回归之路二：利率市场化与银行扩张0821.ppt

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1、,16,证券研究报告|行业专题报告,金融,|银行,推荐（维持）2012 年 8 月 20 日,通往自由的磨励回归之路二：利率市场化与银行扩张,上证指数行业规模股票家数（只）,2107占比%0.8,区别于以往关于利率市场化与银行利差关系的研究，本篇报告从银行资产负债配置角度分析利率市场化对信用资产扩张、资产质量及银行股估值的影响。利率市场化下银行业格局将重新洗牌，而从国外经验来看，这一过程中那些脱颖而出的优秀银行其股价都有较好表现。因此，目前可在行业整体估值压制背景下，关注,总市值（亿元）,35463,17.2,银行股差异化重估的机会，获取稳定投资回报。建议关注：民生银行、兴业银行、,流通市值（

2、亿元）27130行业指数,17.2,平安银行。,%绝对表现相对表现,1m-1.03.1,6m-8.80.0,12m-6.813.1,利率市场化过程中银行的“价量”博弈。从海外的情况看，利率市场化过程中银行活期存款占比将持续下降，为应对成本压力银行偏向将加大贷款等高风险资产的配置以获取更高收益。然而银行贷款的增长往往“有心无力”，即,行业整体的存贷款增长趋势并不会因为利率市场化推进而受影响，经济增长和货币政策是影响银行规模扩张的决定因素。利率市场化后银行的资产质量波动。无论是美国、日本、韩国，还是巴西、阿根廷等拉美国家，在利率市场化之后都出现了或大或小的银行危机。利率市场化过程中一般存在风险累积

3、期和风险暴露期，银行业在更加自由的竞争,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、十年融资路与货币扩张之变-回归之路一：银行再融资2012/7/232、A 股银行还能在 1 倍 PB 潜伏多久？-银行股估值的国际比较2012/2/273、资金外流难挡银行凶猛-台湾后升值时代货币变局启示2012/1/164、银行业热点专题探讨一-存款保险制度之国际视角2012/1/13罗毅,环境下开始明显分化，然而在行业出现的结构性经营危机时，经营战略及风控能力更强的银行往往做到韬光养晦，为其未来快速扩张打下基础。利率市场化过程中优秀银行的股价表现抢眼。80-86 年利率市场化攻坚过程中美国虽然有大量中小银行破产

4、只是浮云，但这 6 年间美国银行、摩根大通、美林股价获得近 3 倍的涨幅（远远跑赢 SP500）。日本和韩国在利率市场化过程中，优质银行股的表现也同样出色。因此，相信在中国未来利率市场化攻坚过程中优质的公司也将脱颖而出，在市场化竞争中大放异彩，获得差异性重估。在估值低位寻找优秀的公司。受降息和利率市场化快速推进影响，银行股整体动态估值已在 1 倍 PB，在受市场参与者大范围抛弃的背景下，未来银行股估值将出现分化，建议关注战略领先、有望获得市场差异化估值认可的银行。风险提示：宏观经济下滑超预期。重点公司主要财务指标,0755-82940797,股价,11EPS,12EPS,13EPS,11PE,

5、12PE,12PB,评级,S1090511030006研究助理:肖立强 0755-,民生银行兴业银行浦发银行宁波银行北京银行平安银行,5.9712.567.559.907.3815.06,1.052.371.471.031.091.79,1.282.741.751.381.412.23,1.543.001.871.471.492.38,5.705.315.159.596.758.40,4.664.594.317.175.226.76,1.01.00.81.30.80.9,强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,邹添杰 0755-82953739,工商银行 3.

6、83 0.52资料来源：公司数据、招商证券,0.60,0.64,7.39,6.34,1.1,强烈推荐-A,敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录引言：放宽眼界，“危”亦是“机”.4一、利率市场化攻坚过程中银行的量价博弈.4重点考察存款利率放开的攻坚阶段.4利率放开过程中的存款增长与结构变化.5以量补价？利率市场化竞争中银行信贷增长与结构变化.7二、利率市场化与银行资产质量扰动.11三、利率市场化下银行股价表现与价值重估.13行业整体影响下的股价表现差异.13行业格局演变带来经营差异化表现和长期投资机会.15图表目录图 1：美国 70-80 年代存款年增长速度.5图 2：日本 80-90 年代

7、存款年增长速度.5图 3：韩国 70-90 年底存款增速.5图 4：美国活期存款占比.6图 5：日本活期存款占比.6图 6：韩国活期存款占比.6图 7：美国银行业负债结构中存款占比下降.7图 8：日本银行业负债结构中存款占比下降.7图 9：美国贷款余额.7图 10：美国贷存比.7图 11：日本贷款余额.8图 12：日本贷存比.8图 13：美国银行信贷同比、M2 同比.8图 14：日本银行贷款增速、M2 同比.8图 15：美国 GDP 与贷款增速.8图 16：日本 GDP 与贷款增速.8图 17：韩国 GDP 与贷款增速.9图 18：美国住房抵押贷款增速.9图 19：韩国住房抵押贷款增速.9图

8、20：美国住房抵押贷款占比.10图 21：韩国住房抵押贷款占比.10图 22：美国银行贷款和租赁拖欠率.11图 23：美国住房按揭贷款不良率.12图 24：美国银行倒闭数量.12图 25：日本主要银行不良贷款额.12图 26：韩国银行贷款不良率.12图 27：美国银行在 1980-1986 年股价走势图.13,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 28：摩根大通在 1980-1986 年股价走势图.13图 29：三菱东京日联银行 1985-1997 年股价走势.14图 30：日本七十七银行 1985-2000 年股价走势.14图 31：首尔互助储蓄银行 1996-1998 年股价走

9、势.14图 32：美国银行贷款规模和总资产规模快速增长图.15图 33：美国银行净利润 5 年增 2.3 倍.15图 34：1980-1986 年美国银行 ROAA 保持平稳.15图 35：1980-1986 年美国银行 ROAE 保持平稳.15图 36：银行行业历史PEBand.17图 37：银行行业历史PBBand.17表 1：上市银行估值对比表.17,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究引言：放宽眼界，“危”亦是“机”随着 6 月、7 月份两次降息将基准存贷款利率浮动区间扩大，中国利率市场化加速进入攻坚阶段。关于利率市场化对银行利差/息差的影响，早已被研究熟透，我们简单对中外研

10、究成果进行总结：利率市场化短期导致银行利差收窄，但长期银行利差/息差变化则取决于经济增长和银行业务调整情况，利率市场化并不必然收窄息差。于是本篇研究不讨论利差，而是从银行经营行为角度，分析利率市场化对信用资产扩张、资产质量及银行股估值的影响。我们发现利率市场化是一个行业格局重新洗牌的过程，这一过程中不能仅仅盯着有多少银行遇到问题或危机，而是可以放宽眼界，在行业经营行为变化过程中看那些优秀的银行是如何脱颖而出的。比如美国在 1980-1986 年，利率市场化攻坚过程中虽然有大量中小银行破产，但在这 6 年间美国银行、摩根大通、美林股价却开启了近 3 倍的上涨空间（远远跑赢 SP500）。从这一角

11、度看，6 月份降息之后银行股价在低位继续大幅下跌似乎已经过度解读了利率市场化对利差及银行经营的负面影响。银行股 PB 有没有修复至 1 倍的可能？如果这个可能存在的话，那么从 PB 从 0.8 倍上行至 1 倍意味着在较好的流动性中得到 25%稳定上涨空间。作为回归之路研究第二篇，我们继续探讨银行与经济双向影响，从新的角度解读利率市场化过程中银行信用资产扩张行为、影响及潜在的投资机会。一、利率市场化攻坚过程中银行的量价博弈重点考察存款利率放开的攻坚阶段对于任何一个国家/地区而言，利率市场化都是长期的过程。我们可以说在中国利率市场化自 96 年早已开始，然而大家最为关注则是存款利率何时放开。所以

12、当 2012 年中国让存款利率浮动区间扩大后，利率市场化开始进入实质阶段，因此我们参考其他国家银行业受利率市场化影响的变化时，也将重点考察其在存款利率逐渐放开攻坚阶段的银行行为及股价表现。美国：20 世纪于 1970 年代启动了以放松利率管制为主要内容的利率市场化改革，此次改革持续 16 年之久，其攻坚阶段则是从 1980 年放开银行小额储蓄存单利率上行区间开始一直到 1986 年存贷款利率完全放开。（1980-1986 年）日本：1977 年日本政府开始放松对国债发行利率和交易利率的管制，开启了利率市场化进程。日本政府亦遵循渐进式改革的原则，按照先国债、后其他品种，先同业、后客户，先长期、后

13、短期，先大额、后小额的顺序。存款利率实质性变动在 1985 年实行市场利率联动型储蓄（MMC），并于 1994 年完成了全部利率的市场化。（1985-1994 年）韩国：第二次利率市场化改革开始于 1991 年（80 年代的利率市场化宣告失败），在总结上一次失败教训的基础上提出了分四阶段放开利率的计划，并在具体实施中按照先贷款后存款、贷款利率先短期后长期、存款利率先长期后短期的顺序依次推进，存款利率变化于 1995 年开始放开，在 1997 年基本完成利率市场化改革。（1995-1997 年）,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究利率放开过程中的存款增长与结构变化利率市场化与存款增长

14、变化其实是相互影响的，存款增长困难压力导致利率管制放开，而利率管制放开又影响存款成本及存款结构变化。存款利率上限放开后是否可以使存款增速回升？一般而言，存款利率上限放开后直接效果是改善实际利率为负的状况，这有利于促进银行业存款增长。然而事实上，从几个国家经验来看，利率市场化并不能延缓金融脱媒趋势，长期银行存款的增长中枢都会往向调整，而短期的存款增速则与当年货币政策基调及信贷投放增速密切相关，不同国家情况各有差异。例如美国 80 年代存款增长平稳放缓是金融脱媒加速的表现；日本在 80年代末 3 年存款增速快速抬升是泡沫经济下实体经济有效贷款需求不足的结果；韩国在亚洲金融危机之后的 98、99 年

15、存款快速增长则是由于大量注资后的紧急措施下政府调整了至 2000 年止所有存款的本金和利息政策，实际利率大幅上升的结果。因此，利率放开后存款增速并不必然出现回升。,图 1：美国 70-80 年代存款年增长速度资料来源：美联储、招商证券,图 2：日本 80-90 年代存款年增长速度资料来源：日本央行、招商证券,图 3：韩国 70-90 年底存款增速存款同比（%）6040200,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,资料来源：韩国央行、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究活期存款占比持续下降，付息成本上升：存款利率管制放开后，

16、价格战往往成为银行竞争的重要手段。由于活期存款不支付利息，存款利率上升，储户选择活期存款的机会成本越来越大，因此，活期存款占比逐步降低，导致银行付息成本上升。美国的活期存款占比由 1975 年初的 29%下降至 1990 年末的 12%。日本的活期存款占比由 1977 年初的 10%下降至 1994 年末的 5%。韩国的活期存款占比由 1978 年初的 32%下降至 1998 年初的 15%。,图 4：美国活期存款占比资料来源：美联储、招商证券,图 6：韩国活期存款占比3025201510,图 5：日本活期存款占比资料来源：日本央行、招商证券活期存款占比（%）,1975,1978,1981,1

17、984,1987,1990,资料来源：韩国央行、招商证券活期存款占比持续下降的过程也促成了银行负债的日渐多元化，随着存款成本的不断上行，我们看到存款，银行同业负债及债券融资渐成为银行资金来源的重要组成部分。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究,图 7：美国银行业负债结构中存款占比下降资料来源：美联储、招商证券,图 8：日本银行业负债结构中存款占比下降资料来源：日本央行、招商证券,以量补价？利率市场化竞争中银行信贷增长与结构变化贷款在资产端配置的比例加大：为了应对负债成本上升压力，银行一般会在利率市场化过程中表现出强烈的以量补价冲动，信贷放量一直“有心”。利率市场化期间，美国的贷款总

18、量从 1973 年的 4809 亿美元持续攀升至 1988 年的 18496 亿美元，年均复合增长率达到 9.4%，同期的贷存比由 73%提高至 88%。日本的贷款总量和贷存比在利率市场化期间也表现出相同的趋势。在这一过程中信贷增速往往大幅高于货币总量增速，可见银行主动扩张信贷积极性强。,图 9：美国贷款余额资料来源：美联储、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 10：美国贷存比资料来源：美联储、招商证券,Page 7,行业研究,图 11：日本贷款余额资料来源：日本央行、招商证券图 13：美国银行信贷同比、M2 同比资料来源：日本央行、招商证券,图 12：日本贷存比资料来源：日本央行、招商证券图

19、 14：日本银行贷款增速、M2 同比资料来源：日本央行、招商证券,信贷增速与经济增长高度关联：在发达国家利率市场化过程中，信贷增速并未出现趋势性加速扩张。可见利率市场化虽然可以影响微观银行放贷行为，但社会整体信贷量的增长仍主要取决于宏观经济增长情况及有效信贷需求的变化，我们看到主要国家信贷总量增长及趋势基本保持与 GDP 增速一致，利率市场化并不能影响经济及货币增长趋势。,图 15：美国 GDP 与贷款增速,图 16：日本 GDP 与贷款增速,20151050-5,美国GDP同比（%）,银行贷款同比（%）,20151050-5,日本GDP同比（%）,银行贷款同比（%）,1980,1983,19

20、86,1989,1992,1985,1987,1989,1991,1993,1995,资料来源：美联储、美国经济分析局、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：日本央行、日本内阁府、招商证券,Page 8,行业研究图 17：韩国 GDP 与贷款增速,403020100-10,韩国GDP同比（%）,银行贷款同比（%）,1995,1996,1997,1998,1999,2000,资料来源：韩国央行、IMF、招商证券贷款结构变化：向中小客户及高风险领域扩张。利率市场化之后，由于资金成本的提高和竞争压力，银行贷款利率相对风险的敏感性提高。银行在追求总量扩张的同时通过调整贷款结构，加大对高风险资产的配

21、置以获取更高风险溢价。当然，这种较高贷款收益率是以提高风险容忍度为代价的，于是，利率市场化过程中，大多数银行都在大力扩张中小企业和消费者贷款（包括房地产等非生产领域贷款），同时房地产抵押贷款占比大幅提高，这使银行资产质量对房价波动的依赖性加强，一旦房地产行业繁荣不再，房价开始下跌，银行将承受资产质量恶化带来的损失。,图 18：美国住房抵押贷款增速,图 19：韩国住房抵押贷款增速,25%20%15%10%5%0%-5%,银行贷款同比,住房抵押贷款同比,60%40%20%0%-20%,银行贷款同比,住房抵押贷款同比,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1982,1985,1

22、988,1991,1994,1997,资料来源：美联储、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：韩国央行、招商证券,Page 9,行业研究,图 20：美国住房抵押贷款占比资料来源：美联储、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 21：韩国住房抵押贷款占比资料来源：韩国央行、招商证券,Page 10,行业研究二、利率市场化与银行资产质量扰动我们根据第一部分分析，将利率市场化对银行经营行为影响简单总结：活期存款占比下降-存款成本上升-贷款扩张冲动与贷款风险偏好上升-高风险信贷资产的总量和占比都会提高，两者共同作用使银行资产质量承压。从这一角度看利率市场化过程中银行资产质量的变化大致会经历“风险积累期

23、风险暴露期风险消化期”三个阶段。在利率市场化前期及中期，银行资产质量受到的影响较小，因为在此阶段，被放松管制的利率种类有限，涉及的存贷款规模占比小。利率市场化中后期通常为风险积累期，在此阶段，被放开的利率种类越来越多，直至全部放开。银行的风险偏好也随之提高，加大了高风险信贷的投放力度，使得潜在风险在逐步积累，但在银行披露的资产质量相关数据上并未显现。风险暴露期一般发生在利率市场化后期或者利率市场化完成初期。例如，美国的住房按揭贷款不良率在 1979 年至 1986 年期间迅速上升，并发生储蓄银行危机；利率市场化完成后韩国银行业受亚洲金融危机影响，贷款不良率从 1997 年的 6%上涨至 199

24、9 年的12.9%。在此期间，银行倒闭数量也会急剧增加，美国在 80 年代以前每年的银行倒闭数不超过 10 家，然而在 1985 年至 1992 年，平均每年倒闭的银行数达 260 余家。1980-1986 年，美国利率市场化攻坚完成；1983-1987 年美国爆发储蓄银行危机，同时期，大量涌入拉美新兴市场国家的美元贷款也于 87 年后形成呆账。1985-1994 年，日本利率市场化完成；1990-1993，日本泡沫经济破裂；1995-1997 年，韩国利率市场化完成；1998-1999，韩国遭受亚洲金融危机和银行危机；在经历了风险的大量暴露之后，在银行监管部门的督促下，各银行加快了对不良资产

25、的处置，提升了风险管控能力，因而资产质量进入了逐步改善的阶段，即风险消化期，银行贷款不良率持续下降。图 22：美国银行贷款和租赁拖欠率银行贷款和租赁拖欠率（%）86420,1985-3,1988-3,1991-3,1994-3,1997-3,资料来源：美联储、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究,图 23：美国住房按揭贷款不良率资料来源：美国抵押贷款银行家协会、招商证券图 25：日本主要银行不良贷款额资料来源：日本金融服务管理局、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 24：美国银行倒闭数量资料来源：Wind、招商证券图 26：韩国银行贷款不良率资料来源：FSS、招商证券,P

26、age 12,行业研究三、利率市场化下银行股价表现与价值重估行业整体影响下的股价表现差异综上所述，美国、日本和韩国利率市场化完成之后不久，均发生银行危机，导致银行业总资产回报率下滑。这一角度看，利率市场化对于银行业整体而言无疑是负面影响的。然而，这是对于一个行业整体而言，如果从微观角度观察，会发现这是一个行业重新洗牌的过程，竞争实力较强的银行在经历行业阵痛后，重新出发，整个行业集中度提高，优秀公司话语权不断加大。因此，我们说这一过程是“危”也是“机”银行股价表现或许最可以说明问题。一般而言，上市银行中有行业的佼佼者，在利率市场化导致银行业经营格局变化过程中，具备经营优势的银行脱颖而出，抢占更多

27、的市场份额并获得更好的发展。于是，我们看到这在 1980 年-1986 年美国利率市场化攻坚阶段，大量中小银行破产的同时，美国银行、摩根大通等强势银行金融机构股价升了 3 倍，远远跑赢标准普尔指数同期的走势。图 27：美国银行在 1980-1986 年股价走势图,350%300%250%200%150%100%50%0%-50%,美国银行涨跌幅,标准普尔500指数涨跌幅,1980-09,1981-09,1982-09,1983-09,1984-09,1985-09,1986-09,资料来源：Bloomberg、招商证券图 28：摩根大通在 1980-1986 年股价走势图,250%200%15

28、0%100%50%0%-50%,摩根大通涨跌幅,标准普尔500指数涨跌幅,1980-10,1981-10,1982-10,1983-10,1984-10,1985-10,1986-10,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究图 29：三菱东京日联银行 1985-1997 年股价走势,250%200%150%100%50%0%,三菱东京日联银行,东京证券交易所指数,1985-1,1988-1,1991-1,1994-1,1997-1,资料来源：Bloomberg、招商证券图 30：日本七十七银行 1985-2000 年股价走势,300%200%1

29、00%0%,七十七银行,东京证券交易所指数,1985-1,1988-1,1991-1,1994-1,1997-1,2000-1,资料来源：Bloomberg、招商证券图 31：首尔互助储蓄银行 1996-1998 年股价走势,200%150%100%50%0%-50%-100%,首尔互助储蓄银行,韩国KOSPI指数,敬请阅读末页的重要说明,1996-12资料来源：Bloomberg、招商证券,1997-12,1998-12Page 14,行业研究因此，我们不能直观地因为利率市场化可能带来行业经营的震荡而认为银行股价难以有好的表现。相反，具备经营优势的银行在市场化竞争中脱颖而出过程中，其股价也将

30、会有较为强劲的表现。行业格局演变带来经营差异化表现和长期投资机会进一步看这一期间具备较强竞争优势的金融机构经营情况。以美国银行为例，在利率管制逐步放开的 1982 至 1986 年，美国银行贷款规模从 63.9 亿增长至 157.7 亿美元，资产规模从 128.3 亿增长至 274.7 亿美元，净利润从 0.88 亿增长至 1.98 亿美元，远远高于行业平均增速，而公司的平均总资产收益率（ROAA）和平均净资产收益率（ROAE）也都保持平稳小幅上升的趋势。可见利率管制的放松和完全的市场化竞争是可以促进优秀银行脱颖而出，获得更快更好的发展。,图 32：美国银行贷款规模和总资产规模快速增长图,图

31、33：美国银行净利润 5 年增 2.3 倍,3002001000,贷款(亿美元）,总资产（亿美元）,2.502.001.501.000.500.00,净利润（亿美元）,1982,1983,1984,1985,1986,1982,1983,1984,1985,1986,资料来源：Bloomberg 招商证券研发中心图 34：1980-1986 年美国银行 ROAA 保持平稳ROAA0.95%0.90%0.85%0.80%0.75%0.70%,资料来源：Bloomberg 招商证券研发中心图 35：1980-1986 年美国银行 ROAE 保持平稳ROAE17.50%17.00%16.50%16.

32、00%15.50%15.00%,1982,1983,1984,1985,1986,1982,1983,1984,1985,1986,资料来源：Bloomberg 招商证券研发中心,资料来源：Bloomberg 招商证券研发中心,回到中国的银行业，利率市场化无疑会在短期给行业经营带来压力，但就目前银行业的股价和估值而言，如果 2013 年行业估值整体“破净”，显然是将很多优质银行在行业格局重塑中脱颖而出的概率视为 0 了。但长期看，银行业在未来应该仍会作为金融中介,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究主体存在，那么在经营过程中优秀的个体必将在经历可能的行业整体性危机后获得更快发展，因

33、此，我们未来还将见到一些优质银行在市场份额和盈利能力等方面良好表现，从这一角度，银行股一定会有向上修复估值的时候。因此，可以积极关注民生银行、兴业银行等在未来竞争中有望持续超预期表现的银行，等待股价向公司基本面的回归。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,行业研究表 1：上市银行估值对比表,公司工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行*浦发银行中信银行民生银行兴业银行*光大银行华夏银行平安银行*北京银行南京银行宁波银行,价格（元）3.844.042.782.504.387.523.835.9212.482.758.7114.857.337.869.71,110.600.680.440.38

34、0.821.460.661.052.360.451.352.011.441.081.13,EPS12E0.670.750.490.430.781.750.741.282.740.521.762.191.411.231.38,13E0.710.790.520.460.851.870.801.543.000.551.882.351.491.321.47,116.46.06.26.75.35.15.85.75.36.26.57.45.17.38.6,PE12E5.85.45.75.95.64.35.24.64.65.35.06.85.26.47.0,13E5.45.15.35.55.24.04.83

35、.84.25.04.66.34.96.06.6,111.41.21.01.21.00.91.01.21.21.20.91.00.91.11.5,PB12E1.31.10.91.10.90.80.91.00.91.00.80.90.81.01.3,13E1.10.90.81.00.80.70.80.80.80.90.70.80.70.91.1,12ROE22%20%16%19%16%18%17%21%21%19%16%13%15%15%19%,市值(亿元)134141010077608120271114031792158213461112597761456233280,评级强烈推荐-A审慎推荐-

36、A审慎推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A强列推荐-A,银行业,6.2,5.5,5.1,1.1,1.0,0.9,18%,53799,推荐,资料来源：公司财报、招商证券（带“*”银行为股权融资完成后的摊薄数据）,图 36：银行行业历史PEBand资料来源：中国人民银行、招商证券,图 37：银行行业历史PBBand资料来源：中国人民银行、招商证券,参考报告：1、十年融资路与货币扩张之变-回归之路一：银行再融资2012/7/232、银行业 2012 年度中期投资策略-市场化的风，被遗忘的景2012

37、/6/123、又是一年好春光-12 年银行一季报综合点评2012/5/14、银行“三重门”与新动向-11 年行业经营总结与二季度投资展望2012/4/55、A 股银行还能在 1 倍 PB 潜伏多久？-银行股估值的国际比较2012/2/276、资金外流难挡银行凶猛-台湾后升值时代货币变局启示2012/1/167、银行业热点专题探讨一-存款保险制度之国际视角2012/1/138、银行行业 2012 年投资策略嬗变：全球央行博弈下的流动性演绎2011/11/30,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的

38、研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。罗毅，CFA：毕业于英国诺丁汉大学Sir Clive Granger（03年诺贝尔经济学奖获得者）经济学院，经济金融学硕士学位，华南理工大学金融学学士，于业内最先发现保险股潜在投资价值，建立保险行业的分析框架，对证券行业理解深刻。获得新财富非银行金融最佳分析师2010年度第二名，2008年度第二名，2007年度第三名。证券市场 周 刊水 晶球 奖 非银 行金 融 最佳 分析 师 2010年 度 第 二名，2008 年 第 三名，2007年 度 第 二名。金 融 时 报（FINANCIAL T

39、IMES)2007年度最佳分析师金融行业第二名。中国证券报社和中央电视台财经频道金牛奖金融服务业2010年第二名。目前为招商证券金融行业研究董事，现代服务业（金融、医药、交运、房地产）大组组长。肖立强，中山大学金融学硕士、南京大学管理学学士，两年银行业监管工作经验，2010 年加入招商证券，现从事银行业研究。邹添杰，中山大学金融学硕士，数学与应用数学、会计学双学士，2011 年加入招商证券，现从事银行业研究。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5

40、-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些

41、信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,