同仁堂(600085)深度报告：经营持续改善集团战略逐渐清晰1017.ppt

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1、,经营持续改善 集团战略逐渐清晰,同仁堂（600085.sh）深度报告,2012 年 10 月 15 日李惜浣医药生物行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,从 2007,证券研究报告,经营持续改善 集团战略逐渐清晰,公司研究投价报告,同仁堂投价报告,2012 年 10 月 15 日,合理价值区间：20.25-21.06 元,同仁堂（600085.sh）,本期内容提要:年至今，公司主要是以恢复性经营为主，预计公司在 2012 年底将进入扩张经营阶段。营销改革提速医药工业。公司虽然品种众多，但是到 2011 年过亿品种仅 8 个，销售额最高的六,买入 增持 持有 卖出首次评级同

2、仁堂相对沪深 300 表现,李惜浣 行业分析师执业编号：S1500512040001联系电话：+86 10 63081424邮 箱：,味地黄丸约 3.5 亿，究其原因在于营销能力弱；针对销售中的各种问题，公司从 03 年开始不断摸索和深入营销改革，09 年以来随着品牌管理和宣传力度的加强、渠道梳理的完善，公司多年来营销改革的效果开始显现，收入和利润增速明显加快。商业注入提升终端销售。2011 年公司完成对集团旗下同仁堂商业的投资，同仁堂商业的注入不仅直接提升上市公司业绩，也将间接推动公司产品在终端的销售。,吴临平,研究助理,激励机制改善增添新动力。公司在 2011 年出台了现金激励方案，成为国

3、资背景下激励机制改善,资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-10-12）,联系电话：+86 10 63081101邮 箱：,的关键一步，为公司的长期发展增添了新动力。集团整体战略逐渐清晰。公司大股东北京同仁堂(集团)于今年 7 月正式挂牌成立重组后的六大二级集团，使公司在整个集团中的定位和未来发展方向更加清晰。风险因素：集团内部资源整合的风险；中药材价格上涨风险；基药招标低价竞标风险。股价催化剂：新政策制定及招标中对“优质优价”品种的倾斜；中药材价格大幅回落。盈利预测、估值及投资评级：预测未来三年的 EPS 分别为 0.42、0.54 和 0.70 元，对应的市盈率分别为 41、3

4、2 和 25 倍；未来六个月的合理价值区间为 20.25-21.06 元，首次给予“买入”评级。,收盘价（元）,17.33,主要财务数据,52 周内股价波动区间(元)最近一月涨跌幅()总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),12.77-19.281.0413.02100.00228,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%,2010A3,824.4517.67%343.2320.18%45.41%10.91%,2011A6,108.3859.72%438.0727.63%41.00%13.01%,2012E7,389.772

5、0.98%548.9425.31%41.96%14.63%,2013E9,067.2822.70%701.1327.72%42.77%16.02%,2014E11,195.8723.48%905.5229.15%43.56%17.48%,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院,每股收益 EPS(元)市场一致预期 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍),0.66-65.76.9,0.48-51.56.5,0.420.4341.15.6,0.540.5332.24.8,0.700.6624.94.

6、0,1 号楼 6 层研究开发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心预测；注：股价为 2012 年 10 月 12 日收盘价,邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录投资聚焦.1公司基本情况.21、公司股权结构.22、公司主要业务.2营销改革提速医药工业.31、突出的品牌影响力和品种优势.32、营销改革突破瓶颈.4商业注入提升终端.5激励改善增添动力.5集团战略逐渐清晰.6相关假设及盈利预测.7关键假设.7估值与投资评级.8相对估值.8投资评级.8风险因素.8,图 目 录图 1：公司股权结构图.2图 2：2010-2012H1 公司营业收入构成.3图 3：20

7、10-2012H1 公司营业利润构成.3图 4：2003-2011 年母公司营业收入及增速.5图 5：2003-2011 年母公司净利润及增速.5图 6：母公司同仁堂集团确定的六大二级集团.6表 目 录表 1：公司销售过亿的品种:.3表 2：其他品牌中药企业主要品种规模.4表 3：公司的营销变革历程.4表 4：公司现金激励的提取比例及条件.5表 5：分产品盈利预测假设（单位：万元）.7表 6：同类公司估值比较.8,1、集团内部资源整合的风险.82、中药材价格上涨风险.93、基药招标低价竞标风险。.9请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,投资聚焦,主要内容,同仁堂是我国最富盛名的中

8、药老字号，也是我国中医药文化的一面旗帜，但是由于体制原因多年来公司业绩增长缓慢；10 年以来，随着公司营改革的不断深入、激励机制的突破，公司业绩增长明显提速；本篇报告我们主要分析了公司工业、商业业务的增长潜力，梳理了公司营销改革的主要措施，总结出公司经营基本面改善的主要方面。,投资逻辑,公司的医药工业主要以母公司和同仁堂科技（1666.HK）为平台，09 年以来随着品牌管理和宣传力度的加强、渠道梳理的完善，公司多年来持续进行的营销改革效果开始显现，收入和利润增速明显加快。商业方面，2011 年公司完成对集团旗下同仁堂商业的投资，同仁堂商业的注入不仅直接提升上市公司业绩，也将间接推动公司产品在终

9、端的销售。同时，公司在 2011 年出台了现金激励方案，成为国资背景下激励机制改善的关键一步，为公司的长期发展增添了新动力。,有别于大众的认识,我们认为公司产品众多、品牌优势突出，但业绩提升并不是靠单个产品的提价或放量，而是依靠整体经营机制的改善和提升；同时，公司大股东同仁堂集团的整体规划逐渐清晰，使我们更清楚的看到了公司在集团中的定位和未来发展方向。,股价催化剂,政策制定及招标中对“优质优价”品种的倾斜；中药材价格大幅回落。,关键假设、盈利预测与投资评级,我们假设同仁堂 2012-2014 年的营业收入增长率分别为 21.0%、22.7%和 23.5%，毛利率维持略有上升。预测未来三年的 E

10、PS分别为 0.42、0.54 和 0.70 元，对应当前股价（17.33 元）的市盈率分别为 41 倍、32 倍和 25 倍；按相对估值方法，考虑到公司的品牌价值和影响力，同时经营拐点已经显现、业绩增长明显提速，给予 25%左右的溢价空间，我们认为同仁堂未来六个月的合理价值区间为 20.25-21.06 元，我们首次给予“买入”评级。主要风险,1、集团内部资源整合的风险；2、中药材价格上涨风险；3、基药招标低价竞标风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,公司基本情况,1、公司股权结构,公司控股股东为中国北京同仁堂(集团)有限责任公司，实际控制人为北京市国有资产监督管理委员

11、会。,图 1：公司股权结构图,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,2011 年，子公司同仁堂科技营业收入为 18.84 亿元，净利润 2.81 亿元；子公司同仁堂商业营业收入为 25.54 亿元，净利润1.28 亿元。,2、公司主要业务,公司主营业务包括工业和商业两部分，其中，工业制造是公司收入和利润的主要来源，近年来其占比呈下降趋势。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,图 2：2010-2012H1 公司营业收入构成,图 3：2010-2012H1 公司营业利润构成,100%,工业,商业,100%,工业,商业,37.6%,39.7%,39.8%,18.7%,21.2%,2

12、1.5%,80%,80%,60%40%,62.4%,60.3%,60.2%,60%40%,81.3%,78.8%,78.5%,20%0%,20%0%,2010A,2011A,2012H1,2010A,2011A,2012H1,注：抵消部分未列入；资料来源：公司公告，信达证券研发中心,注：抵消部分未列入；资料来源：公司公告，信达证券研发中心,营销改革提速医药工业1、突出的品牌影响力和品种优势同仁堂始创于 1669 年，1723 年正式供奉清皇宫御药房用药，是我国最富盛名的中药老字号，也是我国中医药文化的一面旗帜。300 多年来，同仁堂秉承着“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训及“

13、修合无人见，存心有天知”的自律精神，将自身独特的制药工艺与清代宫廷的制药标准有机融合，形成了底蕴深厚、内涵丰富的同仁堂中医药文化。如今，同仁堂既是经济实体又是文化载体，“同仁堂中医药文化”已成为国家级非物质文化遗产，“同仁堂”的品牌价值使公司具备了行业内其他公司无法比拟的影响力和竞争优势。早在清末时期同仁堂有文字记载的中成药已多达近五百种，以医带药的模式传承至今，现在公司拥有药品文号 800 多个，其中包括安宫牛黄丸、大活络丸、牛黄清心丸、乌鸡白凤丸等品牌名药。表 1：公司销售过亿的品种:,产品名称安宫牛黄丸大活络丸牛黄清心丸六味地黄丸感冒清热颗粒牛黄解毒片,功能主治清热解毒，镇惊开窍祛风舒筋

14、，活络除湿益气养血，镇静安神，化痰熄风滋阴补肾疏风散寒，解表清热清热解毒,生产单位母公司、同仁堂科技母公司母公司同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技,11 年销售规模约 2.5 亿约 1.8 亿约 2.3 亿约 3.5 亿约 1.2 亿约 1.3 亿,预计未来 3 年增速20%-25%15%-20%20%-25%5%-10%15%-20%10%-15%,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2006-2008,2011,4,乌鸡白凤丸国公酒,补气养血，调经止带散风祛湿，舒筋活络,母公司母公司,约 1.8 亿约 1.2 亿,约 10%约 20%,资料来源：公司网站，信达证券研究所公司虽然品种

15、众多，但是到 2011 年过亿品种仅 8 个，销售额最高的六味地黄丸约 3.5 亿，公司的单品种规模与行业内其他品牌中药企业相比仍有待较大的提升空间。表 2：其他品牌中药企业主要品种规模,公司名称云南白药片仔癀天士力以岭药业江中药业,代表品种白药系列片仔癀系列复方丹参滴丸通心络胶囊、参松养心胶囊健胃消食片,代表品种 11 年规模约 16 亿约 5 亿约 16 亿近 10 亿约 5.6 亿约 8.5 亿,竞争优势绝密品种、大健康策略绝密品种、原料稀缺营销能力、政府力络病理论为中心的研发和销售OTC 营销能力、中高端保健品,资料来源：公司公告，信达证券研究所2、营销改革突破瓶颈公司不乏好品种，但是

16、多年来成长缓慢，究其根本原因在于营销能力弱；针对销售中的各种问题，公司从 03 年开始进行营销改革并取得了一定成效，尤其以 09 年开始最为关键，效果也开始显现。表 3：公司的营销变革历程,时间2003-20042009-2010,主要措施购销分体；确定重点品种精品化销售；推出百千万工程；管控渠道、精选经销商、加强销售人员激励措施增强消费者认知、加大经销商激励加大对渠道价格的严密监控、加强与经销商深度合作,取得成效重点品种增速加快，与经销商合作加深，销售秩序好转、终端价格基本稳定，销售人员积极性提升渠道管控能力加强；经销商积极性提升一、二线产品的显著放量，广告费、会务费达到历史高点；,资料来源

17、：公司公告，信达证券研究所公司的营销改革是一个不断摸索和完善的过程，09 年以来，随着品牌管理和宣传力度的加强、渠道梳理的完善，公司多年来营销改革的效果开始显现，收入和利润增速明显加快。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,图 4：2003-2011 年母公司营业收入及增速,图 5：2003-2011 年母公司净利润及增速,201510,亿元4.9%,9.7%,3.1%,营业收入11.0%10.2%,增长率13.1%6.2%,15.2%,20%15%10%5%0%,3.53.02.52.01.5,亿元4.1%,19.8%,5.0%,净利润,55.3%,增长率11.8%9.0%12

18、.3%,18.7%,80%60%40%20%0%20%,50,12.4%,5%10%15%,1.00.50.0,60.7%,40%60%80%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,商业注入提升终端2011 年，公司以旗下的 23 家零售药店股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对集团旗下的同仁堂商业投资，交易完成后持有同仁堂商业 51.98%的股份。同仁堂商业拥有 49 家子公

19、司、零售药店 265 家，遍及全国 50 余个城市；目前公司产品约 90%通过 OTC 渠道销售，其中约 10%的销售收入通过集团的 900 余家零售终端实现，同仁堂商业的注入，不仅直接提升上市公司业绩，也间接推动公司产品在终端的销售。激励改善增添动力由于公司的国资背景长期以来管理层激励机制欠缺，2011 年公司出台现金激励方案，激励机制的改善迈出关键一步，为公司的长期发展增添了新动力。公司以净利润增长率作为考核指标，以归属于母公司股东的净利润为基数提取一定比例的奖励基金，对高级管理人员进行奖励。2011 年，母公司和同仁堂科技的利润增速分别达到 28.68%、25.24%，创近年来利润增速新

20、高，激励作用初步显现。表 4：公司现金激励的提取比例及条件,净利润增长率,提取比例,1 档,低于 10%,不提取,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,2 档3 档4 档5 档6 档7 档,10-15%（不含 15%）15-20%（不含 20%）20-25%（不含 25%）25-30%（不含 30%）30-40%（不含 40%）40%或以上,0.9%1.8%3.8%6.5%8.8%10%,资料来源：公司公告，信达证券研究所集团战略逐渐清晰公司大股东中国北京同仁堂(集团)有限责任公司，于今年 7 月 18 日正式挂牌成立重组后的六大二级集团，公司有关负责人表示，为拓宽融资渠道，除已

21、上市集团，其他集团也将陆续登陆资本市场，但目前尚未有明细的上市时间表。图 6：母公司同仁堂集团确定的六大二级集团资料来源：国资委网站，信达证券研发中心目前，同仁堂股份、同仁堂科技分别持有同仁堂国药 46.91%、53.09%的股份。同仁堂股份持有同仁堂商业 51.98%的股份。从发改委披露的信息来看，大股东中国北京同仁堂(集团)确定的六大二级集团之间为平级关系，其中，目前的 A 股上市公司同仁堂股份分别持有同仁堂科技 51.02%的股份，同仁堂商业 51.98%的股份，同仁堂国药 46.91%的股份，而港股平台的上市公司同仁堂科技分别持有同仁堂国药 53.09%的股份，而同仁堂国药将登陆香港市

22、场。但是未来同仁堂集团是否会对二级集团之间的交叉持股进行梳理尚未披露，二级集团之间的资产注入或剥离存在较大的不确定性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,相关假设及盈利预测关键假设1、随着营销改革的深入工业业务增速继续提升，12-14 年母公司收入增长保持在 18%以上，同仁堂科技 12、13 年增速分别为 25%、28%2、假设中药材价格继续回落、公司收储增加，未来两年工业毛利率小幅提升；3、商业门店数量稳定扩张，规模效应及坐堂中医带来毛利率小幅提升；4、销售费用率小幅上涨，所得税率基本稳定。表 5：分产品盈利预测假设（单位：万元）,类别,2010A,2011A,2012E,

23、2013E,2014E,母公司同仁堂科技商业及其他总计,销售收入同比增长毛利率销售收入同比增长毛利率销售收入同比增长毛利率销售收入同比增长毛利率,161049.145.6%157891.448.2%175333.931.5%494274.441.5%,185,536.315.2%42.6%193,641.822.6%48.4%231,660.332.1%33.5%610838.423.6%41.0%,218932.918.0%43.0%242052.325.0%49.0%277992.320.0%35.0%738977.421.0%42.0%,260530.119.0%43.5%309826.

24、928.0%49.5%336370.721.0%36.0%906727.722.7%42.8%,312636.120.0%44.0%396578.428.0%50.0%410372.222.0%37.0%1119586.823.5%43.6%,资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测我们预计 2012-2014 年公司的销售收入分别为 73.90 亿元、90.67 亿元和 111.96 亿元，增速分别为 21.0%、22.7%和 23.5%；归属母公司的净利润分别为 5.49 亿、7.01 亿、9.06 亿，未来三年净利润增速分别为 25.31%、27.72%、29.15%，对应 2012-2

25、014年的 EPS 为 0.42、0.54 元和 0.70 元。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,估值与投资评级相对估值我们选取了中药行业内 6 家品牌优势较突出的 OTC 产品生产企业和同仁堂做横向比较，按 2013 年同类公司 30 倍平均市盈率计算，同仁堂的每股价值为 16.20 元；考虑到公司的品牌价值和影响力，同时经营拐点已经显现、业绩增长明显提速，我们给予 25%-30%左右的溢价空间，每股合理价值约 20.25-21.06 元。表 6：同类公司估值比较,2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,2013E,代码000538.SZ600436.S

26、H600535.SH002603.SZ002644.SZ600332.SH,股票名称云南白药片仔癀天士力以岭药业佛慈制药广州药业,股价(元)63.2000104.390052.300027.000017.340023.1000,市值(亿元)438.7764146.1460270.0884149.175015.4080187.3179,EPS1.74421.82001.18001.17000.53000.3550,EPS2.22212.39571.43490.90220.41450.4698,EPS2.78113.03821.83261.12600.59410.5574,P/E365744233

27、365,P/E284436304249,P/E233429242941,中值均值,4043,3938,2930,600085.SH,同仁堂,17.49,227.73,0.34,0.42,0.54,52,41,32,资料来源：对比公司采用 wind 市场预期平均值。价格为 2012 年 10 月 11 日收盘价。投资评级根据相对估值计算结果，我们认为同仁堂未来六个月的合理价值区间为 20.25-21.06 元，考虑到公司的行业龙头地位和品牌影响力，首次覆盖我们给予“买入”评级。风险因素1、集团内部资源整合的风险从发改委披露的信息来看，大股东中国北京同仁堂(集团)确定的六大二级集团之间为平级关系，

28、公司规划除已上市集团，其他集团也将陆续登陆资本市场，但目前尚未有明细的上市时间表。同时公司六大二级集团之间也存在交叉持股的情况，如同仁堂股份分别持有同仁堂请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,科技、同仁堂商业 51.02%、51.98%的股份，同仁堂股份和同仁堂科技分别持有同仁堂国药 46.91%、53.09%的股份，未来同仁堂集团是否会对二级集团之间的交叉持股进行梳理尚未披露，二级集团之间的资产注入或剥离存在较大的不确定性。因此建议投资者密切关,注同仁堂集团资产注入和剥离的相关信息，注意投资风险。,2、中药材价格上涨风险,中药材价格过快上涨带来的成本上升风险；,3、基药招标低价

29、竞标风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2010A4,410.331,790.1984.72288.0560.862,048.50138.021,078.9959.95883.2196.6239.205,489.321,214.31173.00563.36477.9553.730.00,2011A5,950.002,078.99128.14295.39220.763,166.

30、7759.941,379.9028.69885.32196.73269.167,329.902,419.99231.001,391.85797.1498.850.00,2012E7,034.673,018.59155.19369.49214.473,217.0059.941,477.3528.69887.92200.22360.518,512.022,782.79231.001,715.73836.0698.850.00,2013E8,464.653,349.95190.41453.36259.474,151.5159.941,564.4928.691,038.39203.56293.8510

31、,029.143,253.46231.002,075.76946.7098.850.00,2014E10,329.714,103.72235.11559.79315.955,055.2059.941,643.1828.691,097.88206.74309.8511,972.893,845.69231.002,527.601,087.0998.850.00,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,2010A3,824.452,087

32、.6647.27764.55309.85-6.6776.200.007.18552.7712.883.90561.7490.65471.09127.86343.23653.620.66,2011A6,108.383,604.1758.861,042.19533.12-2.7195.890.0012.66789.5315.793.69801.63146.98654.65216.58438.07919.450.34,2012E7,389.774,289.3373.901,367.11591.182.7177.330.007.70995.9112.302.921,005.29185.98819.31

33、270.37548.941,156.940.42,2013E9,067.285,189.3990.671,704.65725.38-4.4495.730.007.961,273.8513.663.501,284.00237.541,046.46345.33701.131,450.170.54,2014E11,195.876,319.00111.962,127.21895.67-4.05106.530.008.211,647.7613.923.371,658.30306.791,351.52446.00905.521,836.990.70,其他,53.73,98.85,98.85,98.85,9

34、8.85,负债合计,1,268.04,2,518.84,2,881.65,3,352.31,3,944.54,现金流量表,单位:百万元,少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益,964.213,257.075489.32,1,334.213,476.857329.90,1,604.584,025.798512.02,1,949.914,726.9210029.14,2,395.915,632.4311972.89,会计年度经营活动现金流净利润,2010A492.04471.09,2011A544.91654.65,2012E1,167.68819.31,2013E560.361,046.4

35、6,2014E984.301,351.52,折旧摊销财务费用,98.55-6.67,120.53-2.71,140.1111.55,154.6211.55,167.1311.55,重要财务指标,单位:百万元,投资损失,-46.16,-7.18,-12.66,-7.70,-7.96,主要财务指标营业收入同比归属母公司净利润同比毛利率ROE每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2010A3,824.4517.67%343.2320.18%45.41%10.91%0.6665.76.914.07,2011A6,108.3859.72%438.0727.63%41.00%13.01%0.485

36、1.56.524.79,2012E7,389.7720.98%548.9425.31%41.96%14.63%0.4241.15.619.70,2013E9,067.2822.70%701.1327.72%42.77%16.02%0.5432.24.815.72,2014E11,195.8723.48%905.5229.15%43.56%17.48%0.7024.94.012.41,营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额,-135.7972.04-156.93-91.762.49-67.65-166.8828.880.00191.761

37、67.40,-292.4377.53-237.48-429.5292.7199.33-232.319.3657.15287.2368.54,140.4064.02-216.54-224.247.700.00-11.550.000.0011.55939.60,-723.6979.37-217.45-225.407.960.00-11.550.000.0011.55331.36,-625.5987.90-218.98-227.198.210.00-11.550.000.0011.55753.77,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,分析师简介李惜浣，曾任职于某医药上市公司研究院、

38、东海证券研究所，现任职于信达证券研究发展中心，从事医药行业研究。医药生物行业重点覆盖公司,公司及代码天士力同仁堂华润双鹤,股票代码600535600085600062,公司简称利德曼嘉事堂昆明制药,股票代码300289002462600422,公司简称天坛生物康美药业长春高新,股票代码600161600518000661,公司简称华海药业华兰生物羚锐制药,股票代码600521002007600285,机构销售联系人,姓名袁泉张华文襄琳单丹,电话010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079,手机1367107240513691304086136

39、8181035618611990152,邮箱,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该

40、类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不

41、同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券

42、书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明,投资建议的比较标准本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。,股票投资评级买入：股价相对强于基准 20以上；增持：股价相对强于基准 520；持有：股价

43、相对基准波动在5%之间；,行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。,卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,