保险行业投资策略：低业绩预期和低估值的交替影响1224.ppt

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1、低业绩预期和低估值的交替影响保险行业2013年度投资策略,保险行业研究员,戚海鹏,执业证书编号：S05005120200022012-12-011,投资观点,保险股价走势判断：,由于资产减值的原因，对4家公司年报结果并不看好，因此在年报之前出现估值反弹的概率较低。1季度，年报的负向影响因素占主要地位，股价难有表现；1季度末，年报落地后，估值底因素占主要地位，对股价形成支撑，从而形成相对收益。,保险业务增速走势判断：,由于4家公司今年的业务情况并不理想，其会在年底为了完成全年计划，而进行激励冲刺活动，刺激11、12月份的业务状况，由于销售人员精力及客户储备在今年年底消耗过多，因此我们对明年1月份

2、的保费增速情况并不乐观。负面影响是否会延续到整个1季度，取决于开门红的准备和激励程度。由于目前寿险行业保费处于从谷底缓慢修复阶段，预计明年全年的保费增速图形在基础上是一条缓慢向上的形状，但具体的图形会表现为，全年低点出现在年初，之后随着开门红活动和夏季激励而回升，在3、4季度由于公司不定期的激励活动而出现震荡反复。,2,投资观点保险股价2013年走势预测：,年报发布前由于对2012年业绩的低预期，对股价构成压力。阶段一,年报发布后，年报压力释放，市场重新思考保险股低估值背后的真正含义，重新发现“便宜”的价值，取得相对收益。阶段二,稅延实施、投资新政的进展等概念会引领保险股取得阶段性收益，但保险

3、的BETA属性注定其跟随大盘整体策略。阶段三,2013年2013年寿险业务增速情况预测：,由于任务完成不理想，公司大多在年底进行一轮冲刺活动。阶段一,2013年初，由于上年末销售热情的提前释放，致使销售进入全年低点阶段二,开门红、春季攻势等活动使业务增速从年初低点明显回升。阶段三,前期销售力量释放后，业务增速通常会有一个减缓过程阶段四,公司的阶段刺激会使业务增速表现出震荡形态阶段五,2012年底,2013年,3,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,4,P/EV,1.57,P/EV,1

4、.16,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性目前的股价已处于强力支撑位置表格1、保险公司静态估值位置,新华保险,P/B,1.63,P/EV,0.97,新业务价值倍数-0.41,估值底部区间的不断确认,中国人寿中国平安中国太保资料来源：湘财证券研究所,2.321.941.78,1.401.071.16,6.761.202.91,中国人寿：2010年9月末到达阶段地点，P/B、P/EV、NBVX分别为2.80倍、1.97倍、14.56倍，之后展开幅度为33%的反弹；2011年10月下旬到达有史最低点，P/B、P/EV、NBVX分别为2.15,表格2、中国人寿阶段性底部对应估值P/B2011-12

5、-19 2.40,新业务价值倍数8.26,倍、1.42倍、6.14倍，之后展开震荡型的走势，分别在2011-12、2012-3、2012-6、2012-8走出阶段性底部，对应的静态估值情况如下表。,2012-3-29,2.24,1.45,6.87,2012-6-12 2.232012-8-27 2.20资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所表格3、中国平安阶段性底部对应估值P/B2011-12-19 2.09,1.431.37,6.836.11新业务价值倍数2.21,中国平安：它2年来的阶段型底部分别出现在2011-12-19、2012-3-29、2012-6-12、2012-8-27，这4个时

6、间段的估值P/B分别为2.09倍、2.09倍、2.04倍、2.12倍，P/EV分别为1.16倍、1.16倍、1.16倍、1.19倍，而目前的静态估值平安P/B1.98倍、P/EV1.09倍，,2012-3-292012-6-122012-8-27,2.092.042.12,1.161.161.19,2.252.413.04,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性目前的股价已处于强力支撑位置,图表1、新华保险历史估值走势,图表2、中国太保历史估值走势,3.532.521.510.5,P/B,P/EV,新业务价值倍数,161412108642,7654321,

7、P/B,P/EV,新业务价值倍数,12010080604020,011-12,12-6,0,007-12,08-6,08-12,09-6,09-12,10-6,10-12,11-6,11-12,12-6,0,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性目前的股价已处于强力支撑位置,图表3、中国平安历史估值走势,图表4、中国人寿历史估值走势,12108642,P/B,P/EV,新业务价值倍数,16014012010080604020,1412108642,P/B,P/EV,新业务价值倍数,1801601401201008060

8、4020,007-3 07-9 08-3 08-9 09-3 09-9 10-3 10-9 11-3 11-9 12-3 12-9,0,007-1,07-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,0,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性从新业务价值倍数估值的原理出发图表5、新业务价值底层原理贴现过程,预期利润,预期利润,预期利润,卖出保单点,保费投资佣金、费用赔付契撤、退保,保费投资佣金、费用赔付契撤、退保,保费投资佣金、费用赔付契撤、退保,时间轴,资料来

9、源：同花顺软件，湘财证券研究所什么是新业务价值如果A保险公司将手中的一张保单转让给B保险公司，B保险公司应支付怎样的价格呢？价格应等于该保单能为B公司带来的利润的现值。而新业务价值就是这样的一种概念,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性从新业务价值倍数估值的原理出发表格4、保险公司新业务价值估值,P/B,P/EV,新业务价值倍数,新华保险中国人寿中国平安中国太保,1.632.321.941.78,0.971.401.071.16,-0.416.761.202.91,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所熊市中被投资者忽视的估值现象：估值不再考虑未来增长按照目前新华、人寿、平安、太保NBVX-0

10、.41倍、6.76倍、1.20倍、2.91倍的结果，除中国人寿由于高ROE的原因相对于其他公司享受一定溢价外，新华、平安、太保的股价对公司未来的反映只能达到2014年中、2014年中和2015年，之后呢？之后的业务价值在目前的股价中完全没有反映，也就是说，按目前的股价，2015年之后的业务增长带来的业绩完全是赠送的。,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性熊市中被投资者忽视的估值现象：估值不再考虑未来增长熊市中被投资者忽视的估值现象：估值不再考虑未来增长该结论的成立需要确认新业务价值计算结果的可靠性表格5、新业务价值测算假设,中国人寿,新华保险,中国平安,中国太保,投资回报率,2012 为 5

11、.05%、2013为 5.35%、2014 及以后为 5.50%,2012 为 5.0%、2013为 5.1%至 5.2%、2014为 5.2%至 5.5%，2015,2012 年为 5%，以后每年增长 0.25%，2014及以后年度为 5.5%,从 2012 年的 4.97%增加至 2014 年的 5.2%，之后不变。,年及以后为 5.2%至5.6%,贴现率,11%,11.50%,11%,11.50%,死亡率、发病率、根据公司运营经验,根据公司运营经验,根据公司运营经验,根据公司运营经验,费用率,所得税率,25%,25%,25%,25%,资料来源：湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑

12、未来增长性确认新业务价值计算结果的可靠性对EV计算中贴现率合理性的认定图表5、保险公司ROE,中国太保,中国人寿,中国平安,4家公司平均ROE,18%16%,16.5%,15.6%15.0%,16.1%,15.1%,14%,12%10%8%6%,11.0%,14.1%,7.5%,4.9%,9.9%,16.3%,10.7%,15.5%,10.8%11.0%9.6%14.9%,4%2%0%,2.8%,0.8%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，湘财证券研究所,5.2%,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性确认新业务价值计算结果的可靠性对EV计算中投资收益率合理

13、性的认定图表6、4家公司内含价值报告投资收益率假设,人寿,新华,平安,太保,5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%5.0%,5.1%5.0%5.0%5.0%,5.4%,5.3%5.1%,5.5%5.5%5.5%5.2%,5.6%5.5%5.5%,5.2%,4.9%4.8%4.7%4.6%,2012,2013,2014,2015,资料来源：公司年报，湘财证券研究所,3.14%,4.0%,2.0%,0.0%,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性确认新业务价值计算结果的可靠性对EV计算中投资收益率合理性的认定,图表7、历史保险资金收益率假设,表格6、3家公司历史总投资收益率数据,

14、保险资金平均收益率,2006,人寿,8.1%,平安,7.7%,太保,6.1%,14.0%,2007,11.1%,14.1%,11.7%,12.0%10.0%8.0%,12.17%,2008200920102011,3.5%5.8%5.1%3.5%,-1.7%6.4%4.9%4.0%,2.9%6.3%5.3%3.7%,6.0%,5.82%,6.41%,4.30%4.42%3.60%3.60%2.68%2.87%1.91%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：保监会，湘财证券研究所,将2005至2011的行业资金收益率

15、结果使用IRR方法熨平后，最终投资收益率为5.67%，根据人寿、平安、太保3家公司2006至2011年实际总投资收益率计算，IRR的实际计算结果分别为7.10%、6.75%、6.66%。,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,14,146,145,144,143,142,141,140,139,138,137,136,2800,2700,2600,2500,年报之前，估值反弹承受一定压力图表8、中证全债指数走势中证全债收盘价(元)2012年3季度债市走平，中证全债变动幅度-0.17%；

16、股市下跌，沪深300指数下跌6.85%，4家公司中，中国人寿单季度计提资产减值损失139.04亿元，1至3季度共计提资产减值损失290.24亿元；中国平安单季度计提资产减值损失25.93亿元，1至3季度共计提资产减值损失80.83亿元；中国太保单季度计提资产减值损失15.99亿元，1至3季度共计提资产减值损失41.75亿元；新华保险单季度计提资产减值损失27.53亿元，1至3季度共计提资产减值损失47.69亿元。公司计提资产减持的标准通常为资产的公允价,12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11资料来源：i

17、FInd，湘财证券研究所图表9、沪深300指数走势沪深300收盘价(元),值低于买入价满一年或公允价值低于买入价50%以上。2012年4季度至今，债市继续走平，中证全债变动幅度0.34%；沪深300指数下跌6.21%，根据3季度时的情形判断，4家公司仍需要继续进一步计提资产减值损失，预计人寿、平安、太保、,新华全年计提资产减值损失将达到370亿元、105亿元、54亿元、62亿元附近，对每股收益的负向影响分别为1.33元、1.33元、0.60元、1.99元。2400230022002100200012-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12

18、-09 12-10 12-11资料来源：iFind，湘财证券研究所,年报之前，估值反弹承受一定压力表格7、历史保险资金收益率假设,3 季度末（亿元）,年中（亿元）,变动幅度,中国人寿 2,121.2中国平安 1,473.9中国太保 814.1新华保险 354.7资料来源：保监会，湘财证券研究所,2,134.71,467.6817.5349.3,-0.63%0.42%-0.42%1.55%,下半年，保险股价的主要制约因素是公司浮亏的变动，本质上是公司净资产的变动幅度，3季度4家公司净资产变动剔除分红影响因素后，人寿、平安、,太保、新华的净资产变动分别,表格8、历史保险资金收益率假设（百万元）20

19、11-12-31新华保险 资本公积 21,058浮亏变动,2012-3-3121,922864,2012-6-3023,0601,138,2012-9-3023,1711,为-0.63%、0.42%、-0.42%和1.55%。4季度由于沪深300指数至今进一步下跌6.21%，预计年末时公司浮亏进一步扩大，,中国平安,资本公积,72,226,75,788,76,030,74,52,从而对股价造成负向影响。,浮亏变动,3,562,242,(1,501,中国人寿中国太保,资本公积浮亏变动资本公积浮亏变动,34,25648,024,41,9267,67051,3603,336,53,06511,139

20、53,3461,986,53,918552,50(839,资料来源：保监会，湘财证券研究所,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,17,长期,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现表格9、对寿险保费增速在不同维度上的结论,维度,时间长度,基本概论,未来3年及以上 由于中国寿险市场还有年金、健康险2个市场没有开拓，从海外经验来看，这2个市场，特别是年金市场，理论上体量较大，因此，中国市场仍有较大的发展空间。,中期短期,未来1年至3年1年以下,由于目前寿险市场销售的产品中包含了过多的投资

21、功能，导致消费者过分关心保险产品的预期回报率，因此，在投资市场好转前，保险公司的投资收益率无法负担较高的客户收益，致使保险产品增速维持在低速运行。短期内，公司可以使用各种激励刺激措施使保费增速,表现出几个月的高速增长，但无法长期维持，因此表现出增长性的波动。资料来源：湘财证券研究所,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现短期维度：月度寿险保费增长情况波动大,图表10、寿险行业月度保费增长情况,图表11、中国人寿月度保费增长情况,1450,寿险月度保费,同比增速,1.5,500,单月保费（亿元）,同比增速,50%,1200950700450200-5007-01,07-10,08-07,09-

22、04,10-01,10-10,11-07,12-04,1.31.10.90.70.50.30.1-0.1,2500-250,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,12-05,12-08,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,-300资料来源：保监会，湘财证券研究所,-0.3,-500资料来源：公司公告，湘财证券研究所,-50%,-20,-40,0,-40,10,-20%,0%,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现短期维度：月度寿险保费增长情况波动大,图表12、太保人寿月度保费增长情况,图表13、平安人寿月度保费增长情况,120,单月

23、保费(亿元）,同比增速,30%,单月保费（亿元）,同比增速,100%,10080604020,25%20%15%10%5%0%11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-5%-10%,16011060,11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,80%60%40%20%,-60资料来源：公司公告，湘财证券研究所,-15%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现中期维度：“回归保障”是个伪命题图表14、公司万能险结算利率走势,平安万

24、能险太保人寿万能险,中国人寿万能险友邦万能险,6.55.54.53.52.5资料来源：公司公告，湘财证券研究所2012年10月份万能险结算利率平安、人寿、太保、友邦分别为3.87%、3.9%、3.9%、3.5%。该水平的资金回报率与银行利率相比，目前存款基准利率1年期为3.25%，2年期3.75%，5年期4.75%，考虑到万能险保险期间通常高于5年，因此销售难度高于银行存款，更无法和理财产品、信托产品相比。业界强调一个概念“回归保障”，回归保障可以凸显保险产品的保障属性，使其与理财产品区分开来，避免收益率的直接比较。但我们经过分析认为：“回归保障”是一个根本无法完成的伪命题，寿险产品已经牢牢的

25、被投资属性绑定，它们之间是一种“皮之不存,毛之焉附”的关系。,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现测算“回归保障”对中期业务规模无助,表格 10、模拟测算使用的主流产品形态年金保险（分红型）,表格 11、剔除年金、祝寿金责任后的保费规模剔除掉年金、祝寿金责任后,投保年 18-60岁龄保险期 客户满80岁间缴费方 20年式保险责 1、年金：任 自合同生效日起，如被保险人生存，本公司每年按基本保险金额的,年龄3035404550,年交保费10001000100010001000,保险金额66566241581053684931,年交保费230253276297311,的情况保险金额665662

26、41581053684931,情形1,一定比例（法定退休年龄之前3%，之后9%）给付一次年金，直至保险期间届满。首期年金于合同生效三个月后给付，以后每年于合,5560,10001000,45184159,312284,45184159,同生效日对应日给付。2、祝寿金：如被保险人在合同保险期间届满时生存，本公司按基本保险金额的2倍给付祝寿金，合同终止。3、身故保险金：如被保险人在保险期间届满前身故，本公司按已支付的保险费的金额给付身故保险金，合同终止。修改后 身故保险金保险责 如被保险人在保险期间届满前身故，本公司按情形1中原保费的金任 额乘以经过年度给付身故保险金，合同终止。情形2资料来源：湘

27、财证券研究所,资料来源：湘财证券研究所如果我们按主流的观点，“回归保障”的话，那就应该把能引起客户对收益率关心的部分全部剔除，但这样一来，这款产品的单位保费将大幅下降，最终将不会是提升保费增速，而是业务增速的倒退。通过测算可以看出，在各个年龄段，如果剔除年金和祝寿金责任，仅保留死亡保障责任的话，该产品的保费将只有原保费量的25%左右。结论：中期维度，投资市场不回升，保险难有作为。,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间表格 12、国际寿险、非寿险密度深度比较,人口,GDP（美元BN）寿险密度（美元）,寿险深度,非寿险密度（美元）,非寿险深度,中国

28、美国日本德国法国英国意大利印度韩国瑞士台湾香港新加坡,1,364313127826563611,2334982375,7,29614,9575,9403,5742,7782,4202,1971,7631,124636461243260,991,7164,1381,3942,6803,3451,731491,6164,4412,7523,4592,301,1.8%3.6%8.8%3.2%6.3%8.7%4.8%3.4%7.0%5.5%13.9%10.1%4.3%,642,1301,0311,6071,5091,743913101,0453,6076134641,671,1.2%4.5%2.2%3

29、.7%3.5%4.5%2.5%0.7%4.6%4.5%3.1%1.4%3.1%,资料来源：SIGMA，湘财证券研究所,3%,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间从SIGMA公布的2011年数据来看，中国寿险深度1.8%，密度99美元，在国际排名上仍处于中后列，那么，发达国家寿险业务中比中国高出的究竟是什么，我们认为是年金市场和健康险市场，这两块空白市场等待中国寿险也的开拓，在长期维度上保证了寿险业未来的发展空间。,图表14、美国寿险业务结构,图表15、日本寿险业务结构,图表16、台湾寿险业务结构,寿险30%,年金19%,健康险,普通11%,年金

30、16%,团险,团年金,人寿10%1%,意外,健康,年金,51%,14%,59%,86%,资料来源：ACLI，湘财证券研究所,资料来源：JLI，湘财证券研究所,资料来源：TII，湘财证券研究所,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,25,公司分析中国人寿中国人寿预计2012年全年资产减值将达到370亿元附近，它的减值规则是4家公司中最为严厉的，这也意味着它的利润表在减值中清洗的最为干净，如果2013年投资收益率好转，中国人寿的利润表将出现较好的弹性，暂时给予“增持”评级，在确认其2013

31、年业绩弹性后上调评级。表格 13、中国人寿业绩预测,2010,2011,2012E,2013E,每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E,7.3810.550.701.19,6.7810.360.710.65,7.592.3012.121.440.707.580.3058.10,8.732.0014.551.200.783.700.3747.11,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,公司分析中国太保中国太保2012年在销售弱势中，个险新单的增速仍达到了两位数，表现出很好的销售素质，但受投资拖累，预计仍会受年报的负向影响，因此维持“增持”评级。表格 13、中国太保

32、业绩预测,2010,2011,2012E,2013E,每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E,9.3412.800.711.00,8.9313.210.780.97,9.641.7514.401.170.793.080.4735.81,10.801.5616.131.040.870.810.5629.84,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,公司分析中国平安平安在2012年综合金融对集团整体业绩的稳定贡献特性显露无疑，银行为集团贡献了大量业绩，利润表表现也好于同业。但目前投资者似乎对这种多种业态并存的集团并未给予高溢价估值，同时平安受困于市场负面报道的影响，股

33、价短期内难有表现。表格 15、中国平安业绩预测,2010,2011,2012E,2013E,每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E,14.6626.292.032.30,16.5329.772.132.50,18.681.9232.751.092.121.452.8012.79,21.481.6737.660.952.33-0.793.3010.84,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,公司分析新华保险新华保险2012年12月17日有9.42亿股解禁，占总股本30.2%，面对强大的解禁压力，新华保险短期内难有表现。但目前新华保险估值是4家公司中最低的，从P/E

34、V的角度，甚至跌至1倍以下，新业务价值倍数变为负数，也就是说，对新华的估值连2013年的新业务贡献都不在考虑。从基本面来看，新华由于后发优势，寿险业务的预期增长速度甚至高于中国人寿与平安人寿，因此，解禁压力过后，新华为较好的标的，暂时维持新华“增持”评级。表格 17、新华保险业绩预测,2010,2011,2012E,2013E,每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E,5.4723.403.951.87,10.0415.721.400.90,11.241.6018.240.991.30-0.190.8521.16,12.931.3921.520.841.50-2

35、.360.9818.40,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,敬请雅正,分析师声明：,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。,本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。,湘财证券投资评级体系,买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；,中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12 个月的投

36、资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。市场比较基准为沪深300 指数。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权归湘财证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。,30,