A股8-9月行业配置策略：景气度、库存、烧冷灶-2012-08-10.ppt

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1、行业配置策略,相关报告,1,Investment Research,table_page,中国策略 全球策略研究,证券研究报告,9 August 2012 21 pagesTable_main,table_reporttype行业配置策略A 股估值模版,景气度、库存、烧冷灶A 股 8-9 月行业配臵策略,戴康 CFA执业证书编号：S1230512040002 86-21-6471 8888-1308,Table_relate,本报告导读：,A股8-9月行业配臵关键词：景气度、库存、烧冷灶。,投资要点：6 月至今行业表现和背景回顾。6 月至今非周期股跑赢周期股，行业景气度主导市场走势，需求更为稳

2、定的下游行业取得明显的相对收益。基金行业配臵偏向防御，防御的背后是企业盈利恶化趋势。可喜的是：7 月汇丰 PMI 指数企稳回升降低了宏观经济系统性风险，但尚需中观层面的进一步验证。企业毛利率改善中，需求不足可能在缓解。原料成本下降改善中下游行业毛利率。PPI 生产资料-采掘工业持续回落，中游行业毛利率改善的空间取决于需求端的变化，需求一旦稳定，越靠近上游的成本敏感型行业受益越明显。而下游行业消费相对刚性能更多地享受原料成本下降带来的利润空间。去库存阶段，需求不足甚于成本压力。制约企业盈利的主因由原材料成本转变为供求矛盾。下游消费正在企稳，稳增长也有所期待。固定资产投资增速连续两个月企稳，基建投

3、资是主要拉动源头，决策层很可能会在稳增长上有进一步举措。行业配臵关键词：景气度、库存、烧冷灶。下游仍是重点，必需消费向可选消费过渡。大宗可选消费景气度有分化：商品房成交持续向好，在当前经济环境下应不会出台更严厉的调控措施，我们建议利用政策恐慌增持地产股。历史上看航空业景气度是航空股取得超额收益的主因，我们认为 8-9 月航空业景气度向好并建议超配。弱可选消费关注景气度：超配旅游。正值暑期旺季，04 年以来的历史经验表明，8 月是旅游板块超额收益期望值最显著月份之一，我们依次看好景点、旅游和酒店子行业。必需消费看景气度趋势、估值和持仓集中度。超配大众食品饮料，乳品受益于营销费用率下降，啤酒竞争格

4、局逐步改善。留意扎推板块在市场赶底时易遭集中抛售。中游逢低布局，成本敏感型优先。投资品看供求，库存是重点。企业可能正处于主动去库存末端，我们预计预调微调措施的滞后效应将在 8-9 月显现，宜布局成本敏感型中游资本品。钢铁跟火电类似，是成本敏感型行业，我们判断近期铁矿石加速下跌是趋势反转，钢铁行业盈利能力面临趋势性改善，需求端一旦企稳，钢铁将更大地受益，持有钢铁股的机构相当少，建议烧钢铁股冷灶。上游机会不大，等待存货出清。关注 9 月冬储煤煤价企稳，煤炭股反弹机会。大金融转为更看好银行。股价反映降息周期，银行信贷投放需要再融资支持，1 倍 PB 是政策底。资产质量改善修正单边的持仓结构，看好银行

5、冷灶起新烟。8-9 月行业配臵建议（景气度、库存、烧冷灶）。超配：银行、房地产、通信运营、钢铁、旅游、传媒、航空运输、电力、大众食品饮料、计算机应用；标配：煤炭开采、家用电器、建筑装饰、零售、保险、服装家纺、工程机械、医药生物、电子、石油石化、信息设备；低配：证券、建筑材料、白酒、汽车及其零部件、农林牧渔、化工、航运、有色金属、电气设备、纺织制造、造纸。浙商证券 Investment Research,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,Investment Research,table_page,行业配置策略,正文目录1.6 月至今行业表现和背景回顾.41

6、.1 非周期股跑赢，下游行业胜出.41.2 基金行业配臵偏向防御，行业景气度是增持依据.41.3 防御的背后是企业盈利恶化趋势.52.企业毛利率改善中，需求不足可能在缓解.52.1 原料成本下降改善中下游企业毛利率.52.2 去库存阶段，需求不足甚于升本压力.62.3 下游消费正在企稳，稳增长也有所期待.63.行业配臵关键词：景气度、库存、烧冷灶.73.1 下游仍是重点，必需消费向可选消费过渡.73.3.1 大宗可选消费景气度有分化：超配房地产和航空.73.3.2 弱可选消费把握景气度趋势：超配旅游.93.3.3 必需消费看景气度趋势、估值和持仓集中度.113.2 中游逢低布局，成本敏感型优先

7、.133.2.1 投资品看供求，库存是关键.133.3 上游机会不大，等待存货出清.163.3.1 上游看国际大宗商品走势，关注后期煤炭反弹.163.4 大金融转为更看好银行.18图表目录1：6 月至今非周期股跑赢，下游行业胜出.42：基金中报行业配臵情况图（1）.53：基金中报行业配臵情况图（2）.54：汇丰 PMI 已经连续 9 个月低于枯荣分界线.55：上市公司净利润增速一致预期持续下调.56：上游毛利率与 PPI 生产资料-采掘工业关联大.67：下游毛利率与 PPI 生产资料-采掘工业正相关.68：靠近上游的中游毛利率受益于原料降价最明显.69：靠近下游的中游毛利率与原料价格逆相关也很

8、大.610：需求不足库存高企在 PMI 分项上的体现.611：利润增速主要受到营收而非毛利率下滑的拖累.612：消胀后的社会消费品零售总额正在企稳.713：基建投资对冲房地产投资下滑的迹象明显.714：公积金贷款利率下调与房地产超额收益.815：浙商地产重点跟踪城市成交持续向好.816：暑期旺季航空行业供需情况向好.817：高景气高票价支持航空股取得超额收益.8浙商证券 Investment Research,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,3,I

9、nvestment Research,table_page,行业配置策略,18：家电股超额收益部分来自于刺激政策.819：6 月份家电库存销售比都不高.820：汽车销量增速低位徘徊，降价将拖累毛利率.921：受固定资产投资影响大的重卡销量仍将低位徘徊.922：纺织服装行业库存压力已有所减轻.1023：历年暑期旺季 8 月旅游板块超额收益期望高.1024：白酒行业利润增速受财政收入下行影响增大.1025：弱可选消费板块估值溢价横向纵向比较.1026：乳品业绩增长受益于销售费用率的下降趋势.1127：啤酒业绩增长将受益于销售费用率的下降.1128：药价管制持续影响医药行业盈利预期.1229：零售板

10、块超额收益继续受通胀下行制约.1230：必需消费品在加速赶底时易遭集中抛售.1231：必需消费板块估值溢价横向纵向比较.1232：固定资产投资企稳，但房地产投资继续下滑.1333：7 月份基础设施建设投资继续对冲.1334：钢价正在加速下行，社会库存仍偏高.1435：钢价正在加速下行，产成品堆积幅度适中.1436：水泥区域联盟不稳价格仍在下跌，库存偏高.1437：玻璃价格平稳运行，产成品堆积幅度偏小.1438：工程机械销量降幅缩窄，产品堆积幅度适中.1539：化学原料需求依旧低迷，产品堆积幅度适中.1540：有色金属板块超额收益与 LME 期货价高度拟合.1641：美国弱复苏欧洲衰退制约基本金

11、属工业属性.1642：铜的库存堆积幅度铅锌铝.1643：有色金属子板块估值溢价横向纵向比较.1644：CRB 向 PPIRM 燃料、动力类 和煤价的传导.1745：进入动力煤旺季，产品堆积幅度将改善.1746：CBOT 大豆非商业多头持仓量占比可能是顶部.1747：CBOT 玉米非商业多头持仓量占比可能接近顶部.1748：农林牧渔板块超额收益与食品 CPI 密切相关.1749：农林牧渔子板块估值溢价横向纵向比较.1750：降息预期令银行股承压但风险偏好下降则利好.1851：部分银行跌破净资产，挑战再融资政策底.1852：今年券商和保险超额收益主要归功于政策推动.1953：估值溢价反映市场对券商

12、盈利能力提升期望更大.191：大宗可选消费超配景气度向好的（房地产、航空）.92：弱可选消费看景气度环比改善（旅游）.103：必需消费品看景气度趋势、估值压力和持仓集中度（大众食品饮料）.124：中游资本品行业特征、现状及历史经验.155：中游资本品超配最能受益于需求企稳的（烧钢铁冷灶）.156：上游资源行业机会不大，关注后期煤炭反弹机会.187：金融各子行业盈利驱动因素及属性特征总结.198：大金融更看好银行股冷灶起新烟.199：8-9 月行业配臵建议表（景气度、库存、烧冷灶）.20浙商证券 Investment Research,300,家,用,轻,工,家,用,电,器,4,Investme

13、nt Research,table_page,行业配置策略,1.6 月至今行业表现和背景回顾1.1 非周期股跑赢，下游行业胜出6 月至今非周期股跑赢周期股，行业景气度主导市场走势，需求更为稳定的下游行业取得明显的相对收益。保险股因基本面（股票和债券市场相比去年改善，提升综合投资收益率）和政策面（投资渠道多元化和养老险税收递延预期）双轮驱动表现突出，中报靓丽的医药生物、餐饮旅游和饮料制造在低迷的经济环境下受到投资者青睐。表现落后的板块多是强周期股，典型的中游工业周期品建材、钢铁和机械设备景气度持续下行，同时预调微调政策效果不明显挫伤投资者信心。煤炭和汽车板块因需求不振且库存高企受到集中抛售。图

14、1：6 月至今非周期股跑赢，下游行业胜出（截至 8 月 3 日）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,医 保 饮 餐 公 传 石 机 网 农 银 食 服 计药 险 料 饮 用 媒 油 场 络 林 行 品 装 算生 制 旅 事 开 服 牧 加 家 机物 造 游 业 采 务 渔 工 纺 设制 备,计 港 航 建 沪 高 电 通 证 化 包 有算 口 空 筑 深 速 子 信 券 工 装 色机 运 装 公 运 印 金应 输 饰 路 营 刷 属用,纺 房 零 航 黑 造 机 汽 煤 贸 通 建 汽织 地 售 运 色 纸 械 车 炭 易 信 筑 车制 产 金 设 整 开 设 材 零造 属 备 车

15、 采 备 料 部件,造资料来源：WIND 浙商证券研究所1.2 基金行业配臵偏向防御，行业景气度是增持依据我们对基金中报行业配臵进行了统计，超配比例大的行业与一季度末一致，清一色为消费及服务业，低配比例大的行业也与一季度末类似，是一些配臵意义不大的板块和景气度不佳的强周期板块。显示经济下滑阶段，基金投资者中防御思维依然占主导。增持板块与一季度发生较明显变化：一季度增持周期性行业的迹象较明显，当时部分基金投资者期待政策有较大力度的作为并判断经济企稳不远。而二季度增持的板块大部分是行业景气度相对较好的行业，显示经济下行的严峻形势超出预期且基金投资者对政策的力度和效用产生疑问，此时行业景气度相对好是

16、王道。有意思的是：减持板块中也有不少消费板块，说明消费行业内部出现分化，CPI 下行超预期使得部分基金投资者抛弃物价敏感的行业。浙商证券 Investment Research,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,胶,、,塑,料,5,Investment Research,table_page,行业配置策略,图 2：基金中报行业配臵情况图（1）,图 3：基金中报行业配臵情况图（2）,180%150%120%90%60%30%0%,60%50%40%30%20%10

17、%0%,90%60%30%0%,20%10%0%-10%,-30%-60%,社会服务业,医 食 传 信 批药 品 播 息 发、与 技 和生 饮 文 术 零物 料 化 业 售制 产 贸品 业 易二季度末基金超配比例二季度基金增持幅度（右轴）,纺织、服装、皮毛,农、林、牧、渔业,电力、煤供 气应 及业 水的生产和,交通运输、仓储业,-10%-20%,-30%-60%-90%,房地产业,建 电 机 石筑 子 械 油业、设 化备 学、仪 塑表二季度末基金超配比例,木材、家具,其他制造业,金 金 造 采融 属 纸 掘-20%、业保 非 印险 金 刷-30%业 属-40%二季度基金增持幅度（右轴）,资料来

18、源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,1.3 防御的背后是企业盈利恶化趋势6 月底国资委重提中国经济进入紧缩期，央企要做三至五年的过冬准备。中小企业样本居多的汇丰 PMI 指数和中国的进口数据都反映国内孱弱的内需现状，A 股投资者对经济底在何处感到悲观。与经济下行不断超预期对应的是今年以来上市公司盈利增速一致预期不断下调。可喜的是：7 月汇丰 PMI 企稳回升降低了宏观经济系统性风险，但尚需中观层面的进一步验证。,图 4：汇丰 PMI 已经连续 9 个月低于枯荣分界线,图 5：上市公司净利润增速一致预期持续下调,605550,4034,7060,45,28,全部A股

19、,50,4035,2216,沪深300中小板（右轴）,4030,创业板（右轴）,中采PMI,汇丰PMI,10,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,20,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,2.企业毛利率改善中，需求不足可能在缓解2.1 原料成本下降改善中下游企业毛利率欧元区陷入衰退，美国呈现弱复苏，新兴市场国家增长显著放缓，国际大宗商品价格承压并通过 PPIRM 传导至 PPI 和 CPI，PPI 生产资料-采掘工业持续回落直接导致上游行业毛利率下行，中游行业由于供求关系不佳，毛利率改善的空间

20、取决于需求端的变化，需求一旦稳定，越靠近上游的成本敏感型行业受益越明显。而下游行业消费需求更稳定，终端产品价格相对刚性能更多地享受原料成本下降带来的利润空间。浙商证券 Investment Research,04Q1,04Q3,05Q1,05Q3,06Q1,06Q3,07Q1,07Q3,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,2012-07,1

21、1-12,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06

22、,10-12,11-06,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,12-06,6,Investment Research,table_page,行业配置策略,图 6：上游毛利率与 PPI 生产资料-采掘工业关联大,图 7：下游毛利率与 PPI 生产资料-采掘工业正相关,47382920112,352311-1-13-25,43210-1-2,3525155-5-15-25,煤炭开采,有色金属,PPI:生产资料:采掘工业:当月同比:季(右轴),CPI-PPI

23、:生活资料,PPI:生产资料:采掘工业（右轴）,资料来源：WIND 浙商证券研究所图 8：靠近上游的中游毛利率受益于原料降价最明显,资料来源：WIND 浙商证券研究所图 9：靠近下游的中游毛利率与原料价格逆相关也很大,20100-10-20-30PPI:生产资料:原材料工业-PPI:生产资料:采掘工业PPI:生产资料:采掘工业(右轴)资料来源：WIND 浙商证券研究所,352311-1-13-25,630-3-6-9-12PPI:生产资料:加工工业-PPI:生产资料:原料工业PPI:生产资料:采掘工业（右轴）资料来源：WIND 浙商证券研究所,3525155-5-15-25,2.2 去库存阶段

24、，需求不足甚于成本压力我们在 5 月上旬发布的产业链角度对年报和一季报的分析中指出“主动去库存阶段，需求不足甚于成本压力，制约企业盈利的主因由原材料成本转变为供求矛盾。”工业企业利润总额增速降幅从 3 月起已小于主营业务收入意味着毛利率开始企稳，PMI 新订单-产成品库存的差值围绕 0 轴波动体现了去库存阶段需求不足给企业带来的困扰。,图 10：需求不足库存高企在 PMI 分项上的体现,图 11：利润增速主要受到营收而非毛利率下滑的拖累,21171395,20100-10-20,120100806040200-20-40,PMI:新订单-PMI:产成品库存(右轴)资料来源：WIND 浙商证券研

25、究所,工业增加值,工业企业:主营业务收入:累计同比资料来源：WIND 浙商证券研究所,工业企业:利润总额:累计同比,浙商证券 Investment Research,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,09-02,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,1

26、2-04,12-06,7,Investment Research,table_page,行业配置策略,2.3 下游消费正在企稳，稳增长也有所期待7 月社会消费品零售总额继续回落 0.6 个百分点，但扣除物价因素后的实际消费增速持平。近期温家宝总理和李克强副总理先后组织经济形势座谈会和调研考察，根据以往经验，决策层很可能会在稳增长方面有进一步的举措。固定资产投资增速已经连续两个月企稳，在房地产投资延续下滑的情况下，基建投资是主要拉动源头，铁路、公路、水利及其他公共设施领域的投资增速都在加快。,图 12：消胀后的社会消费品零售总额正在企稳2017141185,图 13：基建投资对冲房地产投资下滑的

27、迹象明显6050403020100-10-20,社会消费品零售总额（剔除通胀因素）:当月同比,制造业：单月同比,房地产：单月同比,基建：单月同比,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,3.行业配臵关键词：景气度、库存、烧冷灶3.1 下游仍是重点，必需消费向可选消费过渡3.3.1 大宗可选消费景气度有分化：超配房地产和航空08 年 9 月底公积金贷款利率下调开启了地产股长达 9 个月的超额收益之旅，今年上半年银行明确支持首套房贷、地方财政收入压力下刚需政策普遍松动意味着房地产调控的微调已经展开，4 月份以来房地产成交持续回暖，7 月份商品房成交高于市场预期，虽然

28、近期管理层再次强调房地产市场调控，但在当前经济环境下应不会出台更严厉的调控措施。可以利用政策预期的扰动增持，建议超配。浙商证券 Investment Research,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,

29、09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,8,Investment Research,table_page,行业配置策略,图 14：公积金贷款利率下调与房地产超额收益1.601.451.301.151.000.85,5.305.004.704.404.103.80,图 15：浙商地产重点跟踪城市成交持续向好,房地产超额收益,个人住房公积金贷款利率:5年以上(百分比,右轴),资料来源：WIND 浙商证券研究所,资

30、料来源：WIND 浙商证券研究所,航空行业从二季度的低迷中走出，三大航 6 月的经营数据向好，正值暑期旺季，需求超预期支撑高票价，当前的市场环境下，投资者愿意给景气度的确定性溢价，历史上看航空业景气度也是航空股取得超额收益的主因，我们认为 8-9 月航空业景气度向好并建议超配。,图 16：暑期旺季航空行业供需情况向好,图 17：高景气高票价支持航空股取得超额收益,393021123-6-15,民航旅客周转量:当月同比,民航正班客座率(右轴),85.7082.7079.7076.7073.7070.7067.70,1.951.751.551.351.150.95,航空超额收益,国内航线综合票价指

31、数（右轴）,128118108988878,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,家电下乡、以旧换新和节能补贴政策的陆续推出是激励家电板块走势的重要因素，随着扶持政策的力度越来越弱，家电市场需求被透支的迹象逐步显现，空调和冰洗产品的库存销售比仍在较低的位臵，去库存压力有限。建议标配。,图 18：家电股超额收益部分来自于刺激政策,图 19：6 月份家电库存销售比都不高,2.50,1.4,1.25,2.001.50,家电下乡,以旧换新,节能补贴,1.210.8,0.76,0.97,1.00,0.6,0.53,0.50,0.4,0.37,0.38,0.20.000,

32、空调,冰箱,洗衣机,家电超额收益,现库存销售比,06年以来月均值,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,06Q1,06Q3,07Q1,07Q3,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,9,Investment Research,table_page,行业配置策略,历史上乘用车销量与毛利率同向波动，金融危机造成的

33、极低基数与行业景气度高涨共振放大了之后的销量增速波幅。今年以来乘用车销量低位徘徊，二季度仅因去年日本地震造成的低基数而有所反弹，同时毛利率却并未大降仍处于高位，我们预计高企的库存将促使乘用车厂商积极降价促销，毛利率下降影响行业盈利。另外我们预计固定资产投资增速三季度尚难有大的起色将使得重卡销量仍无法恢复正增长。重卡板块的投资机会也需要等待。因此，我们建议低配汽车板块。,图 20：汽车销量增速低位徘徊，降价将拖累毛利率,图 21：受固定资产投资影响大的重卡销量仍将低位徘徊,19.518.517.516.515.514.513.512.511.5乘用车毛利率资料来源：WIND 浙商证券研究所,乘用

34、车销量增速（右轴）,95.082.570.057.545.032.520.07.5(5.0),320%240%160%80%0%-80%重卡销量增速资料来源：WIND 浙商证券研究所,固定资产投资增速（右轴）,40%32%24%16%8%0%,表 1：大宗可选消费超配景气度向好的（房地产、航空）,行业,盈利能力见底时期,Q3 景气度趋势比较,库存现状比较,现 PB/历史最低,综合评价,配臵建议,地方财政收入压力下刚,房地产,05Q4,09Q1,高,1.34,需政策普遍松动，成交持,超配,续回暖。,航空家用电器,05Q404Q4,08Q408Q4,N/A较低,1.381.93,暑期旺季供求关系好

35、支撑高票价。补贴政策刺激度越来越小，累计超额收益已大。,超配标配,乘用车厂商降价消库存，,汽车整车,05Q4,08Q4,高,1.50,城市限购打压；重卡销量尚受制于固定,低配,资产投资。资料来源：WIND 浙商证券研究所3.3.2 弱可选消费把握景气度趋势：超配旅游服装板块今年以来走势逊于其他弱可选消费板块源于其行业竞争优势不足。服装行业去年提价幅度较大与宏观经济持续回落的叠加效应影响了销量，而库存水平因去年的渠道压货而处浙商证券 Investment Research,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09

36、-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,99-06,99-12,00-06,00-12,01-06,01-12,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,04 8,-8,10,Investment Research,table_page,行业配置策略,于高位。往前看，我们认为服装行业的库存压力已有所减轻，建议标配。家纺行业景气度通常滞后于地产行业

37、4-6 个月，部分上市公司中报逊于市场预期而遭到抛售，二季度以来房地产成交持续回暖，我们推算家纺景气度在四季度回升，建议标配。正值暑期旺季，年以来的历史经验表明，月是旅游板块超额收益期望值最显著月份之一，我们依次看好景点、旅游和酒店子行业。,图 22：纺织服装行业库存压力已有所减轻,图 23：历年暑期旺季 8 月旅游板块超额收益期望高,1.050.950.850.75,35271911,86420,0.65,3,-2,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,0.55,-5,-4,-6纺织服装超额收益,纺织服装库存库存增速（右轴）纺织服装库存增速历史中值（右

38、轴）,景点超额收益,酒店超额收益,旅游综合超额收益,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,中国的“酒桌文化”使得白酒行业利润增速与财政预算收入相关性很高，我们预计白酒行业盈利增速受财政支出被动紧缩的影响在增大，上半年超额收益名列前茅，建议降低配臵。,图 24：白酒行业利润增速受财政收入下行影响增大604530,图 25：弱可选消费板块估值溢价横向纵向比较4.003.503.002.502.00,15,1.501.00,0.66,0.72,0.75,0.79,0.82,0.83,1.09,1.16,0,0.500.00,-15,旅游综合,景点,白酒,休闲服装,女

39、装,家纺,酒店,男装,白酒利润累计增速,财政预算收入累计增速,现估值/历史中值,相对A股估值溢价,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,表 2：弱可选消费看景气度环比改善（旅游）,行业旅游服装,Q3 景气度趋势,库存现状N/A适中,现 PE/历史中值0.750.77,相对 A 股估值溢价2.881.71,综合评价行业景气度向好，历史同期超额收益期望值高。库存水平环比好转，通胀下行后期消费压力减轻。,配臵建议超配标配,浙商证券 Investment Research,04-05,04-11,05-05,05-11,06-05,06-11,07-05,07-11,

40、08-05,08-11,09-05,09-11,10-05,10-11,11-05,11-11,12-05,04-05,04-11,05-05,05-11,06-05,06-11,07-05,07-11,08-05,08-11,09-05,09-11,10-05,10-11,11-05,11-11,12-05,11,Investment Research,table_page,库存水平环比好转，房地产成,行业配置策略,家纺,较高,0.83,2.02,交回暖滞后影响，中报地雷后,标配,估值压力减轻。,白酒,适中,0.75,2.09,超额收益显著，盈利受财政支出被动紧缩影响在增大。,低配,资料来源

41、：WIND 浙商证券研究所3.3.3 必需消费看景气度趋势、估值和持仓集中度08 年的三聚氰胺事件促成了乳品行业寡头垄断格局的形成，行业竞争开始缓和直接促成了销售费用率的下降趋势，因此尽管行业逐步进入成熟期，营收增速放缓，但乳品板块的业绩增长仍能受益于盈利能力的提高。建议超配。03 年以来啤酒行业集中度不断提高，近几年来华润雪花、青岛啤酒等龙头公司更是以外延式扩张为主，内涵式增长为辅，收购兼并案例增多，加快了行业整合步伐，盈利能力有望随着竞争格局的改善而获得提升。建议超配。,图 26：乳品业绩增长受益于销售费用率的下降趋势,图 27：啤酒业绩增长将受益于销售费用率的下降,10080604020

42、0-20-40乳制品制造营业费用累计增速（右轴）乳制品制造利润总额累计增速资料来源：WIND 浙商证券研究所,403530252015105,240180120600-60啤酒制造营业费用累计增速（右轴）啤酒制造利润总额累计增速资料来源：WIND 浙商证券研究所,2520151050,上半年医药行业盈利增速稳步回升在经济加速下行期更显得难能可贵，5 月份广东省的基本药物招标明确适当考虑原材料成本大幅上涨、质量标准提升令市场政策压力情绪减轻，基本面和政策面双轮驱动医药板块取得超额收益。近期媒体报道，发改委不久将公布新一轮药品降价方案，政策的不确定性再次影响医药行业（医疗器械和医疗服务子行业受影响

43、较小）的盈利预期。中长期看医药生物行业受益于我国人口老龄化趋势，但短期我们预计医药生物板块今年以来突出的超额收益有回吐压力。零售行业的销售收入与通胀相关度很高，同店增速随通胀下行而减速，因此 8-9 月 CPI 探底会制约零售板块的超额收益。商业模式受电子商务影响冲击，零售板块的静态估值已下行至17.7 倍，而近期产业资本增持力度也在逐渐增强。建议标配。浙商证券 Investment Research,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,1

44、0-06,10-12,11-06,11-12,12-06,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,12,Investment Research,table_page,行业配置策略,图 28：药价管制持续影响医药行业盈利预期,图 29：零售板块超额收益继续受通胀下行制约,50.0040.0030.0020

45、.0010.000.00,5.003.001.00-1.00-3.00-5.00,2.602.402.202.001.801.601.401.201.00,9.007.506.004.503.001.500.00-1.50-3.00,RPI:中西药品及医疗保健用品（右轴）医药制造业主营业务收入累计增速,医药制造业利润总额累计增速资料来源：WIND 浙商证券研究所,RPI(右轴)资料来源：WIND 浙商证券研究所,零售超额收益,食品饮料和医药生物板块的相对走势更像是一只成长股，但依然有防御痕迹（超额收益与市场走势逆向），零售板块近年来商业模式受到电子商务冲击，防御痕迹有所削弱，之前也是典型的防御

46、品。必需消费品在市场形成比较重要的底部时会因为投资者由调整仓位转向降低仓位而遭到集中抛售。,图 30：必需消费品在加速赶底时易遭集中抛售,图 31：必需消费板块估值溢价横向纵向比较,2.72.52.32.11.91.7,6,0005,5005,0004,5004,0003,500,12.0010.008.006.00,1.51.31.10.90.7,沪深300（右轴）,食品饮料超额收益,3,0002,5002,0001,5001,000,4.002.000.00,0.49零售,0.56医疗服务,0.57医药商业,0.74啤酒,0.74化学原料药,0.80医疗器械,0.80乳品,0.89生物制品

47、,0.91化学制剂,0.95中药,1.76肉制品,医药生物超额收益,零售超额收益,现估值/历史中值,相对A股估值溢价,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,表 3：必需消费品看景气度趋势、估值压力和持仓集中度（大众食品饮料）,行业啤酒,Q3 景气度趋势,股票型基金持仓集中度很高,现 PE/历史中值0.74,相对 A 股估值溢价2.56,综合评价竞争格局逐步改善，估值适中，持仓稳定。,配臵建议超配,盈利能力受益于营销,乳品,很高,0.80,1.61,费用率下降，估值适,超配,中，持仓稳定。同店增长受到 CPI 下行,零售,较高,0.49,1.49,制约，商务模式

48、冲击仍在继续，偏低的估值已,标配,开始吸引产业资本。浙商证券 Investment Research,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,04-03,04-08,05-01,05-06,05-11,06-04,06-09,07-02,07-07,07-12,08-05,08-10,09-03,09-08,10-01,10-06,10-11,11-04,11-09,12-02,12-07,13,Investment Researc

49、h,table_page,政策不确定影响行业,行业配置策略,医药生物,很高,0.86,2.47,盈利预期，估值偏高，,标配,持仓风险加大。资料来源：WIND 浙商证券研究所3.2 中游逢低布局，成本敏感型优先3.2.1 投资品看供求，库存是重点固定资产投资增速连续两个月企稳，在房地产投资延续下滑的情况下，基建投资是主要拉动源头，铁路、公路、水利及其他公共设施领域的投资增速都在加快。我们在中观层面尚未观测到建筑业景气度企稳迹象，7 月份 PMI 新订单指数仍在下行但降幅已经显著缩窄，而 PMI 产成品库存指数回落较大，企业可能正处于主动去库存末端，我们预计预调微调措施的滞后效应将在 8-9 月显

50、现，宜优先布局成本敏感型的中游资本品。,图 32：固定资产投资企稳，但房地产投资继续下滑,图 33：7 月份基础设施建设投资继续对冲,454035302520151050,固定资产投资完成额:累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比,9075604530150-15-30,固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比固定资产投资完成额:水利管理业:累计同比固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比,420360300240180120600-60,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,钢铁跟火电行业类似，是成本敏感型行业，也就是说吨毛利对行业盈利的影响要大于营收。近