专题研究报告：QE3对中国经济影响几何？-2012-10-22.ppt

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1、,专题研究报告,2012 年 10 月 15 日,QE3 对中国经济影响几何？核心要点：专题研究员,QE3 的推出对中国影响主要有三方面：1.促进中国对美国的出口，但影响不会很大QE3 的推出，对中国对美国的出口具有正面影响是必然的，但是，由于美国已经在 2008 年末开始的长期低利率政策，QE3 对实体经济刺激有限，因此，对出口影响有限。中国对美国出口增速应该会回升至 10%以上，但应该大幅回升。由于欧洲仍然未摆脱危机，对欧盟的出口短期不会有大的改观。2.美元贬值使国际大宗商品上涨致中国贸易条件恶化，加大中国输入性通胀压力随着 QE3 规模的增加，会推升资产价格上涨，加大中国输入性通胀压力。

2、但就目前资产价格水平以及全球经济情况来看，上涨幅度应不及前两次。QE 的推出在促进企业出口的同时，伴随着企业贸易条件的恶化，贸易规模上升，企业利润未必增加。3.美元贬值与中美利差增加中国的国际资本流入，是 QE3 对中国影响的最主要渠道QE3 短期使人民币兑美元升值，同时美联储的超低利率政策使得中美之间存在可观利差，满足热钱流入条件。决定此次热钱流入的规模和持续时间的关键变量在于汇率，如果美国经济强劲复苏，或中国经济进一步下滑，使得美元兑人民币升值，则国际热钱撤出。QE3 与欧洲稳定机制的推出会使国际流动性相对充裕，在中国一系列对 QFII 优惠政策出台的背景下，加上中国股票市场债券市场价格水

3、平又不高，国际资本对中国股票市场和债券市场的流入资金将大规模扩大。相较于其他两个影响渠道，QE3 对该渠道的影响将最为显著。央行货币操作空间不大，需密切关注外汇占款变动由于出口及国际资本流入，QE3 的推出会导致外汇占款增加，增加基础货币的被动投放，降低货币政策的操作空间。由于投资需求不足，下调存款准备金的概率不大。通胀压力和企业债券市场的扩容对贷款的替代使得利率下调概率不大。需密切关注外汇占款变动，若热钱流入规模过大，则需降低利率，减少人民币与国际货币利差。,刘丹：（8610）83571401：liudan_,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,专题研究报告,目

4、录,QE3 对中国经济影响几何？.1一、三次量化宽松及国际、国内宏观环境概览.1二、影响中国经济的三个渠道.1三、央行货币政策操作空间不大，需密切关注外汇占款变动.8插 图 目 录.10,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,专题研究报告,2012 年 9 月 14 日，QE3 正式推出。美联储每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限。同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。另外，美联储决定继续将联邦基金利率保持在零至 0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持

5、到 2015年年中。,关于 QE3 的推出对于中国的影响，可以借鉴 QE1,QE2 推出期间中国的表现进行分析，但由于 QE3 的推出相较于 QE1，QE2 期间国际、国内环境大不相同，对中国经济的影响也不同，因此，需综合考虑不同的环境背景进行分析判断。,一、三次量化宽松及国际、国内宏观环境概览,QE1（2008.11-2010.3）：其他国家没有显著的危机，危机属于金融机构之间的国际扩散效应。中国在此期间推出 4 万亿经济刺激计划，货币政策极度宽松，国内投资需求强劲，助推国际大宗商品上涨。,QE2（2010.8-2011.6）：美国经济不振，欧债危机不断深化，全球经济下滑。中国国内货币政策由

6、极度宽松转为收紧从而回收过剩的流动性，2010 年 10 月开始到 2011 年 7 月，央行共加息 5 次，一年期存款利率由 2.25%升至 3.5%，密集上调存款准备金 8 次，存款准备金率达到 21%的高点。且进行产业结构调整，宏观经济增长放缓。,QE3（2012.9-至今）：目前美国经济开始缓慢复苏，加之欧洲 2012 年 10 月 8 日，欧元区永久性救助基金欧洲稳定机制正式生效，总计 7000 亿欧元规模，放贷能力为 5000 亿欧元，欧洲总体经济形势不会继续恶化，至少利率可以平稳在较低水平，使得国家和企业融资成本可控。同时中国经济有企稳迹象，经济进一步下行的可能性不大，但投资需求

7、仍然不足。,目前 QE3 推出的环境和以往两次量化宽松已经大不一样，相较于 QE1，此次量化宽松与,QE2 推出期间的环境更为接近。,二、影响中国经济的三个渠道,（一）促进中国对美国的出口，但影响不会很大,此次 QE3 的推出，对刺激美国经济有一定的作用，美国经济的复苏可以一定程度的增加,我国产品的出口，,目前中国外贸形势严峻，除对东盟出口同比保持 10%以上增速外，中国对发达经济体的出口，仅美国今年同比保持增长，对欧盟和日本出口连续 2 个月当月同比均为负值。在对美、欧盟、日本、东盟这四大贸易伙伴出口中，美国出口金额目前占比最高，达到 34%，美国的经济复苏对中国外贸出口的改善具有很大的作用

8、。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,专题研究报告图 1.中国对美国、欧盟、日本出口同比减少明显,美国:出口金额:当月同比,欧盟:出口金额:当月同比,日本:出口金额:当月同比,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.

9、00-20.00-30.00-40.00数据来源：wind 资讯，中国银河证券研究部对发达经济体出口，美国、欧盟、日本占据前三。在国际宏观环境很差的情况下，QE2的推出，使中国对美国的出口在 QE2 结束以后仍然保持了 10%以上的增速，只有到 2012 年 7月以后增速大幅降低，低于 5%。而对欧盟和日本的出口增速，从 2011 年 9 月份以后便一路向下，2012 年 7 月份开始，增速低于-10%。目前，欧盟由于金融危机，中国对其出口持续下降，对日本的出口也现住下滑，仅有美国仍然保持同比正增长。图 2.QE2 期间，中国的制造业 PMI 新出口订单指数维持 50 以上PMI:新出口订单6

10、5.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00数据来源：wind 资讯，中国银河证券研究部实施 QE2 期间，中国的制造业 PMI 新出口订单指数先增长，后下降，但一直保持在 50以上，2011 年 8 月份降到 48.3，9 月有所回升，但继续下降到 50 以下。QE3 的推出，对中国对美国的出口具有正面影响是必然的，但是，由于美国已经在 2008年末开始的长期低利率政策，QE3 对实体经济刺激有限，因此，对出口影响有限。最近，美国对中国光伏产品出口进行限制，贸易保护主义抬头更制约了中国出口的增长，因此，中国对美国出口增速应该会回升至 10%以上，但

11、应该不会大幅回升。由于欧洲仍然未摆脱危机，对欧盟的出口短期不会有大的改观。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,从 至,0,专题研究报告（二）美元贬值使国际大宗商品上涨致中国贸易条件恶化，加大中国输入性通胀压力QE1，QE2 推出效果来看，短期会导致美元贬值，随着就业的改善，经济的复苏，美元才会慢慢走强，因此，短期美元贬值将会对国际大宗商品价格产生直接的影响，作为工业原材料的原油、铜等价格会显著上涨。QE1 期间，美元指数从 86.354 下降至 80.658 跌幅为 5.81%，原油最大涨幅从 60.55 美元/桶涨至 111.71，高达 27.8%，铜价从 4101 美元/吨

12、至 8295，足足上涨了 1.02 倍；QE2 对美元贬值的作用更加明显，2010 年 8 月伯南克暗示 QE2 以来，QE2 结束时期美元指数从 81.539跌至 74.309，下跌 8.87%。相比之下，由于国际环境转弱，欧债危机发生，中国货币政策收紧，且国际大宗商品的价格水平已经升至一定的高位，QE2 助推价格上涨的效应已经开始减弱，原油从 85.5 至 100.7，涨幅仅为 17.78%，铜价从 7273.5 至 9414 仅上涨 29.43%。随着 QE3 规模的增加，同样会使美元贬值并推升资产价格上涨，但就目前资产价格水平以及全球经济情况来看，上涨幅度应不及前两次，因此对中国的影响

13、应该不会太大。图 3.美国量化宽松使美元贬值，国际原油价格上涨,原油（美元/桶）160140120100806040数据来源：wind 资讯，中国银河证券研究部图 4.美国量化宽松期间铜价格上涨,美元指数（右轴）,9590858075706560,150,原油（美元/桶）,铜价(右轴)美元/吨,12000,10000,100,QE2:,80006000,50,QE1:2008.11-2010.3,2010.8-2011.6,400020000,2007-5-13,2008-5-13,2009-5-13,2010-5-13,2011-5-13,2012-5-13,数据来源：wind 资讯，中国银

14、河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,专题研究报告QE3 导致的国际大宗商品价格的上涨会造成我国工业企业贸易条件的恶化，导致我国企业购进价格上升，因此企业的盈利空间未必增加。中国制造业 PMI 购进价格指数体现企业主对于购进价格变化的预期，受国际商品价格影响显著，由于美元与国际大宗商品价格的关系，虽然时间上会有所偏差，几乎每一次美元的贬值都会导致国内制造业厂商原材料购进价格的上涨预期，PMI 购进价格指数大于 50。从 QE2期间的表现看，推出初期，大家一致有价格上涨的预期，随着 QE 接近尾声，价格上涨的预期弱化。QE2 结束后，美元指数走强，2011 年 10 月

15、，PMI 指数降到 50 以下。图 5.国际大宗商品价格上涨使 PMI 购进价格指数上涨，使中国企业贸易条件恶化,80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00,PMI:购进价格,美元指数,10095908580757065605550,数据来源：wind 资讯，中国银河证券研究部图 6.企业购进价格上涨压缩企业盈利空间，并造成输入性通胀压力,85.00,PMI:购进价格,PPI环比 右轴,CPI非食品环比 右轴,102.00,75.0065.0055.0045.0035.0025.00,101.00100.0099.0098.0097.0096.00,数据来源：win

16、d 资讯，中国银河证券研究部工业品出厂价格指数 PPI 与 PMI 购进价格指数的变动具有同步性。随着购进价格上涨，工业品出厂价格指数也表现为上涨，因此出厂价格的变动幅度和购进原材料价格的变动幅度直接决定了企业的利润。一般情况下，工业品出厂价格变动幅度远远小于原材料价格变动幅度，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,专题研究报告,每一次的原材料价格的大幅上涨导致中国企业贸易条件恶化，往往伴随着企业的利润损失。所以，QE 的推出在促进企业出口的同时，伴随着贸易条件的恶化，贸易规模上升，企业利润未必增加。,2012 年 3 月份以来，受国际、国内宏观经济环境影响，PMI 购进价格指数

17、和 PPI 价格指数都下降明显，6 月份略有回升，购进价格的下降，确保了企业的利润空间。也就是说，国际国内经济环境的恶化，导致企业生产出来的商品价格虽然由于需求疲软价格降低，但是，国际大宗商品价格和原材料价格的降低带来贸易条件的改善，对企业的盈利空间影响未必是负面。,而 QE3 造成的国际大宗商品包括金属、粮食价格的上涨，会对我国整体价格水平产生影,响，造成我国输入性通胀压力。,（三）美元贬值与中美利差增加中国的国际资本流入，是 QE3 对中国影响的最主要渠道,从前两次量化宽松美元兑人民币汇率的影响来看，美元兑人民币汇率整体呈现下降趋势。QE1 期间最高从 6.8872 至 6.8192，跌幅

18、并不明显。QE2 从 6.7745 跌至 6.4639，下跌 4.5%。,图 7.QE3 使美元兑人民币贬值,美元兑人民币,7,6.8,6.6,6.4,6.2,6,数据来源：wind 资讯，中国银河证券研究部,QE3 短期使人民币兑美元升值，同时美联储的超低利率政策使得中美之间存在可观利差，满足热钱流入条件。由于 QE3 的持续时间和规模以及中国宏观经济环境较之前都更具不确定性，决定此次热钱流入的规模和持续时间的关键变量在于汇率，如果美国经济强劲复苏，或中国经济进一步下滑，使得美元兑人民币升值，则国际热钱撤出。,前两次美国货币宽松，中国国际收支平衡表中金融项目（包括 FDI,证券投资，贸易信贷

19、等）表现为明显的正流入，虽然中国经济从 2011 年开始下滑，但相对于发达经济体，仍然是经济增长很高的国家，因此，在国际流动性宽松的情况下，仍然会是国际资金重点配臵的区域。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2002-3-1,2002-7-1,2002-11-1,2003-3-1,2003-7-1,2003-11-1,2004-3-1,2004-7-1,2004-11-1,2005-3-1,2005-7-1,2005-11-1,2006-3-1,2006-7-1,2006-11-1,2007-3-1,2007-7-1,2007-11-1,2008-3-1,2008-7-1,2

20、008-11-1,2009-3-1,2009-7-1,2009-11-1,2010-3-1,2010-7-1,2010-11-1,2011-3-1,2011-7-1,2011-11-1,2012-3-1,2012-7-1,专题研究报告图 8.美联储连续降息使中美基准利率存在可观利差,8765,美国联邦基金目标收益率,中国1年期最优贷款利率,利差（CN-US）5.75,43210数据来源：Bloomberg，中国银河证券研究部图 9.QE1 和 QE2 期间，中国国际收支平衡表的金融项目均表现为明显的资金净流入国际收支平衡表:金融项目,季末3月（百万美元）150,000100,00050,000

21、0-50,000-100,000数据来源：CEIC，中国银河证券研究部图 10.QE1 和 QE2 期间，外国在华直接投资保持高位，目前没有明显降低,国际收支平衡表:金融项目:外国在华直接投资80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00数据来源：CEIC，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,百万美元,专题研究报告QE1 和 QE2 推出期间，外国在华直接投资并没有明显下降。国外对中国的证券投资明显增加。国外资金在中国证券投资资金的配臵主要集中在股票市场，

22、对于债券市场投资规模在QE2 期间显著增加，但由于投资政策限制，远不及股票市场规模。而 2011 年股票市场国际资金的流出，主要由于 2011 年中国股票市场表现持续低迷导致。图 11.QE1 和 QE2 期间，外国在华证券投资明显增加国际收支平衡表:金融项目:证券投资:负债 百万美元20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00数据来源：CEIC，中国银河证券研究部图 12.中国股票市场表现,80006000400020000,上证综指,2007-5-13,2008-5-13,2009-5-13,2010-5-13,2011-5-13,201

23、2-5-13,数据来源：Wind 资讯，中国银河证券研究部图 13.受经济放缓影响，QE2 期间中国股票市场表现不佳，但初期仍表现为净流入,中国股票市场国际资金净流入,US$mill,6000,400020000-2000-4000-6000请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,04/30/2009,06/30/2009,08/31/2009,10/31/2009,12/31/2009,02/28/2010,04/30/2010,06/30/2010,08/31/2010,12/31/2010,02/28/2011,04/30/2011,06/30/2011,08/31/2011

24、,10/31/2011,12/31/2011,02/29/2012,04/30/2012,06/30/2012,08/31/2012,02/28/2009,10/31/2010,专题研究报告数据来源：EPFR，中国银河证券研究部图 14.QE2 期间债券市场表现为明显的国际资金净流入，但受政策约束，规模不大,中国债券市场国外资本流入,US$mill,200,150100500-50数据来源：EPFR，中国银河证券研究部为吸引更多境外长期资金进入我国资本市场，扩大机构投资者队伍，2012 年，中国 QFII审批速度加快，投资规模加大，投资领域放宽，推出一系列优惠政策：2012 年 4 月，证监会

25、新增合格境外机构投资者(QFII)投资额度 500 亿美元，总投资额度达到 800 亿美元。据统计，2012 年以来已新批准 52 家境外机构 QFII 资格和 91.78 亿美元投资额度。增加人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度 500 亿元人民币，允许试点机构用于发行人民币 A 股 ETF 产品，投资于 A 股指数成份股并在香港交易所上市。7 月 27 日，证监会向社会公布关于实施合格境外机构投资者境内证券投资管理办法有关问题的规定主要内容包括：一是降低 QFII 资格要求，鼓励境外长期资金进入；二是满足 QFII 选择多个交易券商的需求，增加运作便利；三是允许 QFII 投资银

26、行间债券市场和中小企业私募债，扩大投资范围；四是将所有境外投资者的持股比例由 20%提高到 30%。另外，2012 年 8 月有报道称，中国央行已经允许合格境外机构投资者(QFII)开立额外特别银行帐户，投资股指期货和银行间债券市场。继 QFII 审批提速，并出台系列措施为 QFII 投资境内资本市场提供便利后，近期交易所又开展全球路演，吸引更多境外长期资金入市。据报道，证监会还将协同其他部门尽快明确 QFII 所得税政策，放宽投资额度和资金汇出入的限制，鼓励境外长期资金进入我国资本市场。QE3 与欧洲实施的欧洲稳定机制的推出会使国际流动性相对充裕，在中国这样一系列对于 QFII 优惠政策出台

27、的背景下，加上中国股票市场债券市场价格水平又不高，国际资本对中国股票市场和债券市场的流入资金将大规模扩大。QE3 的推出对中国的影响相较于其他两个影响渠道，对该渠道的影响将最为显著。三、央行货币政策操作空间不大，需密切关注外汇占款变动出口的影响和热钱的预期流入，会导致外汇占款增加，增加基础货币的被动投放，因此会减轻由于外汇占款急剧减少导致的央行通过逆回购等货币政策工具调整货币投放的压力。由于请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,专题研究报告企业投资需求不足，因此，没有必要降低存款准备金率。图 15.CPI 同比及预测2012CPI同比及预测5.004.53,4.003.00,3.

28、21,3.62 3.41,3.01,2.73,2.00,2.15 1.78 2.04,1.88,1.91,2.35,1.000.00数据来源：CEIC,银河证券研究部关于利率工具，国际大宗商品上涨对于中国输入性通胀压力及翘尾因素影响决定的 CPI同比未来几个月上涨的预期制约了存款利率下调的空间。对于贷款利率，一方面企业投资需求不足，贷款利率有必要下调，另一方面，目前的经济环境下，银行对企业贷款要求的风险溢价增加，如果利率下调，存贷息差进一步降低，只能使银行更惜贷，带给商业银行经营压力，同时，企业债券市场的扩容，一定程度的替代了企业贷款并降低了企业的融资成本，因此贷款利率下调的概率不大。需要注意

29、的是，目前中国的利率水平显著高于美、欧、日，与澳元等高息货币接近，需密切关注外汇占款变动，若热钱流入规模过大，则有必要降低利率，以降低与国际货币之间的利差，阻止热钱大规模流入。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,专题研究报告,插 图 目 录,图 1.中国对美国、欧盟、日本出口同比减少明显.2图 2.QE2 期间，中国的制造业 PMI 新出口订单指数维持 50 以上.2图 3.美国量化宽松使美元贬值，国际原油价格上涨.3图 4.美国量化宽松期间铜价格上涨.3图 5.国际大宗商品价格上涨使 PMI 购进价格指数上涨，使中国企业贸易条件恶化.4图 6.企业购进价格上涨压缩企业盈利空间

30、，并造成输入性通胀压力.4图 7.QE3 使美元兑人民币贬值.5图 8.美联储连续降息使中美基准利率存在可观利差.6图 9.QE1 和 QE2 期间，中国国际收支平衡表的金融项目均表现为明显的资金净流入.6图 10.QE1 和 QE2 期间，外国在华直接投资保持高位，目前没有明显降低.6图 11.QE1 和 QE2 期间，外国在华证券投资明显增加.7图 12.中国股票市场表现.7图 13.受经济放缓影响，QE2 期间中国股票市场表现不佳，但初期仍表现为净流入.7图 14.QE2 期间债券市场表现为明显的国际资金净流入，但受政策约束，规模不大.8图 15.CPI 同比及预测.9,请务必阅读正文最

31、后的中国银河证券股份公司免责声明。,专题研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户

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