A股策略：流动性需要进一步放松0105.ppt

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1、,2012 年 1 月 3 日中国A 股策略：流动性需要进一步放松证券研究报告,流动性不利、基本面日趋疲软尽管政策拐点已经出现，但 A 股市场仍然持续疲软，原因是实体经济中的流动性虽在逐步放松但仍然紧张，从而可能防碍了经济基本面的改善。市场可能于明年一季度末/二季度初好转在经历了既长且深的回调之后，短期内市场可能会反弹，但总体仍将延续震荡走势，2012 年一季度末/二季度初可能是略微好转的时间点。届时实体经济中的流动性有望放松至可相对支撑股市的水平。通胀担忧应会基本消除，因此政策调整力度可能会相应加大。从以往经验看，当市场估值降至相对较低水平，且实体经济中的流动性放松到可令经济增速企稳的程度之

2、后，我们才会看到 A 股市场的明显好转，而且一波市场上涨行情往往由相关政策的出台所引发。寻找估值绝对水平低/盈利可预见性高的股票我们仍然看好“消费+估值较低的周期股”的组合，但短期内我们对板块偏好进行微调，目前我们更看好那些估值绝对水平低且盈利可预见性较高的板块。我们建议投资者减持食品饮料板块并转而增持汽车板块，同时重申我们总体上对于中小盘股的谨慎看法。实体经济中的流动性依然偏紧,王汉锋,Ph.D,CFA+86(10)6627-3318 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420510120001刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S142051

3、1070002,4035,(x),沪深300市盈率(左轴)A股市场周度换手率(右轴),(%),1412,30票据贴现利率(右轴),252015105,10864,02(5),(10),0,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,Sep-10,Mar-11,Sep-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析

4、师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。,北京高华证券有限责任公司,投资研究,1),2),2,2012 年 1 月 3 日,中国,实体经济中的流动性需要进一步放松市场之前预计中国政策重点向保增长倾斜将会自 10 月末起改善 A 股投资情绪，但事实并非如此。自 11 月初以来，A 股市场持续低迷，而全球股市则攀升至接近之前高点的水平，原因在于美国宏观数据好于预期且人们预计欧债危机解决方案将获得进展。年初至今，A 股市场表现明显落后于全球主要股市。本报告中，我们更新了对 A 股市场的短期策略观点，并基于 3 个月短期市场观点微调了我们的配置建议。实体经济中的流动性状况持续改

5、善.自 10 月中以来，我们看到中国政策立场明显转变。自 10 月末以来，政府政策立场从遏制通胀转向在管理通胀预期和促进经济稳定增长之间取得平衡，其结果是总体通胀率持续下滑，且有更多迹象表明增长走软。银行借贷有所加速、存款准备金率下调了 50 个基点，此外我们还看到其它一些政策调整，例如房地产调控政策的微调等。由于货币政策的放松，10 月底以来实体经济中的流动性持续改善（图表 1），这可从商业贴现票据收益率的下降中得到体现。截至 12 月底该收益率已从三季度的 13%左右降至 7%左右。.但目前流动性状况对经济增长的限制仍然很大目前贴现票据 7%的收益率较其 4.2%的历史均值要高得多（图表

6、2），表明企业为运营获得融资仍有很大困难，且融资成本仍然很高。我们认为当前实体经济中的流动性尚不足以支撑经济增速的企稳/复苏。图表 2 中，我们观察到自 2010 年三季度以来，当贴现票据收益率徘徊在 5%以上的水平时，GDP 增速持续走软。这意味着当前实体经济中的流动性仍然不足，并需要进一步放松至可令经济恢复增长的水平。2008 年末以及 2010 年中，在收益率降至 4%以下之后，GDP 增速回升。最近的资金外流减少了银行系统中可用于借贷的资金因此加剧了流动性的紧张。央行发布的数据显示，10 月份外汇占款减少了人民币 249 亿元，11 月份减少了 279 亿元（图表 3）。这是多年来该趋

7、势的首次逆转，并表明上两个月中国的资金流向为净流出。我们根据这些数据的估算表明“热钱”流出的速度可能会达到每月 1,800 亿元左右（图表 5）。我们的计算中，“热钱”即外汇占款与贸易顺差和外商直接投资之间的差额（即实体经济活动之外的外资流动）。资金流出应会减少银行系统中可用于借贷的资金，因此如果没有相应政策出台对此加以抵消，则实体经济中流动性的紧张程度将加剧。目前银行业的贷存比已升至 68%（图表 6），是 2005 年以来相对较高的水平，表明银行业中的流动性需要放松以支撑更多的借贷活动。11 月底存款准备金下调，这应有助于缓解流动性压力，但鉴于“热钱”流向受到人民币汇率预期所推动，且人民币

8、 NDF 市场数据仍然表明人民币将温和贬值（图表 4），未来几个月资金应继续流出。因此，政府还需下调存款准备金率以保持或进一步放松流动性（图表 6）。流动性并未改善至支撑 A 股市场复苏的水平从历史来看，我们认为 A 股市场的好转需要满足一些基本条件。2008 年底和 2010 年中（图表8），A 股市场强劲上扬，当时：市场估值降至非常低的水平。2008 年底和 2010 年年中，沪深 300 指数 12 个月预期市盈率降至 10 倍左右，为 A 股历史估值区间的较低端。这为投资者提供了下行保护，并改善了未来的回报率。实体经济中的流动性放松至支撑经济复苏的水平。2008 年底和 2010 年中

9、，在 A 股上涨行情开始前，我们看到商业贴现票据的收益率降至 4%以下。正如我们之前所述，实体经济中流动性相对宽松有利于经济的企稳，并对 A 股市场起到了支撑作用。目前，A 股估值已经降至历史低位，但实体经济中的流动性仍然紧张，从而可能限制了经济的复苏。在流动性足够放松之前（例如商业贴现票据收益率降至 4%甚至更低），我们认为 A 股市场不大可能立即复苏。高华证券投资研究,Dec07,Dec08,Dec09,Dec10,Mar07,Mar08,Mar09,Mar10,Mar11,Dec11,Sep07,Sep08,Sep09,Sep10,Sep11,Jun07,Jun08,Jun09,Jun1

10、0,Jun11,1),2),3,2012 年 1 月 3 日,中国A 股市场情绪可能将继续低迷，在此我们列举一些政策调整尚未带来股市预期回报改善的例子：一个例子是资产价值在人民币 50 万元以上的投资账户数量（我们估算这类账户名下的资产价值在个人投资者拥有的总资产价值中占 40%以上的比例），这是衡量 A 股市场表现的一个重要数据（重要性高于资产价值较小的账户），且从历史经验看，它与 A 股市场表现的相关性很高（资产价值较小的账户数量与 A 股表现没有明显的相关性）（图表 9）。但过去几个月这些账户的数量变化表明投资者仍在“逃离”A 股市场（图表 10）。过去 1 年中，这类账户数量的降幅超过

11、了市场表现的降幅。另一个例子是自 10 月底以来大宗交易数量迅速反弹，表明中国政策立场的调整并未带来股市预期回报的改善（图表 11/12）。即便是整体市场估值处于历史低位，但股东们仍似乎急于在股市反弹时通过大宗交易套现，这说明投资者的预期回报未能改善。我们的确认为市场估值处于低位以及流动性状况相对有利对于市场好转属必要条件，但我们并不确定程度是否足够。政策面的逐步调整似乎会推动 A 股市场好转（图表 3）。2008 年 11 月初政府宣布的刺激计划引发了当时股市的上扬，在 2010 年年中，政府审批项目速度加快，且加大了对保障房的支持力度，这都成为股市的主要推动因素。,图表 1:市场估值处于低

12、位和流动性状况有利是 A 股市场好转的必要条件,图表 2:当前紧张的流动性状况仍然限制了经济增长的复苏,40,(x),沪深300市盈率(左轴),(%),14,14,(%),票据贴现利率,(%),16.0,3530,A股市场周度换手率(右轴),12,12,平均票据贴现利率GDP:当季同比(右轴),15.014.0,票据贴现利率(右轴),252015105,10864,10864,13.012.011.010.09.08.0,0,2,2,7.0,(5)(10),0,0,6.0,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,Sep-10,Mar-1

13、1,Sep-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,201011,200507,200511,200603,200607,200611,200703,200707,200711,200803,200807,200811,200903,200907,200911

14、,201003,201007,201103,201107,201111,Jul-11,4,2012 年 1 月 3 日图表 3:实体经济中的流动性有所改善，但仍然紧张，这从贴现票据收益率中可见一斑,图表 4:外汇占款的变动表明最近几个月资金流出中国,中国,6,000,沪深300指数(左轴)票据贴现利率,(%),14,700600,(人民币 10亿元),外汇占款月度变化,5,500,5,000,12,500,4,5004,000,大规模的刺激计划公布,政府加快项目审批速度,108,400300200,3,500,100,3,0002,5002,000,642,0(100)(200),1,5001

15、,000,0,(300),20070316,20080316,20090316,20100316,20110316,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 5:“热钱”流出中国的原因在于人民币的升值预期有所变化（热钱即实体经济活动之外外汇占款的变动）,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 6:贷存比已达 68%，是 2005 年以来较高的水平，表明存款准备金率需进一步下调以改善银行系统中的流动性,14,(%),人民币升值预期,热钱(右轴),(Rmb 100 mn),5,000,70,贷存比,12,4,000,69,贷存比,10,8,3,000,

16、68,64,2,0001,000,6766,20-2-4,0-1,000-2,000,6564,-6,-3,000,63,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,200906,200908,200910,200912,201002,201004,201006,201008,201010,201012,201102,201104,201106,201108,201110,2,5

17、,2012 年 1 月 3 日图表 7:资金流出表明存款准备金率仍需下调以维持或进一步放松银行系统流动性,图表 8:人民币升值预期与中国股市表现密切相关,中国,25,(%),热钱(右轴),(Rmb 100 mn),3,500,14,(%),人民币升值预期,上证综指(右轴),(Rmb 100 mn),7,000,人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月),3,000,12,6,000,10,20,2,500,2,000,86,5,0004,000,15,1,500,4,1,000,3,000,10,5000,0-2,2,000,1,000,5,-500,-4-6,0,-1,000,Jul-05

18、,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,0,-1,500,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 9:A 股市场表现与资产价值在 50 万以上的账户数量高度相关.,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 10:.但该类帐户数量的变化表明投资者持续撤出 A 股市场,3,400.0,上证综指(右轴),(%),3.5,持有市值在50万及以上的帐户数,持有市值在50万及以上的帐户的比重

19、,3.3,20.0,(百万),3,400,3,200.0,上证综指(右轴),3,000.0,3.12.9,18.0,3,2003,000,2,800.02,600.0,2.72.52.3,16.014.0,2,8002,600,12.0,2,400.0,2.1,2,400,2,200.0,1.91.7,10.08.0,2,2002,000,2,000.0资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,1.5,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,1),2),3),6,2012 年 1 月 3 日图表 11:10 月底股市反弹之后大宗交易金额的上

20、升表明股市预期回报并未随着政策调整而改变,图表 12:在股市反弹之际股东似乎急于套现,中国,30000,(RMB mn),大宗交易金额,上证综指(右轴),7,000,2.0,(Rmb bn),大宗交易金额上证综指(右轴),2,600,1.8,2,550,25000,6,000,1.6,2,500,20000,5,000,1.4,2,450,15000,4,0003,000,1.21.00.8,2,4002,350,1000050000,2,0001,0000,0.60.40.20.0,2,3002,2502,2002,150,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09

21、,Jan-10,Jan-11,2011-9-1,2011-9-16,2011-10-1,2011-10-16,2011-10-31,2011-11-15,2011-11-30,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,政府为何没有更大规模、更迅速地放松流动性？我们认为这主要是出于对通胀的担忧。目前，11 月份同比通胀率仍高于 4%，来自最近中央经济工作会议的消息表明，这依然是政府的担忧所在。虽然会议要点在于 2012 年中国宏观政策应稳定增长，但也强调了在管理通胀预期与实现合理增长之间取得平衡的重要性。在我们看来，政

22、府内部的共识预测推动了中国政策的调整。决策者的共识从应对通胀转向稳定增长需要一定的时间。公布的经济指标一般会使从最温和到最强硬的各派决策者意识到有必要进行较大幅度的政策调整。此外，经济增速较以往周期放缓应会推动经济转型的观点开始为很多政府官员所接受。这可能意味着政府也许已经提高了对增长放缓的容忍程度（根据地方媒体报道，如新浪网），表明转向促增长政策的过程可能是循序渐进的。沪深 300 指数的支撑位可能在 2,200 点，但应关注进一步变化考虑到政策放松可能会是一个渐进过程，我们认为短期内 A 股流动性不会有利。此外，我们预计经济增速将继续走弱，同时实体经济中流动性相对紧张而且盈利增长预测面临下

23、调压力，因为：内需（如房地产销售）可能依然疲弱，房地产固定资产投资继续放缓（图表 14）。冬季房地产销售和建筑活动普遍疲弱，因此潜在的经济数据不佳不会在短期内对市场造成显著影响；PMI 出口订单表明外需应继续走软（图表 13）；市场共识盈利预测仍在下调，特别是对 2012 年而言（图表 15）。自 2011 年年中以来，万得2012 年市场共识预测已经下调了 3.2%。意料之中的是，与 A 股表现联系紧密的板块（如保险和证券）和房地产固定资产投资相关板块的盈利预测下调幅度最大。沪深 300 指数的支撑位可能在 2,200 点。沪深 300 指数目前对应的 12 个月预期市盈率为 9.0 倍（图

24、表 17），处于历史低点，这表明 A 股长期价值正在显现（尽管短期内市场持续震荡）。我们对沪深 300 指数支撑位为 2,200 点的预测基于 8.4 倍的 12 个月预期市盈率，位于根据三阶段股息贴现模型得出的估值区间低端（详细内容请参见 2011 年 9 月 26 日报告：解析 A 股估值中枢下移的周期性和结构性因素）。我们对沪深 300 指数 2012 年中/2012 年底的预测仍为 2,950 点/3,200 点，表明中期整体看法比较积极，但预计短期内市场将持续震荡（图表 18）。高华证券投资研究,1),2),3),7,2012 年 1 月 3 日,中国,在过去数月长时间大幅回调过后，

25、市场可能出现短期反弹。过去几周 A 股市场迅速回调可能给其散户投资者带来较大的损失，部分人士可能感到失望（据地方媒体报道，如新浪网）。如果市场进一步下行，政府更有可能会采取措施（如鼓励中央汇金从市场上进一步直接买入股票等）来稳定市场、缓解担忧。我们认为采取这些措施可能会带来短期市场反弹，但如果经济基本面不出现改善迹象，整体而言未来几个月市场可能依然疲弱。但与股指的理论支撑位相比，密切关注进一步变化更为重要。由于 A 股市场通常是趋势驱动型的，因此基于估值的股指支撑位的意义并不大，市场的好转的推动因素在于那些可能改变投资者的股市回报预期（而非估值）的进一步变化。2012 年一季度末/二季度初：A

26、 股股市可能复苏的时机我们预计 A 股表现复苏可能出现在 2012 年一季度末/二季度初，尽管由于政策存在不确定性而且 A股表现对政策调整的敏感性相对较高，这个时间点可能难以预测。除了已经处于历史低点的市场估值以外，我们对 2012 年一季度末/二季度初的情况预测如下：更显著的政策调整将推动市场。如我们之前所述，在市场估值降至极低水平而且实体经济中流动性充分放松（贴现票据的收益率降至 4%左右或更低）之后，政策方面的一些显著调整激发了 2008 年底/2010 年中的市场上涨行情。目前政策调整过程一直是渐进式的，而且我们预计到 2012 年一季度末/二季度初中国 CPI 同比通胀率将降至 3%

27、左右（图表 20），这应会进一步缓解政府对政策放松时间过早/力度过大可能会增加通胀压力的担忧，并为采取比之前更有力的促增长政策创造空间。届时实体经济中的流动性应放松到限制性较低的水平，而这应会使经济基本面企稳。在我们看来，进一步缓解目前商业面临的困境并推动增长复苏需要实体经济进一步放松，而且根据历史水平分析，商业贴现票据的收益率应降至 4%左右或更低才能使增长再度加速。2007年底/2008 年，收益率从峰值降至 4%左右大约历时 10 个月，而在 2010 年中收益率降至 4%以下仅用了两个月的时间。过去 3 个月里收益率已经较 9 月底峰值下降了 6 个百分点，而且我们认为未来几个月这种趋

28、势应会持续下去。到 2012 年一季度末/二季度初，收益率可能降至 4%左右，因为：未来数月银行贷款增加可能会提高实体经济中的流动性。每年前 7 个月银行贷款通常较高，而且就以往而言，银行贷款速度加快应会改善实体经济中的流动性（图表 21）。我们的经济学家预计 2012 年贷款将增加人民币 9 万亿元（而 2011 年预测为 7.5 万亿元），表明 2012 年对贷款额度的控制可能会有一定程度的放松。如果我们假设 2012 年一季度银行贷款保持历史平均速度，而且全年总贷款额度为人民币 7 万亿-9 万亿元（市场预测），那么一季度新增银行贷款可能达到 2.1 万亿-2.7 万亿元。这意味着未来数

29、月银行贷款的平均月度增量可能达到人民币 7,000-9,000 亿元，较过去几个月不到 6,000 亿元的水平出现了显著提高。总需求走软可能导致对流动性的需求下降。PMI 产成品库存分项指数与 PMI 新订单分项指数的比率（详细分析请参见 2011 年 6 月 30 日报告风险收益平衡转向积极）较高，接近 2008 年底水平（图表 23）。这表明总需求可能依然非常疲弱而且未来数月流动性压力可能会放松（因对流动性的需求可能下降）。实体经济中的流动性放松可能需要更多次下调法定准备金率和放松贷款额度（后者更重要）。届时，我们应更加明确中国经济增长/企业盈利增长可能走软的程度以及可能企稳的水平。我们目

30、前对沪深 300 指数 2011/2012 年盈利增长的预测分别为 17%/10%，意味着2011 年四季度盈利同比增速可能放缓至 7%左右，2012 年上半年可能降至零或个位数低端，2012 年下半年增长将复苏。但盈利的可预见性依然较低，原因在于房地产市场和欧元区的状况（可能影响中国外需）仍不确定。高华证券投资研究,8,2012 年 1 月 3 日,中国与我们的预期相比，政府也可能更早采取行动。国内状况和/或欧债问题更迅速的恶化可能会使政策出现更快、更有力的变动。但我们很难预计精确的时间，原因在于政策决策过程存在不确定性而且政府与市场的沟通有限。需要进一步澄清的一点是欧债危机对 A 股市场的

31、影响。欧债局势是 2011 年中以来抑制 A 股表现的最重要因素之一，而且我们认为欧盟问题长期存在的因素应已经基本体现在股价之中。如果欧债问题的进展更为积极，那么应会改善 A 股市场情绪，而且如果欧债问题较预期出现恶化，则可能导致A 股市场出现短期下挫。最后，中国更迅速有力的政策回应也应会推动 A 股市场更早地复苏（图表22）。,图表13:我们预计出口增长将继续走软，如 PMI 出口订单所显示的那样,图表14:我们认为房地产开发投资和销售额可能继续走软,50,70,100,(%),出口金额:同比(3个月移动平均),PMI:新出口订单(右轴),(%),(%),房地产开发投资:累计同比,商品房销售

32、额:累计同比,4030,6560,80,605520,10,5045,4020,0400,-10,35,-20-30,3025,-20-40,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表15:市场盈利预测仍在下调（根据万得市场预测）,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表16:自 2011 年中以来，2012 年万得市

33、场盈利预测下调了3.2%，剔除金融股后的下调幅度为 8.1%,沪深300盈利 2006E,沪深300盈利 2007E,2011年行业盈利预测变化(2011年6月30日到2011年12月12日),(人民币 10亿元),沪深300盈利 2008E,沪深300盈利 2009E,2,000,沪深300盈利 2010E沪深300盈利 2012E,沪深300盈利 2011E,纺织及服装银行食品饮料,3.7%2.5%,11.4%,家庭耐用消费品建材及其它煤炭,2.3%0.8%0.5%,1,5001,000500,医疗保健有色金属及其它航空零售化工全部酒店旅游及其它传媒交通基础设施石油石化及天然气房地产全部(

34、除金融)公用事业汽车及零部件电信建筑及其它服务,-0.2%-2.2%-2.5%-3.2%-3.5%-5.3%-5.7%-5.8%-7.3%-8.1%-9.3%-9.8%-10.0%-11.6%,0.2%0.2%,0,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,资本品保险证券及其它,-11.9%-17.3%-24.9%,信息科技及软硬件钢铁航运及其它运输,-65.4%,-33.4%,-25.1%,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品

35、和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,May-10,Sep-06,May-07,Sep-07,May-08,Sep-08,May-09,Sep-09,Sep-10,Jan-10,Jan-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,May-11,Sep-11,200212,200305,200310,200403,200408,200501,200506,200511,200604,200609,200702,200707,200712,200805,200810,200903,200908,201001,201006,201011,2011

36、04,201109,40,8,6,9,2012 年 1 月 3 日图表17:沪深 300 指数目前对应 9.0 倍的 12 个月预期市盈率，处于历史低位,中国图表18:我们的 2012 年中/2012 年底沪深 300 指数目标仍为2,950/3,200 点，表明我们对中期表现持积极看法，但预计短期内市场将持续震荡,3530,(X),CSI300 12m fP/E,CSI300 12m fP/B(RHS),(X),7,3,600.03,400.03,200.0,沪深300指数点位(2012年底前),3,200.0,(+37%),25,5,3,000.0,2,950.0,20,4,2,800.0

37、,(+27%),P/E:9.0;P/B:1.5,15105,321,2,600.02,400.02,200.0,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表19:居民储蓄和股指的变动情况,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表20:根据我们对同比通胀率月度基数效应的预测，到2012 年一季度末/二季度初月度同比 CPI 可能降至约 3%,3.5%,3.2%,2012年CPI月度翘尾因素,6.0,月度新增居民储蓄(移动平均，取,7000,3.0%,我们假设2011年12月

38、份CPI月度环比为0.5%(过去10年平均),对数),6.5,上证综指(右轴),6000,月度新增居民储蓄与,2.5%,7.07.58.0,500040003000,股市表现之间的反向关系在2009年底开始消失，这一时期的银行理财等固定收益产品表现出更可观稳定的收益率，吸引居民储蓄大量进入购买。,2.0%1.5%,2.0%,2.2%,2.1%,2.0%,1.7%,1.2%,2000,1.0%,0.9%,8.59.0,10000,0.5%,0.4%,0.3%,0.5%,0.0%0.0%,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,资料来源：万得

39、、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究预测,07-01,07-03,07-05,07-07,07-09,07-11,08-01,08-03,08-05,08-07,08-09,08-11,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,2012 年 1 月 3 日图表21:银行加速借贷应会放松实体经济中的流动性,图表22:欧债局势仍不确定；并继续影

40、响全球金融市场,中国,2,000,(人民币 10亿元),月度新增贷款(左轴),(%),14,380,(bps),3M Libor-OIS spread:金融体系承受压力依然在上升,1,8001,6001,4001,200,票据贴现利率,12108,330280230180,USD 3M Libor-OIS SpreadEUR 3M Libor-OIS SpreadJPY 3M Libor-OIS SpreadGBP 3M Libor-OIS Spread,1,000,800,6,13080,6004002000,420,30-20,20070316,20080316,20090316,2010

41、0316,20110316,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：彭博、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表23:PMI 产成品/新订单分项指数的比率显示，总体需求可能仍将继续走软,1.801.601.401.20,%,2005200620072008200920102011,PMI 产成品库存/新订单,1.000.80,0.79,0.88,0.83,0.78,0.91,0.98,0.98,0.88,0.80,0.79,0.880.82,0.60,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,资料来源：彭博、万得、高华证券研究、高盛全球

42、经济、商品和策略研究寻找绝对估值较低/盈利可预见性较高的行业作为持续低迷市场中的下行保护在我们 2011 年 10 月 25 日发表的 2012 年 A 股展望策略报告“增长放缓，政策趋松”中，我们的行业配置建议力图在避免短期市场下行风险与从潜在政策变动中获取长期上行潜力之间寻求平衡。我们看好“消费+低估值内需周期股”的组合。总体而言，我们仍坚持这一策略，我们认为对于 A 股公募基金而言，管理股票仓位对于控制潜在风险十分重要。不过，我们建议短期内降低对高估值板块的配置比例，而寻求估值较低/盈利可预见性较高的板块作为潜在低迷市场中的下行保护。高估值板块在 2008 年市场前一下行时期表现总体落后

43、大盘（图表 24）。从食品饮料转向汽车我们建议短期内降低估值相对较高的重仓板块食品饮料板块的配置，转向估值相对较低的汽车板块。,高华证券投资研究,10,2012 年 1 月 3 日高华证券投资研究,中国我们在 7 月初上调了食品饮料板块的配置建议至高配。该板块是 A 股市场年初以来表现最好的板块。食品饮料板块的绝对估值水平仍较为合理，但相对于大盘的估值溢价仍偏高（图表 25）。由于表现出色，该板块是近几个季度的基金重仓板块。截至三季度，五粮液等股票被所有主要公募基金所持有（参见 2011 年 11 月 4 日的报告“A 股公募基金趋势跟踪：等待更明显的政策调整”）。尽管我们认为行业基本面仍相对

44、稳健且中长期前景向好，但我们建议降低该板块配置至标配。我们建议转而投资于汽车等估值较低的消费板块，因为其估值处于历史低点，并且也处于所有消费相关板块的最低水平（图表 26）。盈利预期已经有所降低（图表 16），我们的汽车行业分析师杨一朋目前预计 2012 年汽车需求同比增幅将从 2011 年的 8.5%上升至 10%。过剩产能的增长虽然堪忧，但从板块的低估值来看，我们认为这一因素已经反映在股价中。我们从与 A 股投资者的交流中发现该板块的配置不足，尤其是在 11 月初以来的持续下跌之后。鉴于市场可能持续疲软，在金融服务业中我们相对看好银行而不是保险板块我们维持对金融股的标配建议，但鉴于我们预计

45、市场将持续疲软，我们在短期内相对看好银行而不是保险板块。银行板块被视为下行周期中的防御性板块，每次市场回调时，该板块总是跑赢大盘（图表27）。目前，从市盈率和市净率来看，银行板块估值处于历史低点（图表 28）。由于实体经济领域紧张的流动性状况为净息差提供支撑，以及贷款增长应保持稳定或在政策潜在进一步放松情况下开始反弹，银行业盈利势头十分稳定。由于目前债券市场较三季度有所好转（图表 29），保险业在债券市场较高的投资比重（图表30）推动行业基本面改善。但由于保险业受 A 股市场的影响较大而且保费增长仍然疲软（图表 31），我们维持短期谨慎看法。银行业面临的风险包括房价回调幅度高于预期、地方政府融

46、资平台贷款风险上升。但我们的中国银行业研究团队分析师马宁和徐然认为，这些风险不会立即显现，而且从当前行业估值来看，我们认为这些风险在很大程度上已经反映在股价中。在我们看来，欧债危机的潜在恶化仍是该行业面临的一大风险。仍对房地产投资相关行业持谨慎态度我们仍对房地产相关行业（如钢铁、建材、机械）持中性/谨慎看法，因为这些行业的基本面仍在走软，而且受房地产销售和房地产固定资产投资下滑的影响，盈利不确定性相对较高。在我们看来，由于盈利可预见性较差，这些行业的低估值并不能提供有力支撑。我们认为，与 2011 年三季度相比，目前已接近于拐点。但是我们建议等待更好的介入时机（可能在 2012 年一季度末/二

47、季度初）再买入这些贝塔相对较高的内需周期板块。届时，市场情绪应会改善，这些贝塔相对较高板块的市场兴趣也会随之上升。重申对中小盘股的总体谨慎看法我们重申对中小盘股的谨慎看法，尽管我们认为消费相关的中小盘股在所有板块中应会表现相对较好。年初至今，中小板综合指数落后沪深 300 指数 7 个百分点（图表 33）。因此，我们认为中小盘股盈利预测下行风险仍较高（原因是实体经济领域流动性紧张），而且估值无法提供显著支撑（多数中小盘股的动态市盈率超过 20 倍）。从行业来看，我们认为房地产、原11,0,2012 年 1 月 3 日,中国材料和 IT 及其零部件板块的中小盘股风险较高，原因是其现金流疲软，以及

48、/或估值相对缺乏吸引力（参见 2011 年 10 月 25 日发表的策略报告“增长放缓，政策趋松”）。,图表 24:高估值板块在 2008 年上次下行周期时普遍落后大盘,图表 25:食品饮料板块的绝对估值仍然合理，但相对于大盘的估值溢价仍较高,基础材料工业,日常消费信息科技,能源公用事业,金融及地产沪深300,医疗保健,90,(X),食品饮料,食品饮料板块相对于指数的估值溢价(右轴),(X),1.7,2.5,(行业相对沪深300的12个月动态市盈率,X),7000,80,1.5,2.3,2.1,6000,7060,1.3,1.9,5000,1.7,4000,50,1.1,1.5,40,0.9,

49、1.31.1,30002000,3020,0.7,0.9,10,18.4X,0.5,10000.7,0,0.3,0.5Oct-07,Dec-07,Feb-08,Apr-08,Jun-08,Aug-08,Oct-08,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 26:汽车板块估值处于历史低点，也处于消费相关行业的最低水平,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 27:银行板块被视为下行周期中的防御性板块，每次市场回调时，该板块总是跑赢大盘,39,(X),汽车

50、及零部件纺织及服装零售,家庭耐用消费品酒店旅游及其它,140130,沪深300指数（重新定基，左轴）银行板块相对于沪深300指数表现（右轴）,120115,34,29,120,110105,110100,24,100,95,19,9080,90,149,(7.1X),7060,858075,409-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,50Jun08,Dec08,Jun09,Dec09,Jun10,Dec10,Jun11,70,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,12