化工行业投资策略报告：从产品价格变化中寻找化工投资机会1231.ppt

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1、从产品价格变化中寻找化工投资机会2013 年化工行业投资策略报告2012 年 12 月 31 日,郭荆璞麦土荣,化工行业首席分析师化工行业分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-10.00%,-15.00%,-20.00%,2011A,12E,13E,2011A,12E,13E,（元）2011A 评级,15508,241,证券研究报告,从产品价格变化中寻找化工投资机会,行业研究投资策略,2013 年年度投资策略报告本期内容提要:,2012 年 12 月 31 日,化工行业,结合美国、欧洲以及新兴经济体的情况，我们看平未来三个月的油价，看多未来 6 个月到一年的油价。与往年一样

2、，我们化工行业的投资策略的逻辑仍然是对油价的中期判断。页岩气,看好 中性 看淡上次评级：中性，2012.12.28化工行业相对沪深 300 表现30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,郭荆璞 行业首席分析师执业编号：S1500510120013联系电话：+86 10 63081257邮 箱：麦土荣行业分析师执业编号：S1500512070005联系电话：+86 10 63081284邮 箱：,将会对全球能源格局造成较大的冲击，但是也许在时间进度上并不会很快。弱市中我们认为短期的机会来自于对价格的快速响应，而长期的机会来自对市场的错判。201

3、2 年度化工整体机会很小，而最抢眼的表现主要是因为产品价格的上涨而带动了板块的上涨，因此我们建议投资者严格监测产品价格的变化；而长期的投资机会来自对市场的错判，在现在需求增速较低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行业面临的供给冲击，对于分析和发现投资机会就显得尤为重要，当供给端出现明显的下降，或者市场预期出现明显下降时，价格将有异常的表现。草甘膦，明天会更好。我们继续看好草甘膦在 2013 年度的表现，目前我国草甘膦的产能已经有一定程度的下滑，实际总产能约为 60.2 万吨/年，市场对草甘膦行业产生了显著而影响深远的错判。而草甘膦消费量的增长仍然维持在 15%的水平，停滞的只是表观消费量，20

4、13年将会看到草甘膦企业盈利能力的明显回升。由经过此前板块的下跌，目前草甘膦企业估值水平已经回到合理水平之下。化肥板块。对化肥板块我们的观点是看空氮肥基本面，看平估值；磷肥是看平基本面，看多,化工(申万),沪深300,估值；钾肥是看多基本面，看多估值。我们尤其看好钾肥板块在 2013 年的表现机会。,资料来源：信达证券研发中心,行业评级与投资策略：在需求增速较低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行业面临的供给冲击，因此我们 2013 年维持对化工行业的“中性”评级，建议关注草甘膦及磷化工板块。,行业规模及信达覆盖股票家数（只）总市值（亿元）,相关研究发掘高油价时代下的化工行业投资机会2010.

5、12从“两头高、中间低”的油价中寻找投资机会2011.6,风险因素：中东局势对油价的干扰较大，而我们的逻辑是建立在对油价的中期判断基础之上。重点公司盈利预测与评级股价 EPS（元）PE（倍）PEG PB（倍）投资简称,11(A/E),流通市值（亿元）信达覆盖家（只）覆盖流通市值（亿元）,11031508380,安全第一2011.9油价指导投资2012.2草甘膦明天会更好2012.4弱市中的供给冲击与市场错判2012.7,盐湖股份上海家化烟台万华新纶科技,26.8250.9015.349.91,1.560.850.860.27,1.861.341.160.34,2.491.581.430.42,

6、17601837,14381330,11321124,0.581.400.541.37,3.112.24.64.4,买入买入增持增持,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,芭田股份高盟新材碧水源扬农化工江山股份,7.4614.5739.5519.6714.15,0.160.440.630.890.03,0.310.640.990.960.18,0.530.771.391.330.46,47336322555,2423402079,1419281531,0.400.881.040

7、.900.65,3.72.26.71.93.1,增持增持增持增持持有,邮编：100031,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 12 月 28 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录投资聚焦：.2一、看平未来 3 个月油价，看多未来 6-12 个月油价.31、美国温和复苏、新型经济体走出困境、欧洲存在不确定.32、页岩气正在改变全球能源格局？.43、2013 年油价的模拟.8二、弱市中的投资.101、短期的机会来自对价格的观测.102、长期的机会来自对市场的错判.13三、投资机会.131、草甘膦投资者应更关注需求的变化.132、氮肥基本面看

8、空，估值看平.193、磷肥基本面看平，估值看多.214、钾肥基本面看多，估值看多.235、日化行业稳步增长.246、页岩气勘探而非开发.28四、行业评级与投资策略：.29附录：行业回顾.29,图 目 录图表 1：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，%）.3图表 2：欧元区经济持续低迷.3图表 3：美国化石能源产量.4图表 4：美国天然气产量.4图表 5：1996-2011 年美国化石能源生产变化.5图表 6：1996-2011 年美国化石能源生产变化.5图表 7：美国天然气液产量.6图表 8：美国天然气液各组分产量.6图表 9：美国 8 家页岩气生产商累计分红.7图表 10：1996-2

9、011 年美国化石能源生产变化.7图表 11：勘探开采区块权益净买入.8图表 12：19802020 年经济周期模型模拟结果.8图表 13：20102013 年油价及模拟结果.9图表 14：三地原油平均价变动.9图表 15：江山股份股价表现及草甘膦价格走势比较.11图表 16：沧州大化股价表现及 TDI 价格走势比较.11图表 17：申万化工氮肥行业表现及尿素价格走势比较.11图表 18：盐湖股份股价表现及氯化钾价格走势比较.11图表 19：冠农股份股价表现及硫酸钾价格走势比较.12图表 20：山西三维股价表现及 BDO 价格走势比较.12图表 21：双环科技股价表现及纯碱价格走势比较.12图

10、表 22：巨化股份股价表现及二氯甲烷价格走势比较.12图表 23：草甘膦主要原料（甘氨酸/IDA、黄磷、甲醛）价格.14图表 24：修正的草甘膦行业开工率.14图表 25：中国草甘膦实际有效产能、产量及累积开工率.14图表 26：草甘膦开工企业数变化情况.15图表 27：草甘膦总企业数变化情况.16图表 28：修正的各路线开工率.16图表 29：草甘膦价格预测.17图表 30：国内草甘膦上市公司相对估值.18图表 31：2012 年 1-10 月中国氮肥（折纯）产量与 2011 年同期对比分析（万吨）.20图表 32：2012 年 1-10 月中国尿素（折纯）产量与 2011 年同期对比分析（

11、万吨）.20图表 33：2007 年-2012 年新增尿素产能（万吨）.20图表 34：2012 年主要新增产能情况.20图表 35：氮肥和尿素 2009 年-2012 年出口数据.21图表 36：2012 年氮磷二元复合肥出口数据（万吨）.21图表 37：2011 年及 2012 年当月磷酸一铵产量（万吨）.22图表 38：2011 年及 2012 年当月磷酸二铵产量（万吨）.22图表 39：2005 年-2012 年磷酸一铵出口情况（万吨）.23图表 40：2005 年-2012 年磷酸二铵进出口情况（万吨）.23图表 41：1996-2011 年社会消费品零售额（化妆品类）.24图表 4

12、2：1949-2011 年全国总人口.25请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,图表 43：2006-2011 年 15-64 岁人口及其增长率.25图表 44：2002-2020 年城镇居民人均可支配收入.25图表 45：2011 年世界主要国家人均化妆品消费额（美元）.26图表 46：我国化妆品市场容量（单位：亿元）.26图表 47：我国日化市场规模（亿元）.26图表 48：国内护肤品销售额（单位：亿元）.27图表 49：2011 我国化妆品市场构成.27图表 50：2011 我国护肤品主要市场品牌.28图表 51：化工在申万一级行业中的表现.30图表 52：化工细分子行业全年表

13、现.30图表 53：石油石化产业链产品开工率.31图表 54：基础化工品开工率 A.31图表 55：基础化工品开工率 B.31图表 56：橡胶、农药及氯碱产业链产品开工率.31图表 57：塑料产业链产品开工率.32图表 58：煤化工产业链产品开工率.32图表 59：化肥产业链产品开工率.32图表 60：磷肥及磷化工产业链产品开工率.32图表 61：聚氨酯产业链产品开工率.33,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,投资聚焦：,结合美国、欧洲以及新兴经济体的情况，我们看平未来三个月的油价，看多未来 6 个月到一年的油价。与往年一样，我们化工行业的投资策略的逻辑仍然是对油价的中期判断

14、。页岩气将会对全球能源格局造成较大的冲击，但是也许在时间进度上并不会很快。,从年初至 2012 年 12 月 24 日，沪深 300 行业指数涨幅为 3.59%，而同期申万化工行业指数跌幅为 1.97%，跑输行业指数。结合美国、欧洲以及新兴经济体复苏的情况，未来 6 个月到一年的油价存在上涨的动力。基于需求增速较低的弱市背景，以及原油和各石油化工子行业面临的供给冲击，我们维持对 2013 年化工行业的“中性”评级。,弱市中我们认为短期的机会来自于对价格的快速响应，2012 年度化工整体机会很小，而最抢眼的表现主要是因为产品价格的上涨而带动了板块的上涨，草甘膦价格以及 TDI 价格的快速上涨导致

15、市场对相关公司的预期较好（我们暂且抛开价格上涨的背后因素）。因此我们建议投资者严格监测产品价格的变化；而长期的投资机会来自对市场的错判，在现在需求增速较低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行业面临的供给冲击，对于分析和发现投资机会就显得尤为重要，当供给端出现明显的下降，或者市场预期出现明显下降时，价格将有异常的表现。,2013 年度我们还是强烈建议关注草甘膦行业的相关公司表现，正如我们 2012 年 4 月份的深度报告草甘膦明天会更好的判断。目前我国草甘膦的产能已经有一定程度的下滑，实际总产能约为 60.2 万吨/年，不仅明显低于名义总产能 72.0 万吨/年，更低于市场普遍认识的 80100

16、 万吨/年的估计产能，市场对草甘膦行业产生了显著而影响深远的错判。而草甘膦消费量的增长仍然维持在 15%的水平，停滞的只是表观消费量，2013 年将会看到草甘膦企业盈利能力的明显回升。由经过此前板块的下跌，目前草甘膦企业估值水平已经回到合理水平之下，建议投资者重点关注，相关公司为扬农化工、江山股份和新安股份。,对化肥板块我们的观点是看空氮肥基本面，看平估值；磷肥是看平基本面，看多估值；钾肥是看多基本面，看多估值。尤其是钾肥，在全球钾肥行业扩产计划纷纷推后，寡头限产动作加强，保价意图明显，并购交易重新活跃，包括中投在内的新入资本虎视眈眈，即使没有大合同谈判推动，钾肥的价格和产业也会持续有动作，因

17、此我们的基本面评价为看多。钾肥企业普遍估值较高，盐湖股份、冠农股份的 TTM 估值分别为 22、38 倍，盐湖股份受累于综合开发亏损，投资者纷纷用脚投票，这种下跌趋势已经导致盐湖的动态市盈率下降至 15 倍以下，盐湖被划归为强周期品种，且盈利被普遍低估，一旦业绩超过 1.5元/股（即静态估值低于 15 倍），很有可能出现盈利预期和估值双重的向上调整，因此我们的估值评价为看多。,其他方面我们看到日化行业的稳步增长，上海家化在六神、美加净、佰草集、百雀羚、高夫及家安等产品的推动下，公司继续稳步发展，而丰厚的天江药业投资回报也确保了上海家化的业绩；我们需要更正一下我们并非看空页岩气，而是认为目前页岩

18、气的投资机会更多来自勘探而并非开发。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,一、看平未来 3 个月油价，看多未来 6-12 个月油价1、美国温和复苏、新型经济体走出困境、欧洲存在不确定从主要经济体的领先指标来看，美国经济温和复苏，与我们有色行业分析师范海波的观点比较一致。非农数据惊喜不断，11月非农就业人数增长 14.6 万人，远超市场预期 9.3 万人，失业率创下自 2008 年以来的最低水平，美联储将美国未来失业率的目标定在 6.5%，达到目标前将继续执行宽松措施。房地产市场喜讯连连。10 月份新房开工量 89.4 万套，环比增长 3.6%，创下近 4 年来新高；新建住房销售

19、 36.8 万套，维持在近 2 年来的高位；20 个大中城市房价六年来首次连续 6 个月出现回升。随着新房销售、新开工面积和房价等指标的回暖，房地产市场复苏的前兆已经出现，这将拉动下游相关行业的回升。财政悬崖谈判的无果导致 12 月密歇根大学消费者信心指数创下 8 月以来新低。我们判断财政悬崖谈判达成一致的概率大，目前胶着的原因是各党派在争取自己的利益。美联储将 2013 年美国经济增速预测从 2.5%-3%至 2.3%-3%。我们认为下调增速下限的原因在于对欧债危机的担心，但在房地产市场复苏大背景下，美国经济有望保持复苏势头。,图表 1：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，%）资料来源

20、：信达证券研发中心,图表 2：欧元区经济持续低迷资料来源：信达证券研发中心,从欧洲来看，虽然目前仍是困难重重，但是预计明年将好于今年。2012 年欧洲制造业持续萎缩，PMI 始终在荣枯分界线以下运行。欧盟核心国的法国和德国的制造业也陷入萎缩。目前欧洲稳定机制（ESM）已经启动，各成员国采取了结构性改革和请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,紧缩的财政政策以应对危机。欧洲央行预计 2013 年晚些时候欧洲经济会开始逐步复苏。尽管欧元区解体的风险暂时消散，但未来欧洲的不确定性依然存在。而今年新兴经济体也难逃经济增速放缓和制造业增速下滑的局面。为实现工业增长，巴西央行连续降息，并推出多

21、项经济刺激计划；印度放开部分行业开放程度；俄罗斯成为 WTO 正式成员。从目前的情况看，新兴经济体工业出现了复苏的迹象，矿业大国巴西结束了长达 13 个月的工业增速为负的情况，印度工业指数 10 月份同比大涨 8%。预计在各国政府低利率政策的刺激下，新兴经济体工业有望出现复苏。因此结合美国、欧洲以及新兴经济体的情况，我们看平未来三个月的油价，看多未来 6 个月到一年的油价。与往年一样，我们化工行业的投资策略的逻辑仍然是对油价的中期判断。2、页岩气正在改变全球能源格局？也许很多人对我们的油价观点有分歧，认为目前越演越烈的页岩气革命正在改变全球能源格局。美国作为世界上最强大的国家，也消耗着世界上最

22、大量的能源。近半个世纪以来，美国一直以最大的能源进口国的面目出现，美国的国家战略方向也与此密切相关。按照预测，美国或将逐步减少对海外能源输入的依赖，走向西半球能源独立，甚至是能源的净输出，这要归功于页岩气的开发。,图表 3：美国化石能源产量,图表 4：美国天然气产量,62,00060,00058,00056,00054,000,Total,25,00023,00021,00019,00017,000,Natrual Gas(Dry),52,0001996,1999,2002,2005,2008,2011,15,0001996,1999,2002,2005,2008,2011,资料来源：EIA，

23、信达证券研发中心,资料来源：EIA，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,在过去的 15 年中，美国的天然气产量上升了约 20%，推动美国化石燃料生产总量创造了历史最高水平，且在 2012 年继续上升。2011 年，美国天然气产量超过了 1971 年的最高峰，也使得美国化石能源生产总量超越了 1972 年和 1980 年曾达到过的历史最高水平。页岩气并不是什么新的发现，早在数十年前地质工作者就已经认识到这些资源的存在，但只是在 21 世纪，特别是2005 年之后，随着水平钻井、水力压裂技术的日益成熟，页岩气的开采才变得经济，页岩气的开发也才快速发展起来。1996

24、年至今，煤炭和石油产量的下滑被天然气抵消。,图表 5：1996-2011 年美国化石能源生产变化,图表 6：1996-2011 年美国化石能源生产变化,62,00060,00058,000,Total,Coal,NGPL,Total,63,50061,00058,500,Coal,Crude Oil,Natrual Gas(Dry),NGPL,Total,5,0002,5000,Crude Oil Natrual Gas(Dry)56,000,54,00052,000,56,00053,500,-2,500-5,000,1996,1999,2002,2005,2008,2011,1981,19

25、86,1991,1996,2001,2006,2011,资料来源：EIA，信达证券研发中心,资料来源：EIA，信达证券研发中心如果我们关注每 5 年的变化量，可以看到天然气产量上升是 20062011 年乃至过去 30 年化石燃料生产从未有过的巨大变革。页岩气不仅仅为美国带来了作为能源规模巨大且价格便宜的天然气，也同样为美国化工产业带来了原料天然气和副产的乙烷、丙烷等，一般把 C2 及以上的原料统一称为天然气液，即 NGPL。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,图表 7：美国天然气液产量,900,NGPL,900,NGPL,800,700600500400300200100,8

26、00700600,01949 1954 1959 1964 1969,1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009,5001996,1999,2002,2005,2008,2011,资料来源：EIA，信达证券研发中心天然气的主要成分是甲烷，即 C1，虽然甲烷是极好的化工原料，但过去 510 年大幅增长的天然气产量，也主要是由电厂购买作为能源使用的。化工巨头们，如陶氏、巴斯夫等，纷纷把目光锁定在天然气副产的天然气液上面。天然气液产生于气田，也同样凝析产生于天然气生产和加工的过程中，其成分相对于原油和石脑油都更为简单。图表 8：美国天然气液各组分产量,350,C2

27、,C3,C4,C5+,300250200150100页岩气对乙烷产,500,量上升贡献最大,1986,1991,1996,2001,2006,2011,资料来源：EIA，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,但页岩气的开发，催生了多家成功的企业的巨大发展，我们选择了 8 家北美独立能源生产商作为分析标的，这 8 家企业在过去的 15 年累计为投资者创造了约 25 亿美元的分红。,图表 9：美国 8 家页岩气生产商累计分红,图表 10：1996-2011 年美国化石能源生产变化,600,分红,累计分红(R),3000,20000,经营性现金流,资本开支,自由现金流,

28、10000,400,2000,0,1998,2001,2004,2007,2010,-10000,2000,10000,-20000-30000,1998,2001,2004,2007,2010,-40000,资料来源：信达证券研发中心,资料来源：信达证券研发中心我们在 8 家企业的报表中看到了巨大的疑问，即这 8 家企业账面利润丰厚的同时，却迟迟没有为股东创造正的自由现金流，每年 40 亿美元的净利润和 150 亿美元的经营性现金流，被超过 300 亿美元的资本开支所吞噬。也正是在丰厚的账面利润吸引下，投资者在过去的 15 年累计投入了超过 200 亿美元，却仅获得约 25 亿美元的分红回报

29、，平均每年的股息回报率甚至不到 1%。更加令人不安的信号来自于企业的行为，这 8 家主要的生产商在 2011 年改变了对勘探开采权益的买卖方向，开始净卖出手中的权益，企业通过套现权益而不是持续开发来增厚利润，这多少有点像房地产企业面临困境时的选择。因此对我们的观点的疑问或许能消除掉。首先我们想表达的是页岩气将会对全球能源格局造成较大的冲击，但是也许在时间进度上并不会很快，而我们的观点只是看平未来三个月的油价，看多未来 6 个月到一年的油价。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,图表 11：勘探开采区块权益净买入,12500,净买入权益,累积买入权益(R),45000,400001

30、000035000,7500,30000,25000500020000,2500,15000,1000005000,-2500,1998,2001,2004,2007,2010,0,资料来源：信达证券研发中心3、2013 年油价的模拟每年我们的策略报告都会模拟一下来年的油价，从过去的几年的预测来看，我们还算准确，今年也不例外的模拟一下。图表 12：19802020 年经济周期模型模拟结果资料来源：信达证券研发中心我们的观点是：油价决定于供求关系，但直接计算供应与需求的绝对值或者变化量都是不可能的，在精度上无法获得令人满意的结果，所以我们选择绕开供求的计算，而通过经济周期的收缩与扩张，直接判断供

31、求平衡移动的方向来判断油价的走势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,图表 13：20102013 年油价及模拟结果,原油价格,原油预测,原油价格,原油预测,原油价格,原油预测,原油价格,原油预测,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,Jan-13,Apr-13,Jul-13,Oct-13,2010,2011,2012,2013,资料来源：信达证券研发中心我们预测 2013 年底原油目标价格（Brent）为 115 美元；其变化空间：浮动 510%。

32、图表 14：三地原油平均价变动请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,资料来源：信达证券研发中心,二、弱市中的投资,1、短期的机会来自对价格的观测,2012 年化工板块表现最抢眼的板块为草甘膦、TDI 和油服，我们暂时先不讨论油服。我们发现，最抢眼的表现主要是因为产品价格的上涨而带动了板块的上涨，草甘膦价格以及 TDI 价格的快速上涨导致市场对相关公司的预期较好（我们暂且抛开价格上涨的背后因素）。化工板块在 2012 年全年基本没有大的行情，与沪深 300 的对比图我们也可以看到，申万化工指数跑输沪深 300 指数，但化工板块的短暂性机会是存在的，草甘膦、TDI 相关公司的表现我

33、们已经可以看到了，其他大部分短期的机会也是因为产品价格的上涨导致的。因此，在弱市中，短期性的机会是因为产品价格上涨导致的。,相信市场很多机构现在对化工股的思路就是密切关注产品价格的上涨，如果发现产品价格上涨幅度以及趋势都比较好，就买入部分。当然，如果产品真的出现持续上涨，就继续持有并开始关注基本面的情况，但是如果发现价格上涨只是一个短期的行为，迅速卖出相关股票。我们找一个主营业务比较单一的化工上市公司和其相关的产品价格来进行比较。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,图表 15：江山股份股价表现及草甘膦价格走势比较资料来源：信达证券研发中心,图表 16：沧州大化股价表现及 T

34、DI 价格走势比较资料来源：信达证券研发中心,江山股份和 95%草甘膦原粉价格的走势表现相关性高达 0.93，沧州大化和 TDI 价格的走势表现相关性高达 0.88。我们也分析一下化工较为重要的子行业和相关上市公司。,图表 17：申万化工氮肥行业表现及尿素价格走势比较资料来源：信达证券研发中心,图表 18：盐湖股份股价表现及氯化钾价格走势比较资料来源：信达证券研发中心,申万氮肥和尿素价格的走势表现相关性高达 0.87，盐湖股份和氯化钾价格的走势表现相关性高达 0.80。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,图表 19：冠农股份股价表现及硫酸钾价格走势比较资料来源：信达证券研发中

35、心,图表 20：山西三维股价表现及 BDO 价格走势比较资料来源：信达证券研发中心,冠农股份和硫酸钾价格的走势表现相关性高达 0.80，山西三维和 BDO 价格的走势表现相关性较低，为 0.51，但是我们可以观察到，山西三维的股价表现的拐点和 BDO 价格的重合程度较高。,图表 21：双环科技股价表现及纯碱价格走势比较资料来源：信达证券研发中心,图表 22：巨化股份股价表现及二氯甲烷价格走势比较资料来源：信达证券研发中心双环科技股价表现及纯碱价格走势表现相关性高达 0.87，巨化股份股价表现及二氯甲烷价格走势相关性高达 0.89。因此，我们建议，短期的投资趋势可以与产品的价格密切相关，尤其是在

36、弱势市场。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,2、长期的机会来自对市场的错判,在这种需求增速较低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行业面临的供给冲击，对于分析和发现投资机会就显得尤为重要，当供给端出现明显的下降，或者市场预期出现明显下降时，价格将有异常的表现。,供给收缩+需求平稳 产能利用率提升 价格大幅度上升，最有效的指标是库存，供给收缩意味着实业界看空行业，进而影响资本市场一致预期，形成市场错判，这样的投资行为往往是逆向投资。产能利用率的上升伴随库存下降，直至补库存行为开始之前，是最佳的介入时间点，因为此时是市场错判的顶峰。,而另外一种错判是对公司发展态度。例如对部分公司

37、未来的预期特别的悲观，导致了估值和市盈率的双杀，我们认为最明显就是因为对公司新项目的过分悲观，导致市场对部分化工大股票的抛弃。,三、投资机会,我们还是将更多的关注点放在我们比较熟悉的子行业上。,1、草甘膦投资者应更关注需求的变化,从我们推荐草甘膦到现在，一直也备受质疑，但是产品以及相关公司的股价表现证明了我们的判断。到目前为止，行业的基本面和我们之前的判断基本一致。之前一直存在的供给上的争议，目前应该是越来越小了，和我们之前的观点一致，2012-2013年全球供给已经缩减到 80 万吨左右，具备供给冲击的空间，而真实需求则达到 75-80 万吨，且将保持每年 10%的增长速度。对供给和需求双向

38、的判断错误，将给予投资者极大的市场空间，当市场不断确认我们的正确判断，乃至走向另一个极端，开始错误预测需求的爆发式增长时，都将使草甘膦公司的股价获得极佳的表现。,草甘膦主要的市场在国外，特别是美洲。受季节性因素的影响，目前草甘膦全球需求不高，贸易商和制剂生产商处于积累库存的时期，市场平稳向上，贸易并不积极。往年 6、7 月份是草甘膦的淡季，生产企业往往安排夏季降低开工率，或者停产检修。,目前草甘膦价格的上涨已经大大超越了市场一致预期，由于市场普遍相信，草甘膦消费量没有增长，行业过剩产能在短期内无法消化，停工产能并未真正死亡，将在价格反弹时死灰复燃，草甘膦价格的上涨被市场人士归结为成本的上升，包

39、括原料成本（黄磷）以及环保费用。,我们与市场预期不同的地方在于：草甘膦消费量的增长仍然维持在 15%的水平，停滞的只是表观消费量；行业洗牌进展顺利，价格反弹时产能不会大规模释放，开工率将缓慢提升；可能出现的事件性因素将刺激开工率快速恢复。2013 年将会看到草甘膦企业盈利能力的明显回升。由此我们解读草甘膦价格上涨：供求关系正在发生逆转，在需求淡季时，回补库存是主要的涨价动力，目前经销商普遍反映难以建立合理的库存，在 2012 年 12 月份及之后，这种补库存带动的市场需求将会更加强烈，并在 2013 年一季度与实际需求叠加，形成草甘膦上涨的最终动力。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http

40、:/,元/吨,元/吨,元/吨,万吨,0,14,图表 23：草甘膦主要原料（甘氨酸/IDA、黄磷、甲醛）价格,15000,甘氨酸,亚氨基二乙腈,25000,黄磷,2000,甲醛,20000,1500,100005000,150001000050000,10005000,2010.12,2011.3,2011.6,2011.9,2011.12,2012.3,2012.6,2012.9,2010.12,2011.3,2011.6,2011.9,2011.12,2012.3,2012.6,2012.9,2010.12,2011.3,2011.6,2011.9,2011.12,2012.3,2012.6

41、,2012.9,甘氨酸/IDA,黄磷,甲醛,资料来源：信达证券研发中心主要原料中，甘氨酸继续下跌，亚氨基二乙腈则在下半月出现下跌，IDA 相对强势印证了我们对开工率的持续跟踪，即甘氨酸法企业对原料的需求增量空间已经不大，IDA 法企业是近半年复产的主流，且目前复产进度接近结束；黄磷价格持平；甲醛价格稳定。,图表 24：修正的草甘膦行业开工率,图表 25：中国草甘膦实际有效产能、产量及累积开工率,总开工率,100%80%,8060,总产能,总产量,总开工率(TTM),100%75%,60%,40%,40,50%,20%0%,200,25%0%,2009.1,2009.7,2010.1,2010.

42、7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,2009.1,2009.7,2010.1,2010.7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,资料来源：信达证券研发中心,资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,目前开工的草甘膦企业 18 家，其中甘氨酸法 9 家，IDA 法 11 家，另有 1 家试车，2 家存疑。我们以停止外售草甘膦超过 18 个月作为企业退出的标准，则目前仍然在产以及能够恢复生产的企业共计 22 家，其中甘氨酸法 12 家，IDA 法 12 家（江山、润丰同时拥有 2 条工艺路线）。我们将对 1 家企业保

43、持观察，可能因此增加产能估计约 3.5%。在修正企业数量和装置存续的基础上，测算行业产能与开工率。目前我国草甘膦的产能已经有一定程度的下滑，实际总产能约为 60.2 万吨/年，不仅明显低于名义总产能 72.0 万吨/年，更低于市场普遍认识的 80100 万吨/年的估计产能，市场对草甘膦行业产生了显著而影响深远的错判。经过修正，2012 年 10 月草甘膦行业的平均开工率为 76.4%(+1.2%)，12 个月滚动平均开工率为 54.6%(+1.3%)，相对于 2011 年的 3 年最低水平，均出现了明显的上升。12 个月滚动开工率上升，但仍然低于 60%。目前甘氨酸法开工率仍然明显高于 IDA

44、 法，部分甘氨酸法企业已经接近满负荷运转。与此同时，IDA 法草甘膦生产装置开工率在 6 月份明显提升（+14.8%）之后快速下滑，2 个月累计下降 15.7%，目前有所上升但仍低于 70%，反映出小企业占多数的 IDA 法路线稳定供应的能力较差，市场对产能复工的担心过度。我们统计了产能前 5 位的企业，目前其平均开工率接近 100%，其他企业平均开工率约为 50%，也反映了类似的问题。图表 26：草甘膦开工企业数变化情况,35302520151050,开工企业数,181614121086420,甘氨酸法企业,IDA 法企业,2009.1,2009.7,2010.1,2010.7,2011.1

45、,2011.7,2012.1,2012.7,2009.1,2009.7,2010.1,2010.7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,16,图表 27：草甘膦总企业数变化情况,403020100,总企业数,20151050,甘氨酸法企业,IDA法企业,2009.1,2009.7,2010.1,2010.7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,2009.1,2009.7,2010.1,2010.7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,资料来源：信达证券研发中心,2011年近半数,企业被淘

46、汰图表 28：修正的各路线开工率,甘氨酸法开工率,IDA法开工率,100%,大厂开工率,小厂开工率,125%,80%60%40%20%,100%75%50%25%,2009.1,2009.7,2010.1,2010.7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,0%,0%,2009,2010,2011,2012,资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,元/吨,17,11 月开工率小幅上升。甘氨酸法开工率下降至 81.7%(-1.4%)；IDA 法开工率上升至 68.2%(+6.0%)。大厂（产能前 5 位的企业）开工率下降至 96.7%(-0.2

47、%)；小厂开工率上升至 53.5%(+3.7%)。图表 29：草甘膦价格预测,35000300002500020000150001000050000,草甘膦华东市场价格（95%原药）,价格预测,价格预测（突发事件）,2012,25500,2013,30000,2010.1,2010.7,2011.1,2011.7,2012.1,2012.7,2013.1,2013.7,2014.1,资料来源：信达证券研发中心我们 4 月份报告预期草甘膦价格在 2012 年将维持在 25,00026,000 元/吨之间，在 2013 年可能上升至 30,000 元/吨，2012 年如果出现导致产能大幅缩减的事件

48、性刺激将提前实现价格上升预期。当前价格明显高于我们的预期。我们正在评估上调均价预期的必要性。我们的分析显示，我们对目前价格低估的主要原因，是对甘氨酸法副产物氯甲烷销售的困难程度估计不足，部分企业氯甲烷销售不畅，导致本应在市场需求高涨时开工不满。目前甘氨酸、二乙醇胺和亚氨基二乙腈这 3 种主要原料均未出现大量短缺，草甘膦产量仍有提升空间。目前 A 股市场上 7 家拥有草甘膦业务的上市公司 PB/EOR 估值状况如下：比较而言，扬农化工其他业务更加出色，业绩和估值受草甘膦向下波动影响而产生的风险较小，是我们首选的股票。江山股份受到草甘膦价格波动影响产生的业绩弹性大，估值空间较大，但风险也相对较高。

49、我们同时也看好江山股份在农药行业之外的业务拓展，其在亚磷酸酯中间体上多年的技术积累，使得公司可以顺利地拓展业务到其他有机化工品。重点公司：扬农化工、江山股份、新安股份。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,P/BV,2.5,18,图表 30：国内草甘膦上市公司相对估值4.03.5,3.0,华星化工,江山股份2 0 1 2 E,行业合理估值,2.0,江山股份,升华拜克,沙隆达,1.5,新安股份,红太阳,扬农化工,扬农化工2 0 1 2 E,1.00.50.0,-7%,-5%,-3%,-1%,1%,3%,5%,7%,9%,EOR资料来源：信达证券研发中心扬农化工：三季度业绩符合预期。7-

50、9 月收入 4.80 亿元，净利润 3,018 万元，基本每股收益 0.175 元/股。三季度单季度实际业绩处于我们估计的 0.150.25 元/股的区间内，业绩受到影响的主要原因是管理费用同比大幅上升约 2,000 万元，公司公告因技术开发费用增加。预计草甘膦价格将稳定上涨。受益于目前旺盛的市场需求，草甘膦价格稳定上涨。目前草甘膦南美备货需求即将结束，贸易商和制剂生产商将开始为 2013 年春季北半球需求积累库存，原粉成交价格明显上涨，一货难求，我们继续看好草甘膦价格。麦草畏需求在 2012 年平稳上升，未来受耐麦草畏抗性转基因作物的支撑，需求将持续增长。菊酯业务仍是利润的主要来源。扬农化工