证券行业策略：迎变革促转型先BETA后ALPHA1213.ppt

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1、11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,Table_Title,me,Table_Summary,Table_BaseInfo,行业表现,29%,15%,-29%,Table_Author,Table_Report,证,券,研,究,报,告,HeaderTable_StatementCompany,】,HeaderTable_User5017294HeaderTable_Industry13022800看好investRatingChange.sa,173833952,证券行业迎变革促转型 先

2、 Beta 后 Alpha2013 年证券行业年度策略,2013 年证券业展望,行业评级,看好,中性 看淡,(维持),传统模式将无路可走，经纪业务亟需转型：尽管市场交易量已基本到底，但后续营业部市场化的推进将进一步打压经纪佣金率。在未来某个阶段，可能会出现传统经纪业务整体不赚钱甚至亏损的局面，大券商依靠创新贴补和规模经济实现经纪业务的微盈，小券商则可能将面临长期亏损、最终被淘汰出局的命运。而银行和网络企业的最终介入意味着传统经纪业务可能“深不见,国家/地区行业报告发布日期,中国/A 股证券2012 年 12 月 13 日,底”。尽管如此，经纪业务仍具有重要的价值。经纪客户基础及营业部资源是证券

3、公司未来转型创新的重要基础和纽带。交易通道向财富管理的转型，,44%,证券,沪深300,营业部职能的转变、零售经纪向机构经纪的转型乃至传统经纪商向折扣经纪商的转变可能都是可预见的经纪业务转型方向。,策略报告,创新推进如火如荼，收入贡献尚有限：由于新商业模式尚未形成，我们预计，2013 年创新业务对券商收入的增量贡献仍较有限。分业务看，预计融资融券和资管业务是影响最大的创新业务，2013 年增量收入贡献分别达 1.3%-3.6%和 2%-4%。相对而言，约定式购回和产品代销业务的收入贡献最多在 1%上下。同时我们判断，2013 年券商的大自营业务可能将有超预期的发展。新老商业模式切换中，行业集中

4、度提升将快于预期：无论是收入还是利润，美国证券业行业集中度均远高于国内券商。而日本证券业更呈现“赢者通吃”局面，前三大券商几乎垄断了行业利润。我们预计在同质化的传统商业模式,0%-15%资料来源：WIND,向分散化的新商业模式切换过程中，我国证券业集中度将面临长期上升的趋势，并可能逐步向海外证券业靠拢，而这一进程可能将快于市场预期。2013 年行业盈利增速有望达 15%：在市场成交量 1450 亿元、自营收益率6%的假设下，我们预期 2013 年证券业盈利增速达 15%。需要提示的是，由于目前券商业绩整体处于低谷、财务报表脆弱，因此对 2013 年假设的略微调整可能导致行业盈利预测的巨幅波动。

5、投资策略及建议创新预期已打满，后续事件性催化剂有限：在行业创新大会召开及各项创新政策持续发布的背景下，今年券商股创造了丰厚的超额收益。目前上市券商43X 的 2012 年动态 PE 和不到 5%的 ROE 已基本隐含了市场对证券业创新的乐观预期，后续需待数据验证。而截至 11 月底，创新大会提到的十一项举措中主要政策已基本出齐，券商股的事件性催化因素也已基本消失。,券商股最大的利好在于资本市场走强：由于绝大多数创新业务均与市场紧密相关，因此资本市场的走好不仅将大幅提振目前处于低位的传统业务，更将极大激发各类创新业务需求，提升创新业务盈利。在传统业务连续三年下滑、创新快速推进的背景下，券商目前的

6、业绩弹性显著超过以往。,证券分析师,王鸣飞021-63325888*执业证书编号：S0860511040001,【行业,标的选择继续坚持两条主线：我们建议继续关注创新有优势或有潜力、估值处于行业低位的海通证券(600837，买入)、中信证券(600030，买入)、国元,Table_Contacter相关报告,证券(000728，未评级)；从事件驱动角度看，兴业证券(601377，未评级)、光大证券(601788，未评级)是值得关注的标的。风险提示：市场大幅下跌，创新进程不达预期。,有 Beta 无 Alpha全年业绩预计同比微增：上市券商2012 三季报简述盈利降幅继续收敛 中期 Beta 属

7、性主导,2012-11-302012-11-012012-10-16,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,6,10,12,14,14,17,HeaderTable_TypeTitle

8、,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha,目录,2013 年证券行业展望.3,引子.3经纪业务亟需转型.3,传统经纪业务“深不见底”,经纪业务将更多承担创新业务发展的纽带作用,对 2013 年创新业务前景的判断.7行业集中度面临长期上升趋势.10,海外证券业集中度远高于中国,我国证券业集中度的上升可能会快于预期,中性假设下，2013 年行业盈利增速有望达 15%.13,2013 年证券行业投资策略.14,有 Beta 无 Alpha.14,市场对创新的预期已较充分,后续可预见的事件性催化剂有限,券商股最大的利好在于资本市场走强,标的选择.19,风险提示.21,市场大幅下跌风险

9、.21创新进程不达预期风险.21,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha,2013 年证券行业展望,引子,始于今年的证券业创新浪潮在丰富证券公司收入结构的同时，也将彻底打破了过去 20 年券商赖以生存的传统商业模式。未来一到两年将是一部分券商走出谷底、快速成长的阶段，但同时也极有可能是相当数量券商走向衰弱，并逐步退出历史舞台的时期。无论是否做好准备，创新转型大幕已经拉启。按照海外同行的经验

10、，在这一过程中，必然会出现赢者通吃的局面。成功重塑“护城河”的证券公司将是真正享受创新红利的群体,也是值得投资的标的。,经纪业务亟需转型,传统经纪业务“深不见底”,经纪业务曾经是证券公司名副其实的“吃饭”业务。无论是 2008 年的大熊市还是 2009 年的“小阳春”，根据证券业协会的统计数据，经纪业务占证券业总收入的比重曾维持在 70%左右。然而，伴随着 2009 年证券营业部设置放开、佣金率下限实际被打破及交易量持续萎缩，证券公司经纪业务收入占比近三年来持续下滑，截至今年三季度，该比重已降至 41%。,图 1 上市券商经纪业务收入占比,资料来源：WIND，东方证券研究所,从经纪业务的未来走

11、向看，好消息是市场交易量大概率上已基本见底，坏消息是佣金率未来可能将持续承压，且看不到底部。,交易量方面，截至 11 月，今年两市日均成交额为 1281 亿元，按流通市值测算的交易换手率（年化）为 175%，按总市值测算的换手率为 118%，均已达到历史低位。且从横向来看，这一换手率水平已与法国、日本等成熟市场接轨，甚至低于韩国。预计 175%换手率对应的 1300 亿元左右的日均成交额可能将是中期的底部。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,HeaderTable_TypeTitle

12、,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha图 2 沪深两市日均成交额,40003000200010000,股票日均成交额,股基日均成交额,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,12-01,资料来源：WIND，东方证券研究所图 3 沪深两市月度换手率,100%80%60%40%20%0%,月换手率（按流通市值）,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,资料来源：WIND，东方证券研究所图 4 2011 年全球主要市场换手率资料来源：Bloomberg，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

13、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha,佣金率方面，在经历了今年以来的平稳走势之后，随着后续几项营业部市场化政策的发布，营业部数量的增加将加剧经纪业务竞争，佣金率将面临新一轮的冲击。从规模经济和实际经验数据来看，大券商相比中小券商能够承受更低的佣金率和市场成交量。而与此同时，大券商收入结构更为分散，并且中期内可以利用融资融券、大宗交易等与经纪业务相关的业务收入贴补经纪业务。因此可以预见，在未来的某个阶段，伴随着更为白热化的竞争，可能会出现经

14、纪业务整体基本打平、甚至全行业亏损的局面，大券商依靠创新贴补和规模经济实现经纪业务的微盈，而小券商则面临长期亏损、最终被淘汰出局的命运。而这个阶段最有可能出现在下一轮市场牛熊转换期。因牛市时所有券商都愿意以量补价，进一步降低佣金率，但市场走势一旦逆转，由于佣金率不可逆，就会出现上述的经纪业务不赚钱甚至亏钱的情景。,图 5 行业佣金率走势,资料来源：Wind，东方证券研究所,根据以往对券商经纪收入的影响因素看，佣金率是起决定性作用的变量。因此尽管市场交易量可能已触底，但在佣金率因市场化的推进面临进一步下滑背景下，我们预计未来几年经纪业务都难言见底。从理想的角度看，待小券商退出该市场后，大券商议价

15、能力逐步提高，经纪业务就将见底。,如果再看的远一些，券商经纪业务还将面临一轮冲击。这次的主角将是商业银行和网络企业。倘若后续商业银行或网络企业获得经纪业务牌照，凭借其远超券商的渠道和绝对低的成本，即使是大券商也很难承受来自这两股势力对传统经纪业务的冲击。因此长期来看，传统经纪业务（佣金率）似乎是没有“底部”的，这也与美国同业的情况较为类似。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,5,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha图 6 经

16、纪佣金率的三轮冲击资料来源：东方证券研究所经纪业务将更多承担创新业务发展的纽带作用从以上的分析看，经纪业务可能面临长期不赚钱的局面。而且对于多数券商而言，这甚至是长期亏钱的买卖。但即便如此，经纪业务仍有其重要的价值。事实上，营业部客户基础及相关资源是证券公司未来转型创新的重要基础和纽带。融资融券、约定式购回、机构业务（含大宗交易）、期货等创新业务的发展都依赖证券公司经纪业务部门的支持，而投行、机构经纪乃至股票自营、直投等业务也都可以借助下辖证券营业部资源进行发展和扩充。表 1 不同业务条线的联动性,业务分类,零售经纪 机构经纪 期货 投行 资管 融资融券 约定式购回 机构业务 固定收益 股票自

17、营 直投业务,衍生品,卖 零售经纪方业务 机构经纪投行业务期货业务资管业务资 融资融券本中介 约定购回机构业务买 固定收益方业务 股票自营直投业务衍生品,-有无有有有无无无无无无,有-有无有有有有无有无无,有有无-无无无无无无无无,有有-无无无无有无无有无,有有无无-无无无无无无无,有有无无无-无无无无无无,有有有无无无-无无无无无,有有有无无无无-无无无无,有有无无无无无无-无无无,有有有无无无无无无-无无,有有有无无无无有无无无无,无有无无无无无无无无无-,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

18、券研究报告最后一页的免责申明。6,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha因此，对于证券公司而言，因为在可预见的未来可能不赚钱就放弃对经纪业务的投入是非理性的战略选择。面对传统经纪业务竞争面临进一步加剧的现实，证券公司亟需转型。交易通道向财富管理的转型，营业部职能的转变、零售经纪向机构经纪的转型甚至传统经纪商向折扣经纪商的转变可能都是后续可预见的转型方向。在这个过程中，大型券商自然更有优势。同时包括兴业证券等在经纪业务领域有特色的券商也可能会进一步巩固自身在某一细分领域的优势。对于投资者而言，除了关注券商经纪业务是否已着手转型外，还需

19、判别其选择的转型方式是否与自身已有资源契合，包括其长期战略、业务结构、管理方式等。表 2 券商经纪业务的转型方式,转型方式,定义券商的业务模式由以往以佣金为主的代理,适合券商,交易通道向财富管理的转型营业部职能的转变,买卖证券业务，逐步向以管理费用为主的财 大型券商富管理模式转变。营业部由简单的客户营销模式，转变为同时为客户提供资产管理与融资等业务的“全方 大型券商位”金融服务平台。传统经纪业务的客户群由过去的以散户为,零售经纪向机构经纪的转型,主，转向以机构投资者为主，具体业务包括交易操作、保证金融资、集中存管、证券借贷等。尽可能降低经纪业务的人力、系统成本，使,机构业务有优势的券商,传统经

20、纪商向折扣经纪商,经纪佣金率维持在低水平，提高券商的传统 中小券商,业务竞争力。资料来源：东方证券研究所对 2013 年创新业务前景的判断总体来看，我们预计 2013 年证券公司创新业务仍将快速发展。但由于多数业务尚处投入期，创新业务对收入的整体增量贡献可能仍较为有限。分业务看，我们判断融资融券业务可能是对 2013 年券商收入增量贡献最大的创新业务之一。不过倘若股票市场不出现大幅波动，该业务收入难以超市场预期。预计市场的主要分歧点将落在资管业务、约定式购回和产品代销业务上。同时我们判断，2013 年券商的大自营业务将有较快发展。尽管该业务尚无法对自营收益产生根本性影响，但值得投资者进行关注。

21、,融资融券,在市场不发生剧烈波动的假设下，我们预计融资融券规模可能延续今年的上升势头，全年规模可能达到 1200-1400 亿元。预计该业务贡献的利息收入为 50-66 亿元，手续费收入为 20-33 亿元。从有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha增量的角度看，预计融资融券增量利息收入贡献达 15-30 亿元，手续费达 2-15 亿元，整体对券商收入的增量影响在 1.3%-3.6%之间。表

22、3 2013 年融资融券业务收入测算2013,乐观,悲观,融资融券规模融资融券利息收入（增量）融资融券手续费收入累积融资融券收益资料来源：东方证券研究所资产管理,1400663399,1200502070,我们预计券商资产管理业务 2013 年在规模扩大的背景下，收入也将有效提升。我们假设 2013 年行业资产管理规模达到 20000-25000 亿元，其中主动管理产品规模达到 6000-8000 亿元。根据我们的测算，预计 2013 年资管业务为贡献券商的收入为 50-70 亿元，增量收入为 25-45 亿元，对券商收入的增量影响在 2%-4%之间。图 7 证券业资产管理业务规模及收入资料来

23、源：WIND，东方证券研究所表 4 2013 年资产管理业务收入预测2013,乐观,悲观,资产管理规模,25,000,20,000,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha,主动管理产品管理费率被动管理产品管理费率资管业务收入资料来源：东方证券研究所约定式购回,8,0001%17,0000.08%77.6,6,0000.70%14,0000.05%49,约定式购回业务与股票市场也紧密相关。在市

24、场不出现大幅波动的假设下，我们预计该业务规模在今年基础上扩张 1-2 倍左右，即 50-80 亿元。则 2013 年该业务收入有望达到 2.3-4.4 亿元，对券商收入的增量影响达 0.06%-0.2%。表 5 2013 年约定式购回业务收入预测2013,乐观,悲观,约定购回式交易占资本比例约定购回式交易规模约定购回式交易收益率资金成本约定购回式交易净收入资料来源：东方证券研究所代销产品,15%808.5%3%4.4,5%507.5%3%2.25,代销金融产品规模相对难以测算，不过参考银行的产品代销能力，就长期来看，网均代销产品收入可能 50 万元左右，就上市券商 6000 家左右的网点，收入

25、影响可能也在 30 亿元左右，对券商收入的影响刚刚超过 2%。而且由于经验不足，短期内券商的代销能力根本不足以与银行比拟，这一预测还需要再打一个折扣。表 6 代销金融产品长期收入测算,单位：亿元2011 年网点数5 年平均增速长期网点数,乐观15%10121,5032,悲观5%6422,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,HeaderTable_TypeTitle,而,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha,网均代销产品收入（万元）代销金融产品收入资料来源：东方证券研究

26、所大自营业务,3535,2818,最后，今年 11 月 16 日，证监会发布关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定，不仅扩大了传统股票和债券的投资范围，更是批准证券公司自营持有“经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券”。我们预计，在上市券商自有资金整体充裕的背景下，可能会将部分自营仓位转移至信托、券商资管乃至银行理财产品。目前该类产品收益率普遍在 6-10%，假设券商 2013 年动用 5%的自营仓位参与该类产品投资，则将为上市券商贡献 7-12 亿元的收入。不过考虑到今年债券市场火爆、上市券商自营业务年化收益率接近 7%（截至今年三季度），

27、因此明年大自营业务收入只能减缓券商自营业务收益率的下滑，尚无法对券商收入形成明显贡献。图 8 上市券商自营业务年化收益率资料来源：WIND，东方证券研究所行业集中度面临长期上升趋势海外证券业集中度远高于中国2008 年至 2011 年期间，国内券商以营业收入为标准测算的行业前十集中度（CR10）为 45%左右；以净利润为标准测算的行业集中度则波动较大，2008 年和 2011 年均约为 63%，2009 年和 2010年则分别为 45%与 52%。考虑到中信证券在 2010 年和 2011 年分别有较大规模的一次性收入，如剔除这部分影响，我国证券业按营业收入测算的行业集中度约为 40%上下，按

28、净利润计算，近两年集中度在 50%左右。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha表 7 中国证券行业集中度,单位：亿元2008200920102011,行业营业收入1251.002050.411911.021359.50,CR1047.55%41.20%43.42%45.59%,行业营业收入（剔除中信）1251.002050.411868.281231.50,CR1047.55%41.20%

29、42.13%39.93%,行业净利润482932.71775.57393.77,CR1062.61%45.75%51.66%62.61%,行业净利润（剔除中信）482932.71743.52297.77,CR1062.61%45.75%49.57%50.56%,资料来源：WIND，东方证券研究所美国证券业的集中度明显高于国内。按营业收入为标准，美国证券行业前十大公司的集中度（CR10）为 45%左右，整体高于中国，且近年来不断提升。而美国证券业净利润的分布更为集中。除了个别年份，美国前十家证券公司的净利润占行业的比重平均为 90%左右。而在金融危机期间，由于行业整体亏损或微利，前十家公司的净利

30、润甚至远超行业。表 8 美国证券行业集中度,百万美元20032004200520062007200820092010,行业营业收入212,726236,704321,767436,796474,192290,541278,936254,752,CR1037.13%38.84%37.27%39.22%44.78%52.74%43.09%51.06%,行业净利润19,26412,52415,00727,2565,959-24,74949,53524,807,CR1047.87%95.55%94.80%84.21%376%N.A39.43%80.90%,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所再

31、来看日本券商的行业集中度，前三家公司（CR3）营业收入在 2009 年和 2010 年达到了 67%左右，而前四家公司（CR4）逐年上升，到 2010 年达到 76%。以净利润计算的 CR4 2009 年为 82%，而 2008 年和 2010 年在全行业亏损背景下，四大券商整体盈利。可以说日本券商完全呈现赢者通吃的局面，以野村、大和证券为代表的日本前几大券商几乎垄断了当地证券业。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型

32、 先 Beta 后 Alpha表 9 日本证券行业集中度,百万日元FY2008FY2009FY2010,行业营业收入3,156,0003,381,7632,918,000,CR349%66%68%,CR454%69%76%,行业净利润-346,000202,480-265,000,CR3N.A68%N.A,CR4N.A82%N.A,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所我国证券业集中度的上升可能会快于预期我们判断，在新老商业模式即将切换的背景下，我国证券业集中度将面临长期上升的趋势，并可能逐步向海外证券业靠拢。各项基于监管垄断的传统商业模式支撑着国内证券公司近 20 年的发展。所有证券公

33、司从事雷同的业务，依靠垄断和手中资源赚钱，行业集中度因此不高。但在监管放松、创新加速背景下，传统商业模式正面临崩塌的命运。以经纪业务为例，几乎每家证券公司都在重复“设网点、做交易、收佣金”的商业模式。其后因为竞争加剧，证券公司在以上的商业模式中增加了投资咨询等内涵，但其本质并没有太大的变化。宏观上看，监管垄断是这一商业模式存续至今的关键因素。但如前文所言，2008 年监管放松以后，券商明显感受到经纪业务的巨大压力。而后续随着营业部设置审批取消、非现场开户启动，建立在监管垄断上的经纪业务传统商业模式即将面临崩溃的命运。事实上，以产品审批为基础的资管业务、以项目审批为基础的投行业务都在经历或即将经

34、历监管放松，在此背景下，券商以往坐着甚至躺着赚钱的时代将一去不复返。展望未来，由于传统商业模式将不再可行，证券公司需要寻找新的商业模式。我们曾在早期报告中试图对海外券商的商业模式进行探究，却找不出一条放之四海皆准的商业模式。事实上，一个行业中企业的商业模式本就应该是多样化的。和海外同业一样，我们预计不少国内券商在未来几年的发展中也会寻找到符合自身发展的商业模式，重新建立起护城河。而对于因循守旧、延续传统商业模式走到底的券商而言，可能最终会在不断加剧的传统业务竞争中最终走向没落。在国内证券业商业模式即将面临切换的当下，行业集中度的上升必然将快于预期。事实上，今年在经纪等传统业务领域，已经出现了集

35、中度提升的现象。在更趋激烈的竞争中，赢者通吃的趋势未来可能会扩展到各项传统业务中。而新业务由于牌照发放的先后，本身集中度就很高。我们在证券业长期价值系列报告之一中曾预期行业未来可能出现兼并整合浪潮，站在当前时点，我们判断这一进程或许也会大大提前。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha图 9 上市券商经纪业务集中度资料来源：WIND，东方证券研究所中性假设下，2013 年行业盈利增速有望达

36、15%在市场成交量 1450 亿元、自营收益率 6%的假设下，我们预期 2013 年证券业盈利增速达 15%，具体预测可见下表。当然，根据不同的市场环境，2013 年证券行业业绩波动区间可能处于-7%38%。需要再次提示的是（我们曾在去年策略报告中提及），由于目前券商业绩整体处于低谷、财务报表脆弱，因此对 2013 年假设的略微调整将导致行业盈利的巨幅波动。表 10 2013 年证券业盈利预测,悲观,中性,乐观,股基成交量增速佣金率变化代理买卖证券业务收入净收入增速证券承销业务净收入增速资管业务净收入增速净利息收入增速自营业务收入增速创新业务对营业收入的增量贡献率成本收入比营业税率净利润增速,

37、5%-10%-5%10%50%6%-30%2%62%5%-7%,15%-5%10%20%100%19%-15%4%60%5%15%,20%0%20%30%150%33%0%7%58%5%38%,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha2013 年证券行业投资策略有 Beta 无 Alpha市场对创新的预期已较充分在行业创新大会召开及各项创新政策持续发布的背景下，市场对

38、券商创新预期不断升温。今年券商股在市场下跌的背景下，仍创造了巨大的超额收益。截至今年 11 月底，券商股指数（中信）累计上涨 3%，相对沪深 300 的超额收益达到 12%。图 10 券商股指数与沪深 300 指数比较,150130,沪深300,证券股,超额收益（右轴）40%30%,11020%90,7050,10%0%,11-12,12-03,12-06,12-09,资料来源：WIND，东方证券研究所估值方面，目前上市券商对应 2012 年的动态 PE 为 43X，动态 PB 为 1.8X，而 ROE 仅为 4.7%。从券商股市盈率和当前 ROE 来看，市场对未来上市券商因创新收入提升盈利和

39、 ROE 已有较高预期。我们认为，由创新预期引导的券商股行情已基本到位，下一波由创新推动的行情应是各类创新真正对券商业绩形成明显贡献之时。但结合以上对创新业务的分析来看，至少明年上半年还看不出这一趋势。后续可预见的事件性催化剂有限今年五月证券业创新大会以来，监管机构出台了包括资产管理业务新规、代销金融产品办法、资本管理办法等一系列利好券商的政策。而这也被我们视为券商股投资的短期事件性催化因素，并确实在今年 7 至 11 月期间为券商股创造了超额收益。但截至 11 月底，创新大会提到的十一项举措中主要利好券商业绩的政策已基本出齐。余下的主要是营业部市场化的相关政策，而该类政策显然利空证券公司。可

40、以说，中期券商股的事件性催化因素已基本消失。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha表 11 证券业创新相关政策,时间2011 年 10 月 27 日2012 年 3 月 12 日2012 年 3 月 19 日2012 年 4 月 13 日2012 年 4 月 27 日2012 年 4 月 28 日2012 年 4 月 29 日2012 年 4 月 30 日2012 年 5 月 7-8 日2

41、012 年 5 月 23 日2012 年 8 月 22 日2012 年 8 月 23 日2012 年 8 月 30 日2012 年 8 月 31 日2012 年 9 月 7 日2012 年 9 月 17 日2012 年 10 月 12 日,事件证券公司创新业务（产品）工作指引（试行）出台。全国人大代表、中国金融期货交易所总经理朱玉辰 3 月 12 日在中国证监会举办的发布会上表示，国债期货产品已经初步设计完成，何时能够推出尚无时间表。上交所近日下发征求意见函，拟从延长交易时间、降低交易门槛等四方面进一步优化大宗交易机制。中国证监会召开新闻通气会，正式向社会公布关于修改的决定，降低部分业务风险资

42、本准备计算比例。证监会宣布，国内四家期货交易所将降低所有期货交易品种的手续费标准，各品种降费比例从 12.5%到 50%不等。证监会发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见。上海证券交易所发布了退市制度征求意见稿，向社会公开征求意见。同时，深圳证券交易所(深交所)也发布关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)。沪深证券交易所和中国证券登记结算公司宣布，降低 A 股交易的相关收费标准，总体降幅为 25%。证券行业创新大会召开，将放开营业部设置、允许营业部代销各类理财产品、放松资管审批以及扩大自营投资标的等。发布证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法以规范该业务

43、，促进中小微企业发展。证监会拟对证券公司客户资产管理业务试行办法及其配套实施细则进行修改证监会公布证券公司代销金融产品管理规定（草案）转融通业务开展证监会制定关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)(以下简称指导意见)，对证券公司规范参与区域性股权交易市场提出了原则性要求。新三板扩容中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会和国家外汇管理局共同编制的金融业发展和改革“十二五”规划公开发布。规划提出,到“十二五”期末,非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至 15%以上。银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织体系更为合理。中国证券业协会拟定证券公司参与区域性股权交

44、易市场管理办法(讨论稿),券商可“全业务”参与区域股权交易市场。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha证监会正式发布修订后的证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合,2012 年 10 月 19 日2012 年 10 月 31 日2012 年 11 月 2 日2012 年 11 月 5 日2012 年 11 月 16 日2012 年 11 月 18 日2012 年 11 月 18

45、日2012 年 11 月 29 日2012 年 12 月 3 日,资产管理业务实施细则及证券公司定向资产管理业务实施细则，新办法强调了两个方面：放松管制,放宽限制的同时，强化监管,防控风险。中国证监会就修订关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定向社会公开征求意见，修改后的规定扩大了证券自营投资品种范围;修改券商风险资本准备计算标准,降低多项自营业务中风险资本准备计算标准，给券商释放更多用于创新业务的资金。证券业协会发布证券公司直接投资业务规范，体现了证券行业创新、发展的理念,对券商基投资功能有积极的促进作用,也有利于为直投业务营造公平的竞争环境。中国银行间市场交易商协会发布公告,启动

46、证券公司类会员参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价工作，意味着券商进入非金融企业债务融资工具主承销商的通道被打开。证监会正式公布证券公司代销金融产品管理规定，明确了证券公司在自行创设理财产品的同时，可以向客户提供其他主体如银行、信托等金融机构发行的金融产品。公布关于修改的决定和关于调整证券公司净资本计算标准的规定两个新规，全面下调券商各项业务提取风险资本准备金计算标准，有利进一步推动证券公司资产管理、证券投资、衍生产品等业务的发展及行业资本中介业务的创新。中国证监会发布关于修改的决定，将新三板、区域性股权交易市场挂牌转让的股票等产品纳入券商自营业务投资范围。中国证监会主席郭树清在“财经

47、年会 2013”演讲时表示,创新、创造与资本市场的关系非常密切,除了主板、创业板以外,还包括新三板、区域股权市场和私募企业债,要在中国形成科技、创新和资本市场良好的对接机制。证券公司证券营业部信息技术指引公布，新指引大幅降低了新设证券营业部的建设成本，将有利于证券公司快速部署新的营业网点,实现营业部功能转型。,资料来源：东方证券研究所表 12 创新大会十一条举措完成情况,关于推进证券公司改革开放、创新发展的措施（一）提高证券公司理财类产品创新能力。（二）加快新业务新产品创新进程。（三）放宽业务范围和投资方式限制。,完成情况证券公司客户资产管理业务管理办法已发布证券公司客户资产管理业务管理办法已

48、发布关于修改的决定已出台，自营投,资已放宽有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16,HeaderTable_TypeTitle,证券策略报告 迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha,（四）扩大证券公司代销金融产品范围。（五）支持跨境业务发展。（六）推动营业部组织创新。（七）鼓励证券公司发行上市和并购重组。（八）鼓励证券公司积极参与场外市场建设和中小微企业私募债券试点。（九）改革证券公司风险控制指标体系。（十）探索长效激励机制。（十一）积极改善证券公司改革开放、创新发展的社会环境。,证券公

49、司代销金融产品管理规定已出台，中信证券已获批代销资格无实质性动作新版证券公司证券营业部信息技术指引发布，后续审批和非现场开户等政策可能也将发布发行上市要求已放宽新三板扩容、证券公司允许参与地方股权交易市场、中小企业私募债放行新版证券公司净资本计算表和证券公司风险控制指标监管报表已出台无实质性动作创新大会召开、证监会近期密集调研证券金融机构,资料来源：东方证券研究所券商股最大的利好在于资本市场走强我们在上一年的证券业年度策略报告（把握创新 寻找弹性）中除了提及今年证券业转型创新的机会外，也提到在低业绩基数下券商的业绩弹性。然而事与愿违，资本市场的逐级走弱、交易量的继续下滑使得券商传统业务维持在低

50、位，券商的业绩弹性也无从谈及。展望 2013 年，我们去年关于券商业绩弹性的逻辑依然成立，而且在创新推动下有所加强。传统业务弹性的逻辑我们去年已经详细提及，主要集中在经纪业务、投行业务和权益自营业务，而且相比2011 年，今年包括交易量和股指等市场指标都处在更低的位置。正如我们去年报告中所言，一旦市场走好，“将促使股票换手率向均值回复、自营收益由低位反弹以及费用率的自然下降，这些都有利于证券业盈利的快速回升”。更为重要的是，在创新推动下，倘若资本市场走好，各类创新业务的需求也将显著提升，即创新业务也将展现其弹性。我们此前经常听到诸如创新业务将使券商彻底摆脱周期的言论，对此我们并不认同。从实证角