梧桐项目价值分析报告.ppt

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1、1,“梧桐”项目投资价值分析报告,2,项目概述 投资亮点 行业分析 公司分析 历史财务分析 交易架构说明 投资回报预测 风险因素与应对措施 附件-券商评级分析,目录,3,项目概述,投资目标:徐工集团工程机械股份有限公司主营业务:工程机械、工程机械配件的开发、研制、加工、销售，产品主要用于主要应用于高速公路、机场港口、铁路桥梁、水电能源设施等基础设施的建设与养护等。公司的起重机械持续保持国内行业第一，其中汽车起重机产销量排名世界第一，并且连续20年保持国内行业出口量第一。主要财务指标:交易规模及背景:公司总股本为8.67亿元，拟增发不低于8000-16500万股，每股增发价格不低于30.8元，总

2、募集资金不超过50亿元。平安拟以不高于31.8元的价格获得8000万-1.12亿股，总投资规模为25-35亿元，投资完成后，平安持有徐工股权比例为7.75%-10.85%。管理层保障：管理层将安排2011年平安解除锁定期后进行送股以配合平安退出，并保证2011年，2012年净利润年均复合增长不低于22%。估值标准:按平安以30.8-31.8元的价格参与本次定向增发计算，投资后公司估值约为317.86-328.17亿元，折合2010年摊薄后 Post-Money PE13.41-13.84倍。资金用途:扩大产能，增强研发实力。目标退出方式:2011年锁定期结束后在二级市场减持退出。投资回报率：依

3、据对徐工机械未来三年的盈利预测（详情请见下文盈利预测部分），那么如选择2011年在二级市场减持退出按15倍PE退出，IRR为30.47%至34.7%。如选择2012年在二级市场减持退出按15倍PE退出，IRR为24.60%至26.61%。交易时间表:预计2010年8月底前公司获得证监会批文，2010年9月初后开始询价过程，预计2010年9月底前完成增发。,注：2007-2009年报表按2009年资产注入后徐工机械现有资产进行模拟,4,投资亮点分析行业亮点,工程机械行业增长与城镇FAI的增速高度相关，近10年来工程机械行业高速发展，总量目前已达3700亿元销售额。受城镇固定资产投资高速增长的影响

4、，工程机械行业自2003年开始进入高速发展期。2001 年以来，城镇FAI年均增长率达到24.9%，工程机械行业年均增速22.1%。在中长期，城镇化建设将拉动大批基础设施建设以及住房建设，受此长期趋势带动，工程机械行业将稳定增长。远期发展动力：城市化因素历史经验证明，城镇人口比例从45%至60%的时间是城镇化快速发展的时间，在此区间内，城镇固定资产投资增速较高，我国预计到2020年至2030年间达到城市化人口比例55%。预计2020年前，未来城镇固定资产投资将维持15%-20%左右的增速。近期：十二个区域振兴计划的出台、保障性住房政策的实施、铁路高铁建设以及大工业建设都为行业近期增长提供有力保

5、障。2009年以来，国家为改变结构失衡带来的消极影响，密集出台12个区域规划，新区域建设直接扩容工程机械整体市场。保障性住房的建设具有政府主导特征，目前保障性住房投资占房地产开发投资比例不足5%，未来发展潜力巨大。预计2010年-2012年的铁路年投资额将不低于7000亿元，而铁路、公路为代表的基建项目建设周期在3-5 年左右，为近期工程机械行业的稳定增长提供保证。行业集中度加强，竞争格局催生行业巨头2009年，徐工、三一、中联、柳工作为行业销售前四的企业，CR4约为30%。其中，徐工在起重机行业市场份额超过50%；三一、中联在混凝土设备的市场上各自占据40%的市场份额；柳工在装载机市场为行业

6、龙头，占据20%市场份额。2010年上半年，徐工、三一、中联、柳工的主营业务销售额分别为120亿元，166亿元，160亿元，75亿元。国内工程机械行业面临低端产品淘汰、高端产品不足的失衡。在此情况下，具有资金、技术优势行业巨头将继续扩大份额。长期来看有望产生世界性龙头中国龙头企业的工程机械性能可靠，已初步达到世界发达国家先进厂商水平。借助成本优势，中国的龙头工程机械企业必将走向世界，享受世界经济发展带来的巨大收益，成为世界性的龙头企业。,5,投资亮点分析公司亮点（1/2）,起重机行业绝对龙头，高端起重机高速增长移动式起重机行业龙头，市场份额连续四年超过50%。公司在2010年开始应对国际国内市

7、场变化对产品结构进行调整，充分利用其技术优势不断扩大高端起重机领域产能（如履带式起重机、全地面起重机）。以履带式起重机为例，2010年上半年，公司履带式起重机销售约6亿元，同比增长逾200%，而徐工全地面起重机几乎垄断了国内市场份额。产品线全，新产品高速增长公司的产品线包括汽车起重机、履带式起重机、混凝土成套设备、挖掘机（待注入）、旋挖钻机、路面设备、装运设备、零部件等几乎各种工程机械产品及配件，产品线全面，业内领先。在移动式起重机销售保持增长、履带式起重机高速增长的情况下，起重机业务在业务构成中的占比逐步下降，从2009年主营收入占比64%下降到58%。显示出公司多个产品高速增长，实现多条腿

8、走路。2010年上半年，铲运机械销售超16亿元，同比增长45.82%；路面机械，压实机械销售近16亿元，同比增长60%以上，继续保持行业第一。混凝土设备（2007年开始建设）上半年销售达到5.8亿元，同比增长150%以上，超过行业平均增长率（80%），占上半年销售收入4.4%，同比增长2%以上。挖掘机设备（2008年开始建设，待注入）上半年销售达到5亿元，全年有望实现9亿元销售。全年有望实现1000%的销售增长。海外销售继续保持行业第一徐工拥有海外代理超过100家，并逐渐通过并购海外融资租赁企业扩大其在海外市场的销售。2010上半年徐工出口达到16亿元，同比增长32%，遥遥领先于三一（海外销售

9、约8亿元）及中联（海外销售约8亿元）。,6,投资亮点分析公司亮点（2/2）,技术实力雄厚，零部件领跑业界工程机械行业的核心技术优势体现在零部件的制造能力上，公司通过与外资零部件公司合作，积累了丰富的技术及管理经验。2009年，公司零部件产值50亿元以上，居行业第一。在液压油缸，回转支承，底盘等零部件上市场占有率第一。公司内生式发展能力突出，借助资本运作将有重大发展公司多年来凭借内生式发展，始终未通过并购或增发融资等方式扩大产品线或增加销售规模，主要产品如起重机、零部件完全通过内生资金滚动发展，资金利用效率高。公司于2009年末将工程机械相关资产装入上市公司，以上市公司为平台实现后续融资。通过本

10、次增发，将在零部件，高端起重机，泵车等领域有较大作为。考虑到公司内生发展能力极强，公司对融资获得资金可以高效利用，大幅提升公司盈利能力。管理层优秀，管理层激励已经实施徐工是国有控股企业，管理层持股0.008%，远低于三一（管理层持股约占60%）以及中联（管理层持股约10%）。然而徐工的管理层凭借优秀的管理水平、对企业的热诚以及责任心，将一个在2000年几近亏损的国企打造为一个世界工程机械20强的行业龙头。集团销售额从成立时的3.8亿提升到2009年的300亿元（已扣除关联交易），上市公司销售额从20亿元提升至200多亿元。引入兵器集团作为股东后，管理层在集团层面持股1%，充分调动管理层积极性。

11、优质资产注入预期为消除同业竞争，徐工集团承诺将集团公司相关优良资产，包括挖掘机、融资租赁、零部件等业务在4年内注入上市公司。徐工集团的发展战略是以徐工机械为集团内唯一上市平台，因此，集团其他相关资产，如重卡等也将在适当的时候注入上市公司。兵器集团引入，有望实现协同效应兵器集团为世界上最大的陆军常规武器生产商，在重型陆军装备方面技术领先。兵器集团在发动机，变速箱，底盘等关键零部件的技术将帮助徐工提高关键零部设计及制造水平。兵器集团将利用其在第三世界国家的资源，帮助徐工进行海外市场的拓展。,7,投资亮点分析,交易亮点,风险小：从长期看，所在行业与城市化建设密切相关，行业整体向上快速发展，龙头企业业

12、绩下滑可能性小。流动性好：锁定期为一年。价格具有安全边际：预期摊薄后增发价格在14倍PE（2010年）以下。（五年内工业机械板块PE仅有两月低于13倍，平均25倍左右。过去三年同行平均PE值：三一重工26.25倍，中联重科20倍）预期增发价相对于DCF估值42.68（摊薄后）有较大折让。市值成长空间大：徐工机械在三家龙头公司中市值最小，本次增发后仅为中联重科市值的65.61%、三一重工的50.61%。,整合与并购：中国的工程机械行业处于由充分竞争到寡头竞争的过渡期，上下游并购的时机已经成熟，平安可协助企业一同对优质的上下游企业进行并购，并注入上市公司。资源共享：由于平安具有物业基建多个投资平台

13、，而投资项目对工程机械产品具有相当的需求，易于实现资源共享。,与平安的协同效应,券商最新评级（具体见附件）,近一个月内券商对徐工机械的评级：10家机构中，5家“买入”、2家“增持”、2家“推荐”、1家“强烈推荐”评级。券商预测2010、2011、2012年EPS平均值（摊薄前）分别为2.80元、3.24元、4.36元，增发摊薄后分别为2.35元、2.72元、3.66元，对应30.8元增发价格，PE为13倍、11.3倍、8.4倍；对应31.8元增发价格，PE为13.5倍、11.7倍、8.7倍。,8,行业分析：工程机械的定义及周期性特点,1、工程机械的定义工程机械是为城乡建设、铁路、公路、港口码头

14、、农田水利、电力、冶金、矿山等各项基本建设工程施工服务的机械；工程机械行业的生产特点是多品种、小批量，属于技术密集、劳动密集、资本密集型行业。2、工程机械行业周期性短且强历史证明，工程机械是短而强的周期行业，每次经济复苏行业基本面都快速回暖。从1998-2008年工程机械行业收入及表观消费量增长情况来看，在99-00、02-03、06-07三次经济复苏或反弹时期，工程机械行业收入及表观消费量都随宏观经济的复苏迅速反弹，实现较高增长。,资料来源：工程机械工业协会,1998-2008年工程机械行业收入及表观消费量增长情况,9,行业分析：宏观经济与工程机械,2010年6月10日世界银行发布的2010

15、全球经济展望报告认为，预计2010、2011、2012年中国的经济增长率分别为9.5%、7.8%和8.4%。从2005-2009年工程机械行业工业总产值占GDP比重来看，工程机械行业对GDP的贡献呈递增的趋势。,2005-2009年工程机械行业工业总产值占GDP比重,单位：亿元，%资料来源：国家统计局,假设,依据以上保守假设，2010-2011年工程机械行业工业产值增长率为17%20%之间。,10,行业分析：固定资产投资与工程机械,19952009年期间，国内工程机械行业收入与国内城镇固定资产投资额的相关系数达到0.98以上，相关性公式为：y=182.89X+18.45，详见下图。,资料来源：

16、国家统计局,工程机械行业收入与城镇固投的相关性分析,据国家发改委预测，2010年城镇固定资产投资增速将放缓，预计增长20%。2011年增速进一步放缓，预计增长18%，经济结构调整取得进展。高度的相关性导致工程机械行业收入也相应放缓至18%左右。,截至2009年8月7日，中国政府四万亿投资首期3800万亿已分四批投资，投资方向如下图，其中与工程机械直接相关的方向投资占比超过60%，政府手中还握有尚可投资金额7960亿元，筹码充足：,资料来源：国家发改委,11,行业分析：结构调整主题下的工程机械行业（宏观）,民营资本有望接棒政府“4万亿”,2010年5月13日，国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展

17、的若干意见发布，意见共有36条，鼓励和引导民间资本进入六大领域，其中有7条直接与工程机械的下游需求领域相关。这对工程机械行业是实质性的利好。,12个区域规划培育更多增长极,2009年以来，国家一方面为了培育更多的区域经济增长极，从而保证国民经济的稳定增长，一方面为了促进区域协调发展，改变结构失衡带来的消极影响，国务院密集出台12个区域规划，直接扩容了工程机械的整体市场。,保障性住房投资对工程机械持续拉动,保障性住房的建设具有一定的政府主导特征，目前保证性住房投资占房地产开发投资比例不足5%，未来发展潜力巨大，其稳定增长能有效对冲房地产投资的周期性波动，对工程机械行业持续平稳拉动。,四万亿经济刺

18、激计划的延续效应,以铁路、公路为代表的基建项目建设周期在3-5 年左右，通常第1年是方案制定评估、征地拆迁，第2 年才开始土建等工程，也就是说2009年大规模基建投资的设备采购高峰还没有完全到来。,12,行业分析：结构调整主题下的工程机械行业（微观）,资料来源：2010年工程机械行业风险报告及公开信息,13,行业分析：工程机械的出口预测,1、资源国对工程机械需求复苏伴随着世界经济的复苏和大宗商品价格的回暖，资源国中东、澳大利亚等对工程机械产品需求恢复将会要更快一些，因此，主要出口至这些国家和地区的工程起重机（汽车起重机、履带式起重机等）、土方机械（装载机、推土机等）等产品的回暖可能会先行于其它

19、子行业。2、对外承包工程保持快速增长拉动行业外需即使遇到金融危机，但我国对外承包工程企业继2008年业务快速增长的基础上，2009年各项指标仍保持了两位数增长。因此，预计2011年我国对外承包工程完成额继续增长，其中石油化工、轨道交通、电力和电子通讯、房建和道路项目等领域占比较大，仍将大量使用工程机械。,资料来源：2010年工程机械行业风险报告,3、亚非拉国家对工程机械的需求增速保持乐观目前，中国工程机械出口以亚非拉等发展中国家为主，出口产品多与基础设施建设相关度高的产品。随着亚非拉经济的持续快速增长，亚非拉国家也制定了大规模的基础设施投资规划，这将有效拉动中国工程机械相关产品的出口增长。亚非

20、拉国家（地区）基础设施投资规模状况,14,行业分析：工程机械行业发展趋势,行业整合继续深入,安全性、技术性以及盈利性促使行业整合成为工程机械行业的发展趋势。整合包括：国内同行业兼并收购、向上下游的兼并收购；全球金融危机带来的跨国收购机会；产品价值链向上（重要零部件的研发生产）、向下（融资租赁业）延伸。,深入调整“强整机、弱部件”的产业格局,我国工程机械发动机、液压元件大量依靠进口，近70%的利润被吞噬；有研究表明，我国工程机械整机故障60%-70%缘于零部件及发动机，其次是液压元件和变速箱等传动部件。国外企业在基础配套件价格、供货期、规格等方面采取了一些限制性政策，深入调整“强整机、弱部件”产

21、业格局势在必行，而目前基础配套件全面、研发实力雄厚的企业将占据先发优势。,金融工具使用量增加，方式日渐灵活,进入工程机械行业需要巨大的资金投入，包括大型的加工设备、检测设备，部分动力和液压元件的进口（不仅订货周期长，而且订货资金占用庞大）；而工程机械一般采用分期销售，货款回笼慢，占用的流动资金多。因此，大量的资金需求促使工程机械制造企业越来越注重金融工具的使用，并且使用的方式根据生产模式及销售模式日渐灵活。,15,行业分析：行业龙头一览,16,行业分析：细分行业,工程机械行业的几个市场份额较大的子行业包括装载机设备，挖掘机设备，推土机设备，起重机设备，混凝土设备等。细分行业中，起重机市场容量约

22、为260亿元，徐工、中联占据了汽车起重机市场75%以上的市场份额。挖掘机设备市场容量约为400亿元，挖掘机的市场份额多为外资占据。近年来，我国企业在小型挖掘机上已获得部分市场。但是在中型，大型挖掘机市场，外资以及合资品牌仍然占据垄断地位。混凝土设备的市场容量约为700亿元，中联、三一占据了混凝土设备行业的主要子行业泵车生产的较大市场份额，两家各自约占40%，徐工在泵车市场占据5%的市场份额。,零部件市场份额约为400亿元。每年进口零部件约100亿元，国内企业里，徐工占据了较大市场份额（约20%）。装载机市场容量约为300亿元。装载机的市场竞争激烈，行业的三强为柳工、龙工、厦工。,工程机械细分市

23、场份额（按2009年数据）,17,17,公司基本信息,公司分析,公司名称：徐工集团工程机械股份有限公司住所：江苏省徐州市经济开发区工业一区法定代表人：王民注册资本：867,444,651元实收资本：867,444,651元经营范围：工程机械、工程机械配件的开发、研制、加工、销售；工程机械维修服务及相关的科技咨询服务所属行业：专用设备-机械主要产品：筑路机械、铲运机械、路面机械等，产品共四大类、七个系列、近100个品种，主要应用于高速公路、机场港口、铁路桥梁、水电能源设施等基础设施的建设与养护。成立日期：1993年6月15日工商登记号：320300000017304公司类型：股份有限公司审计机构

24、：江苏苏亚金诚会计师事务所有限公司,18,公司分析,历史沿革及股权结构,1993年6月15日，经江苏省体改委苏体改生(1993)230号文批准，徐工集团以其所属的工程机械厂、装载机厂和营销公司的净资产组建徐工科技。1996年8月28日，徐工科技A种股票在深圳证券交易所挂牌上市。2009年6月24日，经中国证监会证监许可2009554 号文核准，徐工科技以非公开发行股票购买资产的形式，将徐工集团优质资产及业务注入徐工科技，实现徐工集团核心资产整体上市。公司简称改为徐工机械,母公司徐工集团,徐工集团成立于1985年8月21日，当时的销售收入3.8已元，目前注册资本34,731万元人民币。销售收入超

25、过500亿元。徐工集团自成立以来始终位于中国工程机械行业前列，2008年位列世界工程机械50强第15位，为中国工程机械行业之首；2008年位列中国机械工业500强第19位；2008年位列中国企业500强第168位，是中国工程机械行业经营规模最大、影响力最大的国有大型企业集团。,19,公司分析,管理层介绍和凯雷并购案,王民董事长是徐工集团的核心人物，17岁进入徐工，从基层做起。1984年开始担任领导岗位，对公司的发展以及现状非常熟悉，在工程机械行业有着相当的知名度和号召力，其对工程机械行业的技术、生产、销售以及发展方向有着深刻的理解。在管理企业方面经验丰富，对企业的发展具有相当的前瞻性，把徐工从

26、落后的老国有体制企业变成有具有竞争力的商业化公司，把几近亏损的公司变成年销售超过300亿的行业巨头。2005年，凯雷计划以3.75亿美金的价格入股徐工，占85%的股份比例，后因各种原因方案被否定，重组流产。王民带领整个管理团队奋发图强，独立启动重组计划，后又在2009年整体上市，集团销售额逆势突破300亿，位列世界二十强。,董事长简介,凯雷并购案,2005年10月25日，徐工集团、凯雷、徐工机械三方签订协议，凯雷将以3.75亿美元收购徐工机械85%的股份。2006年6月6日，徐工机械竞争对手三一重工总裁向文波表示，愿意以4亿美元的价格进行收购。2006年7月，商务部和国资委召集行业内企业进行听

27、证。最终达成一致意见，即凯雷收购徐工的方案必须重新修正。2006年9月13日，有关部门发文作出结论，称徐工并购案“经济行为的相关程序及审批程序符合国家的相关规定”。2006年10月16日，交易三方对协议进行修订，凯雷徐工、徐工集团将分别拥有徐工机械50%的股权。2007年3月16日，三方再次修改协议，凯雷徐工进一步减少持股股份，持有徐工机械45%的股权。2008年6月13日，开始停牌。2008年7月23日，双方发布联合声明，终止合作。与凯雷的合作终止后，公司在管理团队的带动下，仍然保持快速增长，终在2009年进入世界前十名。,20,目前，兵器集团在与徐工集团及徐州市国资委进行集团股权重组的谈判

28、。目前，谈判已经达成较为实质的意向：徐州市国资委将出让徐工集团50%的股权至徐工集团管理层以及兵器集团。兵器集团将以行政划拨的方式取得50%的股权。作为本次股权划拨的对价，兵器集团将支付约40亿元至徐州市国资委，同时，将投资30亿元至徐工集团，用于建设重卡生产基地；同时，将北方奔驰注入徐工集团。本次股权重组有几点较为关键：兵器集团的引入将对徐工产品在发展中国家的销售产生一定的积极影响；兵器集团的一些技术及零部件将可能引入徐工。,公司分析集团公司重组,徐州市国资委,徐工集团,50%,58.47%,徐工机械,合资公司股权、零部件公司等资产,徐工有限,挖掘机，合资公司股权、零部件公司等资产,投资方,

29、7.75%-10.85%,兵器集团,50%,管理层,重卡资产,汽车起重机，泵车，零部件等上市公司资产。,兵器工业集团公司2009 年主营业务收入1618亿元，是我国最大的常规武器生产商，是我国陆军武器装备的主要研制、生产基地，同时也为海军、空军、二炮等诸兵种提供各种武器弹药和装备。其陆军武器装备产品国产化率近乎100%，在发动机，变速箱等关键设备以及核心零部件上具有突出的技术优势。,21,徐工集团的发展战略认为，徐工集团的发展将以上市公司为平台，徐工集团的与工程机械相关的资产将最终纳入上市公司中。集团资产目前承诺在4年内注入的包括：挖掘机，融资租赁企业以及合资公司的股权。挖掘机：目前挖掘机市场

30、仍主要由国外品牌主导，斗山、小松、日立三家企业占据约 44%的市场份额，产品依赖进口较为严重。2009 年国内挖掘机市场构成中，内资占比约15%，合资企业份额约25%。国内整机生产厂商中，三一重工所占比例最大，约为7%。徐工集团在2008年之前与卡特彼勒成立合资企业生产挖掘机，2008年结束与卡特彼勒的合作后，开始自主生产挖掘机。徐工集团挖掘机2009年销售额为7900万元，2010年上半年销售额为6亿元，预计全年销售额为10亿元，增速超过1000%。融资租赁业务：融资租赁是工程机械行业的惯常销售手段，如卡特彼勒超过60%的销售通过融资租赁的方式进行。2009年徐工集团融资租赁业务规模为22亿

31、元，2010年预计达到51亿元。根据集团规划，融资租赁业务的增速将在20-30%。另外，兵器集团的入主徐工集团后，将重卡业务注入徐工集团，重卡业务将成为可能注入上市公司的资产。此外，兵器集团具有核心零部件的技术优势，可以帮助徐工发展核心零部件的业务，这也将成为可能注入上市公司的资产。,公司分析资产注入预期（未纳入盈利预测）,22,22,行业地位,公司分析,1）起重机械持续保持国内行业第一，其中汽车起重机排名世界第一 徐工机械是国内起重机行业的绝对龙头，生产的轮式起重机、随车起重机国内市场占有率第一，履带式起重机一直位列国内前四名，领先优势明显。,根据中国工程机械协会起重机分会行业资料，起重机行

32、业近三年国内市场占有率如下：,注：以行业协会会员销售总量为计算基础。,23,23,行业地位,公司分析,2）压实机械国内第一，铲运机械位居前五,注：以行业协会会员销售总量为计算基础。,24,24,公司分析,产品结构分产品毛利率与同行业对比,徐工机械主要产品为起重机械、铲运机械和压实机械，三者合计所占销售额比重超过85%；,2009主营业务毛利率,25,25,公司分析,销售模式,国内市场 对于客户类型较为广泛的产品，徐工机械采取选择合作经销商在特定区域内经销的模式；对于客户类型较为特殊的产品，如泵车、消防车等，在客户较为集中的区域设立销售代表处采取直销模式。徐工机械客户服务中心负责国内市场的售后服

33、务工作，形成了以38个区域代表处、9个区域备件中心和10个区域备件销售点为核心，以21个徐工重型特约维修中心为骨干的全方位的服务网络。国际市场 徐工的海外销售业务主要由进出口公司开拓并完成，产品已出口到130多个国家和地区，在8个国家和地区设立了徐工海外办事处，海外代理商超过60个。伴随着海外市场规模的持续做大，公司海外营销体系、服务体系建设也在持续强化。“徐工”品牌的影响力、认知度和美誉度在国际市场大幅提升。徐工集团连续20年保持国内行业出口量第一；2009年，徐工机械出口16.17亿元。2010年上半年徐工机械出口16亿元，同比增长32%，同期三一重工出口8.58亿元，同比增长22.15%

34、，同期中联重科出口7.8亿元，同比增长3.32%。,26,26,公司分析,生产模式及生产流程,采购模式 徐工机械采购管理部门主要负责采购计划管理、控制、供方过程（质量、技术、备件、采购成本及评价等）管理；采购业务部门主要负责按采购计划进行业务采购、过程跟踪、付款办理、售后服务跟踪等。生产模式 生产部门根据销售订单及市场走势预测，定期召开内部产销平衡衔接会，制订生产计划。生产计划通过ERP平台，进行运行、下达与管理，生产组织过程以装配计划拉动上道工序生产。,起重机生产流程,27,27,公司分析,经营模式,行业的周期性、季节性特征工程机械行业的周期性主要决定于经济的发展、经济政策的走向及基础建设的

35、投资情况等。工程机械行业具有较为明显的季节性销售特征，每年的11月至次年2月，是工程机械企业销售的淡季，主要是由于寒冷的冬季会影响到工程施工，导致工程进展缓慢或停滞，从而对工程机械设备的需求下降。每年的3月至6月，是工程机械企业销售的旺季。一般来说，工程机械行业上半年的销售收入要好于下半年。,28,研发情况,公司分析,徐工机械技术中心是国家首批认定的企业技术中心，2009 年在全国575 家国家认定企业技术中心排名第16 位，连续5年保持工程机械行业首位。公司技术中心拥有国内同行业第一家博士后科研工作站，培养了多名在行业中有影响的博士后。徐工每年都有多种新产品诞生，已累计获得授权专利430 多

36、项。2009 年公司完成新产品开发项目43 项、老产品改进项目20 项，试验研究项目24 项；获得各类专利受理133 项（其中发明专利27 项）、授权专利110 项，有22个新产品被评为江苏省和徐州市高新技术产品，大吨位全地面起重机被国家科技部评为国家自主创新产品。,29,公司分析,行业产品汇总：,30,募投项目分析,公司分析,募投项目投产后，徐工机械泵车和零部件的收入占比将大幅提升。,31,募投项目分析泵车、机械配件,公司分析,徐工机械泵车增长分析：机械配件增长分析：,近年来，公司在研发、总结其他臂架类工程机械产品的基础上，已实现了比较完整的混凝土泵车产品型谱；混凝土泵车单价高，信用销售力度

37、对产品销量影响非常大，公司为了提高市场地位，将使用相对灵活的销售方式；随着徐工品牌影响力的不断提升和公司在混凝土机械方面的投入加大，会产生比较明显的市场效应；徐工2010年预计完成泵车销售额8.65亿元，上半年已完成5.85亿元，占全年预测的70%，同比增长170%。预计2011、2012年销量保持45%增长,公司生产的工程机械零部件有起重机底盘、液压缸等，此外公司拟非公开发行股票融资中近14 亿元将用于液压缸、泵、阀、马达、变速箱、传动箱、驾驶室等关键零部件的建设，为公司未来的发展壮大提供基础性保障。相比国内其他工程机械企业，公司已经形成品种最齐全、规模最大、国内最完善的零部件制造体系：,3

38、2,32,公司分析,竞争优势分析,1）市场占有率稳居国内第一，出口额连续21年位居第一 徐工机械生产的汽车起重机、随车起重机、压路机、摊铺机产品国内市场占有率第一，履带式起重机产品一直位列国内市场前四名，消防车产品则位居国内市场前两名，混凝土泵车和装载机产品排名第四、第五。徐工机械的起重机产品在海外多个国家或地区拥有较高的市场占有率，已跻身世界前三强，其中汽车起重机排名世界第一。在海外市场开拓方面，徐工机械是我国工程机械产品最早出口的企业之一。目前，徐工产品已覆盖到137个国家和地区，在8个国家和地区设立了徐工海外办事处，覆盖率在行业内位居前列，并且在多个国家和地区实现了同类产品的独家市场占有

39、。,2）研发实力居同行之首，接近国际领先水平 徐州工程机械研究院是国内同行业中第一批被评为国家级的企业技术中心，拥有较先进的生产装备和设计手段目前其主要资产及人员均已注入徐工机械。徐州工程机械研究院在国家认定的企业技术中心评比中，名列全国第15位、中国工程机械行业第一位。通过近十年的持续创新和技术改造，徐工重型产品制造能力和质量水平已大大领先于国内同行，其中徐工50 吨汽车起重机是国内唯一获得出口免验的起重机产品。2009 年公司有22 个新产品被评为江苏省和徐州市高新技术产品，大吨位全地面起重机被国家科技部评为国家自主创新产品。2009 年公司完成新产品开发项目43 项、老产品改进项目20

40、项，试验研究项目24 项；获得各类专利受理133 项（其中发明专利27 项）、授权专利110 项。,33,33,公司分析,竞争优势分析,3）国内最丰富的产品线及新产品储备徐工是国内产品线最为齐全的企业，包括：工程起重机械、筑路机械、路面及养护机械、压实机械、铲土运输机械、挖掘机械、混凝土泵送机械、铁路施工机械、高空消防设备、特种专用车辆、专用底盘、载重汽车等 另外其在新品研发方面也具有领先优势。例如：铁路架桥成套设备 徐工针对国家加大高速铁路投资机遇，积极研制铁路施工装备并命名为“一号工程”，2009年完成了运梁车、移动式水泥砂浆揽拌车、提梁机、架桥机等四种铁路施工装备样车试制，其中运梁车在北

41、京工程机械展会上首次亮相就引起轰动。全地面起重机系列徐工全路面起重机产品系列化将改变全球轮式起重机的市场格局，打破欧美对我国起重机产业的技术和市场垄断。2001 年3 月，徐工重型QAY25 全地面起重机项目启动，与国家863 项目“智能化工程机械”的子课题“125 吨全地面起重机”一起进入研发阶段。2007 年，继QAY25 成功开发，徐工重型连续推出6 个全地面新产品QAY50、QAY130、QAY160、QAY200、QAY240、QAY300 全地面起重机。2009 年9 月作为我国自主研发的最大吨位的轮式起重机，QAY500 吨全地面起重机集多项国际先进技术于一身，采用了徐工29 项

42、专利技术，如吊臂筒体多段对接、闭式系统、固定加长副臂、塔臂、超起、平衡重及卷扬挂接、闭式液压系统及节能控制等，突破了众多核心关键技术。,34,34,公司分析,竞争优势分析,5）零部件配套优势 作为工程机械的基础部件，国内高档泵、阀、马达、液压缸等液压元件基本由国外公司垄断，国内汽车起重机、挖掘机、装载机、摊铺机等主机配套件几乎全部依靠国外进口，不仅价格昂贵，采购成本高，而且受到国外企业的控制，供货期没有保证，极大限制了我国工程机械企业产能的提升。徐工集团拥有国内工程机械行业最完善的关键零部件配套体系，建立了液压件、驱动桥、回转支承、齿轮箱、液压阀锁、专用底盘等基础零部件企业，其中的液压油缸、专

43、用车底盘零部件企业已注入上市公司，正是基于集团完善的零部件配套能力，徐工重型的汽车起重机国产化率达到90%以上。徐工集团2009 年各类工程机械主机配套的泵（含马达）为8.5 万件、阀26 万件、液压缸45 万米。此次增发募集资金15 亿元将用于关键零部件扩产，其中：关键液压元件的规划生产能力到2015 年液压泵（含马达）达到16 万件、阀为50 万件、液压缸为90 万米；新增5 万台各类变速箱、传动箱；新增驾驶室等薄板件3.5 万台套。,4）品牌优势“徐工”为国内行业首个中国驰名商标和中国工程机械企业最具价值的品牌之一。徐工品牌经过三十多年的沉淀已经成为行业的代名词，深入人心，并具有极高的品

44、牌号召力。徐工集团自成立以来始终位于中国工程机械行业前列，2008 年位列世界工程机械50 强第15 位，为中国工程机械行业之首；2008 年位列中国机械工业500强第19 位；2008 年位列中国企业500 强第168 位，是中国工程机械行业经营规模最大、影响力最大的国有大型企业集团。,35,公司分析竞争对手对比,徐工机械、三一重工、中联重科对比（财务数据及市值）,徐工机械在三家企业中市值最小、最具有扩张性。,36,公司分析,徐工机械、三一重工、中联重科对比（资本运作）,三家企业中徐工机械在资本市场募资最少；徐工和三一是走内生性成长的道路，而中联重科是走并购发展的外生性道路,37,37,历史

45、财务分析：资产负债表,资产负债表的口径统一为资产注入后资产及业务口径；总资产中流动资产比例均在70%以上；2009年底徐工机械的资产结构中1/3是货币资金，主要原因是在收款方面徐工机械采用现款支付，应收账款周转速度很快；另外在付款方面徐工机械在2008年开始主要通过应付票据来支付应付款，导致年底时应付票据余额和货币资金中的应付票据保证金余额巨大；应收账款、存货随着销售的增长同时增长，但周转速度明显提高,单位：百万元,38,38,历史财务分析：资产负债表,徐工机械在贷款在2009年有所增加，但是占总负债的比例并不高，只有15%，负债主要由应付票据和应付账款组成；2009年底徐工机械的应付票据余额

46、较大主要因为在付款方面徐工机械主要通过开局银行承兑汇票来支付应付款，导致年底时应付票据余额和货币资金中的应付票据保证金余额较大；应付票据的余额和应付票据保证金大幅余额导致资产和负债同时增加推高了徐工的整体负债负债率。,单位：百万元,39,39,历史财务分析：资产营运能力分析,2007年至2009年徐工机械注重应收款的回款及存货的管理，凭借在行业内和供需关系上的优势地位，徐工机械实现了存货周转速度和应收账款汇款速度的提升；存货和应收款周转速度的不断提升显示出徐工机械在工程机械行业内的优势地位、较强的管理能力以及执行能力。,40,历史财务分析：资产营运能力横向对比,与同行业比较，凭借在起重机行业的

47、龙头地位以及在存货管理方面的注重。根据2009年年报数据，徐工机械平均存货周转天数约为63天，低于三一重工及同行业其他企业；在销售政策上，对于经销商徐工机械采取30%的预付款和寄售的方式，经销售售出后需全款回款才可以继续拿货，因此应收款的结账方式主要以现款为主，而三一和中联则部分使用分期付款或融资租赁等方式导致徐工在应收账款的周转速度上高于同行业其他企业；在流动资产周转率、固定资产周转率及总资产周转率方面，徐工的周转速度与同行业企业相似，周转速度略高；总体来讲，资产营运能力指标反映出徐工机械在工程机械行业内的优势地位以及卓越的管理和执行能力。,41,41,2009年徐工机械实现营业总收入207

48、亿 元，比去年同期增长30.27；归属于母公司所有者的净利润17.41亿 元，比去年同期增长35.78。公司归属于母公司所有者的净利润较去年同期增长的主要原因国内工程机械市场需求超预期，公司销售收入同比增加；公司深入优化产品结构，毛利率同比增加。,销售费用同比增加32.14，主要是公司广告费用、销售服务费用、销售薪酬增加所致。管理费用同比增加45.95，主要系研发费用支出增加所致。财务费用同比增加，主要系借款增加导致借款利息增加所致。,历史财务分析：利润表,单位：百万元,42,2010年上半年国内工程机械市场需求旺盛，徐工机械抓住快速增长的市场机遇，优化产品结构，开拓市场，销售收入同比大幅增长

49、。2010年上半年业绩情况汇总如下：2010年上半年徐工机械实现主营业务收入120.26亿 元，较去年同期增长38.92；实现外销收入161,993 万元，较去年同期122,359万元，增长了32.39%；归属于母公司的净利润13.82亿 元，较去年同期增长57.36%，实现每股收益1.59；同时徐工机械在中报中披露，徐工预计至2010年3季度徐工可实现归属于上市公司的净利润约20亿元，较去年同期增长约50%，实现每股收益约为2.3，。,单位：百万元 资料来源：徐工机械2010年上半年年报,历史财务分析：徐工机械上半年业绩情况,43,徐工机械2009年的总体销售毛利率低于三一重工和中联重科主要

50、由于收入产品结构及混凝土设备关键部件自产率两方面原因：在收入产结构上来看徐工机械的61.12%的销售收入来源于起重机械，但是起重机械的毛利率低于混凝土机械，而三一重工57.44%的销售来自于混凝土机械，中联重科的34.37%的销售收入来自于混凝土机械，因此徐工机械的2009年整体销售毛利率低于三一和中联；从同产品的毛利率比较来看，由于三一重工在混凝土机械方面关键零部件（包括泵车地盘等部件）的自产率远高于徐工机械和中联重科，因此三一的混凝土机械的毛利率平均高出另外两家10%。,历史财务分析：毛利率分析同比上市公司,44,历史财务分析：净资产收益率分析,徐工机械2009年的净资产收益率为41.66