中国A股策略：等待之中有所为0223.ppt

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1、,2012 年 2 月 22 日中国策略A 股策略：等待之中有所为证券研究报告,流动性改善有利于 A 股反弹受到全球宏观经济风险缓解和国内流动性状况改善的支撑，年初至今 A 股市场反弹了 8.2%。我们回顾并微调了我们的板块偏好建议，同时推荐了一组风险回报具吸引力的中小盘成长型股票。建议将 IT 及电子元器件/航运板块的配置上调至标配年初至今 A 股各板块表现与 2011 年下半年恰好相反，其中高贝塔行业的表现领先。由于行业基本面改善以及估值不再偏高，我们建议将 IT 及电子元器件、航运板块的配置从低配上调至标配。总的来说，我们仍看好低估值内需周期板块（煤炭、证券）与消费板块（医疗保健、汽车、

2、零售、家电）的组合。我们不看好电信/公用事业（估值水平不利）以及钢铁/化工（行业基本面疲软）板块。中小盘成长型股票的推荐名单鉴于 2011 年四季度以来市场下行风险看似已有所缓解，我们在中小盘股过去几个月的落后表现过后来寻找其中的增长机会。2 月初以来，我们对中小盘股看法的谨慎程度有所缓解，建议采用自下而上的选股方法挑选出具有中长期领先潜力的股票。我们筛选出了一个中小盘成长型股票名单（图表 13），其中大部分来自消费相关板块。该名单内股票的估值较几个月前更具支撑性，同时基本面仍比较稳定。我们对中小盘股看法的谨慎程度有所缓解中小板综指动态市盈率/中证100动态市盈率,王汉锋,Ph.D,CFA+8

3、6(10)6627-3318 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420510120001刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420511070002,47,(X),中小板综指指数滚动PE,(X),3.5,中证100指数滚动PE,4237,3.02.5,322.0271.5221.01716.1X,127,0.50.0,2006-05,2006-11,2007-05,2007-11,2008-05,2008-11,2009-05,2009-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛

4、全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。This report is intended for distribution to GS institutional clients only.,北京高华证券有限责任公司,投资研究,1),2),1),2,2012 年 2 月 22 日,中国,微调板块看法、推荐中小盘成长型股票名单受全球宏观经济

5、风险缓解和国内流动性状况改善的支撑，年初至今 A 股市场上涨了 8.2%。虽然我们大致维持之前对市场的看法（参阅 1 月 4 日的报告“流动性需要进一步放松”以及 2 月 3 日的报告“资金流动状况应会逐步变得有利”），但根据最近的基本面进展以及股票估值变化调整了板块偏好建议并推荐了一组成长型股票。主要建议为：由于行业基本面改善以及估值合理，将 IT 及电子元器件、航运板块的配置从低配上调至标配；在部分 A 股中小盘成长型股票中（主要是消费相关板块）寻找增长机会。我们的板块偏好建议：我们的看法有何变化？年初以来我们一直看好低估值内需周期股（煤炭、证券）以及消费股（医疗保健、汽车、零售、家电）的

6、组合。这为在受益于市场上行潜力（估值不高的股票）与避免市场下行风险（缘于宏观经济持续的不确定性，尤其是房地产业）之间提供了一个平衡。我们此前在 2011 年 10 月 25 日的报告“2012 年 A 股展望：增长放缓，政策趋松”以及 1 月 4 日的报告“流动性需要进一步放松”中建议低配电信、公用事业、航运、IT 及电子元器件板块。我们在图表 1 中列出了各板块年初至今的表现，并发现其表现与 2011 年下半年情况基本相反。高贝塔的低估值周期型板块 2011 年下半年的表现大幅落后，但年初至今表现领先，而估值相对较高且具防御性的行业则表现落后，表明在全球股市回升和国内流动性状况改善的情况下风

7、险偏好上升。因此，由于与 2011 年四季度相比市场对这些高贝塔行业的兴趣增加，煤炭和证券板块（高配）位于表现最好的板块之列，而汽车板块（高配）的表现与大盘一致。医疗保健和零售板块（高配）的表现落后，回报率为 5%左右。电信和公用事业板块（低配）位于下行幅度最大的板块之列，航运和 IT 及电子元器件（低配）以及银行、保险、房地产（标配）等其他板块年初至今的表现也落后于大盘，但幅度较小。根据最近行业基本面和估值的变化，我们在本报告中微调了行业偏好建议，但基本维持对低估值内需周期股（煤炭、证券）和消费股（如医疗保健、汽车、零售、家电）组合的积极看法配置建议均为高配。我们依然不看好电信/公用事业板块

8、，因为估值不利（电信板块和公用事业板块的2012 年预期市盈率分别为 22.6 倍和 21 倍）；也不看好钢铁/化工板块，因为基本面疲软（请参见行业分析师于 2012 年 2 月 14 日发表的报告市场信心十分疲弱；二季度需求反弹幅度可能缩小）配置建议均为低配。上调 IT 及电子元器件/航运板块的配置建议至标配我们根据最近的市场进展和行业基本面的变化对板块偏好建议作出了部分调整。具体来说，我们建议将 IT 及电子元器件、航运板块的配置从低配上调至标配，对其他行业的建议不变。建议将 IT 及电子元器件的配置从低配上调至标配我们在 2012 年的年度展望报告“增长放缓，政策趋松”（2011 年 1

9、0 月 25 日）中建议将该板块下调为低配，因为我们的行业分析师当时认为行业基本面（即下行周期、盈利增长）尚未触底，而且在流动性整体偏紧的不利情况下估值相对大盘仍偏高。令我们调整对该行业看法的近期进展包括：行业基本面触底反弹似乎指日可待。我们科技行业研究团队的库存分析表明行业基本面正接近谷底，库存金额处于 2010 年以来的最低点。该团队预计晶圆发货量将于 3 月反弹（图表2）。（请参阅 1 月 18 日的报告“简要分析：库存调整确认已终结；结构性盈利能力提高”、2 月 10 日的报告“复苏开始后获利回吐；将台积电移出强力买入名单但维持买入评级”、2 月21 日的报告“Inventory da

10、tabase update;ADI and Marvell earnings previews”。)高华证券投资研究,2),3),1),2),3),1),2),3,2012 年 2 月 22 日,中国,与几个月前相比，行业估值已降至更具可持续性的水平。该板块当前对应的 12 个月预期市盈率为 15.7 倍，接近 2008 年末的历史谷底水平（图表 3、图表 6）。流动性正逐步改善，体现为市场利率下滑（商业贴现票据的收益率已从 2011 年四季度的 10%左右降至 5.8%），我们认为这应有助于缓解许多中小盘科技企业面临的流动性紧张局面。尽管出现了这些积极的进展，但我们目前尚未转而对该行业持乐观

11、看法，因为我们的科技行业研究团队认为潜在复苏的走向还不确定，尽管他们认为行业基本面正在向谷底靠近。建议将航运板块的配置从低配上调至标配我们于 2011 年 4 月下调了对该板块的配置建议，但现在我们认为该行业已出现复苏迹象：近几个月来全球宏观经济风险似乎已有所缓解，尤其在欧洲央行向欧盟银行业注入了流动性之后，而且去年年底以来全球宏观经济走势强于预期，正如我们的全球领先指数（图表 4）以及波罗的海干散货运价指数(BDI)从近期低点反弹（图表 5）所显示的那样。在我们看来，这些迹象表明来自欧债危机和发达市场增长疲软的宏观风险正趋于缓解，至少是暂时如此，而这应会支撑航运板块对全球宏观经济走势的变动较

12、为敏感的全球周期型板块之一。中国经济硬着陆的风险似乎下降。这曾是 2011 年下半年对航运板块造成不利影响的主要风险之一，但近期数据（如 1 月采购经理人指数）表明市场对中国经济硬着陆的担忧可能有些过度。就市净率而言板块估值不高。该板块当前对应的 2012 年预期市净率为 1.4 倍，是 2008 年末以来的最低水平（图表 8）。然而，我们并未转而对该行业持乐观看法，因为航运业供应过剩仍是不利因素，而且我们的行业分析师依然认为闲置运力将上升而且更多新船延迟交付（参阅 2 月 13 日报告“Containership:Valuations reflect normalized returns”）

13、。筛选中小盘成长型股票名单2011 年四季度以来，中小盘股（中小板综合指数）落后大盘股（沪深 300 指数）10%左右。我们一直对 A 股市场上中小盘股持谨慎态度，原因在于其估值相对较高而且市场共识盈利预测面临下调风险，特别是在当时流动性紧张的情况下（请参见 2011 年 10 月 25 日的报告 2012 年 A 股展望：增长放缓、政策趋松）。然而，由于宏观经济风险缓解（如欧洲央行注入流动性）、估值水平不再偏高而且未来数月流通股减少的压力下降（图表 9），我们认为投资者对基本面良好、估值不高的中小盘股的兴趣应会上升。我们在 2 月 2 日的报告（资金流动状况应会逐步变得有利）中对中小盘股的审

14、慎看法有所缓解，因为我们认为在其 2011 年四季度表现显著落后之后，下行风险已经减小。我们建议对中小盘股采取自下而上的选股方式。与几个月前相比，中小盘股的估值已降至更具可持续性的水平。中小板综合指数目前对应16.1 倍的 12 个月预期市盈率（基于万得盈利预测），是 2008 年底以来的最低水平。2010 年四季度以来，对大盘股（中证 100 指数）的估值溢价也显著收窄，原因在于中小板综合指数（小盘股）的表现显著落后于中证 100 指数（大盘股）（见首页图表）。盈利预测仍面临下调风险，但可能在很大程度上已体现在股价之中。万得市场共识预测仍为2011/2012 年中小板综合指数盈利将分别增长

15、20%/37%，但我们认为市场没有计入这一较高的增长预测，因为中小板综合指数的估值仅略高于 2008 年底的历史低点。尽管如此，我们对整个中小盘股的看法并未转向积极，原因是我们认为与房地产及固定资产投资相关的中小盘股依然面临不确定性（如需求在未来的走势）。鉴于非消费相关板块在中小板综合指数中占比较高（约为 47%，图表 11），我们认为其表现可能继续拖累中小板指数。我们建议关注增长相对稳建且估值较低的股票/板块，其中大多数为消费相关板块（医疗保健、可选消费品和 IT 及电子元器件等）。从历史经验看，消费相关板块的盈利增长较高，且波动较小。2005-2010 年消费相关板块的盈利增幅为 30.4

16、%，而非消费相关板块为 19.4%（图表 10）。受2011 年四季度中小盘股抛售的影响，消费相关板块的 12 个月动态市盈率已降至 18 倍左右（历史高华证券投资研究,1),2),3),4),5),4,2012 年 2 月 22 日,中国,均值为 24 倍，图表 12）。由于消费相关板块盈利增幅的历史均值约为 30%（隐含的 PEG 仅为0.6 倍），我们认为这一估值水平并不算高。需要注意的是，我们对消费相关成长型股票的偏好与我们对消费及低估值内需周期股（煤炭和证券）的总体板块偏好一致，尽管我们偏好的消费相关板块在中小盘股的占比通常较高，而我们偏好的周期性板块在中小盘股的占比通常较低（图表

17、11）。筛选中长期领先股。鉴于中小盘股在公司治理、行业地位、增长潜力和估值方面差异巨大，我们建议采用自下而上的选股方法挑选出具有中长期领先潜力的股票。我们按照以下标准筛选出我们看好的中小盘 A 股（图表 13）：在我们高盛/高华 A 股行业分析师的研究范围之内；在所处子板块中地位领先，市值在人民币 50 亿-350 亿元之间；我们的行业分析师给予正面评级；未来两年的盈利年均复合增长率预测高于我们对沪深 300 指数大盘股的盈利增长预测（高盛/高华预测：超过 20%）；估值不高于 30 倍的 2012 年预期市盈率（根据高盛/高华预测），这在我们看来是国内 A 股投资者对成长型股票可接受的估值区

18、间上限。我们筛选的结果包括可选消费品股（华域汽车、中国国旅、百视通、锦江股份、黄山旅游）、医疗保健股（人福医药、鱼跃医疗）以及 IT 相关股（烽火通信、神州泰岳）其中大多是与消费题材相关的股票。自 2011 年四季度以来，上述股票的表现较沪深 300 指数落后 8.4 个百分点（图表 14）。根据我们行业分析师的预测，这些股票 2012 年的平均盈利增速有望达到 35%，而目前对应的 2012 年预期市盈率为 21 倍（图表 13）。高华证券感谢高盛分析师朱悦、幕天辉和贝皞晨在本报告中的贡献。高华证券投资研究,%,5,2012 年 2 月 22 日,图表 1:年初至今 A 股各行业表现：与 2

19、011 年下半年行业表现相反2012年初至今行业表现,中国,有色金属及其它证券及其它交通基础设施资本品煤炭建材及其它化工建筑及其它服务传媒纺织及服装沪深300汽车及零部件家庭耐用消费品钢铁保险信息科技及软硬件航运及其它运输航空银行房地产石油石化及天然气零售酒店旅游及其它医疗保健公用事业食品饮料电信,-5.5,1.1,8.98.88.38.18.17.97.67.46.96.05.85.25.25.25.14.74.13.2,12.110.810.610.110.110.1,19.9,-10,-5,0,5,10,15,20,25,资料来源：万得、高华证券研究高华证券投资研究,(K8equival

20、entwafers,000),1Q01,2Q01,3Q01,4Q01,1Q02,2Q02,3Q02,4Q02,1Q03,2Q03,3Q03,4Q03,1Q04,2Q04,3Q04,4Q04,1Q05,2Q05,3Q05,4Q05,1Q06,2Q06,3Q06,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,1Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11E,1Q12E,2Q12E,3Q12E,4Q12E,6,2012 年 2 月 22 日图表 2:我们的高盛科技行业研究团队认为 IT

21、 硬件的基本面可能已触底,中国图表 3:我们认为 IT 设备及零部件板块的估值已降至更可持续的水平,5,6005,2004,800,8070,(X),信息科技及软硬件对沪深300指数相对估值(右轴),(X),3.5,4,4004,000,60,3.0,3,6003,200,我们预计3月将复苏,50,15.7X,2.5,2,800,40,2,4002,000,30,2.0,1,6001,200800400,2010,1.5,0,1.0,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,12-01,资料来源：高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 4:高盛全球领先指数(momen

22、tum)表明全球宏观经济走势持续改善,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 5:BDI 指数正从近期历史低点反弹,102,(%),(%),2.0,4,500,波罗的海干散货指数(BDI),101,1.5,4,000,100,1.0,3,5003,000,0.52,500,99,0.0,2,000,98,-0.5,1,500,9796,OECD综合领先指标:欧洲OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:日本高盛全球领先指数(Momentum,右轴),-1.0-1.5-2.0,1,0005000,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,201

23、2-01,95,-2.5,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,2012-01,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,20,40,18,35,16,30,7,2012 年 2 月 22 日图表 6:万得对 IT 及电 子元器件板块净利润的市场预测似乎已趋稳2009信息科技及软硬件板块净利润预测,中国图表 7:2011 年年中以来，万得已大幅下调对航运板块净利润的市场预测2009航运及其它运输板块净利润预测,人民币 10亿元,2010信息科技及软硬件板块净利润预测2011信

24、息科技及软硬件板块净利润预测2012信息科技及软硬件板块净利润预测,人民币 10亿元,2010航运及其它运输板块净利润预测2011航运及其它运输板块净利润预测2012航运及其它运输板块净利润预测,1425122010,86420,151050,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,-5Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,资料来源：万得、高华证券研究,资料来源：万得、高华证券研究图表 8:航运板块的估值对应 1.4 倍的 2012 年预期市净率，为 2008 年末以来的最低值

25、,8,(X),航运及其它运输板块动态市盈率,(X),2.0,对沪深300指数相对估值(右轴)71.861.65,4,1.4,31.2,2,(1.4X),1.01,0,0.8,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,资料来源：万得、高华证券研究高华证券投资研究,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,J

26、ul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Dec-12,60,50,8,2012 年 2 月 22 日图表 9:中小板和创业板开始流通市值应低于过去几个月的水平,中国图表 10:中小盘股：消费相关板块的盈利增长较高且波动较小,300,(人民币10亿元),除中小板和创业板以外A股开始流通市值中小板和创业板A股开始流通市值,(%),中小板_消费相关行业盈利增速中小板_其他行业(除消费相关行业)盈利增速,25040,200150,3020,10100050-10,0,-20,2006,2007,2008,2009,2010,3Q2011,2011E,*基于万得市场预测,资料

27、来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 11:非消费相关板块（图中未标为灰色部分）在中小板指数中的权重为 47%左右,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 12:中小板消费相关板块估值已大幅下降,行业,行业权重CSI300 IndexSME Comp Index,中小板中消费相关板块动态市盈率,信息科技及软硬件资本品,2.310.3,16.015.6,历史平均动态市盈率,食品饮料化工医疗保健纺织及服装,7.12.44.30.3,9.28.98.26.4,5045,(X),中小板中消费相关板块盈利增速(右轴),(%),10080,建筑及其它服务家庭耐

28、用消费品零售有色金属及其它建材及其它房地产汽车及零部件石油石化及天然气银行煤炭钢铁酒店旅游及其它证券及其它家庭日用品公用事业传媒,3.02.22.17.01.54.42.42.421.46.32.50.85.80.02.50.4,5.34.74.24.13.12.22.01.71.61.31.31.10.60.50.40.4,403530252015105,6040200-20-40-60,电信,1.0,0.4,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,交通基础设施航空航运及其它运输保险消费相关板块权重灰色代表消费相关板块,

29、0.40.81.94.7,0.30.30.20.052.7,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究预测,9,2012 年 2 月 22 日,图表 13:高盛/高华 A 股研究范围内我们看好的中小盘成长型股票概览,中国,代码,公司名称,行业,评级,股价(Rmb,2012-2-20),市值 2012E EPS P/E CY P/E CY(US$mn)growth(%)2012(X)2013(X),600741 CH601888 CH600498 CH600754 CH600637 CH600079 CH002223 CH300002

30、 CH600054 CH,华域汽车中国国旅烽火通信锦江股份百视通人福医药鱼跃医疗神州泰岳黄山旅游,工业可选消费品信息科技可选消费品可选消费品医疗保健医疗保健信息科技可选消费品,买入买入*买入买入买入买入买入*买入买入,10.2426.5728.6817.3315.0418.1019.6020.6215.67,4,2593,6021,9291,6621,5841,4301,2601,1871,150,21.246.832.425.048.637.444.934.524.1,8.520.620.923.927.723.225.217.317.1,8.015.716.519.919.918.218.

31、913.813.5,平均,35.0,20.5,16.0,注：*代表强力推荐,股价为2012年2月20日收盘价重要的信息披露请参见 http:/14:2011 年四季度以来我们推荐的中小盘股票表现较沪深 300 指数落后 8.4 个百分点,110,(2011-9-1=100),沪深300指数,中小板推荐股票表现(平均加权),1051009590858075,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,2012 年 2 月 22 日,中国,信息披露附录申明我们，王汉锋,Ph.D,CFA、刘陈杰，在此申明，本报告

32、所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CR

33、OCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企

34、业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围没有与该分析师相关的研究范围。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。没有具体公司的信息披露。公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视

35、为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。

36、具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。,高华证券投资研究,10,2012 年 2 月 22 日,中国,暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这

37、种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分

38、析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票

39、目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税

40、务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。在撰写研究报告期间，Goldman Sachs Australia 全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视具体情形 Goldman Sachs Australia 认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。,高华证券投资研究,11,