交运行业三季报综述与四季度展望：第三季度整体盈利有所好转第四季度基本面有望边际改善1111.ppt

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1、,行业,研究,证券研究报告交通运输,第三季度整体盈利有所好转，第四季度基本面有望边际改善-交运行业 2012 年三季报综述与四季度展望,行,推荐,（维持）,2012 年 11 月 8 日,业,投资策略报告,重点公司重点公司大秦铁路飞力达上海机场中国国航中海集运铁龙物流,12E0.760.550.820.470.010.39,13E0.840.630.970.560.050.45,评级买入买入买入增持增持增持,投资要点交运行业 2012 年三季报综述：收入保持小幅增长，整体盈利有所好转。国内外宏观经济不佳，承载着商旅客流和大宗商品流转重任的交通运输行业受到冲击在所难免。第三季度受暑期出行旺季到来

2、和油价下跌的影响，行业整体盈利有所好转。前三季度，交运行业整体收入增长 8.22%、净利润下降 21.07%、归属于母公司净利润下降 25.06%，较上半年分别回升-0.15、8.31、13.19 个百分点。其中，前三季度，航空、机场、航运、港口、公路、铁路、物流行业收入同比分别增长 7.25%、8.02%、5.14%、18.19%、6.58%、3.72%、9.38%，净利润同比分别增长-39.89%、5.35%、-129.72%、1.6%、-3.14%、-5.07%、0.14%，归属于母公司净利润同比分别增长-43.6%、,3.31%、-49.97%、1.48%、-4.33%、-5.83%、

3、-7.08%。,相关报告航空机场 10 月月报-旺季过后基本面差强人意，人民币升值雪中送炭2012-10-31航运业 2012 年 9 月份跟踪报告超跌反弹重势，长期布局重质2012-10-23公路行业 10 月月报宏观经济显现企稳，车流增速依然 高 于 通 行 费 增 速 2012-11-1铁路行业 10 月月报铁路客运相对乐观，货运好转尚待经济回暖2012-11-1分析师：曾旭 S0190511020002021-纪云涛 S0190511020003021-朱峰 S0190511100001021-龚里 S0190110080068,第三季度，沪深 300、航空、机场、航运、港口、公路、铁

4、路、物流行业指数分别下跌 6.8%、21.9%、6.4%、13.1%、7.6%、10.7%、19.9%、19.8%，交运各子行业无一跑赢大盘指数。年初至今，沪深 300、航空、机场、航运、港口、公路、铁路、物流行业指数分别下跌 2.3%、18.6%、5.5%、10.8%、0.5%、4.9%、22.7%、3.9%。在宏观经济不佳的情况下，交通运输各行业的业务量增速明显放缓，对收入和盈利构成较大压力。交运行业 2012 年四季度展望：宏观经济低位企稳，基本面有望边际改善。近来，美国房地产业有好转趋势，失业率也降至 7.8%，创出四年来最低水平，由此带动美国实体经济复苏概率逐渐增加。中国 910 月

5、份城镇固定资产投资和采购经理人指数（PMI）同比增速回升，表明中国经济开始低位企稳。总体来说，国内外宏观经济正在缓慢筑底，未来交运行业基本面有望边际改善。分行业来说，第四季度航空淡季来临，供给压力不容小觑，行业可能呈现客弱货强的局面，主业盈利难以超越去年同期。受基建投资有所加速、国内库存部分去化、海外圣诞节补库存等影响，货运需求将有所好转，相应的航空货运、航运、港口、公路、铁路、物流行业有望得到改善。航空市场增速虽然趋缓，但机场航空业务和非航业务双轮驱动，盈利有望保持稳定增长。预计第四季度随着上游行业景气度略有回升，物流板块业绩或能好于三季度，但全年业绩预计难有惊喜。通用航空收入增速尚可但盈利

6、能力有所下降，行业投资依然较为活跃。此外，政策扶持和改革可能带来的主题投资机会也值得关注，包括铁路改革方案的制定、通航鼓励政策的推出、航运扶持政策的出台、流通体制改革措施的实施等。风险提示：宏观经济不佳，油价和汇率大幅波动，铁路改革方案、物流和通航政策迟迟未定，新路投产导致公路分流，突发事件、战争及疾病等。,021-请阅读最后一页信息披露和重要声明,行业投资策略航空：旺季过后基本面差强人意，人民币升值雪中送炭。第三季度客运进入暑期旺季，同比增速提升，货运则逐渐走出低谷，同比降幅持续收窄。人民币兑美元先贬后升，雪中送炭。而油价止跌回升，未来可能维持高位震荡。第四季度淡季来临，供给压力不容小觑，行

7、业可能呈现客弱货强。我们建议在岁末年初行业最差季节逢低布局。机场：偏消费、稳增长、主防御。中国经济增长和居民收入水平提升将使得机场航空业务和非航业务双轮驱动，盈利有望保持稳定增长。低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的机场依然是中长期配置的好品种。航运：亏损逐季收窄，Q4 集运欧线重拾升势头。Q3 7 家主要航运上市公司亏损 7.4 亿元，其中 Q1 亏损 43.1 亿元，Q2 亏损 19.8 亿元，亏损幅度逐季收窄。进入 Q4，基建将拉动 BDI 继续反弹，油轮旺季不旺概率大，而集运欧线受船东联合控制运力及需求复苏影响，运价有望重拾升势。港口：Q1-3 吞吐量增速逐季下滑，

8、Q4 有望改善。前三季吞吐量增速逐季下滑（Q1-3 分别为 8.9%、8.3%、5.8%），对三费的控制及产能利用率提升是上半年港口资产收益率出现反弹的原因，Q3 因毛利率下滑幅度超过费用率的下滑幅度，导致港口盈利能力下滑。进入 Q4，基建投资及海外需求复苏将带动港口吞吐量出现改善。公路：货运企稳回升，客运增速平稳。第三季度公路行业表现较为平稳，客运量同比增长7.35%，货运量同比增长 9.48%（统计口径放大）。而受宏观经济拖累，货车增速从年初起持续表现不佳，但三季度显现企稳回升态势。客车增速快于货车增速导致各上市公司车流增速高于通行费增速。铁路：货运出现负增长，客运维持乐观。第三季度受宏观

9、经济下行影响，全国铁路货运量出现负增长，同比下降 6.59%；铁路客运维持乐观，同比增长 3.49%。我们预计四季度国内经济如果企稳回升，作为与宏观经济联系密切的铁路行业也会随经济回暖而逐步好转。物流：成长预期面临风险，关注仓储物流。当前宏观经济持续下滑的步伐减慢，但走出低迷尚待时日。预计四季度随着上游行业景气度略有回升，板块业绩或能好于三季度，但全年业绩预计难有惊喜。由于商业模式的性质造成仓储类企业受制造业需求下行的影响相对较小，仓储类物流企业保持业绩稳定的概率较大，但管理水平较低的仓储物流存在一定风险。通用航空：博弈政策红利释放，行业处于爆发增长前的黎明。前三季度通用航空行业整体保持快速增

10、长，收入确认提速但盈利能力有所下降，行业投资依然较为活跃。年底前后通用航空产业相关政策有望出台，建议关注政策红利的主题性投资机会。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业投资策略,目,录,1、航空.-6-第三季度客运需求迎来旺季、货运需求走出低谷.-6-供需差异可能导致第四季度行业呈现客弱货强.-7-南航业务规模增长最快、东航运营效率表现较优.-8-人民币兑美元先贬后升，汇兑损失拖累业绩增长.-11-油价止跌回升，未来可能维持高位震荡.-12-投资策略-旺季过后基本面差强人意，人民币升值雪中送炭.-14-2、机场.-14-广深机场客运略显乏力，上海机场货运表现不佳.-14-中日岛争和“

11、营改增”给上海机场带来负面影响.-15-投资策略-偏消费、稳增长、主防御.-16-3、航运.-17-干散货、油轮运价深度下挫、集装箱运输旺季不旺.-17-航运企业亏损逐季收窄，资产负债率进一步提高.-18-四季度展望：BDI 反弹延续，油轮依旧低迷，集运欧线运价重拾升势.-19-投资策略：短期关注欧线提价带来的交易性机会.-19-4、港口.-20-外贸增速大幅下滑，内贸增速小幅反弹.-20-盈利能力出现回落.-20-四季度展望：国内基建需求和国外需求复苏拉动港口吞吐量增速回升.-22-投资策略：短期看外贸复苏，长期看多元化转型.-22-5、公路.-22-行整体业：全国公路客运货运表现较为平稳.

12、-22-客车增速快于货车增速、车流增速高于通行费增速.-23-客车流量维持增长态势，货车流量显现企稳回升.-24-中原高速高负债下提升业绩，宁沪高速地产发力业绩稳定.-25-投资策略经济回暖助推货运收入，公路收费政策改革带来弹性.-27-6、铁路.-28-行业整体：客运维持乐观，货运尚待好转.-28-大秦铁路：三季度大秦线运量探底，预计四季度有所回升.-28-广深铁路：客运货运齐低迷.-29-铁龙物流：特箱及线下业务快速发展.-30-铁龙物流业绩增长最快，大秦铁路防御性较强.-30-投资策略四季度经济企稳促行业回暖，长期关注铁路改革带来机会.-31-7、物流.-32-物流行业运行情况：需求放缓

13、、效益下滑.-32-物流类上市公司情况：需求放缓带来业绩承压.-35-投资策略-全年业绩难有惊喜，关注所服务行业首先复苏的公司.-40-8、通用航空.-40-行业保持较快增长，行业处于扩张期前期.-40-收入确认提速，盈利能力有所下滑.-41-企业财务状况基本稳定，受宏观影响运营效率略有下滑.-43-企业现金流情况稳健，行业投资较为活跃.-45-投资策略：博弈政策红利释放，行业处于爆发增长前的黎明。.-46-图 1、全民航 RPK 分季度同比增速比较.-6-图 2、全民航 RFTK 分季度同比增速比较.-6-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业投资策略图 3、全民航 RPK 和 A

14、SK 分季度同比增速比较.-7-图 4、全民航分月度客座率比较.-7-图 5、全民航 RFTK 和 AFTK 分季度同比增速比较.-8-图 6、全民航分月度货邮载运率比较.-8-图 7、全民航 RTK 分季度同比增速比较.-9-图 8、全民航 RPK 分季度同比增速比较.-9-图 9、全民航 RFTK 分季度同比增速比较.-9-图 10、全民航综合载运率分季度同比增速比较.-10-图 11、全民航客座率分季度同比增速比较.-10-图 12、全民航货邮载运率分季度同比增速比较.-10-图 13、四大航收入增速比较.-11-图 14、四大航净利润增速比较.-11-图 15、一年期 NDF 与即期汇

15、率走势.-12-图 16、四大航分季度财务费用比较（亿元）.-12-图 17、国际原油和航油价格走势.-13-图 18、估算航空公司航油采购均价约 7770 元/吨.-14-图 19、全民航与四机场旅客吞吐量分季度同比增速比较.-15-图 20、全民航与四机场飞机起降分季度同比增速比较.-15-图 21、全民航与四机场货邮吞吐量分季度同比增速比较.-15-图 22、四机场收入同比增速比较.-16-图 23、四机场净利润同比增速比较.-16-图 24、干散货各季度平均运价.-17-图 25、油轮各季度平均运价（美元/天）.-17-图 26、集装箱各季度平均运价.-18-图 27、燃油各季度平均价

16、格.-18-图 28、主要航运公司各季度收入及增速.-18-图 29、主要航运公司各季度净利润和经营现金流.-18-图 30、主要航运公司各季度偿债能力.-19-图 31、主要航运公司各季度在建工程和财务费用.-19-图 32、沿海港口各季度货物和集装箱吞吐量增速.-20-图 33、沿海港口各季度内贸和外贸吞吐量增速.-20-图 34、主要港口公司各季度收入及增速.-21-图 35、主要港口公司各季度净利润及增速.-21-图 36、主要港口公司各季度毛利率和净利润率.-21-图 37、主要港口公司各季度 ROE 和 ROA（未年化）.-21-图 38、主要港口公司各季度毛利率和净利润率.-22

17、-图 39、主要港口公司各季度资产周转率（未年化）.-22-图 40、全国公路客运概况.-23-图 41、全国公路货运概况.-23-图 42、各公司通行费同比增速比较.-24-图 43、各公司车流量同比增速比较.-24-图 44、主要路段客车车流量同比增速比较.-25-图 45、主要路段货车车流量同比增速比较.-25-图 46、各公司收入同比增速比较.-26-图 47、各公司净利润同比增速比较.-26-图 48、全国铁路客运概况.-28-图 49、全国铁路货运概况.-28-图 50、大秦线、侯月线货运量同比增速.-29-图 51、广深铁路货运概况.-30-图 52、广深铁路客运概况.-30-图

18、 53、各公司收入同比增速比较.-31-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业投资策略图 54、各公司净利润同比增速比较.-31-图 55、2011-2012 年社会物流总额及增长变化情况（单位：万亿元，%）.-33-图 56、2011-2012 年主营业务利润率（扣除港口企业）和成本占收入比重.-34-图 57、分月主营业务收入与主营业务利润额同比增长情况.-34-图 58、年内甲醇、乙醇价格走势（恒基达鑫）.-36-图 59、年内基材价格处于下降通道（澳洋顺昌）.-36-图 60、年内铁矿石价格（建发股份）.-36-图 61、年内钢材价格指数（2002 年 8 月=100）（建发

19、股份）.-37-图 62、2010 年以来物流板块毛利率.-38-图 63、2010 年以来物流板块期间费用率.-39-图 64、2010 年以来物流上市公司归属净利润同比增速.-40-图 65、通用航空处于扩张期前期.-41-图 66、通用航空处于扩张期前期.-41-图 67、各通航公司收入增速比较.-42-图 68、各通航公司净利润增速比较.-42-图 69、各通航公司实际所得税率比较.-42-图 70、各通航公司毛利率比较.-42-图 71、各通航公司销售费用率比较.-42-图 72、各通航公司管理费用率比较.-42-图 73、各通航公司每股收益 EPS 比较.-43-图 74、各通航公

20、司净资产收益率 ROE 比较.-43-图 75、各通航公司资产负债率比较.-44-图 76、各通航公司流动比率比较.-44-图 77、各通航公司流动资产周转率比较.-44-图 78、各通航公司应收账款周转率比较.-44-图 79、各通航公司存货周转率比较.-44-图 80、各通航公司总资产周转率比较.-44-图 81、中信海直现金流情况.-46-图 82、海特高新现金流情况.-46-图 83、威海广泰现金流情况.-46-图 84、川大智胜现金流情况.-46-图 85、博云新材现金流情况.-46-图 86、四创电子现金流情况.-46-表 1、国内航油出厂价生命历程（元/吨）.-13-表 2、物流

21、上市公司前三季度收入和增长情况.-35-表 3、物流上市公司前三季度毛利率情况.-37-表 4、物流上市公司三季报期间费用率情况（单位：%）.-38-表 5、物流上市公司前三季度归属于母公司净利润增长情况（单位%）.-39-表 6、2012Q3 各通航公司杜邦分析.-45-表 7、交通运输行业重点公司盈利预测.-47-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业投资策略1、航空第三季度客运需求迎来旺季、货运需求走出低谷第三季度，行业进入暑期旺季，全民航完成 RPK 1375 亿客公里，环比增长 15.2%，同比增长 12.1%，增速较第二季度明显回升。分地区来看，国内航线 PRK 增速明显

22、提升，显示了暑期旺季国内市场旺盛的旅游需求，消费升级趋势明显。而国际和地区航线同比增速则较第二季度有所下降，全球宏观经济依然低迷使国际航线需求并没有太多改善。货运方面，第三季度全民航完成 RFTK 43 亿吨公里，环比增长 7.4%，同比增长-4.3%，降幅继续收窄。分地区来看，国内货运市场同比小幅增长，国际和地区市场需求同比增速则持续回升。从年初以来，航空货运市场需求开始逐季回升，虽然全球经济依然低迷，但工商业需求可能正在缓慢回升。图 1、全民航 RPK 分季度同比增速比较20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,

23、2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,RPKYoY,DomesticYoY,InternationalYoY,RegionalYoY,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 2、全民航 RFTK 分季度同比增速比较10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,RFTKYoY,DomesticYoY,InternationalYoY,RegionalYoY,数据来源：CAAC、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业投资策略供需差异可能导致第

24、四季度行业呈现客弱货强从今年第一季度以来，运力（ASK）同比增速保持在 12%左右，从历史来看处于中等水平，但由于需求（RPK）增速的下滑，导致运力增长快于需求增长，使得客座率同比小幅下降。随着第四季度淡季来临，客运需求环比第三季度将呈现季节性下降，同时中日岛争使得部分中日航线运力调回国内航线，要维持国内航线的收益水平对航空公司而言是一个不小的挑战。我们预计第四季度航空公司主业盈利水平可能略逊于去年同期。图 3、全民航 RPK 和 ASK 分季度同比增速比较14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4

25、,2012Q1,2012Q2,2012Q3,RPKYoY数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 4、全民航分月度客座率比较95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%,ASKYoY,PassengerLoadFactor,Domestic,International,Regional,数据来源：CAAC、兴业证券研究所货运方面，去年以来全球航空货运市场不佳，各航空公司持续缩减运力，今年货运需求从谷底开始回升，同比降幅持续收窄，使第三季度需求（RFTK）超过运力供给（AFTK），货邮载运率相应回升。第四季度，随着圣诞节来临，以及智能手机、平板电脑、超级本等消费电子新产品的放量，我们

26、预计航空货运市场景气程度将继续回升。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业投资策略图 5、全民航 RFTK 和 AFTK 分季度同比增速比较6.0%4.0%2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,RFTKYoY,AFTKYoY,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 6、全民航分月度货邮载运率比较65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%FreightLoadFactor数据来源：CAAC、兴业证券研究所南航业务规模增长最快、东航运营效率表现

27、较优第三季度，四大航中南航业务规模增长最快，客公里（RPK）同比增长 11.7%，货邮吨公里（RFTK）同比增长 14.4%，这得益于南航运力扩张，尤其是国际航线的运力扩张。总体来看，四大航客运运力增长速度都低于行业均值，在市场需求增速趋缓的背景下，四大航主动控制运力过快增长，对行业起到了稳定器的作用，有利于维持全行业的健康发展和盈利水平。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业投资策略图 7、全民航 RTK 分季度同比增速比较25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q

28、3,全民航,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 8、全民航 RPK 分季度同比增速比较25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,全民航,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 9、全民航 RFTK 分季度同比增速比较30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,全民航,国航,南航,

29、东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所从运营效率上来说，东航通过加强市场营销和精细化管理，运营效率得到有效提升，综合载运率、客座率和货邮载运率均高于去年同期，表现优于其他三大航。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业投资策略图 10、全民航综合载运率分季度同比增速比较75.0%74.0%73.0%72.0%71.0%70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 11、全民航客座率分季度同比增速比较90.

30、0%89.0%88.0%87.0%86.0%85.0%84.0%83.0%82.0%81.0%80.0%79.0%78.0%77.0%76.0%75.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 12、全民航货邮载运率分季度同比增速比较70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研

31、究所东航运营效率的提升使其在行业景气程度不如去年的情况下，业绩同比降幅收窄速度最快。海航则由于其差异化的航线网络结构和优秀的成本控制，业绩同比降,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业投资策略幅最小。图 13、四大航收入增速比较50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 14、四大航净利润增速比较90.0%60.0%30.0%0.0%30.0%60.0%90.0%

32、,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研究所人民币兑美元先贬后升，汇兑损失拖累业绩增长第二季度以来，由于中国经济增速趋缓和美国经济复苏相对良好，人民币兑美元出现贬值。但 9 月份以来，随着中国经济开始企稳以及美国 QE3 的推出，人民币兑美元重拾升势。综合来看，第三季度人民币兑美元币值 0.3%，由此产生的汇兑损失给航空公司业绩造成一定拖累。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,20100104,20100304,20100504,20100704,20100904,201

33、01104,20110104,20110304,20110504,20110704,20110904,20111104,20120104,20120304,20120504,20120704,20120904,行业投资策略图 15、一年期 NDF 与即期汇率走势6.96.86.76.66.56.46.36.2,一年期NDF,人民币汇率,数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所图 16、四大航分季度财务费用比较（亿元）10864202468,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,国航,南航,东航,海航,数据来源：CAAC、兴业证券研

34、究所油价止跌回升，未来可能维持高位震荡7 月以来国际油价止跌回升，8 月 1 日、9 月 1 日、10 月 1 日国内航空煤油出厂价上调 95、718、391 元/吨。我们估算 9 月航空公司航油采购均价 7770 元/吨，同比上升 1%，环比上升 9%。预计 19 月份平均采购均价为 7650 元/吨，同比增长 4%。我们预计未来油价可能维持高位震荡。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,2005/1/5,2005/5/5,2005/9/5,2006/1/5,2006/5/5,2006/9/5,2007/1/5,2007/5/5,2007/9/5,2008/1/5,2008/5/5,

35、2008/9/5,2009/1/5,2009/5/5,2009/9/5,2010/1/5,2010/5/5,2010/9/5,2011/1/5,2011/5/5,2011/9/5,2012/1/5,2012/5/5,2012/9/5,行业投资策略图 17、国际原油和航油价格走势,200.00180.00,WTI,新加坡航油,160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：Wind、兴业证券研究所表 1、国内航油出厂价生命历程（元/吨）,时间2011010120110220201104012011040720110525201107012

36、01108012011090120111001201111012011120120120101201202012012030120120401201205012012060120120701201208012012090120121001,出厂价调整35050080085-115-109-224376-293105260336-129-467-74095718391,出厂价634068407640772576107501727776537360746577258061793274656725682075387929,综合采购成本差价调整10-2050-58-31,综合采购成本602063706

37、350685076507700778576707503727976557362746777278060793174646724682075387929,进销差价(均值）400400400400400400400400400400400400400400400400400400400400400,零售价642067706750725080508100818580707903767980557762786781278460833178647124722079388329,数据来源：发改委、CAAC、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,行业投资策略图 18、估算航空公司航油采

38、购均价约 7770 元/吨,9000800070006000500040003000,12年航油价格09年航油价格,11年航油价格08年航油价格,10年航油价格,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,数据来源：发改委、CAAC、兴业证券研究所投资策略-旺季过后基本面差强人意，人民币升值雪中送炭三季度暑期旺季，行业维持较高景气程度，剔除汇兑主业盈利实现正增长，但同时人民币兑美元贬值是航空公司产生汇兑损失，对盈利造成负面影响。我们国庆前建议博弈航空反弹，在人民币升值和油价回落的累积效应下，航空反弹如期而至。但短期来看，暑期旺季过后的 9 月和 10 月基本面

39、差强人意，需求增速放缓，客座率、票价和主业盈利出现负增长，目前淡季航空景气下滑幅度超过往年，4季度整体景气度我们尚需观察。中期来看，我们预计 2013 年全球经济缓慢复苏，航空运力增长平稳，人民币和油价维持均衡，市场竞争格局稳定。国际航线、航空货运，乃至支线航空都会摆脱颓势，零库存的航空业的盈利弹性有望显现，我们建议在岁末年初行业最差季节逢低布局，博弈航空股的超跌反弹和盈利弹性。我们建议投资者关注国际航线占比高、业绩弹性大的中国国航；战略配置协同效应日益显现、战略引资坚定不移的东方航空；整合重组稳步推进、定向增发改善资本结构的海南航空；密切关注国际航线发展和空客 380 运营情况的南方航空。2

40、、机场广深机场客运略显乏力，上海机场货运表现不佳今年以来，珠三角地区空域时刻资源有所扩容，使得白云机场、深圳机场飞机起降增速高于去年。第三季度，白云机场、深圳机场、上海机场起降同比增长 7.4%、9.5%、6.1%，旅客吞吐量则分别增长 7.0%、5.6%、8.6%，广深机场客流增速均低于起降增速。供需之间的差异，一方面跟起降飞机的机型大小有关，另一方面也部分反映了广深地区客流增速略显乏力。货运方面，第三季度白云机场、深圳机场货邮运输量同比增长 7.6%和 7.4%，高,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,行业投资策略于上海机场的-3.3%，也高于全民航的 0.4%的平均增速。图 19

41、、全民航与四机场旅客吞吐量分季度同比增速比较25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,全民航,上海机场,白云机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 20、全民航与四机场飞机起降分季度同比增速比较20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,上海机场,白云机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 21、全民航与四机场货邮吞吐量分季度

42、同比增速比较10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,全民航,上海机场,白云机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：CAAC、兴业证券研究所中日岛争和“营改增”给上海机场带来负面影响9 月份以来中日岛争愈演愈烈，对两国经贸往来和人员交流产生一定影响。浦东,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,行业投资策略机场约占中日航线市场份额的 43，而中日航线起降航班量约占浦东机场全部起降的 10，因而对公司造成一定影响。9 月份浦东机场国际航线旅客和起降同比增长 4.63和 0.3

43、4，低于 8 月份的 8.27和 0.95。我们认为，短期内中日岛争会压抑部分中日航线市场需求，但只要不发生战争，中日航线需求依然长期向好，短期受岛争影响而减少的需求将在以后逐渐回归。同时，第三季度上海机场确认了 19 月份营改增试点企业财政扶持资金，使得三季报中营业外收入达 1385 万元，同比增加 1354 万元。我们预计，营改增给公司全年增加税负 4000 万元左右，扣除 1800 万元左右的财政补贴，依然有超过 2000万元的税负成本增加，减少 EPS 约 0.01 元。图 22、四机场收入同比增速比较20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2011Q1,2011Q2,2011

44、Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,上海机场,白云机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：CAAC、兴业证券研究所图 23、四机场净利润同比增速比较50.0%30.0%10.0%10.0%30.0%50.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,上海机场,白云机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：CAAC、兴业证券研究所投资策略-偏消费、稳增长、主防御随着中国经济增长和居民收入水平提升，航空业务和非航业务双轮驱动将使机场业务穿越经济波动，盈利有望持续增长。低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的机

45、场依然是中长期配置的好品种。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,美元/天,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,行业投资策略我们推荐产能充裕、非航业务快速发展、机场收费提价和迪斯尼预期的上海机场，受益海西经济融合和旅游市场的厦门空港，业务增长良好、枢纽建设取得进展、估值较低的白云机场，关注市

46、净率破 1 的深圳机场。3、航运干散货、油轮运价深度下挫、集装箱运输旺季不旺受中国铁矿石需求低迷和运力过剩影响，2012 年 3 季度干散货运价在小幅反弹后继续深度下挫，BDI 在 9 月 16 日跌至 661 点，近上半年的新低，三季度 BDI 均值为 846 点，同比下滑 44.9%，环比 2012 年 2 季度下滑 17.4%。进入 4 季度，受中国基建投资加速推动，BDI 有望出现反弹。3 季度原油补库存结束，运价出现大幅下滑，出现持续负租金现象，VLCC 中东-日本航线（TD3）TCE 均值为-3998 美元/天，同比下跌 10 倍，环比 3 季度下滑 118%。成品油运输方面，3

47、季度 MR 新加坡-日本航线（TC4）TCE 均值为 939 美元/天，同比下滑 47.9%，环比下滑 4.5%。进入 4 季度，原油运输依旧冷清，但成品油运价因美国飓风大幅反弹。,图 24、干散货各季度平均运价,图 25、油轮各季度平均运价（美元/天）,3500300025002000150010005000,DBI(左轴）,BPITCE,BCITCE,BSITCE50000400003000020000100000,6000050000400003000020000100000,TD3TCE(左轴）,TC4TCE,600050004000300020001000010002000,1000

48、0数据来源：Clarkson、兴业证券研究所集运方面，因需求原因总体旺季不旺，欧美航线因需求强弱产生分化，3 季度欧洲航线、美西航线均价分别为 1491 美元/TEU、2588 美元/FEU，分别同比上涨84.6%、57.8%，环比 2 季度下滑 14.6%和上涨 6.5%。进入 4 季度，集运欧线船东再度联合控制运力，运价出现反弹。3 季度燃油价格继续回落，新加坡 CST380 均价为 632 美元/吨，同比下滑 6.3%，环比下滑 2.1%，,3000,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q

49、3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,美元/TEU(FEU),行业投资策略,图 26、集装箱各季度平均运价,图 27、燃油各季度平均价格,16001400120010008006004002000,SCFI(左轴）,上海欧洲,上海美西300025002000150010005000,8007006005004003002001000,380燃油价格(美元/吨),YOY,100%80%60%40%20%0%20%,数据来源：Clarkson、公司公告、兴业证券研究所航运企业亏损逐季收窄，资产负债率进一步提高3 季度 7 家主要航运公司（海峡股份、中海发展、*S

50、T 长油、中远航运、中海集运、招商轮船、中国远洋）合计实现营业收入 351.5 亿元，同比增长 9.6%，归属母公司净利润-7.4 亿元，亏损同比收窄 22.9 亿元，环比收窄 17.1 亿元。观察净利润变动趋势，自 2011 年 2 季度开始，主要航运公司步入亏损，亏损额逐季放大至2011 年 4 季度，而今年 1-3 季度亏损额逐步收窄。观察经营性现金流，其变动趋势较净利润滞后一个季度，主要航运公司自 2011 年 3 季度开始出现经营性现金流出，今年 1 季度达到顶峰，与亏损额持平，而今年 2 季度以来经营性现金流出大幅减少。,图 28、主要航运公司各季度收入及增速,图 29、主要航运公