步步高(002251)深度报告：厚积薄发扩张提速0906.ppt

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1、公,司,报,告,公,司,深,度,报,告,0,证,券,研,究,报,告,步步高(002251)厚积薄发，扩张提速强烈推荐（维持）,投资要点,商贸零售2012 年 9 月 5 日,现价：22.13 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%),商贸零售步步高投资集团/55.67%王填/38.95%270.36270.3659.8359.836.765.45%,专注三、四线市场。步步高专注于消费需求迅速释放的三、四线市场，采取“农村包围城市”的经营策略，并顺应需求

2、变化提高大卖场占比及购物中心业态占比，在目前阶段应有较高的投资回报。超市国际理念，厚积薄发。09 年，步步高超市事业部引进了国际团队，重新梳理了超市业务的商业定位、品类计划和定价战略等核心要素，人效等指标得到显著提高。由于业务调整，超市放缓了门店的扩张，营收增速短暂下滑。11 年，超市度过调整期，营收增速大幅回升，同时新开 16 家门店，标志着超市强化其经营能力后，开始新一轮的外延扩张。百货瞄准市场，迅速盈利。受益于经济发展、消费升级，中部三、四线城市消费需求旺盛。步步高百货瞄准这个市场，以高起点、大业态成为当地零售市场的领跑者。加之较低的土地成本，新开门店多在一年内就实现盈利。步步高百货现已

3、成功实现从小型百货到购物中心、城市生活广场的业态升级。百货计划下一步强化网点布局，抢占商机。,毛利稳步提升、费用控制良好。1H12，公司综合毛利率比去年同期上升,行情走势图,0.67 个百分点至 21%，同期，销售管理费用率比去年同期下降了 0.26 个百分点。这是主要是由于员工人数减少，相应的人工费用随着下降。,30%20%10%0%10%201216证券分析师,沪深300201236 201256,步步高201276,非公开募投计划积极合理。步步高战略清晰明确，在练好自身内功后积极寻求外延增长。非公开募投计划积极支持了公司的扩张战略。我们预测非公开增发 13 年完成，不同增发股本下摊薄 1

4、3-14 年 EPS4.65%-14.52%.公司已经进入快速扩张期，暂不考虑非公开增发摊薄股本，我们预测 12-14年 EPS 分别为 1.26、1.60、2.01 元。在不同增发股本下的明年 PE 分别为 15.1X 和 16.6X。公司经业务调整后经营能力显著提升，目标市场消费需求不断释放，公司正驶入发展的快车道，维持“强烈推荐”评级。风险提示：经济下行、CPI 回落压制需求；扩张效率下降；新业态冲击等。,耿邦昊,投资咨询资格编号S10005101200520755-请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,主要财务

5、指标营业收入同比(%)归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2011A8,439.224.7%260.152.2%20.6%14.9%0.9623.03.412.8,2012E10,289.321.9%340.430.9%21.2%16.3%1.2617.62.910.7,2013E13,443.930.7%432.026.9%21.2%17.2%1.6013.82.49.6,2014E17,782.232.3%542.325.5%20.8%17.7%2.0111.02.08.9,请务必阅读正文后免责条款,一、,二、,三、,四、,五、,

6、六、,七、,步步高公司深度报告正文目录迅速发展的民营企业，区域领先.51.1 公司概况.51.2 家族控股企业、股权结构简单.61.3 上市公司为集团核心资产.6精耕湖南、江西，专注三、四级市场.72.1 湖南、江西零售市场潜力巨大.72.2 三、四级市场竞争尚未充分，步步高积极布局.8超市、百货两翼齐飞，公司进入扩张期.93.1 超市国际理念、厚积薄发.93.2 百货瞄准市场，迅速盈利.12费率保持平稳、资本开支增加.164.1 控制人工成本，降低销售管理费用率.164.2 门店扩张加速，资本开支需求增大.17非公开募投，助力主业发展.185.1 非公开募投项目.185.2 不同增发股本下

7、13-14 年 EPS 摊薄 4.65%-14.52%.19业态调整结束、进入扩张期，维持“强烈推荐”评级.20风险提示.20,请务必阅读正文后免责条款,2/22,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,步步高公司深度报告图表目录步步高营业收入及增速.5步步高净利润及增速.5步步高各业态主营业务收入占比.5湖南、江西两省主营业务收入

8、占比.5步步高商业连锁股份有限公司股权结构图.6步步高投资集团股份有限公司及子公司.6步步高投资集团购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出.7湖南、江西两省门店分布.7湖南、江西 GDP 累计同比.7步步高湖南省内实现营业收入占湖南省社会消费品零售总额占比.8步步高及竞争对手网点分布.8步步高超市形象识别系统.9步步高超市湘潭物流中心.10步步高超市门店数量及平均营收.10步步高超市毛利率.10国内 A 股超市上市公司劳效.11国内 A 股超市上市公司人工费用率.11步步高员工劳效.11步步高人工费用率.11超市营业收入及增速.12超市门店数量.12步步高百货现有门店信息.12百货

9、营业收入增速.13百货毛利率.1312 年一季度湖南、江西两省商业、服务用地土地价格水平.14岳阳步步高广场.14湖南、江西省地级市人均 GDP.15,请务必阅读正文后免责条款,3/22,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,图表 37,图表 38,步步高公司深度报告步步高百货计划新开门店信息.15步步高销售、管理费用率.16步步高职工薪酬费用率.17步步高员工人数.17步步高折旧及摊销费用率.17步步高租金及物业管理费用率.17步步高资本开支（百万元）.1712 年超市新开门店数变化对业绩影响的敏感性分析.18公司非公开募

10、投项目（一）.18公司非公开募投项目(二).18不同增发方案下盈利预测.19,请务必阅读正文后免责条款,4/22,步步高公司深度报告一、迅速发展的民营企业，区域领先1.1 公司概况步步高是一家起源于湖南湘潭的民营股份制公司，2003 年成立后发展迅速。目前步步高已经成为湖南省零售业冠军，超市业务湖南省排名第一，百货业务湖南省排名第二，家电连锁业务湖南省排名第三。公司跨区域、“超市+百货+X”多业态的经营模式已初步成形成。11 年、12 年 1H，步步高营业收入 84.39 亿元、50.03 亿元，同比增速 24.65%，17.5%，推动净利润同比增速分别为 52.2%，31.25%达到 2.6

11、 亿元、2.01 亿元，告别了前两年的个位数的增长。,图表1 步步高营业收入及增速,图表2 步步高净利润及增速,90.080.070.0,营业收入（亿元）48.54%,增速,60%50%,300250,净利润（百万）,净利润增速52.2%,60%50%,60.0,40%,200,43.2%,40%,50.040.0,31.96%,24.30%,24.65%,30%,150,30.9%,31.3%,30%,30.020.010.0,10.07%,18.25%,20%17.50%10%,10050,16.4%,20%10%,0.0,2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

12、1 2012H,0%,0,2006,2007,2008,1.7%2009,2.9%2010 2011 2012H,0%,资料来源：公司公告，平安证券研究所,资料来源：公司公告，平安证券研究所,从业态分析，在 12 年上半年实现的主营业务收入 46 亿元中，超市、百货、家电、批发分别实现主营业务收入 27.98 亿元、12.75 亿元、4.27 亿元、1.15 亿元，分别占主营业务收入的 61.4%、25.63%、10.48%、2.49%。从地区分析，步步高在湖南省内实现主营业务收入 42.8 亿元，占其主营业务收入的 92.77%；江西省内实现主营业务收入 3.3 亿元，占主营业务收入的 7.

13、23%。,图表3 步步高各业态主营业务收入占比,图表4 湖南、江西两省主营业务收入占比,批发,家电,百货,超市,7.23%,100%90%80%,70%60%50%40%30%20%10%0%,92.77%,湖南地区江西地区,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,资料来源：公司公告，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：公司公告，平安证券研究所,5/22,0,步步高公司深度报告1.2 家族控股企业、股权结构简单公司控股股东为步步高投资集团股份有限公司，持有公司 55.67%的股份，实际控制人为王填先生。张海霞女士持有公司 14.33%的股份。王填先生和张海霞

14、女士为夫妻关系。图表5 步步高商业连锁股份有限公司股权结构图资料来源：公司公告，平安证券研究所1.3 上市公司为集团核心资产我们根据公司大股东步步高投资集团 2011、2012 年短期融资券募集说明书，分析了集团层面的资产和经营动向。步步高投资集团共控股四家企业，参股两家，其中上市公司为集团公司营业收入和利润的核心来源。2011 年 19 月，上市公司的营业收入占到集团全部营业收入的 99.98%，利润总额占比 102.20%。图表6 步步高投资集团股份有限公司及子公司,企业名称,注册资本（万元）,持股比例,2011 年 19 月营业收入（万元）净利润（万元）,定位,集团母公司（不含并表子公司

15、）,11,767,-,691.76,34,01,步步高商业连锁股份有限公司步步高置业有限责任公司,27,03612,000,55.67%100%,628,321.63,18,519.49-370.95,集团核心主业，经营超市、百货、电器辅助集团公司投资商业物业,请务必阅读正文后免责条款,6/22,200803,200806,200809,200812,200903,200906,200909,200912,201003,201006,201009,201012,201103,201106,201109,201112,201203,步步高公司深度报告,湘潭市宝庆路定点屠宰有限公司,50,80%,

16、86.77,-30.45,配套辅业及物流分销,湘潭鸿泰商业管理有限公司湖南桃江建信村镇银行股份有限公司北京聚霖投资管理中心,505,0003,550,100%4.00%28.17%,02,150.29筹建阶段,-50.341,058.68,资料来源：公司公告，平安证券研究所根据我们调研了解到的信息，大股东步步高投资集团在过去几年一直在关注或收购三四线市场的核心地段土地或物业，一旦时机成熟后可考虑与上市公司合作开发（上市公司租赁集团物业或联合开发等）。我们判断未来集团可能通过步步高置业加大对商业物业的投资和开发，为上市公司的扩张发展争取更优质的物业。图表7 步步高投资集团购建固定资产、无形资产和

17、其他长期资产支付的现金支出（百万元）,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年 9 月未,步步高投资集团步步高股份,190.66184.10,336.51283.90,733.43675.58,954.62607.90,944.85893.32,资料来源：公司公告，平安证券研究所二、精耕湖南、江西，专注三、四级市场2.1 湖南、江西零售市场潜力巨大目前，步步高在湖南、江西两省共拥有物业门店 125 家，其中在湖南 113 家、在江西 12 家。湖南省和江西省位于我国中部，人均 GDP 仍明显低于全国平均水平。近年来，随着我国产业逐步向中西部地区的转移，湖南、江西两省

18、经济增速明显快于全国平均水平。11 年，湖南、江西两省 GDP 增速分别达 12.5%、12.8%。现在，步步高虽然已经是湖南省的零售冠军。但其销售份额依然有较大提升空间。相比合肥百货在安徽省内营业收入占比安徽省社会消费品零售总额的 1.74%、中百集团在湖北省内营业收入占比湖北省社会消费品零售总额的 1.7%，步步高在湖南省内营业收入仅为占湖南省社会消费品零售总额的1.07%，仍有约 70%以上的提升空间。,图表8 湖南、江西两省门店分布,图表9 湖南、江西GDP累计同比,江西GDP累计同比增速全国GDP累计同比增速,湖南GDP累计同比增速,12113资料来源：公司公告，平安证券研究所请务必

19、阅读正文后免责条款,湖南江西,16.014.012.010.08.06.04.02.00.0资料来源：国家统计局，平安证券研究所,7/22,步步高公司深度报告图表10步步高湖南省内实现营业收入占湖南省社会消费品零售总额占比,2.0%,1.74%,1.70%,1.5%1.07%1.0%0.5%0.0%,合肥百货安徽省内销售额占比安徽社会零售额,中百集团湖北省内销售额占比湖北社会零售额,步步高湖南省内销售额占比湖南社会零售额,资料来源：公司公告，国家统计局，平安证券研究所2.2 三、四级市场竞争尚未充分，步步高积极布局湖南、江西两省因巨大市场潜力吸引了众多国内外零售企业的进驻，但竞争最激烈、零售企

20、业布点最多的区域主要是长沙、南昌两个省会城市，而广大的三、四线中小城市零售供给不足。公司起家于湘潭并熟悉三四线市场，一直通过“农村包围城市”的区域发展战略，避免了过度激烈的市场竞争。同时，由于中小城市的经营成本如物业租金及人工成本等较低，从而使公司得以实现低成本迅速扩张。这种专注三、四级城市的战略在目前时点正好适应区域发展阶段，从而投资回报率较高。图表11步步高及竞争对手网点分布,类型外资内资,竞争企业沃尔玛家乐福友阿股份通程控股洪客隆步步高,业态大卖场大卖场百货奥特莱斯家电连锁百货奥特莱斯超市百货（含餐饮）百货超市独立家电连锁,网站分布长沙地区 3 家，湖南其他地区 7 家南昌地区 4 家，

21、江西其他地区 5 家长沙地区 3 家南昌地区 1 家长沙地区 5 家，常德 1 家，郴州 1 家长沙地区 1 家长沙地区 15 家，湖南其他地区 27 家长沙地区 6 家长沙地区 1 家长沙地区 4 家南昌地区 15 家，江西其他地区 7 家长沙地区 2 家，湖南其他地区 16 家江西其他地区 2 家长沙地区 17 家，湖南其他地区 92 家南昌地区 2 家，江西其他地区 10 家湖南其他地区 3 家,资料来源：公司网站，卷商研究，百度百科，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,8/22,步步高公司深度报告三、超市、百货两翼齐飞，公司进入扩张期步步高经营超市、百货、家电、批发四种业态，其中

22、超市和百货是主力业态 主营业务收入占比分别为 61.4%、25.63%。家电、批发隶属于超市事业部管理，主营业务收入占比较低。3.1 超市国际理念、厚积薄发,超市业务调整,超市业态是公司创业之初即发展的零售业务，目前是湖南省最大的连锁超市经营者，拥有 125 家超市。2009 年 10 月，步步高超市事业部引进了 Neol Trinder 带领的国际零售团队。国际团队放慢了扩张的速度，转而重视内生质量的管控，重新梳理了超市业务的商业定位、品类计划等核心要素。我们先后于 11 年 7 月和 12 年 7 月两次组织大规模联合调研、拜访公司及外籍团队，必须得承认的是，外籍团队对超市业态理解更加深刻

23、、品类管理能力强。在接手超市业务一年半后，外籍团队基本完成了磨合和理念的灌输，2011 年起超市业务已经开始外延扩张，并往类似大型门店、百货化超市的方向转型（类似于大润发的经营模式）。1、门店重新定位国际团队进入后，基于对超市业态更为深刻的认识，对超市业态进行了更细的划分，启用了全新的形象识别系统：Hyper-mart（大卖场）、“Super-mart（综合超市）以及家电连锁的”E-mart“。其中，大卖场（Hyper-mart）成为主力发展业态。目前步步高现有超市 70%为大卖场，更大的面积下可以提供更多空间销售高毛利的非食品类商品，并增加出租面积，降低培育期压力、分担租金成本。我们调研的长

24、沙红星大卖场，每月租金支出为66 万元，但改造后通过引入麦当劳等租户，每月租赁收入为 67 万元，完全了抵销租金成本。图表12步步高超市形象识别系统资料来源：公司网站，平安证券研究所2、推进标准化管理强力推进商品陈列布局、卖场环境、促销员计划等方面的统一标准。标准化程度越高，门店扩张成本越低。在营运流程上，超市也推行统一的标准，要求超市填制统一的报表，便于分析管理。超市还加强供应商管理，到货率从 10 年 55%提高到 11 年 70%，现在达到 80%的水平。近期公司完成了与甲骨文的签约，未来将通过引进 ERP 系统强化财务、物流，价格等方面的的管控能力。3、推进生鲜领先战略生鲜产品毛利较低

25、，但能有效聚集人气，促进高毛利产品销售。公司积极推进生鲜直采，形成了“农超对接”“（蔬）菜采地头、水（产品）采船头、（水）果采山头”的一体化封闭供应链，在保证采购质量的同时有效降低了成本。同时，公司现有一生鲜物流库在建，估计 12 月份完工，明年年初投入。这将极大支持超市的生鲜领先战略，提高超市综合毛利率。4、强化物流平台建设,请务必阅读正文后免责条款,9/22,步步高公司深度报告超市现有 1 个位于湖南湘潭的物流中心，建立了配送、直送、直采三种标准化物流流程。该物流中心面积为 10 万平方米，饱和总配送量为 50 亿元，目前总配送量为 30 亿元，目前利用率还未饱和。现在，超市销售 50%的

26、物流由自有物流配送，将来这个比例计划会进一步提高到 60%70%。图表13步步高超市湘潭物流中心,项目面积日均配送量饱和配送量费用率损耗率缺货率库存周转天数配送频率,内容10 万平方米30 万50 万0.86%（其中湖南地区 0.85%，江西地区 0.91%）万分之二以内5%以内15 天综合超市一周两送或三送，大卖场日配；,资料来源：平安证券研究所超市营收走出低谷，谋求处延扩张经过业务调整，步步高超市的经营能力得到显著提高。1、超市业态升级、单店营收提高。过去三年，步步高超市门店数量增长速度并不快，但主力业态由原先的综合超市升级为大卖场，单体门店的经营面积得到扩大。目前，70%的超市门店为大卖

27、场。平均单店营收得到了持续提高。2、超市毛利率逐步提高。超市通过品类管理，优化商品陈列布局，提高高毛利率商品的销售占比。同时，超市推进大卖场业态，拥有更大的面积来销售毛利较高的商品。超市的毛利率逐年走高。,图表14 步步高超市门店数量及平均营收,图表15 步步高超市毛利率,140120100,98,超市门店数101,平均单店营收1191054,078,4200410040003900,18%17%17%16%,16.71%,16.63%,17.10%,80604020,3,576,3,764,3,897,38003700360035003400,16%15%15%14%,15.00%,15.3

28、3%,0,3300,14%,2008年度,2009年度,2010年度,2011年度,2007年度 2008年度 2009年度 2010年度 2011年度,资料来源：公司公告，平安证券研究所,资料来源：公司公告，平安证券研究所,3、控制人工费用增长，员工劳效提高。步步高通过精简员工，员工从上市之初 14645 人下降到 12,293人，控制了人工费用的增长，同时通过培训，员工劳效明显提高。11 年，公司员工劳效为 64万元/人，超市业态劳效 56 万元/人，为国内 A 股超市上市公司最高。而人工费用率为 5%，为国内 A 股超市上市公司最低。,请务必阅读正文后免责条款,10/22,）,货,不（,

29、含,百,步,步,高,步,步,高,永,辉,超,市,新,华,都,人,人,乐,华,联,综,超,中,百,集,团,步,步,高,永,辉,超,市,新,华,都,人,人,乐,华,联,综,超,中,百,集,团,步步高公司深度报告人工劳效的持续提高是引入国际团队后，超市管理模式由原先的粗犷的管理方式转变为精细化的管理方式的重要体现。步步高超市改变原先国内超市一味建店招人的扩张模式，强调控制成本的内生增长，标志着超市管理逐步走向成熟。,图表16 国内A股超市上市公司劳效,图表17 国内A股超市上市公司人工费用率,700000600000500000400000300000200000,8.0%7.0%6.0%5.0%4

30、.0%,5.0%,6.1%,5.7%,5.5%,6.7%,7.3%,1000000资料来源：公司公告 平安证券研究所图表18 步步高员工劳效,3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：公司公告 平安证券研究所图表19 步步高人工费用率,16000,员工人数劳效（万元/人）劳效（万元/人、不含百货),64.3,70,5.05%5.00%,人工费用率,5.01%,5.00%,140001200010000800060004000,36.9,35.5,41.236.2,50.646.2,56.1,6050403020,4.95%4.90%4.85%4.80%,4.83%,20000,100,4.75

31、%4.70%,2007,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，平安证券研究所,资料来源：公司公各告，平安证券研究所,由于业务门店调整，09 年、10 年，超市放缓了新开门店扩张的节秦，营业收入增速也出现了下滑。2011 年，超市营收增速回升至 18.59%，标志着超市业务走出了过去两年的低谷。在完成门店改造，强化品类管理，完善物流建设，提高经营效率后，公司以”超市百货化”的 Hyper-mart 大卖场为主力在 11 年新开 16 家门店，开始新一轮外延增长。我们预测 2012 年，公司门店会新增门店 15-20家，增加营业面积 16 万平方

32、米。,请务必阅读正文后免责条款,11/22,步步高公司深度报告,图表20超市营业收入及增速,图表21 超市门店数量,6,0005,0004,000,23.86%,超市营收（百万）20.00%,增速,18.59%,30%25%20%,14012010080,15,超市门店数2019,新开门店数16,252015,3,0002,0001,000,8.50%,7.63%,15%11.20%10%5%,604020,12,9,8,5,105,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,0%,0,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H,0,

33、资料来源：公司公告，平安证券研究所,资料来源：公司公告，平安证券研究所,3.2 百货瞄准市场，迅速盈利公司百货事业部成立于 2004 年。2007 年下半年，事业部组织架构和现代百货业并轨，正式进入百货业。今年 5 月 20 日，百货第 20 家门店-步步高张家界十字街店开业。图表22步步高百货现有门店信息,请务必阅读正文后免责条款,门店信息张家界十字街店湘潭步步高购物广场步步高广场（长沙店）步步高广场（岳阳店）武冈店新余地王购物广场衡阳飞达店邵阳购广店开元店（长沙分公司）罗家井店耒阳店金泰利店怀化店东都店娄底银海店国安店,城市张家界市湘潭市长沙市岳阳市邵阳市武冈市新余市衡阳市邵阳市长沙市长沙

34、县郴州市衡阳市耒阳市常德市怀化市株洲市娄底市株洲市,总面积45,000120,000100,00080,00036,00040,00022,00015,00020,00017,00027,000,开业时间2012/5/302009/12/292011/9/282011/12/122010/10/12009/5/282009/11/212009/1/162008/11/282008/9/272005/11/152006/7/102006/8/182006/12/62005/8/152004/5/2612/22,步步高公司深度报告,门店信息湘潭基建营店朝阳店永州舜德店钧天店,城市湘潭市益阳市永州市

35、抚州市,总面积,开业时间2001/1/6,资料来源：公司公告，平安证券研究所百货营收快速增长、毛利率稳中有升，业态地位提升12 年上半年，百货营收增速保持在 33.78%的高水平。持续的营收快速增长，使百货在主营业务收入中的占比由上市之初的 15%提升至目前的 28%。百货毛利率则较去年同期增长 0.01 个百分点达到16%。由于百货在三、四城市的竞争者较少，且湖南省内百货品牌多为独家代理，一般不采用打折的促销方式，百货毛利率在经济环境不佳的情况下依然保持稳定。目前百货的毛利率已经超过超市。鉴于步步高百货的业态升级，以及在三、四级城市积极布局，我们认为百货营收将会继续保持 3040%的高增长，

36、在步步高中的地位也将会越来越重要，将是步步高未来利润增长的一个重要看点。,图表23 百货营业收入增速,图表24百货毛利率,2,5002,0001,500,48.70%,百货营收（百万）38.31%,53.96%,增速37.63%,60%50%40%33.78%,16%16%16%16%,15.75%,15.66%,16.08%,16.00%15.84%,1,000,30%20%,15%15%,15.35%,500,14.91%,10%,15%,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,0%,15%,2007,2008,2009,2010,2011,2012h,资料来源：

37、公司公告，平安证券研究所,资料来源：公司公告，平安证券研究所,新门店迅速盈利百货业在东部一线城市竞争激烈，而在中部三、四线市场则有广阔的空间。受益中部地区经济发展、消费升级，需求旺盛，市场潜力巨大。步步高百货瞄准三、四级市场，积极布局。相对于当地原有零售业态，步步高百货门店高起点，大业态，迅速占据当地售零的龙头地区，实现迅速盈利。百货店的培育期一般为 3 年。而在过往三年，步步高新开百货门店都在一年内实现盈利。我们分析步步高百货新开门店迅速盈利的原因：1、公司开店选址能力较强。开业前对当地市场分析充分，目标客户群明确。前期开办费用投入合理。2、受益消费升级，市场需求旺盛。三、四级城市潜在的需求

38、巨大，而竞争对方较少。步步高新开门店采取 shopping mall 或城市生活广场等新型业态，往往成为当地体量最大的门店，给予消费者全新购物体验。三、四级城市现在正处在消费升级过程，需求旺盛。调研了解，许多国际知名品牌在湖南基本不采取打折的促销形式。,请务必阅读正文后免责条款,13/22,步步高公司深度报告3、湖南、江西两省土地价格相对较低，减少了资本支出和租金费用，可以实现低成本的扩张。湖南、江西的地级市的商服用地价格在 2000-3000 元/平方米，显著低于全国平均的 5705 元/平方米。图表25 12年一季度湖南、江西两省商业、服务用地土地价格水平,60005000,5705,40

39、003000,3363,2655,3201,2712,200010000,1514,1865,全国,长沙,衡阳,湘潭,株州,南昌,九江,资料来源：中国地价网，平安证券研究所岳阳步步高广场案例我们调研了去年 12 月份开业的岳阳步步高广场。该店在今年一季度即实现盈利，而一般百货门店开业头年亏损 2000-3000 万。具体分析该门店的经营，则印证我们上面的判断。该店是岳阳市内第五家百货，位于岳阳新区，紧邻政府机关。而其余四家门店均位于老区。岳阳店建筑面积达 8 万平方米，经营面积为 7 万平方米，为岳阳地区体量最大的百货门店。它的新型Shopping Mall 新型业态以及国际知名品牌的进驻，成

40、功锁住了原先前往长沙、武汉购物的当地消费者。该店开业后迅速成为当地零售的第一名。该门店为步步高自有物业，获得土地的成本只有 0.6亿，土地价格仅为 750 元/平方米，十分低廉。而这种迅速盈利的门店在步步高并不是个例。如 11 年 9 月开业的长沙步步高广场河西店，在 12 年1-5 月实现盈利 370 万。今年 5 月份开业的张家界店预计今年四季度也就开始盈利。图表26 岳阳步步高广场,请务必阅读正文后免责条款,项目物业开业时间面积毛利率投资成本今年 1-5 月份经营状况竞争情况,内容自有2012 年 12 月经营面积 7 万平方米前台毛利率 13%,综合毛利率 16%。2.23 亿，其中土

41、地成本 0.6 亿。销售 1 亿，全年争取做到 3 亿。全年净利润预计 450 万元。该店为岳阳第五家百货店，位于新区。其余四家位于老区。开业后，销售额为岳阳第一。14/22,岳阳,长沙,株洲,湘潭,衡阳,邵阳,常德,张家界,益阳,郴州,永州,怀化,娄底,南昌,景德镇,萍乡,九江,新余,鹰潭,赣州,吉安,宜春,抚州,上饶,6,步步高公司深度报告,项目客单价,内容400 元,资料来源：平安证券研究所完成业态升级，百货清晰定位市场，抢占商机。公司 10 年以前新开的百货门店多为 2-3 万平的单体百货，但 10 年以后的扩张已经开始转型为shopping mall 业态的步步高广场门店。这种大体量

42、的综合业态能够很好的适应消费者需求，对于抢占三四线城市、占据当地消费制高点非常重要。根据调研信息，除了 5 月 30 日在张家界开业的十字街店外，公司年内可能还将陆续新开 4 家百货店，未来在湖南、江西两省的多个与岳阳市经济水平、零售环境相似的地市都是公司外延扩张的重点区域。图表27湖南、江西省地级市人均GDP70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：国家统计局，平安证券研究所,图表28,步步高百货计划新开门店信息,城市宜春耒阳衡阳湘潭,业态购物中心百货购物中心城市生活广场,开业时间9 月份9 月份12 月份12 月份,面积（万平方米）10

43、42.5,物业自有租赁自有+租赁自有,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,15/22,步步高公司深度报告四、费率保持平稳、资本开支增加4.1 控制人工成本，降低销售管理费用率12 年上半年，销售费用率 12.81%，比去年同比下降 0.18 个百分点；管理费用率 1.91%，比去年下降 0.08 个百分点。中报披露，员工人数从 13130 名下降到 12,293 名，我们判断相应的人工费用应会随着下降，这可能费用率下降的主要原因。观察 0911 三年年报中的细项费用数据，各项细项费用 10 年多较 09 年出现上升，11 年则整体回落。1、11 年职工薪酬费用率为 5

44、%，较 09 年小幅提高 0.17 个百分点。一方面，为了吸引人才，特别是国际管理人才，公司提高了薪酬及福利待遇。另一方面，公司严格控制员工人数增加，员工人数持续下降。总体上，步步高较其他零售企业较好得控制了人工费用的上涨。但调研了解到随着员工人数的下降，有些岗位已经感受到人手不足的压力，并且公司未来进入扩张期，我们认为，未来员工数可能保持稳定增长趋势。2、折旧及摊销费用率上升幅度较大，11 年较 09 年上均 0.21 个百分点。这是由于原有门店档次提高，对环境设备进行了升级，门店布置投入较高，同时对物流、信息等配套设备进一步完善。我们预测未来两年由于公司加速门店扩张、以及自有物业比例上升。

45、公司折旧及摊销费用率将会继续上升。3、租金及物业管理费用率下降明显，11 年较 09 年分别下降 0.23 个百分点。这是由于公司自有物业比重上升，百货部分新开主力门店（如步步高广场岳阳店）为自有物业，无租金费用。超市转型大卖场业态，增加出租面积，也对冲了部分租金成本。图表29步步高销售、管理费用率,销售管理费用率,销售费用率,管理费用率（右轴）,18%17%,16.67%,2.5%,16%,15.56%,16.02%,15%14%13%,1.98%13.58%,14.74%1.93%,2.08%13.94%,14.72%1.91%12.81%,2.0%,12%11%,10%,1.5%,200

46、9,2010,2011,2012H,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,16/22,步步高公司深度报告,图表30步步高职工薪酬费用率,图表31步步高员工人数,5.10%,职工薪酬费用率,16,000,员工人数,5.00%,5.01%,5.00%,4.95%,14,000,14645,13893,13383,13130,4.90%4.80%,4.83%,4.90%,12,00010,000,11,325,12293,4.70%,8,000,2009,2010,2011,2012E,2013E,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,资料来源：公司公

47、告，平安证券研究所图表32步步高折旧及摊销费用率,资料来源：公司公告，平安证券研究所图表33步步高租金及物业管理费用率,3.00%,折旧及摊销费用率,3.10%,租金及物业管理费用率,2.80%,2.84%,2.80%,3.00%,2.95%,3.01%,2.60%2.40%,2.40%,2.66%,2.61%,2.90%2.80%2.70%,2.72%,2.68%,2.20%,2.60%,2.68%,2.00%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2.50%,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：公司公告，平安证券研究所,资料来源：公司公告，平安证

48、券研究所,4.2 门店扩张加速，资本开支需求增大随着公司门店扩张的加速，资本开支可能增长较快。假设步步高在 12 年新开 20 家超市门店，4 家百货门店，我们预测全年资本开支将达到 12 亿。12 年初，步步高有现金 5.3 亿，我们预测全年经营性现金流净值 5.86 亿，增发融资到位后可极大缓解扩张的资金压力。图表34 步步高资本开支（百万元）,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,超市新开门店百货新开门店,94,81,162,204,223,253,超市资本开支百货资本开支,194.501010.76,213.70752.50,242.50752.50,

49、资本开支合计折旧及摊销折旧摊销费用率,675.58137.382.40%,607.90180.422.66%,1179.31220.352.61%,1205.26292.352.84%,966.20376.762.80%,995.00461.112.59%,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,17/22,1,2,3,3,步步高公司深度报告12 年，步步高百货开店数相对明确，超市的开店节奏则具有一定的不确定性。我们对 12 年超市新开门店数变化对业绩的影响进行敏感性分析。从分析结果可以看出，减少新开门店数对今年的业绩影响不大，甚至由于减少折旧摊销而小幅提升了业绩。但新开

50、门店数的减少将拉低未来的业绩增长。图表35 12年超市新开门店数变化对业绩影响的敏感性分析,新开超市门店数1015202530,科目EPS折旧摊销费用率EPS折旧摊销费用率EPS折旧摊销费用率EPS折旧摊销费用率EPS折旧摊销费用率,2012E1.282.74%1.272.79%1.262.84%1.252.89%1.242.94%,2013E1.522.85%1.562.83%1.602.80%1.642.78%1.672.76%,2014E1.892.65%1.952.62%2.012.59%2.072.57%2.122.54%,资料来源：公司公告，平安证券研究所五、非公开募投，助力主业发