司投资价值分析报告脱硝市场快速发展是重要催化剂雪迪龙（002658）投资价值分析报告,究,分析师：陈韶秀节能环保行业,SAC NO：S1150512060002脱硝市场快速发展是重要催化剂独特视角：,2013 年 1 月 4 日,2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元证券分析师投资要点：,陈韶秀,公司概况,010-,公司的主要产品和服务分为三大类：分析仪器及配套产品、环境监测系统和工业过程分析系统、环保运营维护服务。2012 年上半年，环境监测系统收入占比为 57%，工

2、业过程分析系统收入占比为 13.3%，主机和备件的收入占比分别为 9.3%和 11.8%，系统改造和,研究,评级：推荐上次评级：无目标价格：28最新收盘价：22.62最近半年股价相对走势,运维服务收入占比为 8.6%。其中环境监测系统收入来源 95%左右来自 CEMS 的销售。脱硝业务在 2013-2014 年有望迎来爆发性增长根据火电厂大气污染物排放标准（GB 132232011）规定，自 2014 年 7 月 1 日起，现有火力发电锅炉及燃气轮机组将执行严格的氮氧化物排放限制。随着考核期限的日渐临近，电厂将抓紧进行脱硝改造。同时，2013 年进入“十二五”的第三年，根据历史经,验，环保行业

3、投资将陆续到位，行业发展增速有望提高。在此基础上，我们预测公司的脱硝业务在 2013-2014 年有望迎来爆发性增长。5.00%0.00%-5.00%,-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%,盈利预测及估值,-30.00%12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,目前与公司产品类似的上市公司有先河环保和聚光科技这两家。这两家公司 2012-2014,雪迪龙,沪深300,年预测 PE 的平均值分别为 35、29、25。我们给予公司 13 年估值区间建议 23-31 倍。基于预测公司 2013 年摊薄后的 EPS1.062 元，认为公司合理估值区间为

4、 24.43-32.92 元。结合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司的合理价值约为 28 元/股。对应的2012-2014 年 PE 分别为 39 倍、26 倍和 21 倍。,价,风险提示,值,脱硝市场发展低于预期；2.,项目进展低于预期。,分析报,相关研究报告,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）,2010A30019%34-41%0.334,2011A3289%81136%0.790,2012E41226%9820%0.713,2013E59945%14649%1.062,2014E74324%18426%1.339,请务必阅读正文之后的免责条款部分

5、,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22,公司投资价值分析报告,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬,2010A973211456820026002036520019495,2011A875312466920027003624348035413,2012E7185515507113025281036211420035303,2013E65180226-9111650255231035112690052143,2014E60799280

6、-191320702510365035-114170064-63,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,2010A3001563266803004524712343400.330.332010A,2011A3281673293710009149513818100.790.792011A,2012E41221044338-1500114211517989800.710.712012E,2013E59930856051-2700

7、17021722614614601.061.062013E,2014E74338577159-290021522173218418401.341.342014E,应交税费,13,8,8,8,8,成长性,其他应付款其他流动负债长期借款,000,000,000,000,000,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,18.9%-34.2%-40.7%,9.2%91.9%136.4%,25.6%28.5%20.3%,45.3%49.1%49.0%,24.2%26.7%26.1%,负债合计,107,95,76,77,69,盈利性,股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销,2582010A343,339

8、2011A814,10662012E987,11932013E14611,13472014E18418,销售毛利率销售净利率ROEROIC,48.0%11.5%13.4%12.61%,48.9%24.9%24.0%22.61%,49.1%23.8%9.2%9.35%,48.6%24.4%12.2%12.46%,48.2%24.8%13.7%13.98%,经营活动现金流,58,38,43,13,85,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-44591876,-418597102,-3462263187718,-62-17-67718651,-102-27-44

9、651607,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,64.47.48.610.0%42.7,27.26.86.540.0%22.4,30.27.22.780.0%18.0,20.34.92.480.7%12.4,16.14.02.200.7%9.8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 22,公司投资价值分析报告,目,录,1 脱硝市场快速发展是重要催化剂.51.1 近期脱硝市场发展的关注度进一步提升.51.2节能减排“十二五”规划明确规定氮氧化物减排指标.51.3火电厂大气污染物排放标准成为推动脱硝市场的一大动力.61.4国民经济和社

10、会发展第十二个五年规划纲要新增氮氧化合物排放总量控制指标，脱硝成为十二五期间大气污染治理的主角.71.52012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元.82 公司业务分析.92.1 公司主营概况.92.22013-2014 年脱硝业务有望迎来爆发性增长.122.3 工业过程分析系统平稳发展.132.4 系统改造及运营维护服务空间广阔，主机及备件稳定增长.132.5 公司具备较强的研发实力，与西门子的战略合作前景看好.133 公司在行业中的竞争地位.144 募投项目.175 盈利预测与估值.185.1 盈利预测.185.2 相对估值.185.3 绝对估值.196 风险提示.20,请

11、务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 22,公司投资价值分析报告图 目 录图 1 十一五期间氮氧化物排放量和二氧化硫排放量比较.8图 2 公司的盈利结构.10图 3 环境监测系统业务结构.10图 4 工业过程分析系统业务结构.11图 5 公司各项业务毛利率.11图 6 公司营业收入和净利润增长迅速.11图 7 公司偿债能力分析.12图 8 公司各项费用率变动分析.12表 目 录表 1节能减排“十二五”规划中涉及氮氧化物减排的指标.5表 2 火力发电锅炉及燃气轮机组大气污染物排放浓度限值.6表 3 大气污染物特别排放限值（重点地区的火力发电锅炉及

12、燃气轮机组执行）.7表 4 测算 2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元.8表 5 公司研发投入.13表 6 西门子供应物资情况.14表 7 行业内主要参与竞争的公司.14表 8 与同行业上市公司经营模式对比.15表 9 公司与同行业上市公司的营业收入等财务指标比较.17表 10 募投项目概况.17表 11 主要盈利预测假设.18表 12 可比公司估值情况.19表 13 估值参数设定.19表 14DCF 估值.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 4 of 22,公司投资价值分析报告1 脱硝市场快速发展是重要催化剂1.1 近

13、期脱硝市场发展的关注度进一步提升在日前举行的“烟气脱硝产业与技术论坛”上，环境保护部污染物排放总量控制司司长刘炳江表示，脱硝电价在全国实施已进入倒计时。中国电力企业联合会在今年 7 月发布的2012 年上半年全国电力供需形势及全年分析预测报告中指出，目前试行的 0.8 分/千瓦时的脱硝电价补贴无法弥补火电厂额外成本负担，有进一步上调的需求。市场预期，为提高企业脱硝积极性，环境保护部酝酿改变脱硝电价补贴政策，即在 14 个省市试点 0.8 分/千瓦时标准的基础上，有望在全国范围内推行 1.1 分/千瓦时的标准。环保部门希望通过经济政策让企业更加注重环保。企业开展脱硝业务的积极性将得到提升。此外，

14、2012 年 12 月，环保部出台重点区域大气污染防治“十二五”规划提出 2015 年重点区域氮氧化物排放量较 2010 年下降 13%，氮氧化物治理项目投资需求约 530 亿元。1.2节能减排“十二五”规划明确规定氮氧化物减排指标2012 年 8 月出台的节能减排“十二五”规划明确规定：十二五期间，工业氮氧化物排放量下降 15%；火电行业氮氧化物排放量和水泥行业氮氧化物排放量分别下降 29%和 12%。表 1节能减排“十二五”规划中涉及氮氧化物减排的指标,指标工业氮氧化物排放量火电行业氮氧化物排放量水泥行业氮氧化物排放量,单位万吨万吨万吨,2010 年16371055170,2015 年13

15、91750150,变化率-15%-29%-12%,资料来源：节能减排“十二五”规划渤海证券研究所推进电力行业脱硝方面，要求新建燃煤机组全面实施脱硝，实现达标排放。加快燃煤机组低氮燃烧技术改造和烟气脱硝设施建设，对单机容量 30 万千瓦及以上的燃煤机组、东部地区和其他省会城市单机容量 20 万千瓦及以上的燃煤机组，均要实行脱硝改造。预计完成 4 亿千瓦现役燃煤机组脱硝设施建设，对 7000 万千瓦燃煤机组实施低氮燃烧技术改造，综合脱硝效率达到 75%以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 5 of 22,1,2,3,公司投资价值分析报告推进水泥行业

16、脱硝方面，要求实施新型干法窑降氮脱硝，新建、改扩建水泥生产线综合脱硝效率不低于 60%。此外，钢铁烧结机、有色金属窑炉、石化催化裂化装置、焦化炼焦炉需配套实施低氮燃烧改造或安装脱硝设施，高速公路沿线逐步建设柴油车脱硝尿素加注站。1.3火电厂大气污染物排放标准成为推动脱硝市场的一大动力2011 年 9 月，环保部和质检总局联合发布正式的火电厂大气污染物排放标准（GB 132232011），对污染物排放限值进行了从严修订，收紧了火电厂氮氧化物排放限值，即自 2012 年 1 月 1 日起，新建火力发电锅炉及燃气轮机组执行表 1 规定的氮氧化物排放限制；自 2014 年 7 月 1 日起，现有火力发

17、电锅炉及燃气轮机组执行表 1 规定的氮氧化物排放限制；重点地区的火力发电锅炉及燃气轮机组执行表 2 规定的氮氧化物排放限制。该标准的出台成为推动脱硝市场的一大动力。表 2 火力发电锅炉及燃气轮机组大气污染物排放浓度限值,序号,燃料和热能转化设施类型,污染物项目,适用条件,限值mg/m3,污染物排放监控位置,烟尘,全部,30,燃煤锅炉以油为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮氧化物（以 NO2 计）汞及其化合物烟尘二氧化硫,新建锅炉现有锅炉全部全部全部新建锅炉及燃气轮机组现有锅炉及燃气轮机组新建燃油锅炉,100/200(1)200/400(1)100/200(2)0.0330100200100,氮

18、氧化物（以 NO2 计）烟尘,现有燃油锅炉燃气轮机组天然气锅炉及燃气轮机组其他气体燃料锅炉及燃气轮机组,200120510,烟囱或烟道,以气体为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮氧化物（以 NO2 计）,天然气锅炉及燃气轮机组其他气体燃料锅炉及燃气轮机组天然气锅炉其他气体燃料锅炉天然气燃气轮机组其他气体燃料燃气轮机组,3510010020050120,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 6 of 22,4,1,2,3,4,1,公司投资价值分析报告,燃煤锅炉，以油、气体为燃料的锅炉或燃气轮机组,烟气黑度（林格曼 黑度，级）,全部,烟囱排放口,注：(1)

19、位于广西、重庆、四川和贵州的火力发电锅炉执行该限值；(2)采用 W 型火焰炉膛的火力发电锅炉现有循环流化床火力发电锅炉以及 2003 年 12 月 31 日前建成投产或通过建设项目环境影响报告书审批的火力发电锅炉执行该限值。资料来源：火电厂大气污染物排放标准渤海证券研究所表 3 大气污染物特别排放限值（重点地区的火力发电锅炉及燃气轮机组执行）,序号,燃料和热能转化设施类型,污染物项目,适用条件,限值mg/m3,污染物排放监控位置,烟尘,全部,20,1,燃煤锅炉,二氧化硫氮氧化物（以 NO2 计）汞及其化合物烟尘,全部全部全部全部,501000.0320,以油为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮

20、氧化物（以 NO2 计）全部燃油锅炉氮氧化物（以 NO2 计）燃气轮机组烟尘全部,501001205,烟囱或烟道,以气体为燃料的锅炉或燃气轮机组燃煤锅炉，以油、气体为燃料的锅炉或燃气轮机组,二氧化硫氮氧化物（以 NO2 计）烟气黑度（林格曼黑度，级）,全部燃气锅炉燃气轮机组全部,3510050,烟囱排放口,资料来源：火电厂大气污染物排放标准渤海证券研究所1.4国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要新增氮氧化合物排放总量控制指标，脱硝成为十二五期间大气污染治理的主角国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要新增了氮氧化合物排放总量控制指标，即氮氧化物排放总量比 2010 年减少 10%。十一五期间，

21、二氧化硫排放已列入总量控制指标，排放量明显下降，而同期氮氧化物排放量呈上升趋势。参照十一五期间脱硫市场的发展，脱硝将成为十二五期间大气污染治理的主角。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 7 of 22,11,6.68,0.50,2.00,8.68,6.00,公司投资价值分析报告图 1 十一五期间氮氧化物排放量和二氧化硫排放量比较,2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00,6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,00

22、0.00,200.000.00,2006 2007 2008 2009全国废气中氮氧化物排放量:生活（万吨）全国废气中氮氧化物排放量:工业（万吨）,2010,0.00,2006,2007 2008 2009全国生活二氧化硫排放量（万吨）全国工业二氧化硫去除量（万吨）全国工业二氧化硫排放量（万吨）,2010,资料来源：公司公告，渤海证券研究所1.52012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元根据中电联统计，截至 2011 年底，火电装机容量为 7.65 亿千瓦（含煤电 7.07亿千瓦、常规气电 3265 万千瓦）占全部装机容量的 72.5%，年新增火电 5886万千瓦。中电联发布

23、的2011 年度火电厂烟气脱硫脱硝产业信息显示，2011年投运的脱硝工程容量为 3806 万千瓦，签订合同的脱硝工程容量为 5795 万千瓦、累计投运的脱硝工程容量 9727.7 万千瓦。截至 2011 年末，累计投运的脱硝工程容量为 5.12 亿千瓦，占火电装机容量的比重达 66.8%，而已投运烟气脱硝机组容量占火电装机容量的比例仅为 19%，脱硝市场空间广阔，我们测算 2012-2015年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元。表 4 测算 2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元,指标2011 年底火电装机容量（亿千瓦）已投运的烟气脱硝机组容量（亿千瓦）2011 年底

24、尚未投运烟气脱硝的机组容量（亿千瓦）假设 2012-2015 年每年新增火电装机容量（亿千瓦）2012-2015 年新增火电装机容量（亿千瓦）2012-2015 年尚未投运烟气脱硝的机组容量（亿千瓦）每台机组按 30 万千瓦估计（万千瓦）2012-2015 年尚未投运烟气脱硝的机组数量（台）假设每台发电机组的脱硝装置安装 6 套烟气在线监测系统烟气在线监测系统市场需求（套数）烟气在线监测系统单价（万元）2012-2015 年烟气在线监测系统市场容量(亿元）资料来源：渤海证券研究所,测算7.650.9730.002,893.9417,363.6623.0039.94,请务必阅读正文之后的免责条款

25、部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 8 of 22,公司投资价值分析报告2 公司业务分析2.1 公司主营概况公司将以“创建一流分析仪器公司、打造一流分析仪器品牌”为发展宗旨，坚持以高品质产品和专业化服务作为公司的核心竞争力，依托公司在环境监测和工业过程分析仪器领域的市场占有率和营销网络优势，不断强化公司的技术创新和产品研发能力，持续提升公司营销和服务的专业化水平，力争发展成为具有国际影响力和竞争力的知名分析仪器行业综合解决方案提供商。公司的主要产品和服务分为三大类：分析仪器及配套产品、环境监测系统和工业过程分析系统、环保运营维护服务。1、分析仪器及配套产品主要包括：（1）红外气

26、体分析仪、磁力机械式氧气分析仪、电化学式氧气体分析仪、热导气体分析仪及便携式烟气分析仪等分析仪器；（2）颗粒物监测仪；（3）取样探头、制冷器、气体转化器及过滤器等专用分析系统预处理部件；（4）CEMS 数据采集处理系统软件和数据采集传输仪。2、环境监测系统和工业过程分析系统主要包括：烟气排放连续监测系统（CEMS、环境空气质量自动监测系统、建材过程分析系统、化工过程分析系统、空分过程分析系统、冶金过程分析系统及石化过程分析系统。3、环保运营维护服务主要包括：在线污染源监测系统运维服务和环境空气质量监测系统运维服务。2012 年上半年，环境监测系统收入占比为 57%，工业过程分析系统收入占比为1

27、3.3%，主机和备件的收入占比分别为 9.3%和 11.8%，系统改造和运营维护服务收入占比为 8.6%。环境监测系统收入来源 95%左右来自 CEMS 的销售；工业过程分析系统收入中水泥建材过程分析系统和空分过程分析系统占比合计约 70%左右。公司近 3 年的毛利率稳中有升。2012 年上半年公司毛利率约为 50%，其中，系统改造和运营维护服务毛利率上升较快，主要是因为运营维护工作在部分地区已实现规模化运作，毛利率有所增长。公司 2011 年营业收入和归属母公司股东的净利润分别达到 3.28 亿元和 0.81 亿元。近 3 年的年均复合增长率分别为 20.1%和 23.5%。,请务必阅读正文

28、之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 9 of 22,公司投资价值分析报告公司上市后，资产负债率下降至 10.23%，流动比率和速动比率上升明显，偿债能力大幅提升。图 2 公司的盈利结构,100%90%80%70%60%,6.93%10.18%7.05%11.33%,8.45%9.50%6.84%15.74%,12.74%9.59%7.80%14.92%,8.6%11.8%9.3%13.3%,房租系统改造及运营维护服务,备件50%主机,40%30%,64.41%,59.46%,54.95%,57.0%,工业过程分析系统环境监测系统,20%10%0%,2009,201

29、0,2011,2012HY,资料来源：公司公告，渤海证券研究所图 3 环境监测系统业务结构100%95%90%85%,80%75%70%65%60%55%50%,环境空气质量监测系统垃圾焚烧烟气监测系统CEMS,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 10 of 22,公司投资价值分析报告图 4 工业过程分析系统业务结构100%90%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,其他冶金过程分析系统石化化工过程分析系统空分过程分析系统水泥建材过程分析系统,2009,2010,20

30、11,资料来源：公司公告，渤海证券研究所图 5 公司各项业务毛利率75.00%70.00%,65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%,环境监测系统工业过程分析系统主机备件系统改造及运营维护服务综合毛利率,2009,2010,2011,2012HY,资料来源：公司公告，渤海证券研究所图 6 公司营业收入和净利润增长迅速3.503.002.50,2.001.501.000.500.00,营业总收入(亿元）,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券

31、投资咨询业务资格 11 of 22,公司投资价值分析报告图 7 公司偿债能力分析,109876543210,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2009流动比率（倍）,2010,2011速动比率（倍）,2012Q3资产负债率,资料来源：公司公告，渤海证券研究所图 8 公司各项费用率变动分析,12.00%10.00%8.00%6.00%,8.30%7.55%,9.43%8.66%0.07%,11.39%0.16%8.79%,0.20%0.15%0.10%0.05%,4.00%,0.00%,2.00%0.00%,-0.06%,-0.05%-0.10%,2009销售费用率,2010管

32、理费用率,2011财务费用率,注：2010 年数据为剔除股份支付影响后数据资料来源：公司公告，渤海证券研究所2.22013-2014 年脱硝业务有望迎来爆发性增长我们测算，2012-2015 年火电厂脱硝监测市场容量约为 40 亿元。公司脱硫监测系统在火电厂的市场占有率在 30%-40%左右。由于脱硝市场和脱硫市场客户重合度较高，我们预计公司在脱硫监测系统的市场占有率也将达到 30%左右。根据火电厂大气污染物排放标准（GB 132232011）规定，自 2014 年 7 月1 日起，现有火力发电锅炉及燃气轮机组将执行严格的氮氧化物排放限制，该时,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有

33、限公司具备证券投资咨询业务资格 12 of 22,公司投资价值分析报告限距现在仅有 1 年半的时间。随着考核期限的日渐临近，电厂将抓紧进行脱硝改造。同时，2013 年进入“十二五”的第三年，根据历史经验，环保行业投资将陆续到位，行业发展增速有望提高。在此基础上，我们预测公司的脱硝业务在2013-2014 年有望迎来爆发性增长。2.3 工业过程分析系统平稳发展根据我国分析仪器行业 2010 年发展综述及未来展望，截止 2010 年，我国工业过程分析系统市场规模已达 35.3 亿元，同比增速达 17.28%，“十二五”期间，工业过程分析仪器仍将保持 15%增长率，预计“十二五”期间市场累计总规模可

34、达 300 亿元以上。我们预计未来几年公司工业过程分析系统业务也将同步于行业增速。2.4 系统改造及运营维护服务空间广阔，主机及备件稳定增长2008 年 3 月环保部发布污染源自动监控设施运行管理办法，对污染源自动监控设施的第三方运营模式做出了明确的规定，第三方运维市场开始启动。受益于在脱硫市场中以及可预见的脱硝市场中拥有较高的市场占有率，公司的运营维护服务未来发展空间广阔。随着行业的发展，主机及备件也将保持稳定增长。2.5 公司具备较强的研发实力，与西门子的战略合作前景看好公司依靠自有的 CEMS 技术起家，具有较强的研发实力。2011 年，公司研发投入占营业收入的比例为 4.35%。截至

35、2011 年末，公司拥有专利、软件著作权和在申专利分别为 10 项、8 项和 40 余项。表 5 公司研发投入,项目投入金额（万元）占营业收入的比重,2009 年774.043.07%,2010 年1,113.153.71%,2011 年1,424.974.35%,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 13 of 22,公司投资价值分析报告公司前身的主要业务之一为代理销售西门子仪器和系统产品，经过十余年的发展，西门子成为公司最大的供应商，公司也成为西门子分析仪器在国内的最大客户。西门子供应分析仪器，借助公司的系统集

36、成业务优势和销售渠道进入终端市场，公司根据项目需要和客户要求选择西门子分析仪器提供系统集成及运维服务，双方形成了互惠互利、共利共赢的合作模式。此外，公司也通过与西门子的合作进一步提升技术水平和生产工艺，从而提高产品的品质和市场竞争力。表 6 西门子供应物资情况,供应商名称,采购物资,采购金额,占采购总金额的比例,2009 年2010 年2011 年,西门子西门子西门子,气体分析仪、色谱、激光分析仪谱、传感器等气体分析仪、色谱、激光分析仪谱、传感器等气体分析仪、色谱、激光分析仪谱、传感器等,5,009.766,856.566,787.51,33.72%45.76%38.75%,资料来源：招股说明

37、书，渤海证券研究所3 公司在行业中的竞争地位公司作为国内专业化的分析仪器系统集成供应商，系统产品定位于环境监测系统和工业过程分析系统中高端市场。公司所处行业集中度较低，根据中国环境保护产业协会环境监测仪器专业委员会统计数据，2010 年我国烟尘烟气监测仪器销售数量 10,361 台，公司 2010 年 CEMS 成套系统销售数量 774 套，据此推算，公司主导产品 CEMS 在 2010 年国内烟尘烟气监测仪器的市场占有率约为 7.47%。表 7 行业内主要参与竞争的公司公司简介西门子公司是世界上最大的电气工程和电子公司之一，西门子过程分析仪器隶属于西,西门子公司ABB 公司日本岛津公司,门子

38、工业业务领域工业自动化集团，主要产品包括气体分析仪器、气相色谱仪、激光分析仪等，产品主要应用于石化化工、钢铁冶金、水泥建材、电力等行业。ABB 公司位列全球 500 强，集团总部位于瑞士苏黎世。自 1995 年正式成立 ABB（中国）有限公司，ABB 中国拥有 1.63 万名员工，2010 年在中国的销售额达 44 亿美元。ABB 中国设立了过程自动化部，为客户提供仪器仪表、自动化产品和工业流程优化解决方案。岛津公司是日本著名的分析仪器厂商，它的业务涵盖分析测试仪器、医疗仪器、航空产业机械等领域，并以光技术、X 射线技术、图像处理技术这三大核心技术为基础推,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤

39、海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 14 of 22,统,公司投资价值分析报告出新产品，满足市场需求。岛津在世界各地建有分公司与生产工厂，设立了 200 多家代理商，构成了巨大的销售和服务网络。,重庆川仪自动化股份有限公司,重庆川仪自动化股份有限公司（以下简称“川仪股份”）前身重庆川仪总厂有限公司成立于 1999 年，主要产品包括工业自动化仪表及系统、分析仪器、仪表材料、元器件以及模具模架等其他产品。,聚光科技（杭州）股份有限公司成立于 2002 年 1 月，注册资本为 4 亿元，主要产品聚光科技（杭州）为环境监测系统、工业过程分析系统以及安全监测系统等。根据聚光科技招股说明书，,股份

40、有限公司河北先河环保科技股份有限公司,该公司 2011 年合并营业收入为 7.64 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 1.75 亿元。聚光科技于 2011 年 4 月 15 日在创业板挂牌上市。河北先河环保科技股份有限公司成立于 1996 年 7 月，主营业务为环境监测仪器的研发、生产和销售，先河环保 2011 年合并营业收入为 1.47 亿元，归属于母公司股东的净利润为 0.4 亿元。先河环保于 2010 年 11 月 5 日在创业板挂牌上市。,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所目前与公司产品类似的上市公司有先河环保和聚光科技这两家。公司基本与同行业上市公司采用类似的经营模式：以系统集成

41、产品为主要业务，通过外购、自制与外协加工相结合的方式保证生产原料供应，系统集成所需分析仪器为外购或自产仪器相结合，以组装、调试为主要工序生产系统集成产品，采用以直销客户为主的销售模式开拓市场，同时注重开展运营维护服务。2012 年 3 季度，公司实现营业收入 2.33 亿元，净利润 0.55 亿元，应收账款与营业收入的比例为 82%，该比例与其他两家公司相比较低。表 8 与同行业上市公司经营模式对比,项目,环境监测,雪迪龙1、烟气在线自动监测系统,聚光科技1、废气污染源监测系统；,先河环保1、空气质量自动监测系统；,系统,（CEMS）；,2、环境空气质量监测系统；2、地表水质自动检测系统；,产

42、品和服,2、垃圾焚烧监测系统3、环境空气质量自动监测系,3、废水污染源监测系统；4、地表水质监测系统,3、酸雨自动监测系统；4、烟气在线自动监测系统；5、污水在线自动监测系统；6、数字环境应急监测车,务类型,工业过程分析系统,水泥建材、化工、空分、钢铁冶金、石化各领域均有,水泥建材、石化化工、电力能源、钢铁冶金、石化各领,未披露,域均有,服务运维服务,运维服务主机、备件销售,运维服务安全监测系统、数字环保信,运维服务常规仪器和配套产品,息监测系统,主要客户,主要为环保工程承包公司、大中型工业企业,主要以环保单位、大型工业企业为主,主要以环保单位及大型国企为主,请务必阅读正文之后的免责条款部分,

43、渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 15 of 22,购,合,合,公司投资价值分析报告,项目,雪迪龙,聚光科技,先河环保,关键原材料采购：为确保产,标准件采购：根据销售预测，先进行市场预估，进行规划,品质量和货源稳定，选定几家国内外知名供应商，确定协议价格并签订合作协议，按照协议价格进行采购。通常保证三个月库存量。,对当前时点之后3 个月的物料需求进行预测，提前向合格供应商发出订单用于补充库存，进行“预测采购”。,需求并保持一定量的存货，通过比价模式进行采购，采购渠道有国际、国内采购，临时性采购及外协加工采,采购模式,采购方式,一般原材料：每类产品备有多家合格供应商，通过询价比价方式

44、选定最优供货条件的供应商供货。对部分生产标准化部件的材料保持1-2个月的库存，其他原料通常保证两周库存量。,非标件采购：根据系统设计的配置单确认采购计划，然后向合格或临时供应商发出一次性订单以采购物料，进行按单采购,仪器仪表、传感器、电路类部件、气路类部件、机箱机,电子材料、光电器件、仪器与工具、机械加工件、定制,各类传感器、电磁阀、紫外灯、泵、电源、电机、工控,主要原材料,柜、加工件、标准气体及耗材等,特殊气体、不锈钢管阀件等,机、液晶、光电倍增管、质量流量控制器模块、滤光,片、光学镜片及机械加工件和机柜机箱等,原材料供应方式系统集成所需分析仪器,外购、自制和外协加工相结合自主生产仪器和外购

45、其他公司仪器相结合,外购、自制和外协加工相结合自主生产仪器和外购相结合,外购、自制、外协加工相结合自主生产仪器和外购相结,来源,生产模式,生产模式仪器仪表的生产流程,标准化产品和定制化产品生产相结合主要经过部件准备和组装、过程检验、仪表装配、参数调试、整机测试、仪器标定等步骤主要经过项目设计、分析柜,标准化生产、定制化生产和新产品导入三种模式相结合主要经过光机装配、电控装配、整机装配、稳定性测试等工序主要经过外围件装配、系统,采取自主生产与委托加工相结合未单独披露主要包括配料、电装焊接、,系统产品生产流程,机装、电路和气路部件安装、集成、系统联调等工序仪器安装、控制程序安装、功能调试、老化试验

46、、整机调试等步骤,部件组装及老化、单位调试、三方处理、总装布线、通电检查、调试、考机、送检等工序,销售模式,直销为主，直销与经销相结,国内：直销国外：代理商+ODM,以直销为主，经销与直销相结合，短期项目合作和长期战略合作相结合,项目服务：售前服务、工程,国内：现场服务、远程诊断、积极拓展环境监测仪器运,服务模式,服务、售后服务；系统改造及运维服务,备件供应和运营维护结合；国外：经销商培训、远程诊,营服务,断资料来源：招股说明书 渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 16 of 22,30,15,公司投资价值分析报告表 9 公司与同行业

47、上市公司的营业收入等财务指标比较,2009,2010,2011,2012Q3,营业收入（亿元）,雪迪龙聚光科技先河环保,2.525.281.37,3.006.521.72,3.287.641.47,2.336.001.23,归属母公司股东的净利润（亿元）,雪迪龙聚光科技先河环保,0.581.320.33,0.341.620.47,0.811.750.40,0.551.000.31,应收账款（亿元）,雪迪龙聚光科技先河环保,1.113.120.45,1.144.430.90,1.245.871.66,1.917.011.98,应收账款/营业收入,雪迪龙聚光科技先河环保,44%59%33%,38%

48、68%53%,38%77%113%,82%117%160%,资料来源：wind,渤海证券研究所4 募投项目表 10 募投项目概况,项目环境监测系统生产线建设项目,投资金额（万元）7,265.49,建设期（月）12,当前产能700,项 目投 产后 新增 生产能力（套（台）/年）645,其中：1 脱硝烟气监测系统2 垃圾焚烧烟气监测系统3 环境空气质量监测系统4 废水污染源监测系统,300300,工业过程分析系统生产线建设项目,4,895.75,12,300,355,其中：1 石化化工过程分析系统2 建材过程分析系统3 冶金过程分析系统4 空分过程分析系统5 多晶硅过程分析系统,100804012

49、015,分析仪器生产车间建设项目,3,928.83,12,800,1100,其中：1 红外气体分析仪2 便携式红外烟气分析仪3 防爆式红外气体分析仪4 颗粒物浓度监测仪及5 防爆式颗粒物浓度监测仪请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 17 of 22,500100100300100,公司投资价值分析报告,运营维护网络建设项目研发中心建设项目合计,5,611.974,939.1326,641.17,18,1500,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所5 盈利预测与估值5.1 盈利预测表 11 主要盈利预测假设,2012E,2013E,2014E,营业总收

50、入（万元）增长率%综合毛利率,4118425.6%49.1%,5985945.3%48.6%,7434724.2%48.2%,其中：,环境监测系统（万元）增长率%毛利率工业过程分析系统（万元）增长率%毛利率主机及备件（万元）增长率%毛利率系统改造及运营维护服务（万元）增长率%毛利率,2401733.3%47.8%561814.9%39.4%704923.7%56.9%45007.7%55.7%,3636451.4%46.9%653916.4%39.5%1015644.1%55.9%680051.1%55.9%,4398721.0%45.9%778819.1%39.5%1307228.7%55.