保险行业深度报告：从资本公积回升研判保险股拐点0202.ppt

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1、14%,7%,0%,-14%,-21%,-28%,-35%,刘俊,分析师：,杨靖凤,保险行业由“看好”维持“看好”,行业深度 研究报告2012-2-1,从资本公积回升研判保险股拐点,行业内重点公司推介公司代码 公司名称601628 中国人寿,投资评级中性,报告要点 承保业绩和责任准备金难超预期，净资产回升成关注点,601336601318601601,新华保险中国平安中国太保,谨慎推荐推荐谨慎推荐,保费、责任准备金和净资产是影响保险股价值的三个关键因素。2011 年以来，由于居民可投资资金涌向银行和信托类高收益理财产品，保险产品在银保渠道萎缩的压力下销售乏力，保费收入稳定增长但难以超预期。,2

2、011 年三季度以来，750 日国债收益率移动平均线逐步向上，责任准备金,行业相对市场表现（近 12 个月）,具有一定的利润释放空间，但从 2012 下半年开始进入下行区域，因此就一年期限而言，责任准备金的影响属于中性。-7%但随着债券市场的持续复苏，及股票市场企稳回升，保险公司净资产回升预期成为市场关注点。但净资产回升并非一蹴而就，我们研究发现：债券收益,率的下降先推动可供出售金融资产中债券类资产的公允价值上升，股市的反,2011/2,2011/5保险,2011/8,2011/11上证综合指数,2012/2,弹带动权益类资产增值，两者相互作用影响资本公积的变化；权益类资产价,值变化还影响资产

3、减值损失的计提，资产减值损失虽然占资本公积比重较小，但影响当期净利润；资本公积是净资产的变动的主要因素和先行指标，,资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较,2008 年以来保险公司资本公积的变化与保险股相对大盘的表现非常契合。剖析 2008 下半年资本公积改善及保险股跑赢大盘的原因2008 年股债双杀使保险公司净资产和净利润环比下降，但从下半年开始保险股开始跑赢大盘，主要原因是受益于债券市场牛市，人寿、平安和太保债券资产收益率下降约 160180bps，抵消了下半年股市下跌对权益资产的,新华保险PEPB中国平安PEPB,10A15.995.4710A16.522.45,11E26.012.

4、6311E11.472.22,12E21.002.5112E10.611.79,负面影响，资本公积逐步改善，并带动 2008 年四季度的净资产回升。相关研究,保险股再度迎来资本公积改善拐点2011 年三季度以来债券平均收益率已下降了 40bps 以上，债券价格有望持续上升，股票市场止跌反弹的概率也较大，保险公司的资本公积、单季度净利润、净资产等指标有望环比回升，保险股将再度进入相对表现上升的阶段。净资产回升阶段保险股表现突出我们假设 2012 年债券收益率持续下降 50bps，股票市场反弹 10%，相对于2011 年中期的净资产而言，测算结果显示回升幅度最大的是人寿 10.5%，其次为平安 7

5、.7%、新华 7.42%和太保 3.93%。我们认为 PB 估值处于较低阶段的保险股有望随着资本公积改善迎来修复行情；根据测算结果并结合其他基本面因素，我们看好平安的弹性及估值优势，如果股市反弹幅度加大，新华和太保的弹性则会增强。,新华保险新股询价报告：保费结构有望持续改善2011-11-26(8627)执业证书编号：S0490510120002联系人：(8621)68751636,请阅读最后一页评级说明和重要声明,2,正文目录,报告要点.5,债券市场回暖使公司净资产迎来改善机遇.5保费收入平稳增长，但难超预期.5责任准备金释放空间有限.6,08 年市场与保险公司财务变动回顾.7,08 年保险

6、公司财务指标变化概况.7债券和股票市场影响资本公积和净资产的过程.9资本公积改善阶段保险股表现良好.15,2011 年以来保险公司净资本变动剖析.17,股、债市场表现.17净资产持续下降.17单季度净利润同比增长，但环比下降.18单季度投资收益环比下降.18资本公积递减，资产减值损失递增.192011 年四季度计提资产减值损失成风险点.23,保险股估值修复.24,保险公司净资产预测.24PB 估值位于低点.25行业重点公司评级.26,请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,行业研究（深度报告）,图表目录,图 1：10 年期国债收益率 750 日移动平均.6图 2：15 年期国债收益率 750 日

7、移动平均.6图 3：上证综指与债券收益率变动.7图 4：保险公司净资产变动（剔除分红和富通因素影响）（百万元）.7图 5：2008-2009 年保险公司单季度净利润变动（百万元）.8图 6：2008-2009 年保险公司单季度投资净收益变动（百万元）.8图 7：2008-2009 年保险公司单季度总投资收益变动（百万元）.9图 8：人寿的资本公积与资产减值损失（百万元）.9图 9：平安的资本公积与资产减值损失（百万元）.10图 10：太保的资本公积与资产减值损失（百万元）.10图 11：人寿每股资本公积与股价表现.15图 12：平安每股资本公积与股价表现.16图 13：太保每股资本公积与股价表

8、现.16图 14：2008-2009 年保险公司股价涨跌幅对比图.16图 15：2011 年公司净资产持续下降（百万元）.17图 16：2011 年保险公司单季度净利润变动（百万元）.18图 17：11 年投资净收益单季度变动（百万元）.18图 18：11 年总投资收益单季度变动（百万元）.18图 19：人寿 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）.19图 20：平安 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）.19图 21：太保 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）.20图 22：2008-2011 年保险公司 PB 估值水平.25,表 1：责任准备金评估利

9、率敏感性变动（百万元）.6表 2：2012 年中期及期末责任准备金变动（百万元）.6表 3：人寿资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）.10表 4：平安资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）.11表 5：太保资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）.11表 6：人寿资本公积变动（百万元）.11表 7：平安资本公积变动（百万元）.11表 8：太保资本公积变动（百万元）.12表 9：人寿可供出售金融资产构成（百万元）.12表 10：平安可供出售金融资产构成（百万元）.12表 11：太保可供出售金融资产构成（百万元）.13表 12：可供出售金融资产中债权型资产占比.13表 13：2008 年股债

10、市场表现.13表 14：2008 年下半年可供出售金融资产债券类收益率变动.13表 15：08 年中期保险公司公布的可供出售金融资产利率和股价敏感性预测（百万元）14表 16：2008 年下半年人寿资本公积变动分解（百万元）.14表 17：2008 年下半年平安资本公积变动分解（百万元）.14,请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,表 18：2008 年下半年太保资本公积变动分解（百万元）.14表 19：人寿资产减值损失变动明细（百万元）.15表 20：平安资产减值损失变动明细（百万元）.15表 21：太保资产减值损失变动明细（百万元）.15表 22：股票市场与债券市场变动.17表 23：保险

11、公司净资产变动与资本公积变动（百万元）.19表 24：2011 年人寿资本公积变动（百万元）.20表 25：2011 年平安资本公积变动（百万元）.20表 26：2011 年太保资本公积变动（百万元）.20表 27：2011 年中期保险公司可供出售金融资产结构（百万元）.21表 28：2011 年中期可供出售金融资产中债券类资产占比.21表 29：保险公司披露的可供出售金融资产对利率和价格敏感性（百万元）.21表 30：保险公司资本公积变动敏感性分析（百万元，%）.22表 31：股票和债券市场波动对净资产变动敏感性分析（百万元，%）.22表 32：2011/09-2011/12 月，保险公司资

12、本公积变动估计.23表 33：人寿资本公积与资产减值变动.23表 34：平安资本公积与资产减值变动（百万元）.23表 35：太保资本公积与资产减值变动（百万元）.23表 36：人寿净资产变动预测（百万元）.24表 37：平安净资产变动预测（百万元）.24表 38：太保净资产变动预测（百万元）.25表 39：新华净资产变动预测（百万元）.25表 40：P/B 估值.25表 41：行业重点上市公司估值指标与评级变化.26,请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,行业研究（深度报告）,报告要点,承保业绩和投资业绩是拉动保险业绩的两驾马车。承保业绩主要关注保费收入、责任准备金和赔款支出的影响。在当前经济

13、环境下，承保业绩难以得到经济、政策方面的有力刺激，预计保费增速不会超预期。,投资业绩主要关注公司的投资收益及净资产变动。保险公司单季度投资收益在 2011 年出现下降的趋势，使单季度净利润、期末净资产也逐步减少。净资产的改善是市场主要的关注点，本报告分析了 2008 下半年保险股开始跑赢大盘的原因，发现债券收益率下降带来债券投资的牛市，使当期保险公司的可供出售金融资产中债券的价值上升，从而逐步带动资本公积、净资产和单季度净利润回升，2008 年四季度开始的股市反转，则加速了保险公司景气周期到来的步伐。,目前保险股的经营环境和 2008 下半年的情形非常类似，本报告拟通过对 2008 下半年保险

14、公司财务指标的变化，分析 2012 年一季度保险公司经营指标改善的可能性，并测算了债券市场和股市不同反弹程度下四只保险股的受益程度。,债券市场回暖使公司净资产迎来改善机遇,2011 年保险公司净利润平稳增长的同时，公司净资产却迅速下降，净资产下降的主要原因在于资本公积的大幅下降，资本公积的变动充分受股票和债券市场的影响。随着债券市场好转，以及股票市场的止跌回升，保险公司的资本公积将逐步改善，净资产有望扭转向下趋势迎来快速提升。,以 08 年保险市场表现及保险公司财务变化佐证，我们认为，受益于债券收益率的下行和股票市场的好转，保险公司资本公积改善、继而带来净资产的快速回升的逻辑及特征如下：,1、

15、随着债券收益率进一步下降，债券市场的牛市将提升可供出售金融资产中债券类资产的,价格，从而带来保险公司资本公积的改善，资本公积的改善将拉升净资产。,2、资本公积改善过程中，人寿和平安债券类资产占比较大，弹性较高，改善的幅度大，能,迅速带来净资产扭转；太保和新华的改善幅度较小，对净资产的提升力量略弱。,3、2008 年以来的股价表现证明，单季度资本公积的变化与保险股价变化的关联度更高，,资本公积改善阶段保险股价相对于大盘表现良好。,4、受累于 2011 年股市的持续下跌，2011 年末资产减值损失可能进一步放大，净利润的增长会受累于资产减值的增加；但进入 2012 年，随着债券市场的持续牛市及股票

16、市场整体上涨的概率增加，保险公司的资产减值损失计提幅度减小，对净资产的影响甚微。,保费收入平稳增长，但难超预期,预计 2012 年保险承保业绩平稳增长，但难超市场的预期，主要原因有以下：,1、从宏观经济形势来看，明年 GDP 增速放缓已经成为大概率事件，在经济增速放缓的大,背景下，保费收入增长难以得到有效的经济内生刺激。,2、从政策方面看，虽然个税递延产品试点已经箭在弦上，但是试点影响范围和刺激作用有限；车险费率市场化和传统险利率放开的政策靴子没有落地，即使施行，其作用也难以在一时显现出来；此外，监管部门进一步严格要求树立保险业的良好形象，加强对保险营销活动的监管。这些政策立足于长远，在短期内

17、却难以对保费收入产生直接的刺激作用，因此保费收入在 2012 年将延续平稳增长趋势，暂时尚未看到超预期的影响因素。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,2009/01/06,2009/04/15,2009/07/21,2009/10/28,2010/02/01,2010/05/12,2010/08/16,2010/11/23,2011/03/02,2011/06/08,2011/09/09,2011/12/19,2012/03/01,2012/05/07,2012/07/13,2012/09/18,2012/11/24,2009/01/06,2009/04/14,2009/07/17,2009/

18、10/23,2010/01/26,2010/05/05,2010/08/06,2010/11/12,2011/02/18,2011/05/25,2011/08/26,2011/12/02,2012/02/18,2012/04/24,2012/06/29,2012/09/03,2012/11/08,6,3、预计 2012 年银行、信托理财产品的收益率仍较高，发行规模较大，保险产品的相对投资优势并不突出，居民对保险产品的需求也进入平稳期。责任准备金释放空间有限2011 年下半年至 2012 年上半年，保险公司的责任准备金评估利率处于上升区间，责任准备金有一定的释放空间，但是释放空间有限。我们假设

19、2012 年一季度和三季度分别出现一次降息，降息幅度为 25 个基点。在此假设下，10/15 年期 750 日国债收益率移动平均在 2012年 5 月会到达一个极值，之后逐步向下。以 10 年期国债收益率为参考，预计 2012 年 6 月评估利率较 2011 年末环比上升约 4-5 个 bp，2012 年末较 2011 年末下降约 9-10 个 bp。,图 1：10 年期国债收益率 750 日移动平均3.80%3.75%3.70%3.65%3.60%3.55%3.50%3.45%3.40%3.35%3.30%10年期国债收益率750日移动平均资料来源：wind，长江证券研究部表 1：责任准备金

20、评估利率敏感性变动（百万元）,图 2：15 年期国债收益率 750 日移动平均4.20%4.10%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.50%15年期国债收益率750日 移动平均资料来源：wind，长江证券研究部,对寿险责任准备金和长期健康险责任准备金影响人寿平安太保新华,+1bps-572.76-439.2-439.12-120.46,-1bps674.02466.8469.84131.5,资料来源：公司年报，长江证券研究部在此假设下，我们测算 2012 年 6 月，人寿、太保、新华和太保可分别释放准备金 28.64 亿元、21.96 亿元、21.96 亿元和 6.02 亿元

21、；虽然短期内准备金有一定释放空间，但评估利率变动不大，且长期趋尚不稳定，准备金释放空间有限。表 2：2012 年中期及期末责任准备金变动预测（百万元）,对寿险责任准备金和长期健康险责任准备金影响人寿平安太保新华,+5bps-2864-2196-2196-602,-11bps7414513951681447,资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,2008/1/2,2008/3/3,2009/8/7,2008/10/22,2008/12/17,2010/11/19,2009/10/9,2009/12/3,2011/9/6,2011/11/7,2008/4/29,200

22、8/6/26,2008/8/21,2009/2/17,2009/4/15,2009/6/12,2010/1/29,2010/3/31,2010/5/28,2010/7/26,2010/9/19,2011/1/17,2011/3/17,2011/5/16,2011/7/12,7,行业研究（深度报告）08 年市场与保险公司财务变动回顾2011-2012 年股债市场和保险公司财务表现与 2008 年情况具有相似之处，我们通过梳理 08年的保险公司经营指标的变化，以便更好的判断当前净资产的发展方向。08 下半年，债券收益率大幅下跌，10 年期国债收益率下跌超过 170 个 bp，3 年期央票下跌超过

23、300 个 bp，由此带来债券市场一波牛市行情。同期股票市场表现低迷，下半年股指下跌超过 33%，出现股票熊市和债券牛市共存局面。图 3：上证综指与债券收益率变动6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,央行票据到期收益率:3年期,固定利率国债到期收益率:10年期,处理后上证综合指数,资料来源：wind,长江证券研究部08 年保险公司财务指标变化概况净资产先降后升图 4：2008 年保险公司净资产变动（百万元）,180000160000140000120000100000800006000040000200000,人寿净资产低点平安净资产低点,太保净资产低点,20

24、08/3/31,2008/6/30,2008/9/30人寿平安,太保,2008/12/31,2009/3/31,资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,8,08 上半年保险公司净资产下降，下半年净资产开始回升。人寿、平安（剔除投资富通的影响）净资产 6 月达到最低，随后改善；太保净资产持续下降到 08 年末，09 年一季度随着股市反弹，净资产才得以改善。保险公司净资产下降主要是由于资本公积下降和资产减值激增拉低未分配利润引起的。人寿、平安资本公积在 2008 年中期后得到大幅改善从而拉升了净资产；太保资本公积的改善幅度较小，资产减值损失却快速增加，从而拉低未分配利润

25、，净资产持续下降。净利润经历负增长08 下半年保险公司净利润都环比下降，主要源于大幅度计提资产减值损失，尤其是平安。图 5：2008-2009 年保险公司单季度净利润变动（百万元）150001000050000,2008/3/31,2008/6/30,2008/9/30,2008/12/31,2009/3/31,2009/6/30,2009/9/30,2009/12/31,-5000-10000,人寿净利润,平安净利润,太保净利润,资料来源：公司年报，长江证券研究部投资收益先降后回升08 年投资收益总体保持增长。从单季度投资净收益的角度看，除太保 08 年持续下降、09年回升外，人寿、平安均是

26、 08 下半年下降、09 年回升趋势。从总投资收益（投资净收益+公允价值变动净损益+资产减值损失）的角度看，人寿情况略好，平安因大规模计提公允价值损失总投资收益为负，太保因大幅度计提资产减值损失下半年总投资收益负增长。图 6：2008-2009 年保险公司单季度投资净收益变动（百万元）2500020000150001000050000,2008/3/31,2008/6/30,2008/9/30,2008/12/31,2009/3/31,2009/6/30,(5000),人寿,平安,太保,资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,20,09,/1,2/,31,20,08

27、,/1,2/,31,20,08,/3,/3,1,20,08,/6,/3,0,20,08,/9,/3,0,20,09,/3,/3,1,20,09,/6,/3,0,20,09,/9,/3,0,9,行业研究（深度报告）图 7：2008-2009 年保险公司单季度总投资收益变动（百万元）2500020000150001000050000,2008/3/31,2008/6/30,2008/9/30,2008/12/31,2009/3/31,2009/6/30,(5000)(10000),人寿,平安,太保,资料来源：公司年报，长江证券研究部，注：平安剔除富通减值影响。债券和股票市场影响资本公积和净资产的过

28、程资本公积和资产减值损失的变化债券和股票市场影响保险公司的资本公积和资产减值损失的变化。08 上半年，股市和债券市场均处于下跌走势，保险公司资本公积快速下降；08 年 9 月开始债券价格回升，带动资本公积迅速改善。值得注意的是，债券牛市的出现与资本公积的改善几乎同步，在此阶段资本公积主要体现了债券类资产价格的变动影响。同时，08 下半年股市持续下跌，资产减值损失逐步增加至年末。资产减值损失的递增与股市的下跌保持一致，因此资产减值充分反映了权益类资产的变动。图 8：人寿的资本公积与资产减值损失（百万元）80000700006000050000400003000020000100000,资料来源：

29、公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,人寿资本公积,人寿资产减值损失,20,08,/1,2/,31,20,08,/1,2/,31,20,09,/1,2/,31,20,08,/6,/3,0,20,09,/3,/3,1,20,09,/9,/3,0,20,08,/3,/3,1,20,08,/9,/3,0,20,09,/6,/3,0,20,09,/1,2/,31,20,08,/9,/3,0,20,08,/3,/3,1,20,09,/3,/3,1,20,09,/6,/3,0,20,08,/6,/3,0,20,09,/9,/3,0,-,-,-,10,图 9：平安的资本公积与资产减值损失

30、（百万元）6000050000400003000020000100000-10000,平安资本公积金,平安资产减值损失,资料来源：公司年报，长江证券研究部图 10：太保的资本公积与资产减值损失（百万元）6000050000400003000020000100000,太保资本公积,太保资产减值损失,资料来源：公司年报，长江证券研究资本公积是影响净资产变动的主要原因资本公积变动是净资产变动的重要推动力量，其他因素影响较小。08 上半年，资本公积减少拉低净资产；下半年，资本公积大幅提升带来净资产扭转。资本公积的变动对净资产的影响程度不一，人寿最大，太保最小。表 3：人寿资本公积变动对净资产变动的影响

31、（百万元）,人寿资本公积变动人寿净资产变动影响作用,2008/3/31,2008/6/30-20139-12841157%,2008/9/302491483052%,2008/12/3157472703213%,资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,11,行业研究（深度报告）表 4：平安资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）,平安资本公积变动平安净资产变动影响作用,2008/3/31,2008/6/30-11720-9470124%,2008/9/302955941731%,2008/12/3127091264

32、421%,资料来源：公司年报，长江证券研究部表 5：太保资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）,太保资本公积变动太保净资产变动,2008/3/31,2008/6/30-6207-2487,2008/9/30495-1142,2008/12/312182-354,影响作用,-,250%,-,-,资料来源：公司年报，长江证券研究部可供出售金融资产价值变化与资本公积回升1、当期可供金融资产公允价值变动是资本公积变动主要因素资本公积由股本溢价、当期可供出售金融资产公允价值变动及其他变动等构成，股本溢价基本保持不变，可供出售金融资产公允价值变动是资本公积变动的主要原因。比较保险公司各季度财务数据，也可

33、发现可供出售金融资产公允价值的变动与资本公积变动额非常接近。可供出售金融资产公允价值改善幅度不同，对资本公积的提升幅度也不同。08 年 6 月末保险公司的资本公积下降并达到最低点，下半年开始回升，其中人寿公允价值改善幅度最大，提升的作用也最大，平安次之，太保最小。表 6：人寿资本公积变动（百万元）,人寿股本溢价可供出售金融资产公允价值变动合计可供出售金融资产公允价值环比变动环比变动/资本公积资本公积变动可供出售金融资产价值变动/资本公积变动,2008/6/3053861181855679,2008/12/31538611005663917823814.7%8238100%,2009/6/305

34、3861195927345395369536100%,资料来源：公司年报，长江证券研究部表 7：平安资本公积变动（百万元）,平安股本溢价可供出售金融资产公允价值变动所得税合计可供出售金融资产公允价值环比变动环比变动/资本公积资本公积变动可供出售金融资产价值变动/资本公积变动,2008/6/3051907-947642431-,2008/12/3151907-555611224809539209.2%566469.2%,2009/6/30519074086-747552469642-7151135%,资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,-,-,-,12,表 8：太

35、保资本公积变动（百万元）,太保股本溢价子公司增资可供出售金融资产公允价值变动其他合计可供出售金融资产公允价值环比变动变动占比资本公积变动可供出售金融资产价值变动/资本公积变动,2008/6/30374671385-53542033518-,2008/12/31374671373-2665203619526898%2677100%,2009/6/3037467137329820391582963-2963100%,资料来源：公司年报，长江证券研究部2、可供出售金融的资产构成比较可供出售金融资产主要由债券类资产和权益类资产构成，这两类资产的价格受股债市场波动的影响。债券收益率下降带来债券类资产价格

36、上升，股票市场上涨带来权益类资产价格上升。在资产总量上，人寿最大，平安居中，人保最小；结构上，08 年 6 月，债权型资产占比分别为人寿 74%，平安 69%和太保 64%；从总量变化上，08 下半年人寿、平安可供出售金融资产保持稳定增长，太保减少；结构变化上，08 年下半年债券类资产占比都大幅度提升。表 9：人寿可供出售金融资产构成（百万元）,人寿国债政府机构债券企业债次级债券债券类合计基金股票权益类合计合计,2008/6/307872714736145924103302823423539564729100124382466,2008/12/3180006191121675051758835

37、6220298903852468414424634,2009/6/305743415212179597178503070025714179811136952443954,资料来源：公司年报，长江证券研究部表 10：平安可供出售金融资产构成（百万元）,平安国债央行票据金融债企业债债券类合计基金股票权益类合计合计,2008/6/3012145212104173247473122560113824370555087177647,2008/12/3118124184016390580114180544113122038031692212236,2009/6/3014792163795897475243

38、165388224232498347406212794,资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,13,行业研究（深度报告）表 11：太保可供出售金融资产构成（百万元）,太保政府机构债券央行票据政策性银行票据商业银行法人实体债券类合计基金股票基础设施权益类合计合计,2008/6/30133016161110871659217619647601778518270036055100815,2008/12/31118293867126852664327270822946919530715441377096064,2009/6/301023122036830349318221

39、21102917454279931282113494,资料来源：公司年报，长江证券研究部表 12：可供出售金融资产中债权型资产占比,2008/06,2008/12,2009/06,人寿平安太保,74%69%64%,84%85%86%,69%77%72%,资料来源：公司年报，长江证券研究部3、股票和债券波动中可供出售金融资产价值敏感性测算08 下半年，债券收益率大幅下降，多数降幅超过 150bps，股票市场下跌接近 33%。表 13：2008 年股债市场表现2008 年 6 月2008 年 12 月（%）,股票市场（%）债券市场（%）,国债（10 年期）政府债央票（3 年期）金融债（10 年期）

40、企业债（10 年期，AA 级）次级债,-33-1.735-1.830-3.122-1.822-1.197-1.100,资料来源：公司年报，长江证券研究部综合公司债券类资产结构和债券收益率变动，我们估计 08 下半年，人寿、平安和太保的可供出售金融资产中平均债券收益率变动分别为 162bps、180bps 和 176bps。表 14：2008 年下半年可供出售金融资产债券类收益率变动债券收益率变动（%）,平安人寿太保资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,-1.796-1.624-1.758,-,-,14,保险公司年报中披露了可供出售金融资产的利率风险和价格风险。利率

41、和价格波动通过影响债权型资产和权益型资产带来资本公积的变动。表 15：08 年中期保险公司公布的可供出售金融资产利率和股价敏感性预测（百万元）,债券收益率-50bps平安太保人寿,08/6/30资本公积变动38253997001,股票价格波动+10%,08/6/30资本公积变动916227706938,资料来源：公司半年报，长江证券研究部注：平安、太保使用给定置信区间下在险价值。为了更好的验证我们的逻辑，我们根据 2008 年中期保险公司的敏感性测算表，测算了 2008下半年股票和债券市场下跌和上涨环境中保险公司可供出售金融资产的变化，并根据资产结构区分了股票和债券市场对资本公积的不同影响。假

42、设在债券收益率下降阶段，资本公积能充分反映债券市场价格的变化，原因是虽然 2008下半年上证指数下跌约 33%，但保险公司也及时调整了权益资产结构，这点可以从 2008 下半年人寿、平安和太保期末权益类可供出售金融资产规模分别减少 32%、53%、62%的实际情况看出来，因此权益资产规模的减少使当时股市的下跌对资本公积的负面影响并没保险公司此前预测的那么大。我们对资本公积变动进行了分解。其中 2008 下半年人寿资本公积提升 82.83 亿元；平安资本公积上升 39.2 亿元；太保资本公积提升 26.87 亿元，债券类资产提升约 14.03 亿元。表 16：2008 年下半年人寿资本公积变动分

43、解（百万元）,资本公积变动8238,债券类资产价格变动股权型资产价格变动,22739-14501,资料来源：公司年报，长江证券研究部表 17：2008 年下半年平安资本公积变动分解（百万元）,资本公积变动3920,债券类资产价格变动股权型资产价格变动,13740-9820,资料来源：公司年报，长江证券研究部，剔除富通减值损失的影响表 18：2008 年下半年太保资本公积变动分解（百万元）,资本公积变动2687,债券类资产价格变动股权型资产价格变动,14031284,资料来源：公司年报，长江证券研究部债券收益率下降、债券类资产公允价值上升，并体现为资本公积改善。综合资产总额和债券类资产占比等因素

44、，人寿资本公积对债券收益率变动的敏感性最高，平安次之，太保最小。股市持续下跌，资产减值损失递增08 年股市持续下跌，资产减值损失延续增长趋势。人寿、平安和太保资产减值损失分别增长 144%、116%（剔除富通影响）和 262%。资产减值损失主要受可供出售金融资产中权益类资产价值变动的影响。股市的持续下行拉低股票类资产价格，体现为资产减值损失持续大幅增加。请阅读最后一页评级说明和重要声明,2008一季报,2008中报,2008三季报,2008年报,2009一季报,2009中报,2009三季报,2009年报,2010一季报,2010中报,2010三季报,2010年报,2011一季报,2011中报,

45、2011三季报,15,行业研究（深度报告）表 19：人寿资产减值损失变动明细（百万元）,人寿可供出售金融资产减值损失其他合计,2008/6/305613145627,2008/12/31137212613747,2009/6/30228412285,资料来源：公司年报，长江证券研究部表 20：平安资产减值损失变动明细（百万元）,平安坏账损失可供出售金融资产减值损失债券权益工具其他合计,2008/6/30-671585751510211539,2008/12/31-8125960732588724126120,2009/6/3076295029585456,资料来源：公司年报，长江证券研究部表

46、21：太保资产减值损失变动明细（百万元）,太保计提坏账准备及其他计提可供出售金融资产减值损失合计,2008/6/3017612641440,2008/12/318051415221,2009/6/3023128151,资料来源：公司年报，长江证券研究部资本公积改善阶段保险股表现良好从 2008 下半年至 2009 上半年保险公司财务指标变化的过程可以看出，债券和股票市场的先后回暖，通过可供出售金融资产价值上升，以及资产减值损失计提的减少，先后推动资本公积和净资产回升。因此，资本公积改善是净资产回升的积极、先行信号，每股资本公积变动与股价走势呈现出一致性，在资本公积回升阶段保险公司股价往往表现良

47、好。图 11：人寿每股资本公积与股价表现,32.521.510.50人寿每股净资产（元）资料来源：wind，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,超越大盘表现,15%10%5%0%-5%-10%-15%,2008一报,季,2008中,报,2008三报,季,2008年,报,2009一报,季,2009中,报,2009三报,季,2009年,报,2010一报,季,2010中,报,2010三报,季,2010年,报,2011一报,季,2011中,报,2011三报,季,2008一报,季,2008中,报,2008三报,季,2008年,报,2009一报,季,2009中,报,2009三报,季,2009年

48、,报,2010一报,季,2010中,报,2010三报,季,2010年,报,2011一报,季,2011中,报,2011三报,季,2008年,2月,2008年,5月,2008年,8月,2008年,11月,2009年,2月,2009年,5月,2009年,8月,2009年,11月,2010年,2月,2010年,5月,2010年,8月,2010年,11月,2011年,2月,2011年,5月,2011年,8月,2011年,11月,12,8,16,图 12：平安每股资本公积与股价表现,资本公积（元）1086420资料来源：wind，长江证券研究部图 13：太保每股资本公积与股价表现每股资本公积(元)7654

49、3210,平安超越大盘表现太保超越大盘幅度,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%,资料来源：wind，长江证券研究部08 下半年受益于债券市场转暖，保险公司资本公积得到大幅改善。其中人寿改善的幅度最大，其同期股价表现也优于平安、太保。图 14：2008-2009 年保险公司股价涨跌幅对比图0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%,中国平安,中国太保,中国人寿,资料来源：wind，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,17,行业研究（深度报告

50、）2011 年以来保险公司净资本变动剖析股、债市场表现2011 年下半年债券收益率下降，债券价格有所反弹，10 年期国债收益率下跌超过 44 个 bp，3 年期央票收益率下跌超过 55 个 bp；全年股市持续下跌，同期股票市场下跌约 21%。具体来看，2011 年 9 月以后债券收益率有较大幅度下降，国债收益率下降超过 30-40bps。表 22：股票市场与债券市场变动,2011/6-2011/9,2011/62011/12,股票市场（%）债券市场（%）国债（10 年期）央票（3 年期）金融债（10 年期）,-12-0.013-0.0260.024,-21-0.441-0.558-0.678,