骆驼股份(601311)深度报告:铅蓄电池前程远行业龙头天地宽1106.ppt
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1、,15%,0%,研究报告,2012-11-4,骆驼股份(601311),公司研究(深度报告)评级 推荐,维持,铅蓄电池前程远,行业龙头天地宽,当前股价:,8.70,元,报告要点,分析师:刘元瑞(8621)执业证书编号:S0490510120022联系人:邬博华(8621)联系人:杨靖凤(8621),上市借力,铅酸蓄电池龙头规模初具骆驼股份是我国汽车起动型铅酸蓄电池行业的龙头企业。公司管理机制灵活、生产工艺先进、销售渠道覆盖全面,在 2011 年完成 A 股上市之后,依靠募集资金快速扩张,当年产品产销首次位居全国第一,行业龙头初具轮廓。“限入严管”,行业迎来政策春风铅酸蓄电池行业关系民生,意义重
2、大。2011 年国家对行业进行休克式整顿,关停大量落后产能;随着准入条件的出台,铅酸蓄电池行业准入收紧,监管趋严,落后产能逐步淘汰趋势确立,有利于行业龙头市场份额不断提升。主业优势持续,马太效应助推强者愈强(1)铅酸蓄电池在汽车起动领域难以替代,我国每年约 2000 万辆新车投放,,公司基本数据总股本(万股)流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产(元)市盈率(当前)市净率(当前)12 个月内最高/最低价市场表现对比图(近 12 个月),2012.11.28407929933/029.21%3.2922.832.6425.50/7.53,以及超过 1 亿辆保有量的更换需求,支撑起动电池
3、需求每年递增 15%;(2)公司产能扩张迅速具有先发优势,随着整车配套新客户拓展取得突破和售后更换市场份额快速提升,产能顺利释放无忧;(3)得益于民营体制优势、先进生产工艺和产能集聚的规模效应,公司盈利水平持续保持行业领先水平。(4)跨区域布局帮助公司不断开拓弱势地区,产销扩张巩固行业龙头地位。产业链延伸稳步推进,新业务开拓锦上添花公司开展再生铅业务优势独具,利于提高原材料供应的稳定性,并有效降低,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,成本,提升企业盈利能力。同时,借助自身在汽车起动电池领域的深厚积累,,公司积极布局混合动力电池,且投入稳健,有望成为公司后续新的增长点。,-
4、15%-30%-45%-60%,风险提示:行业准入执行力度低于预期,汽车行业需求增速放缓,-75%,骆驼股份,沪深300,主要财务指标,资料来源:Wind相关研究产销形势渐入佳境,主营持续增长可期2012-10-25土地收储补偿增厚收益,产销旺季到来形势乐观2012-10-9骆驼海峡复产,牵引蓄电池业务高增长可期2012-9-14,营业收入(百万元)增长率()归属母公司所有者净利润(百万元)增长率()每股收益(元)净资产收益率()每股经营现金流(元),2011A306817%320.422%0.76211.6%-0.72,2012E400631%509.359%0.60615.8%0.26,2
5、013E525631%562.810%0.66914.8%0.18,2014E686531%755.534%0.89916.6%0.24,请阅读最后评级说明和重要声明,1/34,公司研究(深度报告)目录上市借力,铅酸蓄电池龙头规模初具.4机制灵活,基础扎实,后来居上成就行业龙头.4盈利能力持续加强,市场空间不断突破.6“限入严管”,行业迎来政策春风.9应用广泛,需求稳固,传统电池并非明日黄花.9行业困境待解,唯有破旧迎新.10休克式整顿渐远,过剩基本面未改.12准入条件正式施行,落后产能淘汰启动.15主业优势持续,马太效应助推强者愈强.17汽车增量+保有量支撑行业持续增长.17扩建产能逐步到位
6、,市占率提升加速.19盈利能力稳定,仍有提高空间.21新品牌深耕细分市场,异地布局开启新空间.23产业链延伸稳步推进,新业务开拓锦上添花.24再生铅:小行业,大市场.24动力电池:积极布局,立足长远.29图表目录图 1:中、高层管理人员和核心技术人员持股,激励到位.4图 2:产品种类丰富,型号齐全.4图 3:营销网络覆盖全国,渠道优势显著.5图 4:传统客户合作稳固,新客户开拓不断突破.5图 5:2011 年营业收入 30.68 亿元,3 年增长 127.35%(亿元).6图 6:2011 年净利润 3.2 亿元,3 年翻两番(亿元).6图 7:毛利率和净利率水平同步提升,2012 年前 3
7、季度分别达 20.98%和 10.60%.7图 8:汽车起动蓄电池业务占比超过 90%,是公司主要收入来源.7图 9:汽车起动蓄电池盈利水平最高,毛利率稳定在 20%左右.7图 10:华东与华中地区合计收入占比超过 60%.7图 11:出口体量小,占比稳步提升(亿元).7图 12:铅酸蓄电池各领域应用统计.10图 13:势力分散、产能过剩、盈利水平低行业困顿三角.10图 14:铅酸蓄电池产能集中度较低.11图 15:我国铅酸蓄电池生产企业家数将持续减少.11图 16:铅酸蓄电池产业链毛利率水平较低(%,万/吨).12,请阅读最后评级说明和重要声明,2/34,公司研究(深度报告)图 17:铅酸蓄
8、电池月度产量受整顿短期冲击明显,恢复迅速(万 KVAH).13图 18:全国汽车产量数据及预测(万辆).17图 19:全国汽车销量数据及预测(万辆).17图 20:2012-2014 年起动型铅酸蓄电池需求增速维持在 15%.18图 21:产量扩张,骆驼股份龙头地位将进一步巩固(万 KVAH).19图 22:2007-2011 年销量年均复合增长超过 25%(KVAH).20图 23:后来居上,市场占有率第一.20图 24:2011 年毛利率 21.79%高于竞争对手.21图 25:2011 年净利率 10.41%(扣非)体现突出成本控制能力.21图 26:2011 年上市后,骆驼股份总资产规
9、模增加 80%(亿元).22图 27:2011 年上市后,骆驼股份净资产规模增加 186%(亿元).22图 28:ROA 水平逐步回升,.22图 29:ROE 水平同业最高.22图 30:我国再生铅占比远低于发达国家.24图 31:铅产量逐年增加,再生铅占比稳步提升(万吨).25图 32:全国再生铅企业分布集中(万吨,家).25图 33:正常生产企业家数不及总数的 1/5.26图 34:正常生产产能仅占总产能的 33%(万吨).26图 35:铅及含铅化合物价格走势趋稳(万/吨,万吨).28图 36:全国再生铅新建产能(万吨,家).28图 37:我国配备弱混系统乘用车规模预计.30表 1:铅酸蓄
10、电池主要用于汽车起动、自行车动力和后备储能.9表 2:起动型铅酸蓄电池前五企业市场份额仅为 42.86%(万 KVAH).11表 3:截至 2011 年 11 月 29 日,全国现存铅酸蓄电池产能状态.12表 4:不同区域铅酸蓄电池涨价幅度在 5%-40%不等.14表 5:截至 2012 年 6 月 30 日,全国现存铅酸蓄电池产能状态.14表 6:准入条件主要条款.15表 7:淘汰产能大于 50 万 KVAH 的企业.16表 8:产业支持政策不断明确.16表 9:不同种类蓄电池性能差别迥异.17表 10:在建项目逐步投产,预计 2012 年产能扩张超过 60%.19表 11:民营企业人均产出
11、能力更强(2011 年).22表 12:再生铅行业相关政策密集出台,利好行业整治.26表 13:新型铅酸蓄电池性能比较.29表 14:不同种类混合动力汽车性能比较.30,请阅读最后评级说明和重要声明,3/34,公司研究(深度报告)上市借力,铅酸蓄电池龙头规模初具机制灵活,基础扎实,后来居上成就行业龙头骆驼集团股份有限公司(简称“骆驼股份”)初创于 1980 年,其前身湖北骆驼蓄电池厂是国内最早一批专业从事汽车起动电池生产的企业。经过多年发展,骆驼股份已经成为我国专业从事铅酸蓄电池研究、开发、生产、销售的行业龙头企业,同时积极涉足铅回收处理、锂离子电池等业务。2011 年 6 月,骆驼股份在上海
12、证交所成功上市,募集资金净额 14.78 亿元。民营企业机制灵活,管理层激励到位公司实际控制人为创始人刘国本,是国内最早从事汽车起动铅酸蓄电池研发的资深专家;其余中、高层管理人员和核心技术人员都持有公司股份,激励机制完备,运营和管理效率高。图 1:中、高层管理人员和核心技术人员持股,激励到位资料来源:公司资料,长江证券研究部产品种类齐全,生产工艺先进骆驼股份汽车起动电池产品有 9 大系列,300 多个型号,基本覆盖机动车辆的各类产品,是国内汽车起动电池行业产品规格和型号最齐全的企业。公司产品全部是免维护电池,其中超过 2/3 是高性能低铅耗的全密封免维护产品,属于国家产业政策鼓励的高技术绿色电
13、池,市场应用广泛,也更加环保。图 2:产品种类丰富,型号齐全,请阅读最后评级说明和重要声明,4/34,公司研究(深度报告)资料来源:公司资料,长江证券研究部极板加工是铅酸蓄电池生产中技术含量最高的环节,2002 年公司率先引进拉网式生产线,随后不断吸收、引进国外先进生产设备,提高生产效率并降低成本。同时,企业与国内科研机构紧密合作,不断提高铅酸蓄电池生产工艺和技术水平。拉网式和连铸连轧生产线相比传统重力铸造工艺,提高了蓄电池的生产效率、降低原材料耗量和次废品率,平均每 KVAH 节约铅 0.5kg,是公司毛利率水平高于同行的重要原因之一,也是铅酸蓄电池生产工艺的大方向,在国外已经普遍应用。公司
14、现有生产线配套设备以进口为主,主要来自意大利、英国、韩国等地,一条生产线(拉网式扩展或连铸连轧)的投资都在 1 亿元左右,一条生产线的产能约为 100 万 KVAH。不论是生产线数量,还是生产工艺,公司都处于国内领先水平。配套客户合作稳固,销售服务网络完善在配套市场,公司与国内 80 多家车企建立了长期稳定的合作关系,包括东风雪铁龙、长安福特、北京现代、吉利、比亚迪、东风商用、江铃、宇通等;公司也十分注重开拓上海大众、一汽大众等合资汽车生产厂商,并已经进入奔驰、宝马、沃尔沃等豪华品牌供货范围;同时,公司也为德尔福、菲特尔莫古、现代摩比斯等国际领先的汽车零部件公司提供配套产品,延伸公司销售领域和
15、渠道。在更换市场,公司销售渠道覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市,发展 400 多个一级经销商,覆盖全国各地、市及湖北、河南、安徽、江西等重点省份的县级区域。各地一级经销商由销售公司业务经理直接管理,各项销售政策执行有效,完善的渠道网络也为公司新型蓄电池和再生铅业务的快速推广打下了良好的基础。,图 3:营销网络覆盖全国,渠道优势显著请阅读最后评级说明和重要声明,图 4:传统客户合作稳固,新客户开拓不断突破,5/34,公司研究(深度报告),资料来源:公司网站,长江证券研究部,资料来源:公司网站,长江证券研究部盈利能力持续加强,市场空间不断突破销量攀升,市场份额不断突破公司起动型铅酸蓄电池产量从
16、 2007 年的 365 万 KVAH 增长到 2011 年的 901 万 KVAH,年均复合增长率超过 25%;市场份额快速提升,从最初的 8.11%提高到 2011 年的12.01%(估算 2011 年全行业产量为 7500 万 KVAH),已经成为市场占有率第一的行业龙头。2012 年 1-9 月份,公司铅蓄电池产量超过 900 万 KVAH,销量快速攀升趋势持续。主营业务稳步增长,盈利能力持续加强2008 以来,伴随着我国汽车工业的高速发展,铅酸蓄电池需求量也逐年攀升。2011 年,公司实现营业收入 30.68 亿元,净利润 3.20 亿元。2012 年 1-9 月份,公司实现营业收入
17、 28.24 亿元,同比增长 28.45%;扣除非经常性收益 0.84 亿元,公司 2012 年 1-9 月份归属净利润同比增长 35.08%。,图 5:2011 年营业收入 30.68 亿元,3 年增长 127.35%(亿元),图 6:2011 年净利润 3.2 亿元,3 年翻两番(亿元),3530,26.30,30.68,28.24,60%,3.53.0,2.62,3.20,2.99,160%,25201510,13.50,18.52,40%20%,2.52.01.51.0,0.75,1.74,120%80%40%,5,0.5,0,0%,0.0,0%,2008,2009,2010,2011
18、,2012Q3,2008,2009,2010,2011,2012Q3,营业收入,同比,归属净利润,同比,资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源:Wind,长江证券研究部,2012Q3 净利润数据扣除非经常性损益公司产能扩张后规模效应明显,带动销售毛利率和净利率水平稳步提升。2011 年销售毛利率为 21.79%,较 2010 年提升 0.90%;销售净利率为 10.41%,较 2010 年提升6/34,公司研究(深度报告)0.51%。2012 年 1-9 月份综合毛利率比 2011 年略有下降,但仍然维持在 20%以上的较高水平。图 7:毛利率和净利率水平同步
19、提升,2012 年前 3 季度分别达 20.98%和 10.60%,25%,21.79%,20.98%,20%15%10%,15.55%,19.01%,19.27%,9.26%,9.90%,10.41%,10.60%,5%5.37%0%,2008,2009,2010,2011,2012Q3,销售毛利率,销售净利率,资料来源:长江证券研究部,2012 年前 3 季度净利率中已扣除非经常性损益的影响汽车起动蓄电池是公司主要收入和利润来源汽车起动蓄电池产品对公司营业收入和毛利的贡献超过 90%,也是公司毛利率最高的产品。2011 年,公司各类主要产品毛利率稳步提升,汽车起动电池为 21.50%,并始
20、终稳定在 20%以上。,图 8:汽车起动蓄电池业务占比超过 90%,是公司主要收入来源100%98%96%94%92%90%,图 9:汽车起动蓄电池盈利水平最高,毛利率稳定在 20%左右30%20%10%0%-10%-20%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,汽车起动电池,牵引电池,电动助力车电池,其他,汽车起动,牵引,电动助力车,其他,资料来源:Wind,长江证券研究部图 10:华东与华中地区合计收入占比超过 60%请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源:Wind,长江证券研究部出口占比逐步提高,薄弱地区谋求突破公司主
21、要市场仍在国内,2009 年开始同意大利、巴基斯坦、澳大利亚等国家的客户建立合作,2010 年开始向新西兰、沙特、文莱等国出口产品。2011 年出口金额 6700 万元人民币。随着公司产能的不断扩张,出口业务将成为公司释放产能的重要途径之一。预计 2012 年出口产品超过 2 亿元人民币。图 11:出口体量小,占比稳步提升(亿元)7/34,公司研究(深度报告),50%40%30%20%10%0%,0.80.60.40.20.0,3%2%1%0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,华东,华中,华南,东北,其他,出口额,出口
22、占比,资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源:Wind,长江证券研究部华东和华中地区经济较为发达,汽车生产厂商多,是公司传统主要业务区域,约 60%的主营业务收入来自华东和华中两个地区。近年公司开始重视对华南、东北地区市场的开拓,积极谋求进一步扩大市场空间。股权激励为公司未来持续增长护航按照公司目前推出的股权激励计划,要求 2012、2013 年扣非净利润复合增长率为 25%,且 2014 年较 2012 年增长 56%,2015 年较 2012 年增长 95%。该业绩要求标准较高,公司对于增长目标达成信心十足。8/34,公司研究(深度报告)“限入严管”,行业
23、迎来政策春风应用广泛,需求稳固,传统电池并非明日黄花铅酸蓄电池是目前性价比最高的,技术最为成熟的二次电池蓄电池按电极材料和工作原理的不同,主要分为铅酸蓄电池、镍氢电池、锂离子电池、镍镉电池(逐步淘汰)等四大类。其中,铅酸蓄电池具有性价比高、容量大、功率高、寿命长、安全可靠等优点,是目前世界上产量最大、用途最广的一种电池,铅酸蓄电池销售额占全球电池销售额的 30%以上。表 1:铅酸蓄电池主要用于汽车起动、自行车动力和后备储能,铅酸蓄电池,镍氢电池,锂离子电池,主要优点主要缺点应用领域应用现状,容量大大电流放电性能好使用温度范围广单位重量能量小单位体积能量小汽车起动装置后备及储能系统电动自行车成本
24、低安全性高技术成熟完全回收和再利用,污染少重量较轻体积较小体积密度和比能量高单个电池电压低电池组均匀一致性差便携电子设备汽车成本较低安全性较高材料来源丰富,电压高重量轻体积小循环寿命长容量小适用温度范围小便携电子设备汽车电动自行车成本高安全稳定性差汽车动力应用发展较快,资料来源:公司资料,长江证券研究部镍氢电池和锂离子电池在电子设备、数码产品等便携消费品领域应用广泛,也都可以作为汽车的动力来源。由于镍氢电池的技术相对成熟、安全性能较好,价格也更具优势,目前国外主要的混合动力汽车多使用镍氢电池。从长期来看,随着技术的不断成熟和成本的逐步下降,锂离子电池在汽车动力、通信后备和储能领域的应用也具有较
25、大的发展潜力。依据自身独特的物化性质,铅酸蓄电池在汽车起动领域的地位无可替代,而源于其良好的性价比和成熟的技术,目前铅酸蓄电池在通信后备和储能领域占据绝对主导地位,也占据目前电动自行车领域的主要市场份额(超过 95%)。铅酸蓄电池产量稳定增长2006 年,我国铅酸蓄电池产量 7778 万 KVAH,2011 年已经达到 14069 万 KVAH,占全球产量约 45%,年均复合增长 16.27%。2012 年 1-9 月份全国产量 12902 万 KVAH,比去年同期增长 27.33%。2012 年铅蓄行业产量增速大幅提高,虽然与行业集中整治影响 2011 年全行业产量基数有关,但是也反映了整个

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