13季度计算机板块业绩总结：行业增长放缓1107.ppt

《13季度计算机板块业绩总结：行业增长放缓1107.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《13季度计算机板块业绩总结：行业增长放缓1107.ppt（14页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,计算机|证券研究报告 板块最新信息中立本报告要点 2012 年前 3 季度行业增长显著放缓主要催化剂/事件国家重点软件企业认证结果公布4 季度订单超预期,2012 年 11 月 6 日行业增长放缓2012 年 1-3 季度计算机板块业绩总结计算机行业 2012 年前 3 季度业绩不及市场预期。我们统计了 70 家上市两年以上的公司，整体营业收入增长 11.7%，期间费用增长 19.2%，营业利润下降 10.9%，净利润无增长。板块整体业绩增速低于市场一致预期，预计全年盈利预测将下调，未来一个季度行业难有超额收益。计算机行业前 3 季度业绩增长乏力,三季报概述。1-3 季度计算机板块（统计涵盖

2、 70 家可比公司）收入增长11.7%，较 2010 年和 2011 年同期放缓；营业利润下滑 10.9%；净利润同比无增长。计算机行业上市整体经营情况较过去 2 年进一步下滑。费用率上升拖累利润增速。1-3 季度行业毛利率基本保持稳定；费用率上升是导致利润增速低于销售收入增速的主要原因；人力成本上升依然是行业利润率下滑的主要压力来源，1-3 季度支付职工现金增长24.6%；部分软件企业 11 年增值税退税返还于 12 年退回导致了营业外收入大增 73%，增厚了归属股东净利润。子行业分析计算机软件和服务板块。前 3 季度营业收入增长 15.2%；销售和管理费用增长 20.2%；营业利润下滑 1

3、1.2%；受益于营业外收入大幅增长 94%，净利润增长 0.6%。毛利率处于下降通道中，分别较 2010 年和 2011 年同期下滑 1.5 个和 1.6 个百分点。计算机硬件板块。前 3 季度营业收入增长 7.5%；销售和管理费用增长17.2%；营业利润下滑 10.1%；净利润下滑 1.2%。智能交通、金融 IT 软件及设备、医疗信息化、信息安全等子行业收入增长较快。投资建议：我们对整个行业的全年业绩增长较为悲观，维持行业中立评级。个股方面建议关注增长较为稳健的白马公司，软件服务板块我们推荐买入稳健增长的东华软件(002065.CH/人民币 15.41,买入)；计算机硬件领域我们建议关注广电

4、运通(02152.CH/人民币 13.57,买入)。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格科技:计算机周中(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300512070001_中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2,目录前 3 季度业绩总体情况.3软件服务.6计算机硬件.9附录：1-3 季度计算机行业上市公司业绩增速.11,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,业,3,前 3 季度业绩总体情况,样本公司涵盖计算机软件开发、计算机服务和计算机硬件三个子行,我们选择了 70 家计算机行业上市公司 2009 年-2012 年连续 4 年 1-3 季度经营情况进行分

5、析。子行业包括计算机软件和服务、计算机硬件。利润增长低于预期收入增速显著放缓。2012 年 1-3 季度样本公司收入同比增长 11.7%，显著低于过去两年的 20.6%和 15.0%，显示行业景气度不高，订单增长缓慢。3 季度单季来看，样本公司收入同比增速为 13.9%，较上半年同比 10.4%的增速有较大程度的提高。销售费用和管理费用合计增速 19.2%，低于 2010 和 2011 年同期水平，但是仍然远超营收增长，导致营业利润同比下滑 10.9%。人力成本上升依然是上市计算机公司费用增速居高不下的主要原因，2012 年 1-3 季度，支付给职工的工资同比增长 24.3%，较去年增速略有下

6、降。行业内主要公司今年的人员招聘计划大为缩减，预计明年费用增速将进一步降低。净利润情况好于营业利润主要因为营业外收入增长较快。由于 2011 年增值税退税政策的延误导致部分软件企业 2011 年软件业务增值税退税在 2012 年返还，使得营业外收入大幅增长 72.6%。行业景气度下降以及费用成本刚性是行业净利润表现差强人意的主要原因。国家重点软件公司认证的延后导致所得税率有一定的上升。图表 1.计算机板块上市公司收入净利润增速20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%,2010,2011营业收入增速,2012第1季度 2012第2季度 2012第3季度净利润增速,资料来源:中银国

7、际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,-,0%,-,0%,4,图表 2.样本公司过去 4 年 1-3 季度经营情况回顾,(人民币，百万)利润表,2009 年 1-3 季度 2010 年 1-3 季度 2011 年 1-3 季度 2012 年 1-3 季度,营业收入营业成本毛利销售费用管理费用营业利润营业外收入所得税归属股东净利润,51,97838,57513,4033,7045,1004,4658936694,370,62,70345,91416,7894,6386,5855,1371,1858734,979,72,10752,11019,9985,4848,0715,6461

8、,0979715,276,80,52558,64721,8786,3689,7905,0321,8931,1315,279,财务指标(%),毛利率销售费用率管理费用率营业利润率所得税率净利润率营收增长率毛利增长率销售费用增长率管理费用增长率营业利润增长率营业外收入增长率净利润增长率,25.87.19.88.61.38.4,26.87.410.58.21.47.920.625.325.229.115.032.613.9,27.77.611.27.81.37.315.019.118.322.69.9(7.4)6.0,27.27.912.26.21.46.611.79.416.121.3(10.9)

9、72.60.0,资料来源:中银国际研究,图表 3.计算机行业营业收入及同比增速,图表 4.计算机行业净利润及同比增速,(人民币 百万)100,00080,00060,00040,00020,0002009年1-3季度 2010年1-3季度 2011年1-3季度 2012年1-3季度,25%20%15%10%5%,(人民币 百万)6,0005,0004,0003,0002,0001,0002009年1-3季度 2010年1-3季度 2011年1-3季度 2012年1-3季度,16%14%12%10%8%6%4%2%,营业收入（左轴）资料来源：万得资讯，中银国际研究部,营业收入增速（右轴）,净利润

10、（左轴）资料来源：万得资讯，中银国际研究部,净利润增速（右轴）,资产负债表继续恶化；研发费用资本化成为普遍现象应收账款/营业收入和存货/营业收入持续上升，显示资产负债表持续恶化，也从侧面反映了下游客户的现金流情况情况较差，行业景气度不高。预收账款/营业收入则有小幅度的提升，下游需求有所好转，订单有望逐步回暖。行业内企业加大了研发费用资本化的力度，导致开发支出增长迅速，开发支出/净利润也攀升至近年来的最高点。在行业整体经营较为困难的背景之下，部分企业采取提高研发费用资本化比例的方式来粉饰利润表，过度资本化将损害企业未来的盈利能力。,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,4,5,图表 5.

11、资产负债表分析,(人民币，百万)营业收入净利润应收账款存货开发支出预收账款,2010 年 1-3 季度62,7034,97920,28517,1708407,408,2011 年 1-3 季度72,1075,27624,96620,0161,1698,400,2012 年 1-3 季度80,5255,27931,90223,9581,55210,079,(%),应收账款/营业收入存货/营业收入预收账款/营业收入开发支出/净利润,32.427.411.816.9,34.627.811.622.2,39.629.812.529.4,资料来源:万得资讯,中银国际研究1-3 季度行业收益质量并未提高，

12、经营性现金流流出较去年同期略有下降，但是净流出额依然较大，季度将迎来计算机行业的现金回款高峰，届时将改善。收现比处于合理范围。1-3 季度投资现金流较 2011 年的高峰下滑明显，与 2010年基本持平，显示行业景气度较低时企业管理层投入意愿下降。图表 6.现金流量表分析,(人民币，百万)销售商品、提供劳务获得现金支付给职工的工资经营性现金流投资性现金流融资现金流,2009 年1-3 季度54,6916,932(1,518)(2,355)4,303,2010 年1-3 季度63,2329,124(4,498)(5,032)16,526,2011 年1-3 季度71,03011,377(6,96

13、8)(7,249)5,337,2012 年1-3 季度80,37914,144(6,303)(5,726)604,(%),收现比经营性现金流/净利润,1.05(0.35),1.01(0.90),0.99(1.32),1.00(1.19),资料来源:万得资讯,中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,6,软件服务我们统计了 45 家上市 2 年以上的软件服务类上市公司 3 季报数据。数据显示：营业收入 3 季度触底回升，3 季度营业收入回升至 17.1%，较 2 季度上升 3.5 个百分点。考虑到去年 3 季度是去年全年收入增速的地点，今年 3 季度收入增速回升是否意味着行业拐

14、点到来还不明确。从子行业来看，下游客户为政府部门的企业增速比较快，增长较快的企业主要集中于数字城市、智能交通、数字医疗等子板块。行业净利润增速 0.6%，大幅低于过去 2 年同期的水平。单季来看，利润水平连续第 2 个季度出现下滑。毛利率显著下滑。1-3 季度毛利率 33.2%，而过去 3 年毛利率稳定在 34.8%左右。毛利率下滑的主要原因是人工成本上升导致部分定制开发和 IT 服务类企业主营成本上升快于收入增长。管理费用率上升 1 个百分点，销售费用率基本持平。管理费用率延续了过去 3年的上升态势，人员工资持续上涨超过收入增长是管理费用率维持上涨势头的主要原因。部分企业在年初认识到今年行业

15、的困难性，采取了一些费用控制的措施，然而目前来看还不明显。软件服务业经历了连续 3 年的人员高速扩张，人力成本相对刚性导致了在收入增速下滑的时候人力成本依然维持较高的增速。我们观察到软件企业今年的中低层员工的招聘普遍减少，2013 年管理费用增长速度可能得到控制。营业外收入大幅增加。主要是 11 年软件增值税退税延迟到 12 年退回以及政府的补助较去年同期有所增加导致。图表 7.计算机软件和服务板块上市公司收入净利润增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%,2010,2011,2012第1季度,2012第2季度,2012第3季度,营业收入增速（%）资料来

16、源:中银国际研究,净利润增速（%）,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,7,图表 8.计算机软件服务上市公司 2012 年 1-3 季度业绩增长情况,(人民币，百万)营业收入营业成本毛利销售费用管理费用营业利润营业外收入所得税归属股东净利润,2009 年1-3 季度25,47616,6448,8312,1743,4003,2205504763,110,2010 年1-3 季度32,86821,44411,4252,8824,5813,5738466063,467,2011 年1-3 季度39,13225,50013,6323,5115,7073,9706266703,594,2012

17、 年1-3 季度45,07030,09114,9794,0557,0213,5261,2148003,616,(%),毛利率销售费用率管理费用率营业利润率所得税率净利润率营收增长率营业利润增长率营业外收入增长率净利润增长率,34.78.513.312.61.912.2,34.88.813.910.91.810.529.011.053.711.5,34.89.014.610.11.79.219.111.1(26.0)3.6,33.29.015.67.81.88.015.2(11.2)94.00.6,资料来源:中银国际研究收益质量不高的问题没有得到解决。应收账款占销售收入比重持续大幅度增长。软件行

18、业下游客户主要以政府部门和一定规模的实业企业为主，一方面在信用紧缩的时候下游客户倾向于放缓现金结算，缺乏议价能力导致软件企业被动延长帐期；另外一方面，由于行业竞争趋于激烈，部分企业试图凭借较为坚强的资产负债表，通过主动放宽帐期的形式来扩大市场占有率。预收账款/销售收入比率有小幅增加。开发支出增加额较大，显示企业加大了研发费用资本化的力度，这也反映了行业目前所面临的较为严峻的外部环境。图表 9.软件服务板块资产负债情况,（人民币，百万）货币资金应收账款存货无形资产开发支出预收账款应付职工薪酬,2010 年 1-3 季度25,54610,9167,4711,8924404,795863,2011

19、年 1-3 季度26,94514,8509,2562,3105865,807848,2012 年 1-3 季度25,68519,94511,1353,0598616,8271,008,(%),应收账款/收入存货/成本预收账款/收入开发支出/净利润,33.234.814.612.7,37.936.314.816.3,44.337.015.123.8,资料来源:中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,8,图表 10.软件服务板块现金流情况,(人民币，百万)销售商品、提供劳务获得现金支付给职工的工资经营性现金流投资性现金流融资现金流,2009 年1-3 季度26,4494,931

20、(506)(736)3,072,2010 年1-3 季度33,4266,905(1,574)(4,039)8,357,2011 年1-3 季度38,1488,548(3,557)(3,286)2,721,2012 年1-3 季度44,83410,653(3,741)(2,826)(1,002),(%),支付给职工的工资经营性现金流流出增加,40.0211.4,23.8126.0,24.65.2,资料来源:中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,9,计算机硬件图表 11.计算机硬件板块上市公司收入净利润增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-1

21、0.0%-15.0%-20.0%,2010,2011,2012第1季度,2012第2季度,2012第3季度,营业收入增速（%）,净利润增速（%）,资料来源:中银国际研究计算机硬件企业营业收入增速依然处于下降通道，1-3 季度为 7.5%。按子行业来看，银行 IT 设备和信息安全专用设备行业增长速度较快。净利润下滑 1.2%主要因为 2012 年 1 季度行业景气度较低，同时 11 年 1 季度行业基数较高。从2-3 季度的单季净利润增长情况来看硬件企业的盈利增速有所恢复。毛利率稳中有升，但是费用率增长较快导致了行业净利润率下滑 0.4 个百分点。图表 12.计算机硬件上市公司 2012 年 1

22、-3 季度业绩增长情况,(人民币，百万)营业收入营业成本毛利销售费用管理费用营业利润营业外收入所得税归属股东净利润,2009 年1-3 季度26,50221,9304,5721,5301,7001,2453431931,260,2010 年1-3 季度29,83524,4715,3641,7562,0041,5633392681,512,2011 年1-3 季度32,97526,6106,3651,9732,3641,6754713011,683,2012 年1-3 季度35,45528,5566,8992,3132,7691,5066793301,663,(%),毛利率销售费用率管理费用率营

23、业利润率所得税率净利润率营收增长率营业利润增长率营业外收入增长率净利润增长率,17.25.86.44.70.74.8,18.05.96.75.20.95.112.625.5(1.1)20.0,19.36.07.25.10.95.110.57.239.011.3,19.56.57.84.20.94.77.5(10.1)44.1(1.2),资料来源:中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,10,图表 13.资产负债情况,（人民币，百万）货币资金应收账款存货固定资产预收账款应付职工薪酬,2010 年 1-3 季度17,2819,3699,7007,0302,613371,2011

24、 年 1-3 季度17,53210,11610,7606,9592,593316,2012 年 1-3 季度18,31011,95712,8238,9993,252442,(%),应收账款/收入存货/成本预收账款/收入,31.439.68.8,30.740.47.9,33.744.99.2,资料来源:中银国际研究硬件企业应收账款/收入占比和存货/成本占比依然偏高，企业经营压力加大。整体来看行业货币资金较为充裕，能够满足下一轮投资扩张周期的需求。行业现金流情况略有改善，经营性现金流流出较 2011 年减少 33%。行业资本开支下降 14.2%，显示在下游需求并不旺盛的背景下，硬件企业投入意愿有所

25、降低。图表 14.计算机硬件现金流情况,（人民币，百万）销售商品、提供劳务获得现金资本开支经营性现金流投资性现金流融资现金流,2009 年1-3 季度28,242(1,161)(1,012)(1,619)1,231,2010 年1-3 季度29,807(1,538)(2,924)(993)8,169,2011 年1-3 季度32,882(3,370)(3,411)(3,963)2,616,2012 年1-3 季度35,545(2,891)(2,561)(2,900)1,606,(%),资本开支增长经营性现金流流出增加,32.4188.9,119.216.7,(14.2)(24.9),资料来源:

26、中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,11,附录：1-3 季度计算机行业上市公司业绩增速图表 15.1-3 季度计算机行业上市公司业绩增速排名,代码000938.CH300202.CH300212.CH600571.CH300352.CH300270.CH300248.CH300017.CH002544.CH300339.CH300275.CH300235.CH002609.CH002649.CH300168.CH002063.CH002642.CH300085.CH300170.CH300182.CH002546.CH002253.CH002376.CH300074.C

27、H300191.CH300188.CH300002.CH300177.CH002232.CH300231.CH002065.CH600718.CH300166.CH002308.CH300020.CH300167.CH300075.CH300277.CH300271.CH300333.CH002657.CH002195.CH002331.CH300253.CH300297.CH300287.CH002380.CH000997.CH300076.CH002152.CH002518.CH002401.CH,名称紫光股份聚龙股份易华录信雅达北信源中威电子新开普网宿科技杰赛科技润和软件梅安森方直科技捷

28、顺科技博彦科技万达信息远光软件荣之联银之杰汉得信息捷成股份新联电子川大智胜新北洋华平股份潜能恒信美亚柏科神州泰岳中海达启明信息银信科技东华软件东软集团东方国信威创股份银江股份迪威视讯数字政通海联讯紫光华宇兆日科技中科金财海隆软件皖通科技卫宁软件蓝盾股份飞利信科远股份新大陆宁波 GQY广电运通科士达中海科技,扣除财务费用后的营业利润增速(%)182173109877170645554544643424038373533333328282626252525242424232321212018181615151414131111101098775,收入增速(%)2064500382015461452

29、37717103626251137723362935426272696128217433661810255111811784936191636255(6)5,净利润增速(%)3959354461532350124460(1)2826412821162824352421327121531(3)223113182938(27)48(2)22460637252820(13)7(6)1186,资料来源:万得资讯、中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,5,5,3,9,12,图表 15.1-3 季度计算机行业上市公司业绩增速排名（续）,002368.CH300348.CH300229

30、.CH002177.CH300245.CH002153.CH600271.CH600845.CH300157.CH300324.CH002474.CH600756.CH002577.CH300290.CH300045.CH300130.CH600446.CH000977.CH002512.CH002410.CH300078.CH300150.CH600410.CH000748.CH300302.CH300096.CH002405.CH600570.CH002280.CH300330.CH300033.CH002027.CH300311.CH300010.CH600601.CH300065.CH

31、300209.CH002090.CH002073.CH300205.CH300036.CH002268.CH002312.CH000066.CH600536.CH600588.CH600100.CH,太极股份长亮科技拓尔思御银股份天玑科技石基信息航天信息宝信软件恒泰艾普旋极信息榕基软件浪潮软件雷柏科技荣科科技华力创通新国都金证股份浪潮信息达华智能广联达中瑞思创世纪瑞尔华胜天成长城信息同有科技易联众四维图新恒生电子新世纪华虹计通同花顺七喜控股任子行立思辰方正科技海兰信天泽信息金智科技软控股份天喻信息超图软件卫士通三泰电子长城电脑中国软件用友软件同方股份,421(0)(1)(1)(2)(2)(2)

32、(2)(3)(3)(7)(7)(8)(11)(11)(14)(14)(22)(23)(24)(28)(29)(32)(33)(35)(36)(39)(42)(52)(55)(56)(57)(68)(71)(79)(80)(86)(90)(124)(206)(294)(312)(900)(3,326)(12,535),1491011385282063(7)3723(20)30546603010(10)(33)(1)52(27)(34)(21)(1)(39)(7)(22)(9)14(12)(11)(16)(25)15(20)(4)(33)56(2)10,1025(17)1(18)508(12)(4

33、)12(11)(15)14(13)1743(34)(9)(4)(26)(36)(19)81(37)(26)(30)(19)(48)(20)(67)3611(27)(56)(56)(92)4(46)(48)(78)(82)20(87)(96)(96)18,资料来源:万得资讯、中银国际研究,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,13,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告

34、有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12

35、个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2012 年 11 月 6 日,行业增长放缓,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：

36、1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担

37、由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融

38、票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法

39、律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负

40、责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下

41、跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。,中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121电话:(8621)6860 4866传真:(8621)5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333致电香港

42、免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852)2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话:(8610)6622 9000传真:(8610)6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F,1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话:(4420)3651 8888传真:(4420)3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6412 8856/6412 8630传真:(65)6534 3996/6532 3371,