选择性记忆：关再至预测声四起黑天鹅满天飞1228.ppt

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1、,LSR2013LSR,“,“,”,“,”,LSR,LSR,2010,欧洲宏观点评提纲（可点击）1.经济方面2.市场方面3.政治/政策方面4.社会方面1,经济方面,德国经济难在明年 9 月选举前出现强增长(2012.11.26),三季度德国 GDP 保持正增长，强劲的净出口功不可没；同时总内需轻微下滑。三季度过度发货将导致四季度工业产出温和下挫，并将使该季度 GDP 出现少许下滑。考虑到全球贸易将受到美国财政悬崖、中国无法高速增长和欧洲其他地区已陷（或接近）衰退等逆流的潜在拖累，德国经济在明年上半年出现选举前强势增长的概率很小。,德国库存挤压加剧、跨年度出现经济衰退(2012.11.09),最

2、新的德国贸易、制造业订单、工业产值和进出口数据显示，自订单从今春开始滑落以来，德国制作企业在 9 月份首次开始缩减产出和出口。由于订单下滑速度更快，因此库存挤压加剧的风险依然存在。,如今的订单数已从 2011 年的峰值下挫了 11%-12%，而此间的制造业产出仅下降了约 4%。这也许是因为德国企业对中国刺激计划、本国和西欧需求及美财政悬崖较为乐观，但是我们则持不同观点。,二季度德国制造业产出环比下滑(2012.08.10),虽然德国的工业部门因为建筑业的支持，整体下滑很小，但制造业在第二季度仍下降了 0.5%。汽车销售额减少和库存堆积，可能会抵消服务业增长的贡献。德国经济二季度年化增长率为 1

3、%，三季度可能还会减少。,默克尔需要助推希腊退欧、大家忽略荷兰了(2012.06.15),荷兰 4 月零售崩溃，这预示着今年二季度荷兰经济将连续四个季度处于衰退中。这是自杀性财政契约（的严厉紧缩作用）所致。,欧元区消费领先指数大幅下滑、欧央行该放松了(2012.05.25),经济放缓的动能正在缓步加剧。新兴市场对德国产品的需求是欧元区经济扩张的唯一来源。尽管德国失业率已经降至 20 年来的新低，但是并看不到德国消费的复苏。最近数据表明，法国产出零增长；意大利消费者信心和实际消费正在走向历史新低。昨天中国和美国制造业 PMIs 指数是欧洲之外增长缺失的又一证据。,4 月欧元区汽车销售大幅下滑，而

4、该数据是消费需求的重要领先指标。大部分下滑发生在“核心”区域，而企业支出下滑幅度巨大。从区域上看，意大利的汽车销售下滑幅度达到 25 年之最。即便忽略希腊大溃败，德拉吉先生也应该考虑更多的货币宽松了。,欧元区将成为风暴中心、新兴市场情况不明朗(2012.04.24),最新的数据显示，欧美经济正在脱钩。我们对美国短期的增长前景不再非常悲观，而美国下半年增长有可能高过趋势。相反，欧元区 3 月综合 PMI 继续萎缩且欧元区增长前景继续恶化。从国别上看，地中海沿岸国家增长明显分化，而这一趋势将随着西班牙和意大利的财政紧缩而更加明显。,2,再来一轮 3 年 LTRO 可能不解决问题，因为西班牙问题的规

5、模太大了。在投资者拒绝滚动到期债务的情况下，银行资产负债表萎缩已经意味着 LTRO 可能窒息于襁褓之中了。很快，我们清楚地看到银行们用借来的资金大幅购入主权债券，进一步把疲弱的银行挂在了危机四伏的主权债券上。,LSR 月度宏观主题:西班牙重走日本老路,也许更糟?(2012.04.11),西班牙脆弱的结构（私人债务过高、生产率低下）甚至比 90 年代的日本还糟。由于公共财务状况较好，所以西班牙并没有像希腊和意大利那样面临巨大的压力。但是，如果西班牙继续留在欧元区内，西班牙决策者将无法改变现状。欧洲央行的货币政策不够宽松、西班牙政府被迫执行严厉的预算紧缩政策；改善外部竞争力的唯一希望是减少名义工资

6、，但这会弄巧成拙。此外，全球增长放缓的大背景下，西班牙的调整面临持续的压力。而在 1990 年代，全球贸易量的增长为日本出口提供了支持。,即使离开经济货币联盟（EMU），西班牙复苏也困难重重。如果继续留在欧元区内，西班牙会面临十年、甚至更长时间的经济滞涨。一旦无序退出的风险成真，长期经济滞涨将立即会转变为金融风暴。长期来看，西班牙重启本国货币（以拥有货币政策的灵活性）是两害相比取其轻。,LSR 特别专题报告:欧洲银行们的最后一注(2012.03.02),一些新兴市场国家管控汇率阻止了全球通过名义汇率渠道调整单位劳动力成本差异，而这恰恰是引发全球储蓄和投资失衡的源头。通胀差异成为调整的唯一方法。

7、金融危机和此后的债务违约将加大通缩的压力，这是全球金融体系难以承受的压力。,一说到通缩，人们马上联想到大萧条。这是胡说！大萧条是历史上不可比较的。康德拉季耶夫周期（Kondratieff 周期）在 1920 年掉头，而信贷周期在 1929 年掉头。两个周期顶部相邻如此紧密的情况是以前没有发生过的，今后也可能很难再碰到。,欧元区疲弱数据不会带来决策宽松(2012.02.16),最新的 GDP 数据疲弱，但市场反弹仍会持续，那是因为投资者自以为疲弱的经济意味着更为宽松的货币政策（在欧洲，坏数据总是坏消息。）。然而在财政紧缩的通缩压力之下（边缘国家经济受压尤其严重），2012 年欧元区经济将是滞涨和

8、持续的温和衰退，而不是显著复苏。上面的预测并未考虑进货币联盟解体等下行风险。,LSR 达 沃 斯 2012 全 球 经 济 展 望 特 别 报 告:货 币 联 盟 2012 年 加 速 跌 落,(2012.01.31),尽管欧盟已召开了数次（紧急）峰会，但欧元区危机仍未消退。这明显表明正在加剧的危机并不是政府债务危机。而（德法）决策者强加给边缘国家的进一步财,3,政紧缩，只会削弱需求并给资产价格带来更大的下行压力，这将加快债务违约的进程。,现在看来，经济疲弱的问题已由较小的边缘国家转至较大“核心国家”。西班牙和意大利经济现已滑入了衰退。德、法的产出增长在迅速走弱。上述国家的企业很可能会因此而推

9、迟投资和雇佣计划。在 2012 年全球经济放缓的大背景下，欧元区整体的衰退情况只会进一步恶化。,【返回首页】,市场方面,德国地产复苏是欧元危机的应激反应、德国经济也会被拖下水(2012.08.17)德国地产价格正在以二十年来的最高速度增长。笔者对此的第一反应是恐惧，因为过去的经验告诉我们：这样的投机行为只有在全球周期的顶端才会出现（如果现在的情况若是顶端，那么低谷将是什么样的？！）,恐惧和外资流入是驱动因素。尽管实际利率处于低位，但是货币条件表明德国以及欧元区并未出现再平衡的丝毫迹象。考虑到边缘国家持续萧条对德国出口的不良影响，预期德国可以将欧元区带出衰退的想法不合逻辑；更为可能的情况是，欧洲

10、其他国家将德国拖下水。,LSR 电话会纪要:欧央行举措是防御性的，自然需要很大的动作(2012.05.22)市场现在最关心的是欧央行动作的时间。如果等希腊选举出结果之后再做动作就太晚了，那将要求欧央行采取非常激进的措施。这是因为欧央行内部对刺激的分歧很深，有很多人担心通胀。那时候再想形成对剧烈操作的共识是比较困难的。,欧央行是能够采取措施来给市场提供一定稳定性的。要使市场平静下来，欧央行的动作必须非常大。我们不排除欧央行承诺无条件支持市场的可能性。欧元区危机令市场处于恐慌、新兴市场流动性受压。市场关注的重点肯定是欧央行以及任何放松的迹象。,欧元无法剧烈贬值、欧央行该出手支持经济了(2012.0

11、5.17),现在欧元终于开始走弱了。不过，欧元下滑的幅度会受到不少因素制约。德国经济是欧元区基本面的强势支撑点。德国资产（主权债等）还是安全港资产。即使有些国家面临退出经济货币联盟的威胁，欧元中期仍然强势。,希腊可能需要再次选举，新的法国政府可能挑战德国正统而教条的经济观点，以及爱尔兰将会进行全民公决。这些政治因素会加剧市场不看好欧洲的情绪。,西班牙房屋市场调整行至半途、财政状况值得关注(2012.04.25),全球市场不得不重新关注西班牙。住房市场将在经济调整中扮演重要角色，一个有用的指标是用住房价格与房租进行比较，并剔除移民的影响。住房价格租金比,4,表明价格调整可能只完成了一半，房价还需

12、再下跌 20%。这种分析有机械的成分，但供应面分析似乎也支持这种分析。2000 年以来巨大的建筑泡沫意味着房屋市场仍然存在严重的过度供应问题。,西班牙面临的是“慢火燎原式”问题，不过市场可能令这样的进程加速-就像去年秋天意大利那样。西班牙不是下一个希腊-因为其经济并没有完全崩溃（这是近来我对整个欧洲做出的最乐观的评价）。然而，很难看到西班牙政府改善经济前景的有效举措。,紧缩显然不能解决问题，因为那只能侵蚀需求、推高失业率。由于住房和银行业岌岌可危，所以经济最不希望看到失业率攀升。西班牙和意大利等欧洲决策者何时才会意识到现在的紧缩政策是自相矛盾的呀？,欧洲银行被迫降低风险，持续威胁弱复苏(201

13、2.04.12),欧洲银行资产负责表重回健康状态还有很长的路要走。巴塞尔协议 III 将加强对银行资本金和流动性的监管力度，其降低银行业风险的方向是正确的。但由于上次金融危机对经济的打击十分严重，且本轮复苏是 80 年来最为疲弱的一次，所以监管当局迫使银行在经济需要其承受更大风险时反而去降低自身风险，这是西方经济体难以承受的逆流。,为了达到巴塞尔协议 III 的新要求，欧洲银行最需要做的是大力修复资产负债表。欧洲银行已经对日益增大的监管压力怨声载道，不要指望这样的情况会很快结束。政治家和监管部门的改革意愿将挤压银行的绝对利润，这当然会引发银行的不满。然而，这样的改革还对经济复苏构成了真实的威胁

14、，且会延续几年之久。,LSR 欧洲领先指数:希腊败局加大整个欧洲承受的压力(2012.02.06),私人持有者要承担希腊债券损失的事实令 CDS 合同变成了废纸。现在还有哪个投资人愿意接受边缘国家主权债。希腊的败局已经加大葡萄牙担负的压力。有些投资者已开始质疑欧盟视希腊为“例外”的处理方法，即允许私营部门（部分）承担希腊主权债的损失。,由于葡萄牙（和爱尔兰）的总体债务（包括私营和公共部门）水平在欧元区是最高的，所以葡萄牙可能是下一个需要救助的国家。现在葡萄牙收益率已超过了15%，葡萄牙在 2013 年重返融资市场的计划完全没有可能。到那时，要么欧盟领导人提供更多资金，要么就给葡萄牙也划在“例外

15、”之列。,据估算，英国经济在去年四季度缩减约 0.2%，并将会在一季度进一步下滑。不过近期调查传递着好消息，通胀在迅速消退，实际收入因此而受益。英格兰银行将在 2 月公布更多 QE 措施，规模可能达到 500 亿欧元。,根据系列月度数据，法国消费性支出在呈现下行趋势。随着财政紧缩的加剧，消费的基本面不会改变。法国政府预算赤字计划降至 GDP 的 4.5%，这么看来官方预测的 0.5%年增长就过于乐观了。,5,中东欧地区的经济增长前景进一步暗淡。其中，匈牙利、捷克共和国和斯洛伐克可能在今年没有增长。2012 年波兰实际 GDP 增长速度可能会滑至 2.5%（去年为,4.3%），但这仍是整个欧盟最

16、快的增速了。,欧洲银行降杠杆抑制全球贸易、欧债危机升级冲击香港(2011.12.16),欧元区经济的开放程度很高（高于美国经济）、其贸易占到全球贸易总量的一半，而且欧洲银行对于全球贸易的融资至关重要。根据英国央行的报告，目前欧洲银行面临的融资压力已经严重影响了贸易融资，仅法国的银行为全球贸易提供的融资占比就达 25%。不论 LTRO 如何运作，欧洲银行仍旧需要继续降杠杆。这对全球贸易增长不是好消息。,【返回首页】,政治/政策方面,希腊救助协议点评:偿债高于一切,萧条中的希腊能忍多久(2012.11.28)又一个希腊救助计划获得了批准。这绝不是解决希腊中期问题的方案，其初衷是给安吉拉默克尔创造安

17、静的竞选氛围。与此同时，希腊经济必将迈向更严重的大萧条。,意大利私营部门信心崩溃,政治家借机重返舞台(2012.12.11),正如我们一直猜测的那样，蒙蒂和他的专家政府成了西尔维奥贝卢斯科尼的替罪羊。蒙蒂就任意大利总理后，面对各种艰难决定、引入了痛苦的改革。现在当这些政策没有功效时，贝卢斯科尼不仅与这些政策划清了界限，而且还力图借机再次竞选总理。但由于其政党仅在最近的民调中排名第三，故希望渺茫。贝卢斯科尼的机会主义策略是欧盟面对危机严重失职的精准写照。,欧盟峰会点评:银行业联盟难以推进，欧元区最糟时刻并未结束(2012.10.22)为使经济货币联盟幸存下来，解决受困的主权债与问题银行之间的关联

18、是至关重要的。欧央行购债是解决方案的一部分；需解决的其他问题包括：建立跨国银行监管机构并制订解决银行问题的有效机制。,由于各国监管机构力图以审慎态度来保护本国银行体系-核心国监管机构禁止本国银行与边缘国家银行进行同业拆借等银行间业务，因此欧元区金融市场的现状是分裂的。欧央行能否做得了成员国监管机构的主？各国政府真的会允许本国银行资产被廉价出清吗？这么看来，欧元区实现监管机构的统一依然遥远。,在欧元区的核心存在着不可调和的德法矛盾，即德国领导的欧洲合众国（其他国家需要交出至少是部分主权）与法国主导的各主权国家的“货币联盟+债务分担联盟”之间的冲突。,IMF 调高财政乘数、英政府减赤是死路(201

19、2.10.12),6,英国财政大臣乔治奥斯本表示“我们将会完成自己开启的（财政紧缩）任务”。看起来他是下定了决心。然而无视现实并不能改变事实：进一步财政紧缩是政治和经济的死亡陷阱。不过，奥斯本（自己和保守党）还有回转的余地，他可以把减赤安排至英国大选之后，那将会是明天的问题、或是工党的问题。,在 2010 年 11 月，英国预算责任办公室（OBR）曾确认如下假设，如政府削减1%的支出将拖累 GDP0.3%；而提高 1%的赋税将拖累经济 1%。如今，IMF 重新测算了财政乘数，数值在 0.9-1.7 之间（依地区和财政政策的不同而异）。英国的财政乘数应该在 IMF 数值区间的低端，但即使那样的话

20、、OBR 的假设也太低了。当资产和负债的失衡导致经济衰退时，所有国家都在力图削减债务。但是，政府越是减少开支，经济越是难以好转。,欧央行要出手必须大手笔，但也只能买到时间(2012.08.02),对欧债危机最乐观的看法在于认为政策制定者总是能“混过去”。但除非增长前景改善，否则这是不可能的。此外，这还需要市场“宽容地忽略”目前出现的问题。,德拉吉说的话已经把自己卷进了困难的境地。欧央行将不得不采取行动以迎合市场。但除非德拉奇获得执行委员会成员的支持，不然很有可能还是以失望告终。,英国大厨支招欧债危机(2012.07.19),1.最重要的一点：坚强的领导层。现在的欧元区需要一个果断、能够控制局面

21、、,并剔除那些“不称职成员”的领导层。,2.指导思想明确。为了让欧元区维系下去，欧洲政治精英必须出台以“政治联,盟或财政联盟”为真正目标的长期施政纲要。,3.清理厨房的卫生死角。欧洲决策者现在需要开始认真地清理银行业资本金等,问题，而不能继续借钱给无力偿债的政府啦。,4.简化菜单。如今的欧洲解决方案太过复杂、且最终均存在缺陷。,5.使用本地原材料，即欧洲边缘国家也应该更多地增加本国竞争力，而不是过,度依赖进口。这些国家应该结束消费外国制造的商品。,意大利经济滑向萧条、五星运动的反欧言论为其赢得大量支持(2012.07.16)意大利经济已陷入严重的衰退，而且该国还面临深刻的结构性问题。对改革和紧

22、缩的审美疲劳也已经开始显现，这并不难理解。新总理马里奥蒙蒂的支持率已经在近期骤跌。现在万事俱备，只等自封“救世主”（贝卢斯科尼）的回归政治,舞台了。或者，这次会是一名职业喜剧演员-Grillo 先生登上意大利的政治宝座？,西班牙踏上希腊式死路(2012.07.12),在紧缩策略只能令经济更糟的清晰证据面前，西班牙政府依然宣布了将在未来两年进一步削减 650 亿欧元的预算。虽然欧盟政治家对银行业联盟的态度出现积极变化，但是除此之外，欧盟对政治联盟、债务一体化等根本问题的态度依然未见改变。,7,希腊（经济、社会和预算状况均）已经深受紧缩政策之害。当巨大的地产泡沫开始萎缩时，西班牙私营部门正在力图去

23、杠杆化。在这样的背景下，大幅财政紧缩是西班牙经济最不希望看到的。,欧债问题能否再继续拖延下去?留给 EA 政治家们的时间不多了(2012.06.08)欧洲政治家们正在为拖延欧元区（EA）危机而绞尽脑汁。他们极具创造力地虚构出来：欧元债券、银行资本重组和储蓄担保体系等办法-除了德国以外，所有国家都表示欢迎。法国、意大利和西班牙赞成建立欧洲银行业联盟，但是她们连修补本国银行问题的能力都没有。从另一方面看，德国人脑子里想的完全是另外一回事情-德国政府希望借下次欧盟峰会之际，商讨出一项庞大的政治联盟计划。,马德里的自杀新策略：在拥挤的影院中大喊着火了(2012.06.08),西班牙政府部长在上周末时表

24、示“西班牙进入各种市场的大门已经关闭”。投资者正在逃离西班牙资产，不过详细描述外逃规模并非易事-官方数据并未显示资本外逃、但那是个自我加强的恶性反馈。西班牙政府当然不需要救助，需要救助的是西班牙破产的银行体系（她们中的大多数都已被排挤在融资市场）。如果要抑制当前的恐慌，欧洲必须迅速将政府与银行之间的联系切断。,尽管新一届政府要求银行增加坏账准备金，但是政府进行的严厉财政紧缩损害了经济增长，进而又破坏了修复银行体系的企图。现在马德里政府应该为自己犯下的错误买单了。,Diana 宏观策略会议纪要(2012.04.20),如果欧元区选择维持现有的规模，那么维持地中海国家不退出的经济费用会逐步破坏该地

25、区的政治稳定。,第 999 刀，希腊在自杀 ing(2012.02.14),为使希腊能留在欧元区，希腊债券的“正确”扣减率最终要达到 100%-即持有希腊债券一文不值。希腊“领导人”（还暗指法国总统）知道，希腊退出货币联盟之时也就是他们辞职的时候了。谢天谢地赶快大选吧。,去年世界和欧洲增长的大环境相对健康，而希腊已经出现衰退和赤字恶化。但2012 年的前景十分不利。爱尔兰曾在经济通缩 20%后控制住了政府的债务水平。但是，爱尔兰比希腊的状况强得多-在 2007 年，爱尔兰人比德国人、法国人和英国人富有 25%，通缩令爱尔兰人的生活水平降至上述三国的水平。而且当时，爱尔兰政府债很低、且预算是有盈

26、余的；爱尔兰的劳动力成本是低估的（现在希腊的劳动力是被高估的）。另外，爱尔兰出口的 GDP 占比是 100%，因此劳动力优势成为主要因素迅速推动了 GDP 的增长；但希腊出口仅占 GDP 的 23%，所以希腊只能依靠大幅贬值才能防止经济坠入更大的危机。,8,LSR 达沃斯 2012 全球经济展望特别报告:风暴将全力而至、央行弹尽粮绝了吗？,(2012.01.30),目前，越来越多的证据表明央行非传统政策是非常有效的。我们很难证明发达国家经济体已经陷入流动性陷阱、央行已经无能为力。央行们的政策将通过实际汇率调整为加快实现全球再平衡而赢得时间。正如英格兰央行行长所说：“在全球经济没有出现支出再平衡

27、的情况下，负债和借贷国之间的争斗将给所有人带来经济困难。”,德国人为欧元区挖开“通缩陷阱”，短期财政紧缩毫无意义(2012.01.12),大幅财政紧缩将损害欧元区在 2012 年的增长。更糟的是，财政目标关注的并不是结构性预算平衡，而是设定表观限额（德国认为这样可以防止对公共财政数据进行人为地周期性调整），所以较弱的增长将触发进一步的紧缩。德国政府成功推行了财政纪律，她要求欧元区各经济体总要将未经调整的总赤字保持在,3%之下，这是德国人为欧元区挖开的通缩陷阱。,LTRO 缓解银行压力、但市场仍需为欧元区的缩小做准备(2011.12.22),欧央行长期再融资操作（LTRO）应该可以缓解银行融资压

28、力，或许还能打破融资与整个市场信心之间的恶性循环。但是，LTRO 操作只能推迟而非避免欧洲银行危机。,德法拯救欧元新协议:“大欧洲”的代价是衰退或大萧条(2012.11.08),默克尔-萨科齐新协议针对的仅是负债方。但是新协议要求的预算紧缩会损害欧洲的增长，与此同时美国也在削减财政赤字，中国则正在应对通胀。现在全球储蓄率正处在历史最高位并仍在增长，过度储蓄国家应该加大国内需求以便抵消负债国的通缩效应。由于缺乏对此观点的认同，所以从根本上讲德国政策是不光彩且不负责任的灾难。德国人才是欧洲经济的“罪人”（傲慢的德国人通常用引号里的词来描述逆差国家）。,欧元区债务货币化面临广泛的抵制(2011.11

29、.21),随着欧元区危机的演变，人们最后的希望只剩下通过欧央行将各国公共部门债务货币化。市场普遍的认识是德国央行是唯一主要的反对力量。德国是非常明确的，其两个欧央行的高官据说都是因为这个问题辞职的。,在极具影响力的执行委员会层次，这种反对更为强烈。看起来欧央行对各种形式的债务货币化都存在哲学认识上的不认同。奇怪的是，边缘国家都保持了沉默。,当然，这不能意味着债务货币化就完全不可能了，事情坏到一定程度，政客们一定会说服欧央行出手的。如果都不需要保卫欧元的价值了，还需要什么独立的央行呢？如果有国家退出，欧央行债券持仓会产生损失，并会迫使各国央行注资，这些损失还会回到各国的公共债务表上。,【返回首页

30、】,9,社会方面,别指望德国人接受高通胀(2012.05.23),德国接受较高的通胀可以略微缓解欧元区结构性失衡的痛苦。德国最大的工会组织 IG Metall 达成了工人工资（自 5 月 1 日起）连续 12 个月上涨 4.3%的协议之后-这是过去 20 年来年度工资涨幅最大的一次、其他工会纷纷以次为上调基准。此次工资谈判最为不同寻常的是，德国财长也在鼓励工会争取更高的工资水平。在欧洲出口市场崩溃之时，高官的此种表态无疑是在寻求内需的支撑（但这会给出口企业造成一定负担）。,下面我们假设工资增长的态势持续（这么做只是为了娱乐一下）。这将导致实际收入上涨（有利于居民消费）、或较高通胀（有利于德国之

31、外国家的价格竞争力）、又或是两者的结合。我们此前的研究表明，相对于处于地中海的欧元区国家，荷兰、德国劳动力成本在过去十年间下滑了近 35%。假设在未来十年里，地中海国家价格水平停止增长，如果要弥合成本差距、且不破坏欧央行的通胀目标，则需要未来十年德国的年通胀率为 4%。但是，德国媒体在此前做的民意调查清晰地显示，德国民众不能容忍 4%这样的长期通胀率。,LSR 电话会纪要:欧债危机会在未来两个季度加剧(2012.03.02),与去年年底相比，近几个月的市场信心有所恢复。资金再度流入债券市场，这使得收益率降了下来。但 LTRO 操作只是买到了一些时间，并未改变经济失衡的基本面问题，欧元区结构性问

32、题依然存在。未来六个月里，欧元区危机还会继续。,今年欧元区承诺的财政紧缩幅度会达到 GDP 的 2%。这对经济增长是个很大制约，也加剧了政府面临的政治压力。大家看到的是，外部（德法等）强加的财政紧缩使边缘国家民众的生活越来越困难。,边缘国家失业严重，欧元区危机信号在变强(2012.02.06),政府债务问题、边缘国家债券收益率问题、成本分化问题、货币供应增长缺失问题、（放大的）缺乏 GDP 增长的问题，值得警惕的欧元区危机信号在逐步变强。现在，真正的超预期数据到来了：失业率。最终，失业问题将终结货币联盟的梦想。,欧元区的整体失业率为 10.5%，分化巨大。一方面，德国失业率降至 20 年来新低

33、；另一方面，现在在希腊和西班牙劳动人口中，每 5 个人就有近 1 人处于失业中。由于在货币联盟内部无法令货币贬值，所以边缘国家只能靠降低工作和价格水平来获得竞争力，失业率大幅上升就是必然的。有些欧洲领导人看到最近的失业数据后，可能会认为财政紧缩纪律已经见效。但是，这样的策略是不可持续的。,希腊公投对中期是良性的、德国人没有理由抱怨(2011.11.02),留在欧元区内的希腊将几乎没有机会完成其财政紧缩目标。现在的方法意味着“痛上加痛”的惩罚。如果希腊公决的结果是反对新的救助计划，那么退出欧元区,10,的讨论将提上日程，且经济将回升至应有水平。如果希腊人同意新的救助计划，希腊将“自己”制订公共开

34、支和税务改革措施，这样的措施成功机会要大很多。【返回首页】,LSR,2010,2010年LSR看2011年全年:欧元区整体经济增长前景不佳，未来一个周期拖累全球增长。目前欧元区的主要问题是德国和边缘国家之间的发展不均衡。市场预期欧央行会加息至少5次，但我们认为实际会少得多。现在德国对欧元区政策有控制权，所以现在其它国家面临通缩压力。如果德国增长持续，将会面临通胀的压力。目前德国通胀的情况已经快赶上边缘国家了。德国居民在这种情况下更加不会增加支出。如果中美明年经济放缓，欧元区整体经济会下滑。一旦欧央行不能持续为这些（边缘）国家的银行提供便宜的资金，偿付风险将大幅攀升。2010 年 5 月 10

35、日：欧元解体之路,结构性问题继续困扰货币联盟LSR一再提出欧元将面临压力，而这一压力最终暴露的是欧元的结构性问题。退出对于退出国和其他欧元区成员国将是痛苦的决定，过程是复杂、漫长的。希腊、意大利的退出为市场提供了获利的机会，但保持冷静是很重要的。当前，折磨市场的问题不仅仅是危机管理的问题，而是有效地救助是否可信的问题。对于欧盟的批评经常聚焦于技术层面（财政联盟缺失等），但忽略了它本身是个政治项目，经济因素是次要的。此前的货币联盟尽管存在的时间很长（40-50年），都瓦解了。但是，EMU的不同之处在于旨在超越货币联盟，即经济货币联盟(EMU)自出现以来就旨在走向政治联盟。在现实中，只要政治联盟不

36、是既成事实，离开货币联盟就是一种可能。但政治意愿对于离开欧元区至关重要，一个国家如果认为离开是为了国家利益，那她就会那么做的。经济方面2011/1/12：月度宏观主题:德国政策充斥着混淆和谬误过去几个季度来德国生动的复苏，以使其 GDP 恢复至衰退前峰值的 98%了。认为德国经济继续强势的大众信念只能是妄想。德国对邻国的“双重”伤害是由其经济策略直接所致。爱尔兰为服从欧元区利益付出的代价大得惊人。地中海四国的经济状况比爱尔兰要糟糕得多。她们继续留在 EMU 里，可能会不可避免地拖欠债务。我们基本上能确定在今后的十年里，其增长将甚微（正如日本过去 20 年和意大利过去十年的情形）。11,2011

37、/3/31：欧元区经济景气指数略有下滑,2011 年下半年和 2012 年增长令人担忧,3 月份欧元区的经济景气指数略有下滑，各个行业的指数都普遍下降且指数的高点低于前一个周期的高点。尽管这次下滑的幅度有限，仍然引起我们的关注。如果事实确实如此，指数水平已经转向下，这意味着欧元区走弱已经开始了。,2011/4/11：通缩当头、西班牙可能是下一个需要救助的国家,欧元区正在谈判的救助计划无异于发出了拖欠债务的信号。西班牙可能是被救助的下一个成员，但它太大了。西班牙救助无疑会带来大规模的通缩压力。,2011/6/21：希腊、爱尔兰和葡萄牙正在与赤字和债务进行斗争。他们的问题可归,结于单一货币、衰退和

38、外逃的资本。1929-1930 年的衰退催生了金融危机、主权债违约和救助，而后者又把经济从衰退拉入了大萧条。,2011/7/7：如果富国（德国）不能向相对贫穷的地区（赤字国家）持续地进行财富转移支付，那么欧洲政治联盟会土崩瓦解，但是现在财富转移的方式-即救助是十分低效的。,2011/7/15：目前的处理方式是把资不抵债的问题，当作流动性的问题来处理，结果必然事与愿违。,2011/7/15：希腊需要欧元区的伙伴不断提供大量资金援助，这一数字还在不断增大。前两个月是 200-300 亿，目前的数字是 1000 多亿。希腊为了获得这些资金，同意进行财政紧缩，但是每次又实现不了紧缩的目标，这显然是无法

39、持续的。,2011/7/25：欧元区危机表面是金融、财政问题，根本的问题是经济的失衡和如何选择政治应对路径的问题。,2011/9/6：全球储蓄再次急升值得警惕、欧元区梦游中走向衰退,欧元区各国政府也为了降低债务一味紧缩（这是为了维持明显站不住脚的欧元区结构），种种情况显示欧元区将在明年陷入更久、更长的经济衰退之中。,2011/10/11：欧元区不但没有带来共同繁荣，反而加剧了希腊、葡萄牙、西班牙和意大利与德国、奥地利等北欧国家间竞争力的分化。,2011/10/25：德国还强烈反对进一步使用欧央行资产负债表来支持欧元，可事实是除了欧央行就没有其他机构有能力防止危机蔓延到西班牙和意大利了。,201

40、1/11/28：目前，欧洲金融部门可能已经开始了新的一轮“抵押率”变化引发的降杠杆周期。这不但会伤及银行资产负债表，还会侵蚀资金市场。而且，金融市场和实体经济之间也存在着相应的反馈机制。,12,2011/12/15：欧元区债务问题的原因是：通胀差异和经济增长的分化 欧盟绝大多数国家都已迈上了财政紧缩之路，这增添了她们加入地中海国家衰退的可能性；法国现在是认同该协议，但今后会无法遵守这一协议。,市场方面,2010/12/1：德国加剧欧元区的困境,德国政府要求在欧元区机制内设立有序违约的程序，并要求债券持有人分担相应的成本。他们的要求是完全符合逻辑的，但市场的逻辑是卖出可能违约的债券。这一过程会持

41、续到 2011 年。,2011/3/9：交易短评:为欧元区新的一轮危机做出准备,希腊问题、油价激升、欧元区升息的组合促使我们为新的一轮危机做出准备。目前，最便宜的对冲工具可能是意大利 10 年期的 CDS 了。,2011/4/11：尽管（欧元区的）通缩压力对欧元的影响是负面的，但对美元却有着积极的作用 当前风险资产价格的上升提供了升级投资组合的绝佳机会。,2011/6/27：在 2009 年 10 月至 2010 年 4 月间，希腊、葡萄牙、意大利、西班牙和爱尔兰股市已经分别见顶，并在之后下跌了 20%（甚至更多），而与此同时，其他主要股市则在此后的一年持续走出新高。债券市场辨别出，希腊、葡萄

42、牙和爱尔兰很可能出现债务违约（也许很快还会轮到西班牙）。,2011/6/27：2008 年银行危机把大量不良资产留在了贷方的资产负债表中，许多贷方还购买或投保了欧洲主权债和银行债务。因此，金融股票在这次复苏中拉了市场的后腿，而在以前它们通常是市场的领头羊。其结果是，2010-2011 年欧洲主权债惨败的波及效应预示着明、后年会再有一次彻底的银行系统危机。,2011/7/25：法国需要欧元区保持完整、欧元区问题会持续。法国银行体系对 3400亿欧元的希腊主权债敞口是德国的四倍。,2011/8/8：西班牙和意大利主权债已开始受牵连。EURIBOR-OIS 利差大幅走高暗示了欧元区银行同业拆放市场机

43、制的逐步丧失，且种种迹象也表明融资市场面临着困境。,2011/8/11：尽管央行的流动性工具可以限制危机的扩散，但银行体系进入螺旋式下行的风险仍在增加。如果不采取更加大胆的行动，股市的困境将延续。,2011/8/19：欧元区债务危机仍旧是推动金价的主要因素。,2011/8/22：自 5 月以来，美元形式的货币市场基金对欧洲银行敞口降幅已达 20%。对意大利和西班牙银行敞口由 2009 年中期的 6%下降至现在的零。对法国和德国的敞口也在下降。,13,2011/10/25：神话般的峰会方案初现雏形、市场能给多少时间呢?,德国还强烈反对进一步使用欧央行资产负债表来支持欧元的存在，可事实是除了欧央行

44、就没有其他机构有能力防止危机蔓延到西班牙和意大利了。,2011/11/25：如果欧央行出手购买债券，他们必须同时宣布“无限量”购买的计划。如果不是这样的话，市场将加大对主权债的攻击、以衡量欧央行的决心。投资者知道欧央行是不情愿的。重要的德国官员从根本上是反对债务货币化的。,2011/11/28：（希腊）退出将带来银行挤兑和银行体系整体的资产、负债误配。,政治方面,2010/12/24：永久性危机处理机制加大违约风险,欧盟决定建立永久性危机处理机制。该机制不仅不能救急，还增加了 2011 年、2012 年主权违约已经很高的可能性。针对欧元区很多国家提出的发行欧元区整体债券的提案，德国，当着法国财

45、政部长的面，明确拒绝了在不修改章程（欧盟条约）的情况下采用相关提案。我们应该注意到德国的纳税人和政治家们似乎都在表明对于持续救助倍感疲乏 因为德国人是买单的。,2011/7/7：进一步紧缩的计划，在出现问题的国家也引起了政治上对抗的情绪。,2011/7/7：在过去，政治联盟主要关注的是地区安全，而且令政治联盟具有凝聚力的唯一办法是：以贫穷地区的政治主权换取相应的富国财富。现在，没有欧元区国家对自身的安全表现出过多的担忧，所以走向政治联盟的道路（这更多的是政治家们的期望，而并非是大众的意愿）似乎行不通。,2011/7/20：我们不是政治分析师，不知道周四峰会上会提出哪些提议，但关键在于市场需要看

46、到一个能够阻止危机蔓延的方法。,2011/8/19：欧元区增长指标继续大幅走弱，这将加大实现财政目标的困难。,2011/10/11：欧元区规模必将缩小-财政联盟不是出路,G20提出的不超过3万亿欧元EFSF扩张建议不过是粉饰门面，它只能应危机一时之需，而不能解决欧元区面临的经济问题 财政联盟无法解决这些问题 退出面临的实际问题是可以解决的，当然这需要德国和希腊（之后是与葡萄牙、西班牙和意大利）联合商谈后协调实施。双方马上就能看到谈判式退出的益处。欧洲央行在退出中要扮演关键角色 但欧洲联盟的狂热追随者和随声附和者极度夸大了退出的困难。,2011/10/25：国家避免债务陷阱的必要条件是实现增长。

47、由于边缘国家的增长前景太差，所以峰会达成的任何协议都将以失败告终。,14,2011/11/2：希腊出现严重的政治动荡的风险肯定是很高的。最新的峰会紧缩方案要求公共部门就业大幅缩减，这是不可接受的。所以，工会领导人失去了对其成员的控制，希腊总理失去了对于工会领导人的控制，而默克尔和萨科齐失去了对于帕潘德里欧的控制，有没有公投都一样。,2011/11/4：德国和法国一方面呼吁欧元区团结，另一方面寻求着有利于本国利益的傲慢政策。德法拒绝提供转移支付，却无耻地指望中国和 IMF 成员国付账。公众的不满将使示威活动升级。新的领导者将会出现。民主债务也将被偿还。笔者再次重申：欧元难逃一死。德法领导人承认希

48、腊可能放弃欧元区、欧盟的近期表态必然会把意大利拉入危机中。,社会方面,2011/10/9：历史上，统一欧洲的努力多导致了大规模的屠杀。,2011/10/11：随着进一步紧缩政策的实施，希腊、葡萄牙和西班牙的民众抗议在各国出现。目前为止，抗议活动还无力改变相应国家的政治意图。但是更严酷的紧缩措施将在未来某一时刻遭到问题国家的拒绝，那么德国和其盟国或者放松紧缩约束或者默许违约出现。,2011/12/14：过去 10 年，德国 GDP 增长了 10%，而居民实际消费性支出增幅还不到 4%。难怪德国主妇妒忌意大利，因为那里的增长甚微但实际消费增幅却更大。那些国家并不像德国一样挤压居民福利来谋求增长，这使柏林下决心要通过当前这个无异于自杀的条约来惩罚她们,谢谢关注。顺祝新年快乐。,15,