经济型酒店Q2综述0905.ppt

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1、,证券研究报告,研,究,究,行业,Table_MainInfo酒店,Table_Industry,经济型酒店 2012Q2 综述,推荐,（首次）,2012 年 09 月 04 日,行,重点公司,投资要点,业研,重点公司 12E锦江股份 0.72,13E0.85,评级增持,自 11Q3 到今年 7 月底，如家、7 天和汉庭的美股股价一路走低，与纳斯达克指数走势背道而驰。进入 8 月后，三家公司股份（尤其是前期调整幅度,较大的如家）开始强势反弹。而在 A 股市场上，锦江股价走势则基本与上,报告,分析师：刘璐丹,证综指一致。我们认为，展望行业中长期发展方向，区域收购将与直营店扩张并重；而成熟市场对收

2、购事项非常冷静，将静等整合绩效。,021-38565944基本面分析发现，11Q3 以来营收同比增速并未明显放缓，环比增速呈季节,S0190510110013研究助理：王晓明021-,性波动；门店扩张策略出现分化，12Q2 汉庭直营店扩张明显加速、如家/7天新增量同比持平。新增直营店占比自 11Q1 起开始上升，到 11Q4 达到高点，12Q1-12Q2 连续两季出现回落。平均房价呈季节性周期变化，因市场同质化令房价基本趋同。入住率、RevPAR 同比下降趋势放大市场疑虑，实质下降原因是可消化的。,ROE 在 12Q2 显著回升，与我们此前判断一致：新增直营店占比在 11Q4高点后持续回落（截

3、止 11Q4 三家美股公司的当期新直营店占比在 38-46%，历年最高水平，目前回落至 18%-37%）、净利率呈季节性波动、总资产周转率有所恢复，权益乘数平稳增加。我们判断连续 11Q3-12Q1 季度的 ROE下降主要是直营店扩张带来的阵痛，当扩张步伐放缓以及直营店逐步走向成熟，12Q2 已出现明显改善。综上分析发现，11Q3 以来，如家、7 天和汉庭三家公司的经营基本面并未出现明显恶化，锦江基本面则一直比较稳健。前期世博效应和如家、7 天和汉庭三家公司直营店的大步扩张为整个经济型酒店行业带来超高景气，但大量新增直营店的带来运营压力自 11Q1 开始体现，净利率和资产周转率的下降共同导致

4、11Q3 后 ROE 的下滑；但此趋势自本季度已经开始扭转，新直营店占比逐季下降，资产周转率开始提升、净利率也有企稳回升之势。我们认为未来几个季度将看到行业利润的同比继续改善。个股中我们建议重点关注如家：资产周转率正在提升，净利率同比下滑幅度开始减少，对莫泰的整合效果即将体现；汉庭近期兼顾了扩张与利润增长，发展较为平衡，三季度星程或并表。风险提示：1、收购后整合效果不达预期；2、经济持续下滑；3、二级股票市场的系统性风险。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,目,录,1、11Q3 至 12 年 7 月，如家、7 天和汉庭股价持续走低，与纳斯达克指数走势相背离，

5、8 月起开始反弹.-3-1.1 11Q3-12 年 7 月，如家、7 天和汉庭股价一路走低，8 月起开始反弹.-3-1.2 如家、7 天和汉庭股价走势在今年 8 月前与纳斯达克指数走势背道而驰-3-2、基本面是否真有难以逆转的恶化？.-4-2.1 营收同比增速并未明显放缓，外延扩张仍保证中期增长.-4-2.2 门店扩张策略有所分化，12Q2 如家、汉庭加速扩张.-5-2.3 平均房价：市场同质化令房价基本趋同.-7-2.4 入住率、RevPAR：同比下降趋势放大市场疑虑、实质下降原因是可消化的.-8-3、财务数据解读.-10-3.1 ROE 在 12Q2 显著改善，除如家外，其他三家连续三个季

6、度同比有所回升.-10-3.2 净利率分析：世博后现亏损，12Q1 现改善迹象.-11-3.3 营运能力分析：12Q2 营运能力有所恢复.-13-3.4 资本结构分析：权益乘数持续上升，对 ROE 有一定提升作用.-14-4、结论.-14-图 1、2011 年以来如家、7 天和汉庭公司股价与纳斯达克指数走势对比.-3-图 2、2011 年以来锦江股份与上证综指走势对比.-3-图 3、10Q2-11Q2、11Q2-12Q2 美股三家公司股价与纳斯达克指数区间涨跌幅对比.-4-图 4、10Q1-12Q2 四家公司季度营业收入 YoY.-4-图 5、10Q1-12Q2 四家公司季度营业收入 QoQ.

7、-5-图 6、10Q1-12Q2 四家公司当季新增门店总数（直营+加盟）.-5-图 7、10Q1-12Q2 四家公司当季新增直营店数.-5-图 8、10Q1-12Q2 四家公司当季新增加盟店数.-7-图 9、10Q1-12Q2 四家公司当季平均房价.-7-图 10、10Q1-12Q 四家公司当季入住率.-8-图 11、10Q1-12Q2 四家公司当季入住率 YoY.-9-图 12、10Q1-12Q2 四家公司当季 RevPAR.-9-图 13、10Q1-12Q2 四家公司当季 RevPAR YoY.-9-图 14、10Q1-12Q2 四家公司当季 ROE.-10-图 15、11Q1-12Q2

8、四家公司当季 ROE YoY.-10-图 16、杜邦分析结果示意图.-11-图 17、10Q1-12Q2 四家公司当季净利率.-11-图 18、10Q1-12Q2 四家公司当季净利率 yoy.-12-图 19、10Q1-12Q2 四家公司当季净经营现金流.-13-图 20、10Q1-12Q2 四家公司当季总资产周转率（左）及同比增速（右）.-13-图 21、10Q1-12Q2 四家公司当季固定资产周转率.-13-图 22、10Q1-12Q2 四家公司当季权益乘数.-14-表 1:10Q1-12Q2 四家公司新直营店占比.-6-表 2:10Q1-12Q2 四家公司单个成熟直营店（18 个月之前开

9、业）净利润估算.-12-表 3：四家经济型酒店公司估值对比.-14-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,自,行业研究报告1、11Q3 至 12 年 7 月，如家、7 天和汉庭股价持续走低，与纳斯达克指数走势相背离，8 月起开始反弹1.1 11Q3-12 年 7 月，如家、7 天和汉庭股价一路走低，8 月起开始反弹自 11Q3 到今年 7 月底，如家、7 天和汉庭的美股股价一路走低，与纳斯达克指数走势背道而驰。尽管行业并购热潮仍在持续，行业集中度不断提高，但在中概股集体调整的情况下，收购对股价的刺激作用始终有限。进入 8 月后，三家公司股份（尤其是前期调整幅度较

10、大的如家）开始强势反弹。而在 A 股市场上，锦江股价走势则基本与上证综指一致。图 1、2011 年以来如家、7 天和汉庭公司股价与纳斯达克指数走势对比8 月份以来均有反弹，尤其是前期调整幅度最大的如家，7.24 至 8.31，如家股价阶段性涨幅高达 35%数据来源：兴业证券研究所图 2、2011 年以来锦江股份与上证综指走势对比数据来源：兴业证券研究所1.2 如家、7 天和汉庭股价走势在今年 8 月前与纳斯达克指数走势背道而驰受 2011Q42012Q1 业绩同比下滑、以及中概股信任危机拖累，美股三家公司,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,、,至7,行业研究报

11、告的股价于今年年初至 7 月底大幅下挫。期间如家、7 天、汉庭均有系列收购事项。而自 8 月份起，在中报业绩环比恢复的预期下，三公司股价开始反弹。我们认为，展望行业中长期发展方向，区域收购将与直营店扩张并重；而成熟市场对收购事项非常冷静，将静等整合绩效。目前龙头公司跨区域扩张已经可以感受到区域品牌的巨大压力，直接的直营店扩张，可能会让位于区域品牌的收购；从如家的经验来看，成熟市场（纳斯达克市场）对于区域收购的态度会非常客观，收购本身并不一定就是利好，需要等待收购效果。图 3、10Q2-11Q2、11Q2-12Q2 美股三家公司股价与纳斯达克指数区间涨跌幅对比数据来源：兴业证券研究所2、基本面是

12、否真有难以逆转的恶化？2.1 营收同比增速并未明显放缓，外延扩张仍保证中期增长11Q3 后营收同比增速并未放缓：除 7 天外，如家（除莫泰因素）汉庭和锦江 11Q3营收增速有明显提升。天则在 11Q3-11Q4 出现下滑，12Q1 方有所回升。12Q2各公司营收增速较 12Q1 均略有放缓，但基本保持着快速增长态势。我们认为，营收保持快速增长，主要源自直营店的快速扩张。图 4、10Q1-12Q2 四家公司季度营业收入 YoY数据来源：兴业证券研究所注：锦江股份 10Q2 完成重大资产臵换，之前数据不可比。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业研究报告图 5、

13、10Q1-12Q2 四家公司季度营业收入 QoQ数据来源：兴业证券研究所2.2 门店扩张策略有所分化，12Q2 如家、汉庭加速扩张从当季新增门店总数看，如家和汉庭在经历 12Q1 的季度性扩张低点后，12Q2均加快了扩张步伐。其中，汉庭新开门店数达 78 家（不包括收编星程的 110 家门店），创近年来新高。汉庭近年来的扩张速度一直低于如家和 7 天，若考虑收编星程门店数，12Q2 数据反映出汉庭着意发力扩张。7 天自 11Q3 起，扩张步伐有所放缓，但 12Q2 新增门店绝对数基本与如家和汉庭相当，表明 7 天仍处于高速扩张期。相比其他三家的迅猛扩张，锦江一直按照自己的节奏平稳扩张，门店增速

14、低于对手。图 6、10Q1-12Q2 四家公司当季新增门店总数（直营+加盟）数据来源：兴业证券研究所直营店扩张情况：2012Q2 汉庭扩张明显加速、如家/7 天新增量同比持平。如家、7 天 12Q2 新增直营店情况基本与 11Q2 相当，汉庭则同比增加 35 家，增幅达 81%，表明其正在加快直营店扩张速度。锦江则在 11Q2-12Q2 期间维持直营门店数的个位数增长。图 7、10Q1-12Q2 四家公司当季新增直营店数,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业研究报告数据来源：兴业证券研究所从新店占比指标来看，可期待三公司利润状况逐季好转：如家、7 天和汉庭新

15、直营店（开业 18 个月以内）占比自 11Q1 起开始上升，到 11Q4 达到高点，12Q1-12Q2持续回落。新直营店占比由高点回落，在一定程度上减轻了三家公司的成本费用和资产周转压力，我们认为随新店占比逐季下降，三公司的利润状况应将看到逐季好转。锦江之星由于新增直营门店数较少，新直营店占比一直处于较低水平，相对压力较小。表 1:10Q1-12Q2 四家公司新直营店占比,如家（除莫泰外）新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比,10Q19939025.38%,10Q26439016.41%,10Q35040412.38%,10Q48545418.72%,11Q17745416.

16、96%,11Q29148118.92%,11Q311050022.00%,11Q416455429.60%,12Q115455827.60%,12Q213558922.92%,如家+莫泰新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比,11Q430869844.13%,12Q115470221.94%,12Q213573318.42%,7 天新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比汉庭新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比锦江新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量,10Q110Q110Q141126,10Q25125719.84%10Q210Q24213

17、1,10Q36028121.35%10Q34920024.50%10Q329132,10Q49332128.97%10Q48324334.16%10Q440144,11Q18832327.24%11Q19325935.91%11Q145154,11Q210534130.79%11Q210828138.43%11Q239159,11Q312536434.34%11Q313631443.31%11Q338164,11Q415441137.47%11Q415734445.64%11Q440171,12Q113641732.61%12Q115335343.34%12Q143175,12Q2114435

18、26.21%12Q214538837.37%12Q236180,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业研究报告,新直营店占比,32.54%,32.06%,21.97%,27.78%,29.22%,24.53%,23.17%,23.39%,24.57%,20.00%,加盟店扩张策略方面，7 天在 10Q4-12Q1 一直保持最积极的姿态，12Q2 加盟店扩张速度环比有所放缓，但绝对数依旧领先。连续的高速扩张给 7 天的加盟商管理造成一定的压力，日前有加盟商指责 7 天无序扩张、不合理收费等问题，并要求 7 天就加盟商投资亏损进行赔偿，对此 7 天表示正在沟通之中

19、。我们认为，7天要保持加盟店的快速扩张速度，需要对加盟制度和加盟商的管理作出进一步完善，以保证品牌的良性发展。如家和汉庭 12Q2 同比稳定增长，如家新增加盟店数同比基本持平，汉庭同比则翻了一番。锦江则在 11Q3 后新增加盟店数一直处于下降状态，表明公司对加盟商要求较高，对加盟店扩张保持谨慎态度。图 8、10Q1-12Q2 四家公司当季新增加盟店数数据来源：兴业证券研究所2.3 平均房价：市场同质化令房价基本趋同本质同质化的市场令房价基本趋同：10Q3 之后，世博效应消除，四公司房间均价普遍显著回落。撇除 2010 年特殊情况，10Q412Q2 各公司均价较为稳定，呈正常的季度波动；12Q2

20、 同比房价中，如家、7 天、汉庭基本持平，锦江微增 2%。进一步说明了目前的中档住宿市场本质上仍是同质化的市场，各公司主品牌的房价趋同。图 9、10Q1-12Q2 四家公司当季平均房价,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业研究报告数据来源：兴业证券研究所注：直线表示各司 10Q1-12Q2 期间平均房价2.4 入住率、RevPAR：同比下降趋势放大市场疑虑、实质下降原因是可消化的自 10Q4 起，三家公司入住率和 RevPAR 处于同比下降的趋势，主要原因是在 10 年世博的高基数之上，11 年的同比回落不可避免。12 年各公司入住率分化，12Q2 汉庭入住

21、率增，如家、7 天同比下降，锦江同比微降。11Q2 以来，如家整合莫泰后入住率下降、7 天入住率较大幅度下降，致市场担忧加重，股价大幅调整。但我们认为，7 天的下滑是由于房价提升、如家若不考虑整合阵痛，自身门店的入住率仅微降；入住率下降的原因均是可以消化的。而汉庭已经连续四个季度（参见图 11）入住率改善，使得其 11 年下半年以来调整幅度小于如家/7 天。锦江是世博会的最大收益者，10Q2-Q4 入住率同比大幅提升，11 年起进入调整期，入住率并未出现大幅下降，同比基本呈小幅震荡。图 10、10Q1-12Q 四家公司当季入住率,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8

22、-,行业研究报告数据来源：兴业证券研究所图 11、10Q1-12Q2 四家公司当季入住率 YoY数据来源：兴业证券研究所图 12、10Q1-12Q2 四家公司当季 RevPAR数据来源：兴业证券研究所图 13、10Q1-12Q2 四家公司当季 RevPAR YoY,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业研究报告数据来源：兴业证券研究所3、财务数据解读3.1 ROE 在 12Q2 显著改善，除如家外，其他三家连续三个季度同比有所回升在经历了 2010Q3 世博高点之后，四家 ROE 在 10Q411Q3 均同比回落；锦江、汉庭 ROE 于 11Q1 开始改善。图

23、 14、10Q1-12Q2 四家公司当季 ROE数据来源：兴业证券研究所注：11Q4 如家将莫泰并表，利润表有单独披露莫泰数据，但资产负债表没有，故无法计算如家（除莫泰外）ROE。从 11Q1-12Q2 区间 ROE 同比情况看，7 天、汉庭和锦江在 11Q4 后 ROE 同比均有小幅提升，如家则主要受莫泰拖累，ROE 同比大幅下滑，但 12Q2 同比降幅已有所收窄。图 15、11Q1-12Q2 四家公司当季 ROE YoY,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业研究报告数据来源：兴业证券研究所通过杜邦分析后发现，12Q2 后 ROE 提升的主要原因是资产周

24、转率的回升和权益乘数增长。图 16、杜邦分析结果示意图销售净利率ROA资产周转率ROE权益乘数数据来源：兴业证券研究所3.2 净利率分析：世博后现亏损，12Q1 现改善迹象经济型酒店的经营季节性明显，每年一季度为淡季、三季度最旺。从净利率同比数据看，仅汉庭在 12Q1-12Q2 连续两个季度净利率同比有所增长，如家则受累于莫泰整合，12Q1-12Q2 期间净利率同比大幅下降；7 天、锦江同期净利率亦有一定幅度提升。图 17、10Q1-12Q2 四家公司当季净利率,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,7,行业研究报告数据来源：兴业证券研究所图 18、10Q1-1

25、2Q2 四家公司当季净利率 yoy数据来源：兴业证券研究所单体成熟直营店利润贡献推算：2012Q2 起环比改善。假设新直营店在 18 个月内盈亏平衡，直营店净利润完全由成熟直营门店贡献，以此估算当季单个成熟直营店净利润。估算结果显示，如家、天和汉庭的单个成熟直营店净利润在 11Q4-12Q1出现大幅下滑，12Q2 则已迈过最困难时候，开始有所恢复。表 2:10Q1-12Q2 四家公司单个成熟直营店（18 个月之前开业）净利润估算,成熟店净利如家(除莫泰外),10Q118.75,10Q297.33,10Q390.77,10Q4(9.92),11Q1(10.86),11Q249.51,11Q389

26、.80,11Q4(8.20),12Q1(81.70),12Q2(10.19),如家+莫泰,(34.54),(93.73),(65.54),7 天汉庭,37.96,41.51128.83,(10.07)8.66,(33.46)(80.95),10.661.48,(3.16)15.26,(15.31)(22.98),(32.25)(85.17),0.638.57,锦江,289.63,38.18 123.90 199.92 125.48 39.43,107.56 210.96,注：计算公式：（本期利润总额-加盟店总收入*0.95）*有效税率/18 个月前的直营门店数。此计算忽略加盟店成本费用、当期新

27、店的开办费用经营现金流分析：12Q2 经营净现金流除锦江外均有同比明显改善。由于各公司近三个季度新店开业较多，导致当期折旧摊销加大、新店费用增加，经营净现金流指标更能反映扩张的有效性。从如家、7 天、汉庭的数据来看，12Q2 经营现金,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,行业研究报告流已经同比显著改善，锦江基本同比持平，与各自的直营店扩张速度相吻合。图 19、10Q1-12Q2 四家公司当季净经营现金流数据来源：兴业证券研究所3.3 营运能力分析：12Q2 营运能力有所恢复四家公司在经历了 11Q4-12Q1 的总资产周转率下滑后，12Q2 均有所提升。从同比

28、看，汉庭和锦江已连续四个季度总资产周转率同比有所增长，如家则有同比降幅有逐步收窄的趋势；反映出如家、汉庭直营店经营绩效连续改善。7 天近 3个季度的资产周转率同比略降。图 20、10Q1-12Q2 四家公司当季总资产周转率（左）及同比增速（右）数据来源：兴业证券研究所从固定资产周转率走势基本与总资产周转率一致，四家公司在 12Q2 均有所提升。同比看，锦江是近四季度同比均有所增长，反映出直营店谨慎扩张策略减轻了固定资产周转压力。图 21、10Q1-12Q2 四家公司当季固定资产周转率数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,7,行业研究报告

29、3.4 资本结构分析：权益乘数持续上升，对 ROE 有一定提升作用11Q2-12Q1，如家权益乘数有较大增长，12Q2 略有下降，总体对 ROE 起到提升作用。天和汉庭的权益乘数则自 11Q2 处于稳步上升的状态，锦江则从 11Q3起权益乘数略有下降。图 22、10Q1-12Q2 四家公司当季权益乘数数据来源：兴业证券研究所综上所述，四家公司 ROE 在 12Q2 均有大幅提升，与我们此前判断一致。经杜邦分析后发现，11Q3 后 ROE 下降主要受季节性周期以及净利率和周转率的下滑所推动。随着新增直营店走向成熟以及直营店扩张的减慢，除如家外，其他三家公司 ROE 均在 11Q4-12Q2 出现

30、连续三个季度的小幅上升，表明经济型酒店行业基本面良好。4、结论综上分析发现，11Q3 以来，如家、7 天和汉庭三家公司的经营基本面并未出现明显恶化，锦江基本面则一直比较稳健。前期世博效应和如家、7 天和汉庭三家公司直营店的大步扩张为整个经济型酒店行业带来超高景气，但大量新增直营店的带来运营压力自 11Q1 开始体现，净利率和资产周转率的下降共同导致 11Q3后 ROE 的下滑；但此趋势自本季度已经开始扭转，新直营店占比逐季下降，资产周转率开始提升、净利率也有企稳回升之势。可以看到，随着新增直营店的成熟、扩张步伐放缓和如家对莫泰的进一步整合，行业 12Q2 的经营数据已有明显好转（汉庭、锦江 R

31、evPAR 连续两个季度同比增长，总资产周转率提升），我们认为未来几个季度将看到行业利润的同比继续改善。个股中我们建议重点关注如家：资产周转率正在提升，净利率同比下滑幅度开始减少，对莫泰的整合效果即将体现；汉庭近期兼顾了扩张与利润增长，发展较为平衡，三季度星程或并表。表 3：四家经济型酒店公司估值对比,公司名称,代码,9.3 收盘 总市值 PS价（美元）（亿美元）（TTM）,2011A,EPS2012E,2013E,2011A,PE2012E,2013E,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,行业研究报告,如家汉庭7 天,HMIN.USHTHT.USSVN.US

32、,23.0614.279.40,10.508.674.70,1.332.021.32,0.120.490.11,0.670.430.57,1.320.670.77,1922985,343317,172112,9.3 收盘,总市值,价（RMB）（亿美元）,锦江股份,600754.SH,14.60,13.90,15.55,0.53,0.72,0.87,28,20,17,资料来源：彭博资讯、wind、兴业证券研究所整理注 1：锦江股份业务中还包括中餐、肯德基股权投资等。注 2：锦江股份市值以亿美元为单位，方便对比。注 3：如家、汉庭、7 天盈利预测取值于彭博分析师一致预期。,敬请参阅最后一页特别声明

33、,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,行业研究报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 2

34、1 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的,敬请参阅最后

35、一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,行业研究报告具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或

36、交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务

37、。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,