行业配置展望：低估值之美0114.ppt

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1、,夏钦,全球证券研究报告,中国UBS Investment Research,中国A股策略,股票策略,市场评论低估值之美2013年行业配置展望,我们认为2013年行业配置的主线是景气回升下的估值修复我们认为景气回升，估值处于低位的银行、保险、家电、汽车行业应该作为2013年行业配置的基础行业。这些行业估值已经与国际接轨，而且景气最差的时候应该已经基本过去，未来估值有望继续提升。从景气回升持续性的角度来看我们最看好的行业是医药行业我们认为自身行业周期的恢复以及“大病险”的拉动将使得医药行业景气持续回升，虽然2013年降药价仍会持续，但幅度会弱于往年，因此在景气回升的背景下，未来估值仍有回升的动力

2、。建议一季度行业配置以大金融+可选消费为主线逐步过渡到消费版块我们建议投资者一季度行业配置以银行、保险、家电、汽车板块为基础配置，并且建议逐渐增加消费、成长板块的配置，我们首推景气回升的医药和估值处于较低水平的食品饮料行业。传统强周期板块建议关注旺季情况再做判断基建投资的拉动、旺季效应等因素未来仍然可能导致部分周期类行业出现阶段性的估值修复机会，但考虑到近期估值已经有所修复，我们建议观察旺季,2013年1月14日策略分析师S+86-213-866 8936陈李策略分析师S+86-213-866 8856胡迪策略分析师S+86-213-866 8905,情况再做判断，特别是水泥、重卡行业。本报告

3、由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第 24 页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。,3,4,5,18,20,中国A股策略 2013年1月14日,目录,页,夏钦策略分析师S1460511090003,1.瑞银核心观点2.宏观展望：温和复苏，通胀回升，政策稳定3.盈利预测：预计业绩略有恢复，但一致预期仍然过高3.1 2013年沪深300非金融业绩恐仍有下调风险.5 3.2 自上而下我们预计沪深300非金融2013业绩增长12%.6 3

4、.3 大部分行业2013年业绩增速市场一致预期恐会下调.74.行业配置主线：景气回升+估值修复 94.1 我们认为小复苏+小通胀是2013年行业配置的基础.9 4.2 但本轮周期与历史有所不同.95.周期品：低估值是行业选择的基础 11,+86-213-866 8936陈李策略分析师S+86-213-866 8856胡迪策略分析师S+86-213-866 8905,5.1 周期类行业配置的第一要义是低估值.115.2 家电的景气催化剂来自于海外复苏以及竞争环境改善.115.3 汽车最差的时候或已过去.125.4 预计地产销量平稳，但须警惕政策风险.135.5 传统周期类行业建议关注基建投资以及

5、补库存.145.6 周期品中相对看好水泥、重卡行业.155.7 旺季未到，预期已至.155.8 从估值修复到景气回升.165.9周期类行业小结.176.金融：一季度相对看好银行6.1 银行：预计下行空间不大，一季度仍可看好.186.2 非银行金融：预计保险略好于券商.187.稳定增长类：寻找景气回升的行业7.1 业绩成长性是选择稳定增长类行业的基础.207.2 医药行业景气下滑时间最早.207.3 医药行业ROE有企稳的迹象.217.4 除医药行业外，其余行业相对估值均处于低位.227.5 稳定增长类行业景气变化趋势的定性分析.237.6 我们看好医药行业2013年的表现.23UBS 2201

6、3/01/14 06:34,中国A股策略 2013年1月14日,1.瑞银核心观点,2013年我们对行业配置的核心观点如下：,展望2013全年，我们最看好的行业是医药行业。,（1）“大病险”对需求的拉动，以及自身行业周期恢复，应会使得行业景气逐季上行；,（2）我们预计2013年降药价的幅度不会太大，降药价的负面影响偏弱；,（3）景气上行的行业估值应会获得溢价，医药行业有望获得估值和盈利的双升。,我们认为，低估值行业一季度仍有相对收益，包括：,（1）经过三年的估值调整，一些估值已经与国际接轨、且行业景气最差时候已过、盈利有望回升的行业：家电、汽车；,（2）前期过度悲观的预期有望修复、且估值仍较低的

7、行业：银行；,（3）建议春节前考虑将配置逐渐过渡到成长股和部分消费股；,周期类行业建议等待观察旺季情况。,基建投资的拉动、旺季效应等因素可能导致部分周期类行业出现阶段性估值修复的机会，但考虑到在12月估值已经有所修复，建议等待观察旺季情况后再出手，特别是水泥、重卡。,UBS 3,2013/01/14 06:34,年E,中国A股策略 2013年1月14日2.宏观展望：温和复苏，通胀回升，政策稳定瑞银宏观团队对2013年中国宏观经济的基本判断是，经济温和复苏，通胀有所回升，政策保持稳定。经济温和复苏瑞银宏观团队预计：经济在2013年温和复苏，房地产建设活动回升和基建投资增加将带动内需回暖；外需可能

8、难有显著复苏，预计出口增速与2012年持平，通胀水平将逐季回升；新增信贷可能会在8.5万亿左右。表1:我们预计下半年经济仍然没有太大起色,2013,2013年E,2006年 2007年 2008年 2009年,2010年 2011年 2012年E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E,一致预期,实际GDP,12.7,14.2,9.6,9.2,10.3,9.2,7.6,7.9,8.1,8.2,7.9,8.0,7.9,固定资产投资增速(%)社会消费品零售总额增速(%)工业增加值增速(%),24.313.716.6,25.816.818.5,26.121.612.9,30.515.511.

9、0,24.518.315.7,23.817.113.9,19.914.510.5,货物出口(%,按美元计增长率)货物进口(%,按美元计增长率)PPI(%),27.219.73.1,25.820.35.43,17.618.7-1.14,-16.1-11.11.7,31.439.15.93,20.425.16.0,8.06.0,8.010.0,8.58.50.8,CPI(%),1.5,4.8,5.9,-0.7,3.3,5.4,2.6,3.2,3.5,3.8,3.6,3.5,2.8,广义货币 M2(%增长率)人民币贷款余额(%增长率),16.915.1,16.716.1,17.818.7,27.73

10、1.7,19.719.9,13.615.8,14.015.5,13.013.0,13.413.8,1年期存款基准利率(%年末值)1年期贷款基准利率(%年末值),2.526.12,4.147.47,2.255.31,2.255.31,2.755.81,3.506.56,3.006.00,3.006.00,3.006.00,3.006.00,3.006.00,3.006.00,2.965.98,数据来源：万得资讯，瑞银证券估算预计“稳增长”政策仍将贯彻实施瑞银宏观团队判断2013年“稳增长”政策仍将贯彻实施，具体包括：（1）只要经济不发生明显恶化，应该就不会有新刺激政策出台；（2）预计政策仍将集中

11、在支持中小企业、增值税改革、扩大养老和医保覆盖面、改善基础设施等方面；（3）预计不会有降息、降准；（4）经济的潜在风险之一是影子银行业务，对表外信贷的收紧可能带来流动性紧缩风险，从而对经济带来影响。UBS 42013/01/14 06:34,沪深300,沪深300非金融,沪深300金融,沪深300非金融剔除,石油、石化、电力,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年E,2013年E,中国A股策略 2013年1月14日3.盈利预测：预计业绩略有恢复，但一致预期仍然过高基于瑞银宏观团队对于中国经济2013年温和复苏的判断，我们预计企业盈利增速在持续下降两年

12、后，明年将迎来上升。然而业绩的恢复可能只是轻微的，我们认为目前市场对2013年的企业盈利增长预期过高。3.1 2013 年沪深 300 非金融业绩恐仍有下调风险我们认为，市场一致预期对于2012、2013年盈利预测的下调尚未结束，按照目前市场一致预期的盈利水平来看，隐含的ROE对GDP的弹性可能会创历史新高。我们认为，2013年经济温和复苏的情况下，ROE难以出现显著回升，非金融行业市场盈利预测的下调压力比较大。图1:市场对于2013年业绩的一致预期恐存在下调风险,30.0%25.0%,2012净利YoY E,2013净利YoY E23.1%,24.7%,20.0%15.0%10.0%5.0%

13、,4.4%,14.2%,12.3%,8.7%,0.0%-5.0%,-10.0%,-6.2%,-5.3%,数据来源：朝阳永续，采用市场一致预期图2:市场对沪深300非金融2013年ROE复苏预期可能过高,18%16%14%12%10%8%6%,ROE对GDP弹性(右,%)GDP沪深300整体剔除金融服务业ROE,35.130.125.120.115.110.15.10.1,数据来源：万得资讯，朝阳永续，采用市场一致预期，瑞银证券估算UBS 52013/01/14 06:34,1Q05,2Q05,3Q05,4Q05,1Q06,2Q06,3Q06,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,1

14、Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12E,1Q13E,2Q13E,3Q13E,4Q13E,中国A股策略 2013年1月14日3.2 自上而下我们预计沪深 300 非金融 2013 业绩增长12%我们对2013年企业利润增速的预测是：整体净利润增长9.3%，其中非金融部门利润增长12.2%，金融部门利润增长6.5%。我们的预测基于如下假设：（1）瑞银宏观团队预期2013年经济温和复苏；（2）名义GDP的回升会带动企业收入增速增长；（3）但是

15、温和的复苏不足以消化周期性行业过剩的产能，产能过剩会限制毛利率的显著恢复。图3:我们预计2013年非金融部门增速快于金融部门,150%,非金融,金融,100%50%0%-50%-100%数据来源：万得资讯，瑞银证券估算表2:我们预计13年A股非金融业绩增长12.2%,瑞银预测,一致预期,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12E,1Q13E,2Q13E,3Q13E,4Q13E,2012E,2013E,2012E,2013E,非金融金融整体,-16.0%14.6%-0.2%,-18.9%15.4%-2.4%,-18.5%11.7%-4.9%,-5.5%8.0%1.9%,1.5%2.1%1.8%,1

16、4.4%6.7%10.2%,19.6%7.5%13.0%,12.9%13.8%13.4%,-15.1%13.0%0.4%,12.2%6.5%9.3%,-6.2%12.3%4.4%,23.1%8.7%14.2%,数据来源：朝阳永续，万得资讯，瑞银证券估算，采用市场一致预期我们对非金融企业利润增速的预期基于的假设是：预计2013年非金融全年净利润率水平将回升至4.2%左右（2012年预计为4.1%），收入增速将回升至10%（2012年预计为5%）。UBS 62013/01/14 06:34,2003,年,2004,年,2005,年,2006,年,2007,年,2008,年,2009,年,2010,

17、年,2011,年,2012,年E,2013净利率,2013,年E,中国A股策略 2013年1月14日图4:A股非金融利润率处于历史低位,9%,A股非金融利润率,8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：万得资讯，瑞银证券估算表3:10%的收入增速与4.2%的利润率对应13年12.2%的净利增长2013收入增速,7%,8%,9%,10%,11%,12%,13%,3.5%3.8%4.0%4.2%4.5%4.8%5.0%,-9.8%-3.3%3.1%9.5%16.0%22.5%28.9%,-8.9%-2.4%4.1%10.5%17.1%23.6%30.1%,-8.1%-1.5%5.1%11.5%

18、18.2%24.8%31.3%,-7.5%-0.9%5.7%12.2%19.0%25.6%32.2%,-6.4%0.3%7.0%13.5%20.4%27.1%33.7%,-5.5%1.2%8.0%14.6%21.5%28.2%34.9%,-4.7%2.1%8.9%15.6%22.5%29.3%36.2%,数据来源：朝阳永续，瑞银证券估算3.3 大部分行业 2013 年业绩增速市场一致预期恐会下调我们认为周期品、部分消费品行业2013年市场一致预期业绩增速仍然过于乐观。市场对于大部分行业的业绩增速预测都在30%甚至更高，但以目前的宏观环境来说可能仍然过于乐观，我们认为13年周期类行业和部分消费类

19、行业的业绩仍然存在下调可能。UBS 72013/01/14 06:34,汽车整车,房地产开发,电子元器件,计算机应用,非金融整体,饮料制造,化学制药,中药,生物制品,白色家电,石油化工,电力,电气设备,化学制品,建筑材料,普通机械,专用设备,造纸,煤炭开采,石油开采,有色金属,港口,航空运输,航运,铁路运输,通信设备,通信运营,装饰园林,服装,零售,钢铁,保险,银行,证券,中国A股策略 2013年1月14日图5:13年市场对于主要行业的业绩增长预期可能仍然偏高,60%50%,13年市场一致预期行业净利增速60%,40%,27%34%36%,33%,38%,36%,41%,30%20%,21%1

20、8%,26%24%17%,24%25%,31%33%18%,15%,17%,8%,24%,20%,23%,10%,20%,14%,10%,7%,-1%0%-10%数据来源：万得资讯，朝阳永续，采用市场一致预期UBS 82013/01/14 06:34,1999,年02月,1999,年10月,2000,年07月,2001,年04月,2001,年12月,2002,年09月,2003,年06月,2004,年03月,2004,年11月,2005,年08月,2006,年05月,2007,年02月,2007,年10月,2008,年07月,2009,年04月,2009,年12月,2010,年09月,2011

21、,年06月,2012,年03月,证券,银行,房地产,电气设备,有色金属,非汽车交,石油化工,餐饮旅游,化学制品,商业贸易,建筑机械,食品饮料,汽车整车,建筑材料,建筑装饰,农林牧渔,航空运输,轻工制造,医药生物,黑色金属,煤炭开采,纺织服装,信息服务,电子元器,家用电器,航运,化学原料,公用事业,通信设备,25,115,40,%,中国A股策略 2013年1月14日4.行业配置主线：景气回升+估值修复4.1 我们认为小复苏+小通胀是 2013 年行业配置的基础瑞银宏观团队预计2013年中国将呈现经济温和复苏+通胀温和复苏的宏观经济特 征。历 史 上 有 两 次 可 以 借 鉴 的 这 种 宏 观

22、 经 济 阶 段：2001.7-2002.10 以 及2004.12-2006.3。在这两个阶段，大盘均为先下跌，后上涨，我们更加关注市场见底之后的行业表现：2002.2-2002.7以及2005.6-2006.3。我们发现，大金融、大消费和部分周期行业在两轮弱复苏周期中表现较好。图6:1999年以来弱复苏的经验有2次,20151050,工业增加值同比增长率(%)全部工业品出厂价格指数,全国居民消费价格总指数,1101051009590,数据来源：万得资讯图7:两个弱复苏阶段大金融、大消费表现最好,2002年2月2002年7月超额收益,2005年6月2006年3月超额收益,3020100-10

23、-20-30-40数据来源：万得资讯4.2 但本轮周期与历史有所不同我们认为本轮周期与历史有很多不同：UBS 92013/01/14 06:34,中国A股策略 2013年1月14日,（1）地产调控政策、产能过剩程度、外需疲弱等；,（2）经济的温和复苏和产能的过剩意味着周期类行业的弹性会弱于以往；,从全年角度来看，我们认为景气提升以及估值修复是全年行业配置的两条主线：,（1）行业景气的回升如果具有趋势性，则不需要过于担心估值问题，我们看好医药行业；,（2）低估值行业如果景气下滑出现企稳甚至小幅回升，应会带来估值修复行情，我们看好家电、汽车行业；,（3）传统周期类行业在经济从下滑到企稳阶段估值修复

24、弹性相对较大，但持续性不强，适合波段操作，我们认为水泥、重卡行业有望受益于基建投资，并且存在补库存的可能。,UBS 10,2013/01/14 06:34,建筑材料和设备,人寿保险,有色金属,铁和钢铁,工业机械,传统电力,一般化工制品,银行,造纸,商业用车和货车,耐用家庭用品,汽车,消费性电器用品,航空公司,半导体,中国A股策略 2013年1月14日5.周期品：低估值是行业选择的基础5.1 周期类行业配置的第一要义是低估值估值是盈利的领先指标，05年下半年、08年底、09年四季度估值均领先盈利出现拐点；如果说未来估值国际化和盈利回归均值是一个趋势的话，我们认为至少估值应该作为行业选择的一个起点

25、。例如汽车、家电、钢铁、航空等行业PB已经于国际接轨。图8:周期类行业中钢铁、汽车、家电、航空等12年PB已经与国际估值差异不大,5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,2012 PB,美国,日本,韩国,中国,数据来源：彭博，朝阳永续，万得资讯5.2 家电的景气催化剂来自于海外复苏以及竞争环境改善家电行业无论绝对PE还是相对PE都处于2003年以来的低位，我们认为具备估值修复的条件；去年空调对美出口占空调销售的16%，如果美国经济在2013年复苏，有望对空调出口有所拉动；而行业竞争格局改善，产品结构升级带来的盈利能力回升仍可能持续；此外，2012年11月空调库存内销

26、比仅为2个月，也处于历史较低水平。UBS 112013/01/14 06:34,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,中国A股策略 2013年1月14日图9:空调库存内销比处于低位,1400,空调厂商库存(万台),库存内销比(右),%,12,12001000,108,8006600,4002000数据来源：万得资讯表4:我们预计空调2013年销量增长8.3%,420,空调,冰箱,洗衣机,销量,内销,出口,销量,

27、内销,出口,销量,内销,出口,201020112012E2013E,44.0%15.1%-5.1%8.3%,37.2%17.4%-5.6%8.5%,53.1%12.3%-4.5%8.0%,22.7%13.2%0.9%-7.8%,29.7%16.3%0.6%-12.7%,6.7%4.7%2.0%7.0%,28.8%9.7%1.6%3.5%,28.1%7.3%-3.5%1.9%,30.5%14.6%11.0%6.0%,数据来源：万得资讯，瑞银证券估算5.3 汽车最差的时候或已过去我们认为汽车行业估值修复的催化剂有以下几点：（1）产能增长最快的时候可能已经过去，2013 年供需失衡状况应会有所改善；

28、（2）库存已经下降，预计降价压力将有所缓解；（3）日系车供需失衡以及市场份额的下降可能导致日系车调整排产计划，减轻供给压力。UBS 122013/01/14 06:34,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07

29、,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2009,2010,2011,2012E,2013E,Jan-03,Jul-03,Jan-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,中国A股策略 2013年1月14日,图10:汽车库存已经开始下降,图11:产销增速差距图，汽车产能增长最快的时候已经过去,3.0,狭义乘用车经销商库存月数,50%,乘用车产能YoY,乘

30、用车销量YoY,2.5,2.01.51.00.5-数据来源：万得资讯，瑞银证券估算图12:汽车估值处于03年以来低位汽车整车PE均值,40%30%20%10%0%数据来源：万得资讯，瑞银证券估算,6050403020100,汽车整车PE/沪深300整体剔除金融服务业(右)均值(右),3.02.52.01.51.00.50.0,数据来源：万得资讯5.4 预计地产销量平稳，但须警惕政策风险我们认为地产销量未来仍会维持平稳，但需警惕政策风险：（1）我们预计推盘量的上升以及需求的相对稳定仍然会带来2013年销量的平稳增长；（2）地产企业资金状况改善以及需求相对旺盛使得房价存在继续上涨风险；（3）政府对

31、于稳销量和控房价的天平将可能向后者倾斜，房产税试点可能存在扩容可能；（4）我们认为估值已经在一定程度上反映了销量回升的预期。UBS 132013/01/14 06:34,11-01,11-03,1Q03,3Q03,1Q04,3Q04,1Q05,3Q05,1Q06,3Q06,1Q07,3Q07,1Q08,3Q08,1Q09,3Q09,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,3Q12,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,2003年一季,2003年中报,2003年三季,2003年年报,2004年一季,2004年中报,2

32、004年三季,2004年年报,2005年一季,2005年中报,2005年三季,2005年年报,2006年一季,2006年中报,2006年三季,2006年年报,2007年一季,2007年中报,2007年三季,2007年年报,2008年一季,2008年中报,2008年三季,2008年年报,2009年一季,2009年中报,2009年三季,2009年年报,2010年一季,2010年中报,2010年三季,2010年年报,2011年一季,2011年中报,2011年三季,2011年年报,2012年一季,2012年中报,2012年三季,2012年年报E,12-11,中国A股策略 2013年1月14日,图13:

33、房价已经开始上涨,图14:地产资金状况显著回升,100%80%,上涨城市数持平城市数,下跌城市数新建住宅价格指数环比(右),1.00.80.6,60%40%20%,房地产累计经营净现金流占收入比房地产经营净现金流y oy（右）,500%0%,60%40%20%0%数据来源：万得资讯,0.40.20.0-0.2-0.4,0%-20%-40%-60%-80%数据来源：万得资讯,-500%-1000%-1500%-2000%,图15:基金超配地产幅度较大,12.0,%,实际配置,标准配置,超配比例(右),超配基准线(右),%,5.0,10.08.06.04.02.00.0,4.03.02.01.00

34、.0-1.0-2.0-3.0-4.0,数据来源：万得资讯，瑞银证券估算5.5 传统周期类行业建议关注基建投资以及补库存我们认为全年来看，传统周期类行业吸引力并不大，但基建投资的拉动、旺季效应、补库存等因素可能导致部分传统的周期类行业存在阶段性估值修复的机会；根据瑞银宏观团队的判断，2013年基建投资整体增速将出现温和复苏，预计将从15%回升至19%：其中，公用事业投资增速将放缓至12%、交通运输投资将加快至22%、水利环保投资将保持在20%左右。基建的温和复苏下，我们预计2013年产能投放相对较少的水泥行业将会受益最大。UBS 142013/01/14 06:34,Feb-04,Feb-05,

35、Feb-06,Feb-07,Feb-08,Feb-09,Feb-10,Feb-11,Feb-12,Feb-13,磷铵,尿素,煤炭,纯碱,硝铵,粗钢,铝冶炼,（全球）,合成氨,水电装机,火电装机,铜冶炼,（全球）,水泥,Jan-08,Jul-08,E,03A,04A,05A,06A,07A,08A,09A,10A,11E,12E,13E,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,中国A股策略 2013年1月14日,图16:我们预计2013年交运及水利环保投资将有所加速,图17:主要周期类行业2013年产能投放比较,70%,公用

36、事业投资,交通运输投资,水利、环保投资,14%12%,2013年产能增速,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：万得资讯，瑞银证券估算(13年为瑞银证券预测数据),10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：万得资讯，CEIC，瑞银证券估算,5.6 周期品中相对看好水泥、重卡行业我们预计在基建投资温和复苏下，水泥、重卡行业受益会相对明显：（1）水泥行业13年由于淘汰落后的影响，产能过剩程度应会得到显著改善；（2）目前重卡行业库存处于03年以来最低的水平，如果需求温和复苏，我们认为不排除存在补库可能；但投资水泥、重卡行业对于时间点的把握更为重要。,图18:重卡库存

37、水平处于03年以来最低水平,图19:水泥行业过剩程度有望在13年改善,5.04.5,重卡库存月数,重卡销量YoY（右）,100%80%,25%,供需差（右，百万吨）实际产能同比表观消费量同比,600.0,4.03.53.0,60%40%20%,20%15%,500.0400.0,2.52.01.51.00.50.0,0%-20%-40%-60%-80%-100%,10%5%0%-5%,8.1%-1.8%,300.0200.0100.0-,数据来源：万得资讯,数据来源：万得资讯，瑞银证券估算,5.7 旺季未到，预期已至经过12月份的上涨，市场已经反映了一部分对2013年旺季来临的预期。从历史经验

38、来看，挖掘机、重卡、空调、汽车的销量旺季要到3、4、5月才会看到。水泥、重卡等周期类行业的进一步上涨取决于一季度中后期旺季来临后销量、价格是否超预期。因此，在3、4月份之前处于景气观察的真空期，如果没有更多的催化剂，我们预计这些行业估值提升空间不大。UBS 152013/01/14 06:34,汽车整车,房地产开发,白色家电,石油化工,电力,电气设备,钢铁,化学制品,建筑材料,通用机械,专用设备,造纸,煤炭开采,石油开采,有色金属,港口,航空运输,航运,铁路运输,保险,银行,证券,电子元器件,计算机应用,通信设备,通信运营,12月,中国A股策略 2013年1月14日,图20:3-5月周期类行业

39、销量通常会有一个旺季效应季节性旺季效应月销量占比,图21:但只有部分行业价格上有旺季效应季节性旺季效应月度环比价格涨幅,20%,3月,5%,15%10%5%0%,4月5月6月7月8月9月10月,3%1%-1%-3%-5%-7%,1月2月3月4月,挖掘机,重卡,空调,乘用车,商品房,11月,水泥价格,煤价,钢铁价格,铝期货价,铜期货价,数据来源：万得资讯,注：水泥行业由于数据从2008年开始，因此借鉴意义不强,数据来源：万得资讯5.8 从估值修复到景气回升我们认为，经过12月份的上涨，一季度市场行情将逐渐从估值修复转向景气回升。我们预计汽车、家电PE将修复到2013年10倍左右，之后的驱动因素来

40、自于业绩的回升幅度；其他周期类行业目前PB仍然较低，但决定一季度估值是否能够继续修复应该还是来自于景气能否回升。图22:周期类行业PB水平尚不算高,4.0,13PB,上证指数998点时,上证指数1664点时,3.83.53.33.02.82.52.32.01.81.51.31.00.80.50.30.0数据来源：万得资讯UBS 162013/01/14 06:34,中国A股策略 2013年1月14日,5.9 周期类行业小结,1，我们认为低估值是周期类行业配置的基础，但需配合一定估值修复的催化剂；我们看好家电、汽车行业，其估值修复的催化剂不是来自于需求的大幅超预期，而是来自于竞争环境的改善。,2

41、，我们认为传统周期类行业由于受限于流动性以及经济的温和复苏，难以出现趋势性机会。,3，但基建投资的拉动、旺季效应、补库存等因素可能导致部分传统的周期类行业存在阶段性估值修复的机会；我们相对看好2013年供给有所收缩的水泥以及库存水平处于低位的重卡行业。,UBS 17,2013/01/14 06:34,12E(12.1.1),12E(12.10.31),12E(12.11.30),12E(12.1.31),12E(12.2.29),12E(12.3.31),12E(12.4.30),12E(12.5.31),12E(12.6.27),12E(12.7.31),12E(12.8.31),12E(1

42、2.9.30),2007-3-31,2007-12-31,2008-9-30,2009-6-30,2010-3-31,2010-12-31,2011-9-30,2012-6-30,2013-03-31E,2013-12-31E,2Q03,1Q04,4Q04,2Q05,1Q06,4Q06,3Q07,2Q08,1Q09,4Q09,3Q10,2Q11,1Q12,中国A股策略 2013年1月14日6.金融：一季度相对看好银行6.1 银行：预计下行空间不大，一季度仍可看好我们一季度看好银行：（1）随着重定价完成，经济逐渐恢复带动贷款需求回升，我们预计息差将在2013年一二季度达到历史低点；（2）资产质量

43、在2012年保持稳定，2013年经济企稳有利于银行资产质量企稳的预期；（3）市场之前过于悲观，盈利预测大幅下调，但由于降息落空，盈利预测又开始上调。我们认为仍存在估值修复的机会。经过本轮上涨，当前PB水平为1.3倍，仍在历史低位。,图23:市场对银行2012年的盈利预测开始上调20%19%18%17%16%15%14%13%12%数据来源：万得资讯,图24:预计银行息差水平明年一二季度见底后逐渐回升3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%数据来源：万得资讯，瑞银证券估算，红色部分为瑞银证券预测值,图25:银行不良率保持稳定20%16%12%8%4%0%数据来源：万得资讯

44、6.2 非银行金融：预计保险略好于券商我们认为一季度非银金融的吸引力一般：UBS 182013/01/14 06:34,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,1Q08,3Q08,1Q09,3Q09,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,3Q12,中国A股策略 2013年1月14日（1）我们认为股市的上涨有望消化保险投资的浮亏，刺激证券经纪业务和承销业务的恢复，但回升幅度取决于市场上行空间；（2）我们

45、预计明年寿险保费收入增速可能回升至10%附近，财险收入增速仍有望维持1020%的增长；（3）养老险税收递延试点推出时间仍有不确定性；（4）我们认为券商营业部设立的放开对券商股有冲击，创新业务带来的估值修复在2012年已经反映，未来创新业务发展速度仍需观察。,图26:明年寿险保费收入增速有望回升,图27:保险和证券行业净利润增速有望回升,80%,寿险保费收入累计增速,财险保费收入累计增速,100%80%,保险,证券,60%40%20%0%-20%数据来源：万得资讯,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%数据来源：万得资讯,UBS 192013/01/14 06:34,中

46、国A股策略 2013年1月14日7.稳定增长类：寻找景气回升的行业7.1 业绩成长性是选择稳定增长类行业的基础我们认为2013年还不具备稳定增长类行业普遍估值回升的机会，增长是估值重估的前提，业绩有上行可能的行业2013年估值还有提升空间。因此成长性是选择行业的首要因素。表5:可以作为未来2-3年核心配置的行业成长性最为重要,行业肉制品乳品饮料制造中药化学制药生物制品百货零售专业连锁纺织制造服装电力港口高速公路机场铁路运输景点计算机应用通信设备通信运营沪深300非金融,11净利YoY-48.1%110.7%48.0%23.7%-5.9%6.4%36.6%16.8%7.8%58.4%-15.1%

47、-7.7%13.6%9.9%12.6%130.1%16.2%-25.5%15.0%3.6%,12净利YoY442.0%0.4%51.8%30.6%3.4%13.2%27.8%-35.7%-30.9%10.2%58.7%5.6%-0.8%7.2%-4.8%8.6%8.0%-51.9%65.3%-5.9%,13净利YoY27.9%31.1%34.1%35.6%27.1%19.9%18.4%9.7%25.3%21.1%24.6%10.1%4.4%9.5%8.7%28.3%20.4%158.2%69.6%22.9%,复合增长率163.3%14.7%42.7%33.1%14.6%16.5%23.0%-1

48、6.0%-7.0%15.5%40.6%7.8%1.7%8.3%1.7%18.0%14.0%11.4%67.4%7.5%,11 PE107.121.122.235.320.921.515.510.111.214.622.412.37.712.58.625.915.315.750.013.6,12 PE19.821.114.627.020.319.012.115.716.313.214.111.77.811.69.123.814.232.730.214.5,13 PE15.516.110.919.916.015.810.214.313.010.911.310.67.510.68.318.611.8

49、12.717.811.8,PEG0.661.440.521.071.431.300.67-0.63-1.610.940.551.584.441.495.041.441.091.380.741.81,11 PB16.45.16.25.43.33.02.21.91.33.41.61.20.91.31.32.22.31.41.01.7,息率0.6%1.3%1.8%0.7%1.1%1.2%1.1%2.4%2.4%3.0%2.2%4.0%3.5%4.2%5.5%1.3%2.1%2.0%1.0%2.4%,数据来源：万得资讯7.2 医药行业景气下滑时间最早如果从景气下滑的时间来看，消费类板块中医药板块收入、

50、利润增速早在10年1季度就开始出现了下滑，是下滑最早的消费类板块，而零售、饮料等行业需求的下滑在11年才开始，因此，从时间的先后顺序来看，医药板块景气下滑的时间已经很长了。UBS 202013/01/14 06:34,1Q03,3Q03,1Q04,3Q04,1Q05,3Q05,1Q06,3Q06,1Q07,3Q07,1Q08,3Q08,1Q09,3Q09,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,3Q12,1Q03,3Q03,1Q04,3Q04,1Q05,3Q05,1Q06,3Q06,1Q07,3Q07,1Q08,3Q08,1Q09,3Q09,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1