服装纺织行业近期投资机会与3季报前瞻分析：三季度基本延续了上半的增长趋势1011.ppt

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1、,1.2,-5,0,-10,-15,-20,-25,-30,2012/6/14,王薇,孙妤,证券研究报告|行业跟踪报告,日用消费,|纺织服装,服饰：推荐（维持）纺织：中性（维持）2012 年 10 月 11 日,三季度基本延续了上半年的增长趋势服装纺织行业近期投资机会与2012年3季报前瞻分析,上证指数,2119,3 季度以来干扰因素较多，但在夏季大规模打折促销活动及 9 月秋装销售的推动,行业规模股票家数（只）总市值（亿元）,842919,占比%4.01.4,下，3 季度累计表现略好于上半年，零售量增速缓慢恢复，重点公司的三季报也基本获得了和上半年差不多的增长趋势。行业前期受明年增速继续放缓

2、影响而估值有较多的调整，虽目前零售环境的改善不明显，但去年四季度基数低，可精选明年上半年增速较快，且运营质量较有保证的品种，预计到年底可获一定的收益。,流通市值（亿元）1877行业指数,主要推荐卡奴、探路者、朗姿、富安娜、七匹狼。奥康也可关注。,%绝对表现相对表现,1m-1.1-3.6,6m-12.3-5.0,12m-25.4-13.3,一、近期行业基本面观点：前 3 季度内销总体延续了上半年的增速，而出口增速则持续放缓,(%)1510,纺织服装,沪深 3 00,1、零售：3 季度累计表现略好于上半年，价格涨幅趋缓及打折促销拉动服装类零售量增速缓慢恢复,53 季度以来干扰因素较多，服装类月度零

3、售增速波动较大，其中，7 月份极端天气因素导致服装类终端零售增速较上月显著放缓；8 月份干扰因素较少及换季促销拉动服装类零售增速较上月明显回暖；9 月份由于节日及政治等干扰因素较,Oct-11,Feb-12,May-12,Sep-12,多，且去年同期基数极高，预计当月增速表现一般。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、服饰品牌研究第七卷-变革的时代 增长模式的革命2011/7/112、服饰品牌研究第八卷-推拉合力逐鹿中国2012/1/43、纺织服饰行业 2012 年中期投资策略（服饰品牌研究第九卷）-下一根“稻草”：零售能力与渠道控制力4、服饰纺织行业“时尚半月谈”（8 月下期）-8 月终

4、端有恢复 等待订货会的重要时间窗口2012/9/65、服饰纺织行业“时尚半月谈”（9 月期）-8 月终端普遍有恢复 订货会增速普遍放缓2012/9/240755-82960477wang_S10905110400230755-83295441，S,从社会消费品零售总额的数据看，1-8 月份数据略好于上半年。限额以上批零企业 1-8 月份服装鞋帽针纺织品累计零售额同比增长 17.5%，较 1-6 月份提升 0.6个百分点；其中，服装类同比增长 17.0%，较 1-6 月份提升 0.6 个百分点，1-8月份累计数据略好于上半年。分月数据也体现出这个特点，4-6 月份分别为19.5%、19.0%和

5、20.2%，而 7-8 月份分别为 18.4%和 21.1%；其中，服装类4-6 月份分别为 19.1%、18.2%和 18.9%，而 7-8 月份分别为 18.1%和 20.7%。从重点零售企业的数据看，1-8 月累计数据较上半年略好，但 Q3 分月的数据较Q2 略有不及。百家重点零售企业 1-8 月份服装类累计零售额同比增长 11.3%，较 1-6 月份提升 1.5 个百分点；其中，累计零售量同比增长 1.8%，较 1-6 月份提升 0.8 个百分点。但从分月的数据看，百家重点零售企业服装类当月零售额同比增速，4-6 月份分别为 20.3%、12.2%和 15.4%，而 7-8 月份分别只

6、有 11.5%和 16.7%，9 月份当月同比增速预计表现一般。总体看来，预计 3 季度增速较 2季度略有不及。五十家重点零售企业数据表现得更为明显，4-6 月份服装类零售额同比增速分别为 16.5%、9.9%和 12.5%，而 7-8 月份分别只有 7.0%和 12.0%，3 季度以来增速明显不及 2 季度。总体看，百家重点零售企业 1-8 月份服装类累计零售额同比增速不及社会消费品零售数据（前者为 11.3%、后者为 17.0%），说明二三四线城市的消费总体,较一二线大城市表现相对更好。刘义0755-82940790，S敬请阅读末页的重要说明,行业研究价格涨幅趋缓及打折促销拉动服装类零售量

7、增速缓慢恢复。今年以来原材料价格涨幅及通胀均显著放缓，服装类终端零售价格涨幅也有所放缓，并且打折促销活动增加，拉动服装零售量缓慢恢复。百家重点零售企业 1-6 月份服装类零售量同比增长 1.0%，增速较 1-3 月份提升 3.9 个百分点；1-7 月份为 1.2%，增速较 1-6 月份提升 0.2 个百分点；1-8 月份为 1.8%，增速较 1-7 月份提升 0.6 百分点。分品类来看，7 月零售量表现较好的夹克衫、女装、童装、男西装等继续领跑，8 月零售量增速分别在 40%、15%、10%、9%左右，但防寒服、牛仔服、T 恤衫、男衬衫等品类零售量则表现较差。此外，金银珠宝类 Q3 以来增速明

8、显不及 Q2，且累计增速较上半年有所放缓。限额以上批零企业 1-8 月份金银珠宝类零售额同比增长 16.1%，增速较 1-6 月份放缓 0.5 个百分点；4-6 月份当月零售额同比增速分别为 12.5%、18.2%和 19.5%，而 7-8 月份分别只有 14.0%和 14.9%。五十家重点零售企业金银珠宝类 4-6 月份当月零售额同比增速分别为 7.2%、18.2%和 19.8%，而 7-8 月份分别只有 7.1%和 4.4%，Q3 以来零售增速明显不及 Q2；百家重点零售企业数据也是如此。,图 1：限额以上批零服装鞋帽针纺织品当月增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资

9、料来源：国家统计局、招商证券图 3：五十家重点零售企业服饰类零售额增速30%,图 2：限额以上批零金银珠宝类当月增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：国家统计局、招商证券图 4：百家重点零售企业服装类零售增速40%,25%,服装类,金银珠宝类,零售额同比,零售量同比,20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：中华商业信息网、招商证券,30%20%10%0%-10%资料来源：中华商业信息网、招商证券,2、黄金周国内零售数据表现一般，中西部和次级城市表现更好今年黄金周零售数据总体表现较差，尤其是家电和金银珠宝。商务部重点监测零售及餐饮企业黄金周（9 月 30 日

10、-10 月 7 日八天）总销售额 8006 亿元，比去年同期国庆黄金周（七天）增长 15.0%，日均销售额同比仅增长 0.7%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究中华商业信息网数据显示，2012 中秋、国庆黄金周期间，全国百家重点零售企业总零售额同比仅增长 8.5%，为近些年首次低于 10%，其中，66 家企业增速低于平均水平，39 家企业同比呈现负增长。分品类来看，服装、化妆品等品类表现相对较好，增速分别为 15.23%和 17.69%；而金银珠宝表现很差，增速分别为 1.3%和 2.42%。从各地来看，中西部和次级城市表现相对更好。上海重点监测企业黄金周销售额同比增长 9.2

11、%；北京同比增长 13.6%；广州同比下降 8.9%；南京同比增长 14.0%；杭州同比下降 8.7%；大连同比增长 10.3%；天津同比增长 15.0%；河北同比增长 15.1%；青岛同比增长 16.8%；重庆同比增长 19.1%；武汉同比增长 21.0%；四川同比增长 18.5%；湖南同比增长 18.0%；安徽同比增长 18.6%，合肥同比增长 18.5%；河南同比增长22.9%，郑州同比增长 39.8%。3、出口：外需低迷和成本优势弱化导致出口增速持续放缓在国际市场需求持续低迷、国内成本优势逐步弱化的背景下，2012 年以来行业出口增速持续放缓，尤其是今年以来国内外棉花价格出现倒挂，行业

12、面临的外部竞争压力进一步加剧。3 季度以来行业出口形势持续恶化，纺织品和服装出口累计增速均较上半年进一步放缓。海关总署统计数据显示，2012 年 1-8 月我国纺织品服装累计出口 1620 亿美元，同比下降 0.7%，增速较 1-6 月份下滑 2.3 个百分点；其中，纺织品累计出口 625 亿美元，同比下降 0.7%，增速较 1-6 月份放缓 2.0 个百分点；服装及其附件累计出口 995 亿美元，同比增长下降 0.7%，增速较 1-6 月份下滑 2.6 个百分点。2012 年度（2012.09-2013.08）棉花临时收储价较去年上调 600 元/吨至 20400 元/吨，这将对国内棉价构成

13、一定支撑，内棉与外棉高价差可能将延续，这将继续加大订单向东南亚等其他低成本国家流失的风险，与此同时，伴随外围经济持续不振导致需求低迷，预计至年底行业出口局势仍较为复杂。,图 5：中国纺织品和服装出口额累计增速,图 6：中国纺织品服装对三大经济体出口增速,60%50%,纺织品,服装,60%,欧盟,美国,日本,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：第一纺织网，招商证券,40%20%0%-20%-40%资料来源：第一纺织网，招商证券,二、上市公司三季报表现：三季报基本保持与上半年差不多的增速三季度在极端天气及需求不振的影响下，零售终端运营表现依旧偏弱，但在夏季大规模打折促销活

14、动及 9 月秋装销售的推动下，保证部分公司基本延续了前期的增长态势。总体情况看，三季报基本符合预期和略低于预期左右。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究表 1：重点公司三季报业绩前瞻,公司探路者卡奴迪路搜于特朗姿股份富安娜七匹狼九牧王报喜鸟奥康国际老凤祥雅戈尔美邦服饰乔治白百圆裤业希努尔星期六罗莱家纺梦洁家纺森马服饰伟星股份鲁泰 A嘉麟杰华孚色纺,预计收入增速50%左右30%出头48%左右26%左右25-26%20%左右20%左右20%左右20%左右（内销增 30%左右）15%左右接近 20%（服装）10%左右15%左右7%左右15%左右15%左右个位数到 10%左右略有下降下降

15、10%左右下降 5%左右下降 5%左右正负 5%之间5%左右,预计净利增速45%左右55%左右54%左右44%左右26%左右35%左右30%出头35%左右扣非后增长 35%左右15%左右接近 20%10%左右10%左右15%左右5%左右下降下降 10%左右下降下降 40%左右下降 20%左右下降 30%左右下降 40%左右下降 70%左右,数据来源：公司数据，招商证券1、12 年三季报各重点公司收入增长预期如下：增幅在 50%左右的公司：探路者和搜于特。探路者，二季度单季度经营偏淡仅是新老体系交替的暂时结果，三季度直至 9 月份夏装销售基本完毕，春夏装售罄率提升至 70%，高于往年 65%的水

16、平，同时，因全国入秋时点较为正常，9 月份秋装的良好销售也为三季度保持高增长提供了支撑。因此，预计三季报收入增长 50%左右，增速仍高于一般品牌公司。搜于特，由于三四线城市消费总体受经济影响偏小，且在次新店及大幅换季促销的拉动下，公司春夏装基本全部售罄，预计三季报收入或将实现 48%左右的增长。增幅在 25-30%左右的公司：卡奴迪路、朗姿股份和富安娜。卡奴迪路，三季度在新增门店的拉动下，特别是今年上半年新开店也在三季度开始有所贡献，预计前三季度公司收入略有提速，实现 30%出头的增长。朗姿股份，在弱市环境下，公司春夏装产品售罄率达到 60%的既定目标，同时，进入三季度以来公司秋装货品发货与销

17、售情况较好，扰动因素在三季度也减少，三季度销售增长环比回升到正常的水平，改善了二季度收入环比增速下降的局面，预计前三季度公司收入增长可实现 26%左右。富安娜，在市场低迷的环境下，公司深度剖析了销售增长的乏力点。对于加盟渠道出现的店面产品陈列不达标现象，进行了严格的电柜整改，同时，凭借稳固的直营基础，以及对婚庆市场的准确把握，三季度公司销售依旧保持了良好的态势，预计前三季度收入增速略快于中报，或将实现 25%多的增长。增幅在 20%左右的公司：七匹狼、九牧王、报喜鸟、奥康国际。七匹狼，在特卖活动的推动下，公司直营体系销售增速较快，同时，加盟体系在换季促销的刺激下，销售情况良好，但因折扣力度不及

18、直营体系，增速略低于直营，但由于对蓝狼和童装等业务在,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究进行清理整改，整体而言，前三季度销售增长达到 20%左右，低于中报增速。九牧王，进入三季度以来，尽管零售市场依旧疲软，但从公司春夏装售罄率角度看，从代理商到直营售罄率水平较中期时有所提升，另外，凭借良好的商场直营基础，三季度销售整体增长稳定，预计前三季度收入可实现 20%左右的增长。报喜鸟，从终端销售情况看，报喜鸟品牌依旧保持了较为稳定的增长，但退换货有跨期进行，预计前三季度收入或将实现 20%左右的增长。奥康国际，公司在三四线城市具备较强的基础，多品牌在推进中，长期来看具备稳定增长能力，今年由

19、于门店扩张较快，三季度内销终端销售增速较中报无明显变化，但由于出口加工延续上半年的较差状况，综合来看，公司三季度总收入增速与上半年相当，基本维持在 20%左右。增幅在 10%多的公司：雅戈尔、老凤祥及星期六、希努尔、乔治白。雅戈尔，面对今年复杂的销售形势，特别是 7 月全国范围内出现灾害天气较多，当月终端销售增长较二季度放缓较为明显，为此，三季度公司通过加强宣传、对终端导购及店长进行培训，强化零售能力的提升，预计前三季度收入增长接近 20%；老凤祥，今年受大环境影响，公司直营零售业务压力较大，但通过大力发展批发业务来弥补直营零售的缺口，公司前三季度总体销售依然维持稳健较快速的增长，预计或将实现

20、 15%左右的增长。星期六，三季度公司加大力度处理历史库存，因此，在促销的刺激下，终端销售有所增长，但整体不及二季度，预计前三季收入增长 10%多。希努尔，7 月销售较差，8、9 月份有所好转，预计 3 季度销售表现相较于二季度 2 季度无明显变化，前三季度收入增速维持在 15%左右。乔治白，三季度订单情况依然较差，但 9 月份以来有所恢复；三季度出货额同比出现负增长，预计前三季度收入增速在 15%左右；从新增订单来看，预计四季度收入增速可能有所回升。增幅在个位数到 10%左右的公司：罗莱家纺、美邦服饰、百圆裤业和华孚色纺。罗莱家纺，受市场及公司终端库存压力偏大影响，三季度终端整体销售提升不明

21、显，但在新开店的拉动下，公司发货增速较上半年明显提升，预计前三季度收入增长个位数到 10%左右。美邦服饰，因库存商品在二季度消化殆尽，三季度大规模促销减少，因此，终端销售增速较二季度有所放缓，预计维持在个位数到 10%左右。百圆裤业，9 月份由于换季影响，销售改善比较明显，总出货额同增幅度略超 10%，但由于 7、8 月份淡季表现较差，总体而言三季度收入增速与二季度相差不大，预计前三季度收入增速维持在7%左右，与上半年基本相当。华孚色纺，订单一直没问题，关键是价格起不来；三季度以来出货量同比还是有较大幅度的增长（与上半年增幅差别不大），价格环比已经止跌企稳，只是提价滞后，但由于去年同期价格基数

22、较低，今年三季度出货价格同比跌幅较二季度收窄，预计三季度收入增速在 10-20%之间，较二季度略有提升，预计前三季度收入增速在 5%左右。增速持平左右或负增长的公司：梦洁家纺、森马服饰、嘉麟杰、伟星股份和鲁泰。梦洁家纺，进入三季度以来，7 月份终端销售相对较好，但仍不及 6 月份，而 8 月份由于公司促销活动较去年同期时间拉长，同比增速不快，9 月份则出现了下降，预计前三季度总体收入持平左右，可能会出现下降；森马服饰，受消费景气度下滑、市场竞争加剧以及公司终端库存压力较大的多重因素影响下，公司三季度销售依然不佳，森马及巴拉品牌终端零售或将实现个位增长，但随着终端渠道成本上涨，最终可能会导致报表

23、收入呈现负增长。嘉麟杰，三季度以来外需依旧较差，尤其是 7 月份，但 8、9 月份略有好转，预计三季度收入增速与上半年相差不大，预计前三季度收入同比持平左右或略降（正负 5%之间）。伟星股份，三季度订单环比有所好转，但同比来看销售还是有压力的，只是下降幅度没上半年那么明显，三季度以来收入增速与上半年相比较为平稳，无显著变化，预计前三季度收入降幅在 5%左右。鲁泰，三季度依然满负荷生产，预计销量同,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究比仍有略微正增长，价格环比较为平稳，但去年同期价格基数较低，所以今年三季度价格同比降幅缩小，预计三季度收入也将降幅缩小，预计前三季度收入降幅在 5%左右。

24、2、12 年三季报各重点公司利润增长预期如下：增速在 50%以上的公司：卡奴迪路和搜于特。卡奴迪路，公司准确的结合自身的高端定位，把握住了对高端百货、购物中心、酒店及机场等高端渠道资源的开发，并在销售业绩及盈利性上表现了良好的成长性，预计前三季度净利润仍可保持 55%左右的增长。搜于特，伴随收入的快速增长，公司净利润增速基本可保持同步上涨态势，同时毛利率有所提升，且由于公司对加盟商的支持更多的是来自与董事长个人，而非上市公司本身，因此，费用投入对净利润增长拖累不大，预计前三季度公司净利润或将实现 54%左右的增长。增速在 40-45%左右的公司：探路者、朗姿股份。探路者，伴随收入规模快速提升，

25、公司盈利能力也保持了较强的实力，在 25%税率的情况下，预计净利润增速较中报回升，或将实现 45%左右的增长。朗姿股份，上半年公司收回部分加盟商的经营权，对毛利率水平提升有所贡献，同时，三季度费用分配不均的影响减弱，预计前三季度公司净利润可保持 44%左右的增长。增幅在 25-35%左右的公司：七匹狼、九牧王、奥康国际、报喜鸟和富安娜。七匹狼，现阶段处于公司精细化提升利润率的阶段，尽管三季度在打折促销的影响下，毛利率略有损伤，但较有利的费用控制，预计将保证前三季度净利润增速维持在 35%左右。九牧王，凭借稳固的直营商场优势，公司成为国内中档商务休闲男装行业中盈利表现最优的公司，但财务收入的贡献

26、减弱，预计前三季度净利润增长超过 30%。奥康国际，预计前三季度内销业务毛利率同比持平左右，但内销收入占比提升拉高综合毛利率，且费用控制合理，募集资金到位也使财务费用同比下降，最终公司扣非净利润增速高于收入增速，预计达 35%左右；但营业外收入同比大幅下降导致净利润增速较低。报喜鸟，公司产品正价率较高，同时，为保持较好的品牌形象，很少进行打折促销活动，因此，保持了公司的盈利性，预计前三季度可实现 35%左右的增长。富安娜，由于公司三季度进行的促销活动与往年比折扣力度并不明显提高，同时，稳定的直营基础仍是公司获得较高盈利性的保证，预计前三季度公司净利润增长为 26%左右。增幅维持在个位数到 10

27、%以上增长的公司：老凤祥、美邦服饰、雅戈尔、百圆裤业、乔治白。老凤祥，由于公司对原材料采购的控制较好，预计老凤祥前三季度利润增速或将达到 15%左右的增长。美邦服饰，因三季度公司大规模促销活动减少，因此，对毛利率损伤有所减少，预计前三季度净利润增速和收入增速差距缩小，或将达到个位数到10%左右。雅戈尔，由于公司直营基础牢固，约 90%的业务均为直营，故公司服装业务的盈利性不错。百圆裤业，产品档次升级推升均价及毛利率，且 500 万上市奖励资金入账，预计前三季度净利润增速将高于收入增速，预计幅度在 15%左右。乔治白，三季度形势较差，预计净利润同比出现负增长，但在上半年支撑下，预计前三季度净利润

28、增速在 10%左右。增幅持平左右或负增长的公司：罗莱家纺，梦洁家纺、星期六、森马服饰、伟星股份、鲁泰、嘉麟杰和华孚色纺。罗莱家纺，由于三季度还是改善上半年的费用投入情况，预计前三季度的利润降幅有所收窄。梦洁家纺，由于公司电柜整改计划仍在持续，三季度费用控制仍效果不明显，且在收入增长放缓的背景下，费用率的居高不下，导致前三季度利润或将呈现负增长。星期六，主品牌运作较为成熟，但附属子品牌还处于培育期，开店质量不高，门店尚在调整过程中，成本尚未得到明显的控制，同时，公司尚处于去,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究库存的过程中，因此，盈利性不高，预计前三季度利润仍呈现负增长；森马服饰，上半

29、年库存、费用投入等主要的负面因素尚未消除，因此，公司前三季度整体而言，利润很难实现正增长，预计或将出现 40%左右的下滑。伟星股份，虽然毛利率相对稳定，但费用率上涨仍将拖累业绩表现，预计前三季度净利润降幅仍大于收入降幅，预计净利润降幅在 20%左右。鲁泰，三季度价格环比较为平稳，但同比降幅缩小，预计毛利率同比降幅略有缩小，预计净利润同比降幅也将缩小，预计前三季度净利润同比下降 30%左右。嘉麟杰，毛利率下降和自主品牌亏损持续拖累业绩表现，预计前三季度净利润降幅在 40%左右，与上半年基本相当。华孚色纺，三季度产品提价滞后，且成本略微有所上涨，预计毛利率环比未有改善，同比降幅仍较大，但由于基数原

30、因三季度净利润降幅较二季度有所收窄，预计前三季度净利润降幅在 70%左右。三、投资建议前期受男装公司春夏订货会略低于预期影响，行业节前一直延续了调整的走势。但总体看，估值都已经有较多的调整，对明年普遍的增长下滑有了一定的合理消化，加之去年四季度基数低，可精选品种预计到年底可获得一定收益。我们在服饰品牌研究第九卷中明确提出未来 3-5 年，选择品牌服饰类企业牛股的两大重要基因-渠道控制力和零售能力。据此下半年我们的选股思路是，结合细分行业发展阶段，优选零售能力和渠道控制力强或有潜力的企业。短期根据估值与近期经营等因素考虑，同时结合选择明年增速在行业内较快的品种，主要推荐卡奴、探路者、朗姿、富安娜

31、、七匹狼，奥康近期的销售数据一直不错，估值性价比较合适，也可给予一定的关注。四、风险提示1）经济放缓抑制消费需求的风险；2）成本优势弱化，打压毛利率的风险；3）部分公司今年存在大非解禁的风险。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,品,数,行业研究以下是我们最近更新的各重点公司盈利预测表。表 2：重点公司盈利预测与估值表,细分行业商务休闲时尚休闲正装户外女装鞋首饰家纺辅料服装制造纺织品,公司名称七匹狼九牧王卡奴迪路美邦服饰森马服饰搜于特报喜鸟希努尔探路者朗姿股份星期六奥康国际老凤祥富安娜罗莱家纺梦洁家纺伟星股份大杨创世鲁泰 A嘉麟杰华孚色纺,股价22.320.2839.918.721.524.

32、811.28.318.532.56.024.322.537.149.013.79.98.26.37.14.1,12EPS1.181.181.641.321.440.890.790.680.511.500.291.351.171.662.790.740.800.720.980.260.39,13EPS1.441.302.161.521.651.310.970.780.781.960.341.721.432.033.210.810.920.771.140.310.43,14EPS1.771.562.821.751.931.801.220.931.152.540.432.091.822.573.98

33、0.941.090.911.330.37,12PE18.917.224.314.214.927.914.212.136.321.720.718.019.222.317.518.512.411.46.427.510.5,13PE15.515.618.512.313.018.911.610.523.716.617.714.115.718.315.316.810.810.65.523.09.6,PB5.5156.45.96.611.43.74.83.31.812.87.68.13.84.810.13.52.71.91.55.0,评级强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐

34、-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A,资料来源：wind、招商证券图 7：V 式估值法（根据 12 年 EPS）,终端消费品,产估 40值附倍 35加值 30,研发、工艺先进模式、资源,探路者,品牌、营销、供应链,卡奴,半消费品,2520,老凤祥梦洁 罗莱,富安娜奥康,朗姿报喜鸟 九牧王,搜于特七匹狼美邦 森马,中间产品,1510 华孚,嘉麟杰鲁泰,雅戈尔 星期六 希努尔 百园大杨伟星 华斯浔兴,制造产业链上下游资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重

35、要说明,Page 8,行业研究参考报告：1、纺织服饰行业 08 年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下2008/6/22：创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。2、服饰品牌研究第三卷：时尚波涛中的启航者 内功筑就扩张之美2008/12：从宏观行业和微观公司两个角度出发，对服饰消费和服饰品牌公司发展规律做出实证研究。精选出国际高档奢侈品和中低档领域可对比公司，总结出危机中的品牌公司分化表现，并在此基础上形成自建的品牌分化路径演绎框

36、架和经济周期中的品牌服饰消费弹性框架。最后结合时尚产业图谱，归结出重点品牌服装公司 09 年投资策略。3、纺织服饰行业 2010 年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理 优选渠道战略领先者2010/6/8：对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。4、服饰品牌研究第六卷-着眼国际竞争格局 探索品牌提升之路2010/12/7：独特的从国内品牌与国际品牌的竞争格局入手，精心总结了国内各主要

37、时尚领域涉及的国际国内竞争竞争状况，并详细的进行剖析，阐述各细分领域未来的发展路径；提出结合竞争阶段与发展策略选择公司，并独特的阐述了正装、运动、女鞋、休闲、家纺、首饰和户外行业的竞争阶段与发展战略剖析图谱。5、纺织服饰行业 2011 年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代 增长模式的革命2011/7/11：系统的阐述了近几年国内品牌服饰行业面临的经营环境的变革的问题，在此基础上详细探讨了经营环境的变革将对未来国内品牌的竞争产生深远影响。通过构建国内服饰各领域品牌化消费升级图谱，分析出与舒适、健康等内在生活品质相关的消费升级后端的行业目前正在享受进入品牌化消费的盛宴；同时针对消费升级

38、前端的行业，创新的提出了单店质量提升图谱。独特的用此逻辑对从行业到公司的投资机会进行逻辑性强的判断。6、纺织服饰行业 2012 年年度投资策略（服饰品牌研究第八卷）-推拉合力 逐鹿中国2012/1/4：创新的构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。详细的阐述了渠道推力在中国市场如何被演绎的淋漓尽致，并指出国内已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。独特的通过细分行业的渠道推力图谱，以及推拉力结合分析图谱，围绕销量增长的能力这条主线，寻找消费升级前端行业和后端行业面临的不同投资机会。7、纺织服饰行业 2012 年中期投资策略（服饰品牌研究第九卷）-下一根“稻草”：零售能力与渠道控制力2012/6/1

39、4：零售业态与服饰行业的发展是唇齿相依的关系，并且目前国内零售行业也在面临转型，我们在本卷中，创新的从零售业态的角度对渠道推力进行了新的理解。且引入 SPA 风行全球的深层原因，提出零售能力和渠道控制力，是未来国内服饰企业获得持续健康发展的下一根最为重要的“稻草”，也是对品牌拉力另角度的解读。8、服饰纺织行业“时尚半月谈”（9 月期）-8 月终端普遍有恢复 订货会增速普遍放缓2012/9/24,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本

40、报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王薇，英国兰卡斯特大学（与 LBS 为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业首席分析师，6 年证券研究经验，5 年服饰纺织行业研究经验。2008年度新财富服装纺织行业最佳分析师第一名、2009、2010、2011 年度第二名，2011 年度水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010 年度中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名。主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”，并持续开创出品牌研究系列报告。由产品本质出发，根据“

41、时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据各细分行业消费升级的不同顺序，建立了“品牌化消费升级图谱”，在此基础上，搭建了品牌服饰行业自上而下与自下而上结合的分析框架，并逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完善体系。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于

42、行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,