中国房地产：良性循环的开始；上调目标价；强力买入万科A1205.ppt

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1、,51%,13%,2012 年 12 月 4 日中国：房地产证券研究报告2013 年-良性循环的开始；上调目标价；强力买入万科 A,房价稳步上涨将推动利润率/盈利增速复苏.我们认为房价/销量回升、房地产投资复苏的良性循环已经开始，这将推动开发商,我们评级为买入/卖出股票的估值概要,利润率和盈利增长复苏以及净资产价值扩张。同时，进入 2013 年下半年后，鉴于开发商现金流状况改善且库存持续下降，控制限购令城市房价的上涨步伐将愈发困难，这将重新加剧市场对政策的担忧。但我们认为，即便有新的调控政策出,11月30日海外上市公司,评级,货币,12个月目标价格潜在的涨跌空间,乐观假设下估值与当前股价差异,

2、悲观假设下估值与当前股价差异,台，这也只会延缓房价的上涨速度，而不会逆转其上涨趋势。对大部分未实施限购令的城市，我们预计 2013 年上半年房价/交易量都会基本稳定在今年下半年的水平，但 2013 年下半年将逐步上升。目前我们假设 2013 年房价将同比上涨 5%-10%，其中已计入房价上涨过快而导致新调控措施出台的可能。我们新推出的2013 年底净资产价值预测平均较 2012 年底预测高 8%，此外我们的 2013-14 年核心盈利预测也上调了 5-11%。.并推动估值缓慢持续上行,绿城房产龙湖地产保利置业融创中国合景泰富华润置地碧桂园恒大地产仁恒置地鹏瑞利信托海外上市公司平均国内上市公司万

3、科(A)首开股份中南建设招商地产(A)万科(B)上海世茂国内上市公司平均,买入*买入*买入买入买入买入买入买入卖出卖出买入*买入*买入买入买入卖出,HK$HK$HK$HK$HK$HK$HK$HK$S$S$RmbRmbRmbRmbHK$Rmb,17.421.17.57.07.226.54.64.81.40.4513.415.216.232.014.310.0,43%42%40%39%29%28%24%24%-2%-9%26%53%50%40%34%19%2%33%,21.524.29.08.38.431.45.55.71.60.515.118.219.635.816.211.5,77%63%69

4、%65%49%52%48%47%12%9%49%72%80%69%50%35%17%54%,14.619.26.06.46.324.43.94.11.30.411.912.913.829.712.89.3,20%29%11%27%12%18%6%7%-13%-24%9%36%27%20%24%7%-5%18%,随着利润率/净资产扩张的逐渐复苏，我们预计 2013 年房地产板块将获得估值重估，表现相对领先大市并突破 2012 年 7 月的峰值。对于在限购令城市业务占比较高的海外上市开发商，我们将其目标价格折让幅度收窄了 0-10 个百分点（对那些在限购令城市业务占比较低，或管理执行能力较差从而资

5、产周转改善潜力有限的开发商未作调整）；对 A 股开发商的调整不一，主要是基于它们各自相对于行业水平的市盈率溢价/折让而做出调整。因此，我们对基于净资产价值的 12 个月目标价格进行了较大范围的调整，平均而言，我们研究范围内的海外上市/A 股开发商的目标价格上调了 17%/4%，对应 19%/27%的上行潜力。A 股开发商选股调整；海外上市开发商：合景泰富上调为买入我们看到研究范围内 A 股开发商的风险回报状况具有吸引力，与之前两轮上涨行情相比，目前 A 股开发商估值已经下滑，平均对应 7.8 倍的 2013 年预期市盈率（2009 年上升周期中值为 18.9 倍，年初至今年 7 月初中值为 8

6、.2 倍）。我们将万科 A 加入强力买入名单；将招商地产评级从中性上调至买入，将华侨城评级从卖出上调至中性；将保利地产/金地集团/世联地产评级从买入下调至中性，将世茂股份评级从中性下调至卖出。首开股份仍位于强力买入名单，且我们维持对万科B 和中南建设的买入评级。我们对海外上市开发商的评级不变，唯一例外是将合景泰富评级从中性上调为买入。风险：上行：房价复苏强于预期；下行：政府调控之严超出预期。,均值 29%注：*该股位于强力买入名单。资料来源：DataStream、高华证券研究预测本报告中：图表 40-41 是我们对研究范围内开发商 2013 年可售货量及其主要城市市场份额的最新分析。相关研究2

7、012年11月1日：中国：房地产：110家A股开发商三季度业绩要点：资本开支上升但财务状况保持稳健2012年10月22日：中国：房地产：海外上市房产股选股调整；绿城房产/龙湖地产进入强力买入名单2012年7月8日：中国：房地产：保持对行业中期乐观；但短期政策压房价风险上升可加剧板块波动研究范围变动我们将保利地产的研究从孙贤兵转至王逸名下，将招商地产、金地集团和华侨城的研究从孙贤兵转至李薇名下，将首开股份、荣盛发展和中南建设的研究从孙贤兵转至杜茜名下。,王逸,CFA 执业证书编号:S1420510120004+86(21)2401-8930 北京高华证券有限责任公司李薇 执业证书编号:S1420

8、510120012+86(21)2401-8926 北京高华证券有限责任公司杜茜 执业证书编号:S1420511100001+86(10)6627-3147 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,3,5,5,13,18,19,23,25,27,29,31,34,37,40,43,45,2,2012

9、年 12 月 4 日目录评级与目标价格调整概览调整 2013 年房价/交易量假设上调盈利预测，但仍低于市场预测财务状况改善可期土地价格加速回升将推高买房预期收窄研究范围内海外上市开发商目标价较净资产价值的折让调整对 A 股开发商选股建议，将万科 A 加入强力买入名单万科 A(000002.SZ)：估值下滑不合理；加入强力买入名单首开股份(600376.SS)：销售前景乐观，仍位于强力买入名单招商地产(000024.SZ)：强劲的基本面将推动盈利；评级上调至买入世茂股份(600823.SS):因前景疲软估值下降势头持续；下调至卖出华侨城(000069.SZ):高端业务担忧已计入股价；上调至中性保

10、利地产(600048.SS)：未来增长乏力；下调评级至中性金地集团(600383.SS)：疲软的增长势头尚未逆转；下调评级至中性世联地产(002285.SZ)：受益于房价上涨的空间缩小；下调评级至中性合景泰富(1813.HK)：受益于一二线城市房价复苏；上调评级至买入附录：土地储备/开发状况和区域分布本报告股价截至 2012 年 11 月 30 日收盘价。肖婧对本报告亦有贡献。高华证券投资研究,中国：房地产10,3,2012 年 12 月 4 日,中国：房地产,评级与目标价格调整概览本文中的评级调整主要集中于我们覆盖的 A 股开发商，这些调整主要基于我们更新的净资产价值预测、目标价格和盈利预测

11、后的风险/回报前景而定。评级调整维持对万科 A 的买入评级并加入亚太地区强力买入名单将招商地产的评级从中性上调至买入将华侨城的评级从卖出上调至中性将金地集团、保利地产和世联地产的评级从买入下调至中性将世茂股份的评级从中性下调至卖出将合景泰富的评级从中性上调至买入需要注意的是，我们已在 10 月份调整了海外上市房地产股选股建议（请参见我们于 2012年 10 月 22 日发表的报告海外上市房产股选股调整；绿城房产/龙湖地产进入强力买入名单）。目标价格调整我们对研究范围内房地产股基于净资产价值的 12 个月目标价格进行了大范围调整，幅度为-21%至49%，但大多数为上调。我们覆盖的 A 股开发商目

12、标价平均上调了 4%，海外上市房地产股则平均上调 17%。我们还更新了乐观和悲观情景的净资产价值预测。目标价格的调整主要是受到以下因素的推动：我们对房价和利润率的前景更为乐观根据各开发商的业务及其城市分布做出具体的净资产价值预测调整目标价格相对于净资产价值的折让收窄（主要是我们研究范围内的海外上市房地产股）我们将估值基础从 2012 年延展至 2013 年盈利预测整体上调，以反映我们对房价的最新假设、项目的最新动态和最新的交易量假设。研究范围变动；终止覆盖我们在本报告中对之前孙贤兵研究的股票作出以下调整：保利地产转至王逸名下；招商地产、金地集团和华侨城转至李薇名下；首开股份、荣盛发展和中南建设

13、转至杜茜名下。A 股开发商研究的分析师如下：王逸：万科 A/B 和保利地产。李薇：招商地产、金地集团、华侨城和世茂股份。杜茜：首开股份、荣盛发展、中南建设和世联地产。此外，我们终止覆盖鲁商置业(600223.SS，买入)，金融街控股(000402.SZ，中性)，滨江集团(002244.SZ，中性)，华发股份(600325.SS，中性)，北京城建(600266.SS，中性)和中国国贸(600007.SS，卖出)。请参见 2012 年 12 月 4 日发表的报告“终止覆盖 6 家中国开发商”。高华证券投资研究,2012年12月4日,高华证券投资研究,4,中国：房地产,-,-,-,图表1:中国开发商

14、估值比较表2013年预期,公司名称,代码,股价截至,NAV,全面摊薄核心市盈率(x),市净率(x),股息收益率(%),市值,目标价相对,(十亿美,12个月,潜在的涨跌 于NAV的,基本假设情,股价相对 乐观假设情,股价相对 悲观假设情,股价相对,元),评级,11月30日,目标价格,空间,折让,景,NAV的折让,景,NAV的折让,景,NAV的折让,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,香港上市,雅居乐房产中海外宏洋中国海外华润置地碧桂园恒大地产方兴地产绿城房产富力地产合景泰富龙湖地产保利置业世茂房地产瑞安房地产远洋地产SOHO中国融创中国,3383.HK0081

15、.HK0688.HK1109.HK2007.HK3333.HK0817.HK3900.HK2777.HK1813.HK0960.HK0119.HK0813.HK0272.HK3377.HK0410.HK1918.HK,5.02.624.115.58.77.63.73.45.52.110.42.57.03.34.34.31.9,中性中性中性买入买入买入中性买入*中性买入买入*买入中性中性中性中性买入,10.4(HK$)8.4(HK$)23.0(HK$)20.7(HK$)3.7(HK$)3.9(HK$)2.7(HK$)12.2(HK$)13.2(HK$)5.6(HK$)14.9(HK$)5.36(

16、HK$)15.7(HK$)3.9(HK$)5.9(HK$)5.9(HK$)5.0(HK$),11.510.024.726.54.64.83.117.414.27.221.17.517.83.96.86.67.0,102082824241543729424013(0)161339,-40%-20%-10%-10%-30%-50%-30%-30%-30%-30%-20%-40%-30%-50%-40%-40%-40%,19.212.527.529.56.69.74.424.920.410.226.312.525.47.811.311.111.7,(46)(33)(16)(30)(44)(60)(3

17、8)(51)(35)(45)(44)(57)(38)(50)(48)(47)(57),22.114.131.034.97.811.34.830.724.611.930.215.130.78.413.512.713.8,(53)(41)(26)(41)(53)(66)(44)(60)(46)(53)(51)(64)(49)(54)(57)(54)(64),17.110.824.927.15.68.34.120.817.29.024.010.021.27.49.69.410.6,(39)(23)(8)(24)(34)(53)(34)(42)(23)(38)(38)(46)(26)(47)(39)(

18、38)(53),7.29.312.118.08.85.712.54.48.16.811.59.08.419.710.78.65.0,6.37.612.813.97.25.410.13.98.56.210.28.28.316.010.38.44.2,5.86.811.811.16.94.89.44.28.75.88.47.17.815.010.612.63.5,1.32.42.21.81.61.21.01.11.30.92.20.71.30.61.01.01.2,1.11.91.91.61.41.00.90.91.20.81.90.71.10.60.91.01.0,0.91.51.71.51.2

19、0.90.90.81.10.71.60.61.00.60.90.90.8,3.01.21.71.54.04.41.82.34.33.11.42.53.61.43.35.21.6,3.22.81.41.94.93.81.52.64.13.21.42.43.60.93.45.21.8,3.53.21.52.45.14.31.62.44.03.41.72.83.81.03.35.22.4,简单平均值,22,(44),(51),(35),9.8,8.7,8.3,1.3,1.2,1.0,2.7,2.8,3.0,中国内地上市(A/B股),首开股份招商地产(A)金地集团华侨城保利地产荣盛发展上海世茂万科(A

20、)万科(B)中南建设世联地产,600376.SS000024.SZ600383.SS000069.SZ600048.SS002146.SZ600823.SS000024.SZ000002.SZ000961.SZ002285.SZ,2.46.53.86.613.03.31.815.52.02.10.6,买入*买入中性中性中性中性卖出买入*买入买入中性,10.1(Rmb)23.9(Rmb)5.3(Rmb)5.7(Rmb)11.5(Rmb)11.0(Rmb)9.8(Rmb)8.8(Rmb)12.0(HK$)11.6(Rmb)11.5(Rmb),15.232.06.77.013.712.510.013

21、.414.316.213.6,503427221914253194018,-45%-30%-45%-40%-25%-25%-55%-30%-40%-40%n.a.,27.645.712.111.718.216.622.219.123.927.0NA,(63)(48)(56)(51)(37)(34)(56)(54)(50)(57)NA,33.151.113.812.721.419.625.521.626.932.6NA,(69)(53)(62)(55)(46)(44)(62)(59)(55)(65)NA,23.542.411.010.816.014.620.717.021.323.0NA,(57

22、)(44)(52)(47)(28)(25)(53)(49)(44)(50)NA,7.512.77.211.49.710.08.77.38.211.020.2,6.49.56.69.67.98.28.06.16.88.215.2,5.47.55.68.56.47.17.25.36.06.212.2,1.11.81.02.11.92.61.01.51.72.02.6,1.01.50.91.81.62.10.91.21.41.62.3,0.81.30.81.51.31.60.81.01.11.32.0,1.61.01.41.22.11.52.01.81.6,1.91.41.51.42.51.80.0

23、2.42.20.02.2,2.21.81.81.63.12.10.02.82.50.02.7,简单平均值,27,(51),(57),(45),9.5,7.8,6.6,1.7,1.4,1.2,1.2,1.4,1.7,新加坡上市,仁恒置地鹏瑞利信托,YNLG.SIPCRT.SI,2.40.4,卖出卖出,1.4(S$)0.5(S$),1.40.45,(2)(9),-40%-30%,2.40.6,(39)(23),2.70.8,(46)(36),2.10.5,(31)(8),12.4n.m,14.1n.m,13.3n.m,0.90.6,0.80.6,0.80.5,0.67.8,0.47.0,0.47.

24、0,美国上市,易居中国,EJ,0.4,中性,3.5(US$),3.9,11,n.a.,NA,NA,NA,NA,NA,NA,107.1,10.0,7.5,0.6,0.6,0.6,0.0,0.0,以上企业简单平均值,19,(47),(53),(39),9.1,8.2,7.1,1.3,1.1,0.9,1.7,2.2,2.4,注：1)*表示该股位于我们的强力买入名单。2)我们的 12 个月目标价格基于开发商 2013 年底预期净资产价值，易居中国及世联地产基于 2013 年预期市盈率。我们预计 2013 年上半年房价将上涨5-10%，但下半年涨幅有限。3)乐观情景：假设政府不干预房价上涨，我们预计房价

25、将在 2013 年下半年进一步上涨 15%-20%。悲观假设：若政府在未来数月中出台政策坚决遏制房价的上涨，我们预计房价将跌至 2012 年上半年的谷底水平。资料来源：DataStream、公司数据、高华证券研究预测,5,December 4,2012,China:Real Estate,调整 2013 年房价/交易量假设图表 2 和 3 归纳了我们对研究范围内房地产股的基本、乐观和悲观房价假设以及交易量的基本假设。基本情景：我们预计 2013 年上半年房价将上涨 5-10%，但由于政府可能干预房价的上涨速度，下半年涨幅将有限或者不再上涨。乐观情景：假设政府不干预房价的上涨，2013 年下半年

26、房价将上涨 15-20%。悲观情景：若政府在未来数月中出台政策坚决遏制房价的上涨，房价将跌至 2012 年上半年的谷底水平。,图表2:我们对研究范围内房地产股的基本、乐观和悲观价格假,图表3:我们对研究范围内房地产股交易量的基本假设,设(百万平方米),基本假设情景,乐观假设情景,悲观假设情景,200,120,200,同比+9%,180,180,100,同比+25%,160,150,162,151,167,167,80,60,140,138,120,100,138,4020,1002009年初 2009年底 2010年底 2011年底 2012年中 2012年底 2013年中 2013年底0,资

27、料来源：高华证券研究预测,2011资料来源：高华证券研究预测,2012E,2013E,上调盈利预测，但仍低于市场预测我们的 2012-14 年核心利润预测分别较市场预测低 2%/5%/11%，主要由于我们对利润率的预测更为保守。我们将开发商的 2012-2014 年核心利润预测分别上调 0%/5%/11%，以反映我们对房地产价格的最新假设、待推项目的最新动态和交易量假设。我们新的 2013/14 年核心每股盈利预测分别较彭博/万得市场预测低 5%/11%，原因是我们的销量和利润率预测较低。我们以相同的幅度上调了核心每股盈利预测（图表 5）。Gao Hua Securities Investme

28、nt Research,6,December 4,2012图表4:我们将开发商的 2012-14 年核心利润预测平均上调 0%/5%/11%,China:Real Estate,报表货币,净利润预测(百万),核心净利润预测(百万),最新预测,之前预测,变动(%),最新预测,之前预测,变动(%),11A,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,海外上市,雅居乐房产中海外宏洋中国海外华润置地碧桂园恒大地产方兴地产绿城房产富力地产合景泰富龙湖地产保利置业世茂房地产瑞安房地产远洋地产SOHO

29、中国融创中国仁恒置地鹏瑞利信托易居中国,(RMB)(HK$)(HK$)(HK$)(RMB)(RMB)(HK$)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(HK$)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(S$)(US$),4,1051,81515,0258,0705,81311,3822,0272,5754,8422,1036,3282,7775,7233,4281,9803,8922,3561,48226-9,4,4692,33217,4799,0066,36110,3332,9944,8694,7402,0706,2122,4096,3661,8692,5863,5451

30、,9761,573444,5,0522,67514,7068,6847,7059,0252,4525,4414,0852,1326,5192,3725,4051,2982,6953,2502,2591,0703941,5,5453,00315,91910,9078,00810,1702,6165,1494,0022,2737,8642,7505,7281,3852,6042,1632,9441,1364055,4,4472,33117,4919,3076,33110,5682,9944,8694,5352,0696,1672,4176,3611,9172,5523,5891,9691,5734

31、416,4,7172,53114,4878,1877,2338,5722,2575,3814,0112,0436,5492,3805,0511,1862,4203,2562,1009833947,5,1532,70914,96810,0877,4949,6812,3225,0313,8492,0777,2072,6315,4261,2282,4292,1082,7201,0294062,000-30-20050100-31-1000n.m.,76267591240079110890-13,81168751324995613738100-12,3,9001,24513,0155,6175,798

32、8,6101,3292,5894,5161,8594,5031,7564,3031,5721,5951,4221,82078226-9,4,4362,19115,4556,7076,3058,4701,9764,8694,3091,9385,7512,1675,3361,0592,5863,1662,4871,218444,5,0522,67514,7068,6847,7059,0252,4525,4414,0852,1326,5192,3725,4051,2982,6953,2502,9861,0703941,5,5453,00315,91910,9078,00810,1702,6165,1

33、494,0022,2737,8642,7505,7281,3852,6042,1633,5101,1364055,4,4142,19015,4677,0086,2768,7061,9764,8694,1041,9385,7072,1755,3311,1072,5523,2092,4811,2184416,4,7172,53114,4878,1877,2338,5722,2575,3814,0112,0436,5492,3805,0511,1862,4203,2562,8279823947,5,1532,70914,96810,0877,494.9,6812,3225,0313,8492,077

34、7,2072,6315,4261,2282,4292,1083,2871,0294062,000-40-30050100-41-1000n.m.,76267591240079110690-13,81168751324995613737100-12,海外上市均值,(0),5,7,(0),5,7,国内上市,首开股份招商地产(A)金地集团华侨城保利地产荣盛发展上海世茂万科(A)万科(B)中南建设世联地产,(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB),1,8772,5923,0173,1776,5311,5321,1849,6259,6

35、25932157,2,0133,2373,2723,6468,4052,0501,31313,19213,1921,227186,2,3774,2943,6114,33010,3742,4931,42615,79115,7911,650247,2,8035,4794,2214,87412,7742,9091,58818,04018,0402,189308,2,1373,2353,2603,2168,4652,0191,20613,99413,9941,242186,2,5843,8823,6143,19710,8952,2121,33815,03215,0321,652305,2,9833,9

36、653,8693,13212,3162,2231,39515,37015,3702,176395,-60013-129-6-6-10,-811035-5137550-19,-6389564311417171-22,1,8772,5923,0173,1776,5311,5321,0539,6259,625932207,2,0133,2373,2723,6468,4052,0501,31313,19213,1921,227186,2,3774,2943,6114,33010,3742,4931,42615,79115,7911,650247,2,8035,4794,2214,87412,7742,

37、9091,58818,04018,0402,189308,2,1373,2353,2603,2168,4652,0191,20613,99413,9941,242186,2,5843,8823,6143,19710,8952,2121,33815,03215,0321,652305,2,9833,9653,8693,13212,3162,2231,39515,37015,3702,176395,-60013-129-6-6-10,-811035-5137550-19,-6389564311417171-22,国内上市均值均值,10,65,1811,00,45,1411,注：(1)我们采用非公认

38、会计准则计算易居中国的净利润；(2)对鹏瑞利采用可分配收入。资料来源：高华证券研究预测在 2012 年净利润预测中，我们计入了上半年房地产股的估值重估因素，因此我们对部分公司的2012 年核心利润和净利润预测之间存在一些差异。我们对开发商的预测调整主要受到销售均价/销量假设调整的推动，但下列公司除外：首开股份：我们将 2012-14 年预期核心利润下调了 6%/8%/6%，主要因为我们将其核心利润率下调了 1%/1%/0%至 16%/15%/15%。利润率下调的主要原因是我们调整了其北京合资项目的竣工进度假设，并预计信托贷款的融资成本将自 2012 年上半年水平有所上升（我们将融资成本预测上调

39、了 0.5-1 个百分点）。华侨城：我们将 2012-14 年预期核心利润上调了 13%/35%/56%，因为我们将其核心利润率上调了 3-8 个百分点至 17%/17%/18%，主要反映了以下因素：(1)年初至今其预售均价较我们之前的 2012 年预测高约 35%，(2)我们新的 2013-2014 年行业价格假设。世茂股份：我们将 2012 年预期核心利润上调了 9%以反映今年三季度实现的人民币 1.13 亿元的非营业利润。由于我们调整了 2013-14 年行业价格/交易量假设，我们对公司的 2013/14 年预期核心利润分别上升了 7%/14%，但我们的 2013-14 年盈利预测仍较万

40、得市场预测低10%/19%.万科 A/B：我们下调了万科 A/B 股 2012 年预期核心利润，主要是由于公司项目集中在 2012年四季度竣工，从而利润的结算可能由 2012 年推迟至 2012-2014 年期间。我们对万科 A/B 股2012/13/14 年的盈利预测仍较万得市场预测高 8%/7%/2%。世联地产：我们将世联地产净利润率预测下调了 2-3 个百分点，主要原因是毛利率复苏慢于预期，因此我们对公司 2013-14 年净利润预测下调了 19%/22%。我们估算公司 2012 年底/2013年的未结算一手代理销售额将达人民币 954 亿元/1,153 亿元，这意味着 2013/201

41、4 年的预期收入中已有 45%/46%被锁定，而 2009-2011 年时锁定比率平均为 37%。易居中国：我们将 201214 年每股盈利预测（非公认会计准则）从 0.14/0.40/0.53 美元下调至 0.03/0.35/0.46 美元，其中计入了：1)网络业务收入增长慢于预期，尤其是受到网络广告业务的拖累。我们预计 2012-14 年网络收入将增长 25%/17%/17%；2)毛利率复苏慢于预期。Gao Hua Securities Investment Research,7,December 4,2012图表5:我们将 2012-14 年核心每股盈利预测平均调整了 0%5%/11%,

42、China:Real Estate,报表货币,高盛预测核心每股盈利,行业预测核心每股盈利,新预测,%差异,新预测,%差异,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,海外上市,雅居乐房产中海外宏洋中国海外华润置地碧桂园恒大地产方兴地产绿城房产富力地产合景泰富龙湖地产保利置业世茂房地产瑞安房地产远洋地产SOHO中国融创中国仁恒置地鹏瑞利信托易居中国,(RMB)(HK$)(HK$)(HK$)(RMB)(RMB)(HK$)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(HK$)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(S$)(US$)

43、,1.180.901.891.150.350.550.222.271.340.671.060.601.540.160.450.560.830.580.040.03,1.351.101.801.490.420.590.272.531.270.741.200.661.560.200.470.570.990.510.030.35,1.481.241.951.870.440.660.292.401.240.791.440.761.650.210.450.381.160.540.030.46,000-40-30050100-41-1000n.m.,762675912Ex0079110590-13,811

44、68751324995613736100-12,1.240.951.891.240.360.580.231.791.420.721.080.611.330.280.390.710.930.56n.a.(0.11),1.351.252.201.430.390.630.311.941.490.801.260.711.560.330.440.691.070.62n.a.0.34,1.541.522.541.790.450.730.362.181.740.941.440.861.840.370.510.541.360.68n.a.0.94,-4-50-7-4-5-627-6-7-2-216-4216-

45、22-113n.a.n.m.,0-12-1849-6-1330-15-8-5-80-407-18-7-17n.a.3,-4-19-235-2-9-2010-28-170-12-10-42-12-29-14-20n.a.-51,海外上市均值,(0),5,7,(4),(6),(14),国内上市,首开股份招商地产(A)金地集团华侨城保利地产荣盛发展上海世茂万科(A)万科(B)中南建设世联地产,(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(RMB)(HK$)(RMB)(RMB),1.351.890.730.501.181.091.121.201.201.050.57,1.59

46、2.500.810.601.451.331.221.441.441.410.76,1.883.190.940.671.791.551.361.641.641.870.94,-60013-129-6-6-10,-811035-5137550-19,-6389564311417171-22,1.401.900.750.511.181.121.121.111.111.080.56,1.662.330.860.631.501.461.351.341.341.390.72,2.022.881.010.801.891.881.681.601.601.770.94,-4-1-2-3-1-2088-21,-4

47、7-6-5-3-9-107724,-711-7-16-5-18-192261,国内上市均值均值,10,65,1811,0(2),(1)(5),(5)(11),注：(1)我们对易居中国每股盈利预测使用非公认会计准则核算；(2)我们对鹏瑞利使用每单位派息。资料来源：彭博、万得、高华证券研究预测更新净资产价值预测、目标价格和我们的乐观/悲观情景估值我们推出了 2013 年底净资产价值预测（图表 6），新的预测平均较 2012 年预测高 8%，主要是由于我们调整了房价假设，并更新了各开发商的土地储备/待推项目进度。我们还将目标价格的估值基础延展至 2013 年，并将研究范围内海外上市/A 股开发商目标

48、价格较净资产价值的折让调整了 0-15 个百分点（详见后文）。Gao Hua Securities Investment Research,8,December 4,2012图表6:12 个月目标价格、2013 年预期净资产价值和评级调整概要,China:Real Estate,评级变动,每股净资产价值变动,目标价格变动,潜在上涨/下跌空间,代码,本币,新预测,原预测,新预测,原预测 变动(%),新预测,原预测 变动(%),11月30日收盘股价,上涨/下跌空间,海外上市公司,绿城房产龙湖地产保利置业融创中国合景泰富华润置地碧桂园恒大地产中海外宏洋远洋地产方兴地产世茂房地产SOHO中国易居中国雅

49、居乐房产中国海外富力地产瑞安房地产仁恒置地鹏瑞利信托,3900.HK0960.HK0119.HK1918.HK1813.HK1109.HK2007.HK3333.HK0081.HK3377.HK0817.HK0813.HK0410.HKEJ3383.HK0688.HK2777.HK0272.HKYNLG.SIPCRT.SI,(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(US$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(S$)(S$),买入*买入*买入买入买入买入买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性

50、卖出卖出,买入*买入*买入买入中性买入买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性卖出卖出,24.926.312.511.710.229.56.69.712.511.34.425.411.1n.a.19.227.520.47.82.40.64,21.5224.1012.2011.109.1626.505.898.9311.2310.473.9322.8010.23n.a.16.7524.2918.437.082.110.64,16925121111812811128n.m.15131010120,17.421.17.57.07.226.54.64.810.06.83.117.86.63.9