宏观研究：经济弱势复苏战术超配股票1119.ppt

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1、,1,经济弱势复苏，战术超配股票,方正证券研究所证券研究报告,宏观研究 资产配置报告,2012 年 11 月 7 日,宏观策略组主要观点：,首席分析师：汤云飞 CFA执业证书编号：S1220511020007电话：010-68584873邮件：分析师：王宇琼执业证书编号：S1220511020006电话：010-68584892邮件：联系人：王 坤电话：010-68582812邮件：联系人：范阳阳电话：010-68584897邮件：请务必阅读最后特别声明与免责条款,一、中国大类资产配置建议：经济底部复苏，战术超配股票。国内经济继续复苏。10 月经济数据略好于市场预期，反映经济继续底部复苏的态势

2、。最新数据显示，11 月上半月发电量同比增速回升至 6.8%，产出有望保持回升势头。随着下行压力的释缓，经济或将从底部逐步修复，但上行动力有待观察，预计明年经济继续温和回升的可能性大。全球经济风险依旧。我们认为大部分税收减免到期和支出削减能得到规避，美国经济增长受影响将有限，但两党谈判背景下金融市场动荡或不可避免。欧债问题仍是我国面临的重要的外部风险。10 月，欧元区综合 PMI 继续回落，欧元区经济前景暗淡未来继续萎缩的可能性大，希腊仍是重要风险点。战术性资产配置建议：超配新兴市场股票，低配成熟市场股票，超配国内股票，低配国内债券。对于积极投资者，我们建议配置 55%的股票、15%的债券以及

3、 29%的另类投资；对于中性投资者，我们建议配置 50%的股票、30%的债券、18%的另类投资以及 2%的现金；对于保守投资者，我们建议配置30%的股票、50%的债券、15%的另类投资以及 5%的现金。二、中国股票行业配置：超配金融和可选消费。分析师倾向于认为金融和可选消费品将获得较好的超额收益，也将获得优于主要消费品、工业和公用事业的相对收益。分析师同时认为房地产投资三季度见底四季度回升可能性大，地产股未来将获得较高的超额回报。我们建议超配金融和可选消费品，低配公用事业、工业和电信，标配医药。三、全球股票行业配置：超配金融，低配原材料。当前全球经济初现复苏迹象未来仍面临较大不确定性。分析师认

4、为经济复苏迹象或暗示未来金融和可选消费品将获得较高的超额回报，原材料的相对回报或较低。根据 BL模型的结果，我们建议超配金融和可选消费品，低配原材料。四、全球股票国别配置：超配新兴市场，低配成熟市场。在主要发达经济体货币宽松背景下，金融市场风险规避情绪减弱，资金加速流入新兴市场。分析师认为未来一年印度、韩国和巴西等新兴市场较美国和欧洲国家等成熟市场将有较高的相对回报。考虑经济下行风险等因素，我们建议超配印度、韩国和巴西等，低配美国、欧盟和日本等。详细资产配置参见相关图表,研究源于数据,研究创造价值,2,宏观研究资产配置报告目录一、中国大类资产配置.41、大类资产的风险、收益和相关性.42、战略

5、资产配置建议：对三类投资者基准配置建议.53、国内经济底部复苏，外部风险仍较大.64、战术资产配置建议：超配新兴市场股票.7二、中国股票行业配置：超配金融和可选消费.8三、全球股票行业配置：超配金融，低配原材料.9四、全球股票国别配置：超配新兴市场，低配成熟市场.10,研究源于数据,研究创造价值,3,宏观研究资产配置报告图表目录表 1：大类资产预期收益率与预期标准差表 2：大类资产战略性配置和战术性配置建议表 3：沪深 300 指数十大行业相关系数矩阵表 4：标普全球 1200 指数十大行业相关系数矩阵表 5：全球十个国家股票相关系数矩阵图 1：中国股票与债券表现为较弱的负相关图 2：中国债券

6、与国外债券相关性较低图 3：积极投资者大类资产战略性配置建议图 4：积极投资者大类资产战术性配置建议图 5：保守投资者大类资产战略性配置建议图 6：保守投资者大类资产战术性配置建议图 7：沪深 300 十大行业流通市值衡量的市场权重图 8：中国股票十大行业配置建议图 9：中国十大行业建议权重与市场权重之差图 10：标普全球 1200 指数十大行业市场权重图 11：全球股票十大行业配置建议图 12：全球十大行业建议权重与市场权重之差图 13：全球十个国家股票市场权重图 14：全球股票国别配置建议图 15：全球股票国别配置建议权重与市场权重之差,研究源于数据,研究创造价值,*,*,4,宏观研究资产

7、配置报告一、中国大类资产配置1、大类资产的风险、收益和相关性我们选取全球股票（中国与国外）、全球债券（中国与国外）、另类投资（大宗商品、对冲基金、PE 和房地产）和现金四大类九小类资产进行资产配置。通过研究不同资产类别的历史收益率和波动率，很容易发现它们具有差别化的收益风险特征，这是我们进行大类资产分散化的一个重要前提。股票、债券和现金三大传统资产类别的风险收益特征。股票具有较高的年化收益率，同时伴随着较大的波动性；债券收益率较低，但标准差较小；现金尽管风险最小但收益率也是最低的。同时，国外的股票和债券也表现出与国内股票和债券非常不同的收益波动特征，这是国际分散化投资的重要前提。表 1：大类资

8、产预期收益率与预期标准差,全球股票,指数,预期收益率,预期波动率,中国股票国外股票,上证综合指数MSCI ACWI index*,12.0%8.0%,28.0%16.0%,全球债券,中国债券国外债券,中债总指数JPM Aggregate Bond Index TR Unhedged USD*,4.5%6.5%,2.5%6.0%,另类投资,私募股权对冲基金大宗商品贵金属房地产现金,US Venture Capital Fund Index*HFRX Global Hedge Fund Index*Dow Jones-UBS Commodity IndexDow Jones-UBS Commodi

9、ty Pre Metal Index世邦魏理仕数据*3个月国债到期收益率,18.0%10.0%9.0%11.0%10.0%2.8%,45.0%9.0%19.0%20.0%15.0%0.6%,指数样本含中国股票相关另类投资缺乏有效数据，参照成熟市场数据结合中国实际估算*根据世邦魏理仕对中国十五个城市统计数据估算数据来源：Bloomberg,Wind,方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,10-03,02-11,03-07,04-03,04-11,05-07,06-03,06-11,07-07,08-03,08-11,09-07,10-11,11-07,12-03,08-11,02-11,0

10、3-07,04-03,04-11,05-07,06-03,06-11,07-07,08-03,09-07,10-03,10-11,11-07,12-03,5,宏观研究资产配置报告另类投资的风险收益特征。私募股权投资、房地产、大宗商品和对冲基金等另类投资在我国兴起时间较短，相关统计数据不足以说明资产类别的风险收益特征，对此我们使用成熟市场数据结合我国相关市场已有数据进行估算。尽管这可能会低估相关资产收益和风险，但我们认为基本反映了相关类别资产的风险收益属性。相关资产风险收益预期见表 1。进行跨资产和跨国别分散化投资的另一个重要前提是相关资产的相关性低。我们选取上证综合指数和中债总财富指数使用 6

11、0 个月的收益率数据进行股票和债券的滚动相关性分析，分析表明中国股票与债券表现为较弱的负相关性，其中次贷危机前后相关关系出现大的变化，危机前股票和债券基本表现为零相关，危机后二者表现为弱负相关。我们选取摩根士丹利全球股票指数和 JP 摩根全球债券指数进行的全球股票和债券分析表明，危机前全球股票和债券相关性较弱，但危机后二者表现为较强的正相关性。,图 1：中国股票与债券表现为较弱的负相关0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4中国股票与债券5年滚动相关性全球股票与债券5年滚动相关性数据来源：Bloomberg,方正证券研究所,图 2：中国债券与国外债券相关性较低0.7

12、0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3中国股票与全球股票5年滚动相关性中国债券与全球债券5年滚动相关性数据来源：Bloomberg,方正证券研究所,滚动相关性分析表明发达国家股票市场与新兴市场股票市场相关性呈上升走势，目前达到 0.9 以上。不过，我国股票市场与全球股票市场的相关性目前仅在 0.5 左右，并且尽管市场相关性不断上升，但市场收益风险特征仍差别显著，股票投资的分散化仍有很大意义。同时，我国债券市场与全球债券市场相关性仍很弱，债券投资分散化的意义不言而喻。2、战略资产配置建议：对三类投资者基准配置建议我们根据风险偏好类型将投资者分为三类：愿意承担更大风险获

13、得更多回报的积极投资者，愿意承担市场风险而满足于市场指数回报的中性投资者，仅愿意承担低于市场风险而满足于获得一定收益的保守投资者。我们对具有不同风险偏好的投资者给出了不同的基准配置建议。对于积极投资者，我们建议配置 50%的股票、20%的债券以及 29%的另类投资；对于中性投资者，我们建议配置 45%的股票、35%的债券、17%的另类投资以及 3%的现金；对于保守投资者，我们建议配置 25%的股票、55%的债券、15%的另类投资以及 5%的现金。,研究源于数据,研究创造价值,6,宏观研究资产配置报告表 2：大类资产战略性配置和战术性配置建议,积极,中性,保守,战略性配置,战术性配置,战略性配置

14、,战术性配置,战略性配置,战术性配置,全球股票中国股票国外股票全球债券中国债券国外债券另类投资私募股权对冲基金大宗商品贵金属房地产现金预期组合收益,50.0%40.0%10.0%20.0%15.0%5.0%29.0%10.0%5.0%5.0%3.0%9.0%1.0%100.0%11.0%,55.0%40.0%15.0%15.0%10.0%5.0%29.0%13.0%5.0%5.0%3.0%6.0%1.0%100.0%11.3%,45.0%35.0%10.0%35.0%30.0%5.0%17.0%4.0%5.0%3.0%2.0%5.0%3.0%100.0%9.3%,50.0%35.0%15.0%

15、30.0%20.0%10.0%18.0%8.0%2.0%3.0%3.0%5.0%2.0%100.0%9.7%,25.0%15.0%10.0%55.0%50.0%5.0%15.0%0.0%5.0%3.0%2.0%7.0%5.0%100.0%7.3%,30.0%20.0%10.0%50.0%45.0%5.0%15.0%0.0%5.0%5.0%2.0%5.0%5.0%100.0%7.8%,数据来源：方正证券研究所3、国内经济底部复苏，外部风险仍较大10 月经济数据略好于市场预期，反映经济继续底部复苏的态势。需求方面，消费品零售受双节刺激继续上升，销售量价增长促使地产投资趋稳，基建投资保持快速回升势头

16、并带动制造业投资趋稳，外需保持稳定增长；供给方面，受重工业快速回升拉动，工业增加值增速继续回升；以工业产成品库存衡量的企业去库存周期接近尾声，经济继续底部复苏的可能性大。最新数据显示，11 月上半月发电量同比增速回升至 6.8%，产出有望保持回升势头。随着下行压力的释缓，经济或将从底部逐步修复，但上行动力有待观察，预计明年经济继续温和回升的可能性大。美国大选过后，财政悬崖成为市场关注焦点。我们认为大部分税收减免到期和支出削减能得到规避，美国经济增长受影响将有限。不过，在两党谈判背景下的金融市场动荡或不可避免。欧债问题仍是我国面临的重要的外部风险。10 月，欧元区综合 PMI 继续回落，欧元区经

17、济前景暗淡未来继续萎缩的可能性大，而希腊仍是重要风险点。,研究源于数据,研究创造价值,7,宏观研究资产配置报告4、战术资产配置建议：超配新兴市场股票结合我们对国内和全球经济增长前景的基本判断，我们建议超配新兴市场股票，低配成熟市场股票，低配国内债券。对于积极投资者，我们建议配置 55%的股票、15%的债券以及 29%的另类投资；对于中性投资者，我们建议配置 50%的股票、30%的债券、18%的另类投资以及 2%的现金；对于保守投资者，我们建议配置 30%的股票、50%的债券、15%的另类投资以及 5%的现金。我们认为人民币兑美元在中短期将保持强势，现金资产不配置美元等外币资产，并且我们建议对国

18、外资产进行 75%的外汇对冲以规避人民币升值风险。,图 3：积极投资者大类资产战略性配置建议中国股票国外股票中国债券国外债券私募股权对冲基金大宗商品房地产现金数据来源：Wind,方正证券研究所图 5：保守投资者大类资产战略性配置建议中国股票国外股票中国债券国外债券私募股权对冲基金大宗商品房地产现金数据来源：Wind,方正证券研究所研究源于数据,图 4：积极投资者大类资产战术性配置建议中国股票国外股票中国债券国外债券私募股权对冲基金大宗商品房地产现金数据来源：Wind,方正证券研究所图 6：保守投资者大类资产战术性配置建议中国股票国外股票中国债券国外债券私募股权对冲基金大宗商品房地产现金数据来源

19、：Wind,方正证券研究所研究创造价值,8,宏观研究资产配置报告二、中国股票行业配置：超配金融和可选消费由于经济正在复苏起步阶段，分析师倾向于认为金融和可选消费品将获得较好的超额收益，也将获得优于主要消费品、工业和公用事业的相对收益。分析师同时认为房地产投资三季度见底四季度回升可能性大，尽管短期内限购取消的可能性小，未来房地产仍将保持 10%-20%的增长，地产股未来将获得较高的超额回报。我们建议超配金融和可选消费品 1.6%和 1.5%，低配公用事业、工业和电信 1.1%、0.8%、1.9%，标配医药。,表 3：沪深 300 指数十大行业相关系数矩阵,图 7：沪深 300 十大行业流通市值衡

20、量的市场权重,材料,电信,工业,公用,金融,可选,能源,消费,信息,医药,材料,1.00,0.76,0.94,0.85,0.83,0.90,0.89,0.75,0.84,0.78,材料,电信工业,1.00,0.811.00,0.760.88,0.610.82,0.800.94,0.740.87,0.670.78,0.780.88,0.670.79,7%,2%3%9%,1%,11%,电信工业公用,公用,1.00,0.73,0.83,0.76,0.68,0.79,0.76,20%,2%,金融,金融,1.00,0.79,0.86,0.64,0.63,0.58,可选,可选能源,1.00,0.821.0

21、0,0.820.62,0.860.70,0.790.64,6%,39%,能源消费信息,消费信息,1.00,0.781.00,0.820.85,医药,医药,1.00,数据来源：Wind,方正证券研究所图 8：中国股票十大行业配置建议,数据来源：Wind,方正证券研究所图 9：中国十大行业建议权重与市场权重之差,21%8%,7%,1%3%9%,0%10%1%40%,材料电信工业公用金融可选能源消费信息医药,医药信息消费能源可选金融公用工业电信材料,-0.3%-0.5%-1.1%-0.8%-1.0%,0.1%0.3%0.1%,1.6%1.5%,-2%,-1%,0%,1%,2%,数据来源：Wind,方

22、正证券研究所研究源于数据,数据来源：Wind,方正证券研究所研究创造价值,9,宏观研究资产配置报告三、全球股票行业配置：超配金融，低配原材料当前，欧债问题持续，欧元区经济继续萎缩；美国房地产市场持续复苏，就业市场好转，经济形势改善；受发达国家需求萎靡影响，主要新兴市场增长动能依旧较弱。此外，市场普遍预期美国两党最终将就财政悬崖相关问题达成妥协，财政悬崖对经济冲击有限。总体来看，全球经济初现复苏迹象未来仍面临较大不确定性。分析师认为经济复苏迹象或暗示未来金融和可选消费品将获得较高的超额回报，原材料的相对回报或较低。根据 BL 模型的结果，我们建议超配金融和可选消费品，低配原材料。,表 4：标普全

23、球 1200 指数十大行业相关系数矩阵,图 10：标普全球 1200 指数十大行业市场权重,材料,电信,工业,公用,金融,可选,能源,消费,信息,医药,材料,1.00,0.79,0.90,0.80,0.83,0.84,0.88,0.76,0.85,0.72,材料,电信工业公用金融,1.00,0.831.00,0.870.841.00,0.770.930.791.00,0.740.940.730.91,0.750.810.760.73,0.840.840.820.82,0.770.900.760.86,0.740.770.800.75,12%12%,9%,7%,5%,10%4%,电信工业公用金融

24、可选,可选能源,1.00,0.721.00,0.790.70,0.930.79,0.710.61,11%,19%,能源消费,消费信息,1.00,0.771.00,0.840.71,11%,信息医药,医药,1.00,数据来源：Wind,方正证券研究所图 11：全球股票十大行业配置建议,数据来源：Wind,方正证券研究所图 12：全球十大行业建议权重与市场权重之差,医药,-0.1%,材料,信息,0.2%,12%12%11%,9%11%,7%,5%10%4%19%,电信工业公用金融可选能源消费信息医药,消费能源可选金融公用工业电信材料-1.2%,-0.2%-0.3%-0.1%,0.1%0.0%,0.

25、5%,1.1%,-1.5%,-1.0%,-0.5%,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,数据来源：Wind,方正证券研究所研究源于数据,数据来源：Wind,方正证券研究所研究创造价值,10,宏观研究资产配置报告四、全球股票国别配置：超配新兴市场，低配成熟市场根据QDII 境外证券投资管理试行办法，我们在与证监会签订监管协议的国家中选区十个主要国家进行分国别的全球股票资产配置。在主要发达经济体货币宽松背景下，金融市场风险规避情绪减弱，资金加速流入新兴市场。分析师认为未来一年印度、韩国和巴西等新兴市场较美国和欧洲国家等成熟市场将有较高的相对回报。考虑经济下行风险等因素，我们建议超配印度、韩国和

26、巴西等，低配美国、欧盟和日本等。,表 5：全球十个国家股票相关系数矩阵,图 13：全球十个国家股票市场权重,美国 加拿大 巴西,香港 新加坡 日本,韩国,印度,欧盟 澳大利亚,美国加拿大巴西,1.00,0.831.00,0.780.821.00,0.770.760.80,0.790.800.82,0.750.690.66,0.750.670.77,0.710.690.76,0.880.760.76,0.880.820.78,美国加拿大巴西,香港新加坡日本,1.00,0.891.00,0.740.741.00,0.750.840.68,0.810.840.64,0.780.810.77,0.78

27、0.760.72,香港新加坡日本韩国,韩国印度欧盟,1.00,0.721.00,0.770.721.00,0.750.690.88,印度欧盟澳大利亚,澳大利亚,1.00,数据来源：Wind,方正证券研究所图 14：全球股票国别配置建议美国加拿大巴西香港新加坡日本韩国印度欧盟澳大利亚数据来源：Wind,方正证券研究所研究源于数据,数据来源：Wind,方正证券研究所图 15：全球股票国别配置建议权重与市场权重之差澳大利亚欧盟印度韩国日本新加坡香港巴西加拿大美国-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%数据来源：Wind,方正证券研究所研究创造价值,300,300,30

28、0,300,地址：,11,宏观研究资产配置报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告

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