白酒板块2012年3季报综述及行业策略点评-2012-11-06.ppt

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1、,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,13,0.12,-0.04,-0.12,-0.20,相关报告,错误！未找到引用,错误！未找到引用源。评级：证券研究报告分析师李镜池 S1080511060001,错误！未找到引用,行业点评报告,电 话：邮 件：,0755-,白酒板块 2012 年 3 季报综述及行业策略点评,点评：行业主要数据,上市公司家数,1、营收增长放缓。一线白酒收入增速同比普遍出现下降，较真,总市值（亿元）流通 A 股市值（亿元）白酒行业与沪深 300 指数比较,6,598.535,695.17,实的反映了行业收入增速的放缓，Q1-3 收入增速与去

2、年同期相比，洋河放缓最多，单三季度除了茅台收入增速有上升外，其余增速均下降，洋河、老窖增速分别同比下降 37.6、20.6 个百分点，五粮液增速同比下降 9.5 个百分点。二线白酒 Q1-3 收入增速同,白酒,沪深300,比仅酒鬼酒、沱牌舍得有上升，古井贡大幅下降 33.9 个百分点，,而单三季度增速仅山西汾酒上升。三线白酒 Q1-3 收入增速同比，老白干、伊力特增速有上升。0.042、一、二线白酒毛利率的表现差异大，关注三线毛利率的改善。五粮液、洋河的毛利率同比明显改善，五粮液提价效应得到集中反映，洋河的产品结构继续升级，梦之蓝的增长快，茅台变化不大，而泸州老窖、汾酒、古井下降，中低价位酒的

3、增长快，拉低了毛利率。二、三线的其它白酒的毛利率均有提升，受益于次高端的快速增长，如酒鬼酒、沱牌舍得，还有受益于中低端的产品,预计两节旺季白酒终端消费增速 5-15%，产业链利润向上游转移白酒板块 2012 年中报综述及行业策略点评事件点评：8 月 17 日白酒板块下跌 3.5%行业深度（之三）-白酒行业的中周期与前景展望行业深度（之四）-不可忽视的人口周期本公司具备证券投资咨询业务资格,结构升级，如伊力特、老白干，水井坊今年都是白酒，同比大幅提升，环比基本维持。上一篇中报综述中我们就提出过一线的五粮液、泸州老窖的毛利率还有提升空间，预计 4 季度泸州老窖的毛利率会有提升。继一、二线白酒毛利率

4、提升之后，三线白酒毛利率的提升关注伊力特、老白干。3、净利率普遍有明显提升，原因各有不同。伊力特、沱牌舍得主要受益于产品结构提升下毛利率的大幅提升，五粮液受益于毛利率的大幅提升和三项费用率的下降，贵州茅台、山西汾酒是营业税金率大幅下降，分别下降 10.7、9.8 个百分点。泸州老窖、洋河股份、老白干、金种子上升幅度要小，提升 4-5 个百分点。预计五粮液 4 季度的净利率会环比略降，37%-40%。单季净利率提升最大的是酒鬼酒，主要受益于营业费用率、管理费用率分别大幅下降了 23、4.6 个百分点，净利率达到了与泸州老窖、洋河相当的水准，三线的收入规模匹配了一线的盈利水平，盈利能力提高之快为之

5、惊叹，对酒鬼酒盈利能力的持续性需要保持谨慎。4、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒的营业费用率均有明显上升，这些都是公认的营销力、渠道力最强的企业或是正在快速提升中的企业，在市场的消费力不旺的情况下，依然持续的保证市场投入的加大，打造渠道力，塑造产品的竞争力。山西请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,汾酒、洋河股份、泸州老窖是在行业调整中，我们看好竞争力持续提升，一直强烈推荐的品种。5、前三季茅台、汾酒的营业税金率分别下降 5.2、2.2 个百分点，单 3 季度分别下降

6、 10.7、9.8 个百分点。预计 4 季度的茅台、汾酒、老窖的营业税金率会有明显反弹。6、从预收/收入比看，茅台、五粮液的收入保障能力大幅下降，尤其是茅台，3 季度的预收/收入比下降到 0.15，是近 4 年中的最低值，下降幅度为 0.28，五粮液从去年同期的 0.4 下降到了 0.25，不排除在市场消费平淡下，茅台、五粮液加大了对收入的确认。表现不同的是，一线中的洋河、泸州老窖的预收/营业收入出现上升。古井贡的预收比下降幅度大，预示 4 季度的收入增长的压力较 3 季度更大，酒鬼酒、沱牌舍得出现上升。从存货/收入比看，茅台、汾酒过去 2-3 年收入都保持快速的增长，加快了生产周转，以及存货

7、的变现，存货比进一步下降的空间已经有限，相应的保障销量高增长的能力下降，而沱牌舍得的存货收入比还有较大的下降空间，存货基础能够保障企业未来 1-2 年收入的快速增长，而酒鬼酒的库存比已经在正常区间，继续下降的空间已不大，要保持收入的快速增长更需要产品结构的提升或是直接提价。7、行业策略：11 月到 12 月底，行业预期进入平淡期，等待春节前消费旺季。期间白酒板块运行基本上会与大盘同步，推荐投资组合以低估值的龙头为主，泸州老窖、五粮液、洋河股份，以及区域性强、提升空间大的伊力特、沱牌舍得。中长期的策略，我们一直坚定认为，白酒行业仍然是食品饮料行业的首选。风险提示：1、投资下滑，持续正利率，引致消

8、费需求和库存需求双双下降；2、十八大之后政府的“三公消费”限制继续从严。请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1、Q3 营收增长明显放缓营收增长放缓。一线白酒收入增速同比普遍出现下降，较真实的反映了行业收入增速的放缓，Q1-3 收入增速与去年同期相比，洋河放缓最多，单三季度除了茅台收入增速有上升外，其余增速均下降，洋河、老窖增速分别同比下降 37.6、20.6 个百分点，五粮液增速同比下降 9.5 个百分点。二线白酒 Q1-3 收入增速同比仅酒鬼酒、沱牌舍得有上升，古井贡大

9、幅下降 33.9 个百分点，而单三季度增速仅山西汾酒上升，主要是去年同期是负增长。三线白酒Q1-3 收入增速同比，老白干、伊力特有上升，主要是去年同期增速不高，其余有大幅下降，尤其金种子、皇台，单三季度老白干、伊力特的增速同比上升 12.8、99.4 个百分点。(注：一线白酒：茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份；二线白酒：山西汾酒、古井贡酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒；三线白酒指金种子、老白干、伊力特、青青稞酒、皇台，以下相同)表 1 白酒板块 2012 年三季报的营收增长比较,收入增长,2009A,2010A,2011A,2011Q1-3 2012Q1-3,2011Q3,2012Q3,2012Q

10、1-3同 2012Q3同比变化 比变化,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,17.340.349.215.135.3-8.442.011.8-16.958.055.476.619.2-7.4,20.339.690.422.940.739.98.653.623.732.024.739.624.6-18.3,58.230.967.256.948.876.0-18.571.641.927.921.241.013.862.7,46.336.474.649.548.979.617.490.424.140.021.252.911.562

11、.4,46.135.044.342.347.345.716.8124.848.124.623.943.935.325.2,39.329.770.557.1-14.667.988.4136.567.314.917.953.7-15.794.8,74.720.232.936.5114.657.7-9.5111.823.218.130.742.383.717.5,-0.2-1.4-30.3-7.2-1.6-33.9-0.634.424.0-15.42.6-9.023.8-37.1,35.4-9.5-37.6-20.6129.2-10.2-97.9-24.7-44.13.212.8-11.499.4-

12、77.4,数据来源：公司公告 第一创业研究所2、一、二线白酒毛利率表现差异大，关注三线毛利率的改善，一线的五粮液、泸州老窖有提升空间。五粮液、洋河的毛利率同比明显改善，五粮液提价效应得到集中反映，洋河的产品结构继续升级，梦之蓝的增长快，茅台变化不大，而泸州老窖、汾酒、古井下降，中低价位酒的增长快，拉低了毛利率。二、三线的其它白酒的毛利率均有提升，受益于次高端的快速增长，如酒鬼酒、沱牌舍得，还有受益于中低端的产品结构升级，如伊力特、老白干，水井坊去年三季度还有房地产项目的结算，今年都是白酒，同比大幅提升，环比基本维持。请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Cap

13、ital Securities Corporation Limited,研究报告,上篇中报综述中我们就提出过一线的五粮液、泸州老窖的毛利率还有提升空间，近 3 年五粮液、泸州老窖的毛利率都维持在6570%，近 2 年毛利率还有波动性的下降，主要是公司这两年都在加大中低价位酒的营销，由于中低价位酒的放量拉低了公司的毛利率。高端酒提价效应的显现，加上系列酒的提价，3 季度五粮液的毛利率提升明显，预计 4 季度会小幅下降到 75%左右，2013 年有望维持这一水平。而泸州老窖去年 12 月份的提价一直没有反应，预计 4 季度毛利率会有提升。继一、二线白酒毛利率提升之后，三线白酒毛利率的提升关注伊力特

14、、老白干。未来 12 年，预计 1、2 线白酒毛利率提升的速度会放缓，一方面目前的经济、通胀环境下，高端品提价大幅放缓，结构升级会放缓；二是次高端市场经历了 3 年高速增长后，成熟度提高，市场扩容速度会下降。再经历了高端、次高端的结构升级后，中高端、中低端市场有望延续这一趋势，三线白酒将受益于这一区间产品结构的升级，建议关注伊力特、老白干。不确定性在于，这一区间也是一线白酒加大投入、进行营销体系变革的寄望增长的发力点，自建渠道进行深度分销，会加剧与区域性白酒的竞争，以此看，伊力特所处的区域竞争环境要好于老白干，毛利率提升的空间应该要大。表 1 白酒企业毛利率的比较分析,毛利率,2009A,20

15、10A,2011A,2011Q1-3 2012Q1-3 2011Q3,2012Q3,2012Q1-3 2012Q3同同比变化 比变化,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,90.265.358.566.674.960.864.478.246.037.636.768.148.819.8,90.968.756.369.476.671.255.573.944.142.241.269.950.949.7,91.666.158.266.276.074.073.074.553.660.745.169.952.250.6,91.566.05

16、6.266.976.174.871.673.851.359.440.669.347.649.2,91.869.361.765.076.073.180.778.661.363.952.468.347.964.4,91.965.854.765.978.075.967.275.751.360.642.371.347.663.2,91.579.961.762.075.870.581.780.261.764.757.870.055.565.2,0.33.35.5-1.9-0.1-1.89.14.810.14.511.8-1.00.315.2,-0.414.17.0-3.9-2.2-5.414.54.51

17、0.44.115.6-1.38.02.1,数据来源：公司公告 第一创业研究所3、净利率普遍提升明显，原因各有不同。在毛利率变化不一的情况下，三季度白酒企业的净利率都普遍得到提升，一线白酒有主要靠毛利率的提升，如五粮液、洋河股份，而泸州老窖、山西汾酒主要受益于经营之外的投资收益和少数股东权益的回收；二、三线白酒主要受益于结构升级下的毛利率普遍提升和规模效应下的请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,费用率下降。单三季度，五粮液的净利率提升了 17.4 个百分点，主要受益于毛利率

18、的大幅提升和三项费用率的下降，去年 9 月的提价和团购提价的效应显现，市场投入方式的转变和规模效应体现，预计五粮液 4 季度的净利率会环比略降，37%-40%。单季净利率提升最大的是酒鬼酒，主要受益于营业费用率、管理费用率分别大幅下降了 23、4.6 个百分点，单季的净利率水平达到了与泸州老窖、洋河股份相当的水准，三线的收入规模达到了一线企业的盈利水平，盈利能力提高之快让人惊叹，对酒鬼酒高盈利能力的持续性需要保持谨慎。单季净利率大幅提升的还有山西汾酒、水井坊、伊力特、沱牌舍得、贵州茅台。伊力特、沱牌舍得主要受益于产品结构提升下毛利率的大幅提升，贵州茅台、山西汾酒是营业税金率大幅下降，分别下降

19、10.7、9.8 个百分点。泸州老窖、洋河股份、老白干、金种子上升幅度要小，提升 4-5 个百分点。表 2 白酒企业销售净利率的比较分析,销售净利率,2009A,2010A,2011A,2011Q1-3 2012Q1-3 2011Q3,2012Q3,2012Q1-3同 2012Q3同比比变化 变化,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,47.131.131.338.721.410.419.116.07.46.83.826.612.38.2,45.929.430.242.520.016.712.714.18.512.23.622

20、.712.3-93.6,50.331.432.536.320.617.121.720.015.420.76.525.116.74.2,50.832.031.337.524.015.720.113.111.720.24.225.313.318.2,54.938.434.539.024.816.325.831.121.324.56.725.614.611.6,46.229.931.330.612.69.613.89.713.020.14.325.010.421.5,53.847.335.335.523.711.324.836.221.024.810.226.219.910.6,4.16.43.21

21、.40.80.65.718.19.64.32.50.21.3-6.6,7.617.44.04.911.11.711.126.58.04.75.91.29.4-10.9,数据来源：公司公告 第一创业研究所单季度，费用率下降最大的是酒鬼酒，其次水井坊，其它明显下降的有五粮液、古井贡酒。白酒旺季消费不旺，增长大幅放缓下，多数企业采取节省开支，控制费用，采取相对防御性的市场策略。而洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒的营业费用率均有明显上升，这些企业都是公认的营销力、渠道力最强的企业或是正在快速提升中的企业，在市场的消费力不旺的情况下，依然持续的加大市场投入，打造渠道力，塑造产品的竞争力。山西汾酒、

22、请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,洋河股份、泸州老窖是我们看好在行业调整中，竞争力持续提升，一直在强烈推荐的品种。贵州茅台在加大对其系列酒的打造，营业费用率也有上升，但我们认为其系列酒品牌如汉酱、仁酒的培育期会较长，短期见效没有那么快。老白干、青青稞酒的营业费用率也有上升，老白干市场投入的加大迎来了收入的高增长，青青稞酒在省内的营销力本来就很强，巩固根据地市场的基础上在开拓省外市场。表 3 白酒企业三项费用率的比较分析,三项费用率,2009A,2010A,2011A,2

23、011Q1-3 2012Q1-3,2012Q1-3 2012Q3同同比变化 比变化,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,17.617.015.818.126.334.123.757.128.717.618.318.014.154.4,15.920.414.813.429.235.025.252.424.519.222.616.816.361.2,11.116.413.510.527.433.038.839.323.119.524.217.913.345.4,9.416.013.09.224.437.438.744.925.9

24、19.122.016.210.343.2,9.211.315.19.125.534.734.923.624.515.930.015.610.231.5,-0.2-4.72.2-0.21.1-2.7-3.8-21.3-1.4-3.18.0-0.60.0-11.7,-0.3-7.33.02.2-1.6-6.1-11.8-27.62.3-1.66.3-1.05.72.7,数据来源：公司公告 第一创业研究所表 4 白酒企业销售费用率的比较分析,营业费用率,2009A,2010A,2011A,2011Q1-3 2012Q1-3 2011Q3,2012Q3,2012Q1-3 2012Q3同比同比变化 变化

25、,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,6.410.510.111.417.018.417.836.013.712.812.19.87.19.8,5.811.69.76.019.321.618.836.29.314.516.19.97.517.0,3.910.29.54.620.524.128.228.110.115.618.211.36.621.3,3.69.58.73.618.223.529.334.813.015.015.310.55.921.2,4.27.610.25.020.128.225.617.912.611.5

26、23.312.25.912.5,4.410.47.43.218.728.938.037.411.213.715.19.40.611.7,6.56.49.25.422.030.823.614.511.712.424.312.13.99.2,0.6-1.91.51.41.94.7-3.7-16.9-0.3-3.48.01.60.0-8.7,2.1-4.01.82.23.21.9-14.3-23.00.5-1.39.22.73.3-2.5,数据来源：公司公告 第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporati

27、on Limited表 5 白酒企业管理费用率的比较分析,研究报告,管理费用率,2009A,2010A,2011A 2011Q1-3 2012Q1-3 2011Q3 2012Q3,2012Q1-3同 2012Q3同比比变化 变化,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,12.67.56.16.69.415.35.919.411.54.84.98.06.833.6,11.610.05.87.310.114.06.714.611.64.65.76.48.138.0,9.18.65.25.97.110.410.811.210.44.8

28、5.36.35.719.6,7.38.05.05.66.314.89.610.010.64.66.05.33.621.9,6.56.75.54.55.98.39.56.09.54.85.84.62.712.6,9.48.75.45.212.616.49.510.39.25.38.45.23.117.8,6.88.05.95.28.28.612.25.712.15.05.14.82.816.8,-0.9-1.40.5-1.1-0.4-6.50.0-3.9-1.10.2-0.1-0.7-1.0-9.3,-2.5-0.70.50.0-4.4-7.92.7-4.62.9-0.2-3.3-0.4-0.3

29、-1.1,数据来源：公司公告 第一创业研究所4、三季度税负普遍下降，四季度预计有反弹。川酒的税负要明显低于黔酒、汾酒、徽酒、苏酒等。前三季茅台、汾酒的营业税金率分别下降 5.2、2.2 个百分点，单 3 季度分别下降 10.7、9.8 个百分点，不知黔酒、汾酒的地方税收政策是不是要效仿川酒。五粮液、沱牌舍得变化不大，而泸州老窖下降明显，预计下季度的茅台、汾酒、老窖的营业税金率会有明显反弹，但有一种可能性我们无法排除，就是茅台、汾酒开始享受更多的地方税收政策的优惠，那么营业税金率可能会下降一个台阶。表 6 白酒企业营业税金率的比较分析,营业税金率 2011Q1-3 2012Q1-3,2011Q3

30、,2012Q3,2012Q1-3 2012Q3同同比变化 比变化,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒青青稞酒伊力特ST皇台,14.2%7.8%1.6%8.4%18.0%15.5%7.6%15.9%10.0%14.6%12.9%19.4%14.9%17.3%,9.0%7.4%1.5%5.8%15.9%16.4%8.1%14.1%10.2%15.0%12.8%19.3%15.9%14.7%,17.1%8.0%1.7%10.2%25.0%16.3%3.7%15.9%10.3%14.4%12.9%23.6%22.7%12.9%,6.4%7.1%1.3%5

31、.3%15.2%16.5%10.3%13.7%9.9%14.8%13.0%22.8%21.2%16.0%,-5.2%-0.4%-0.1%-2.6%-2.2%0.9%0.4%-1.8%0.2%0.4%-0.2%-0.1%1.0%-2.5%,-10.7%-0.8%-0.5%-4.9%-9.8%0.1%6.6%-2.3%-0.4%0.3%0.1%-0.8%-1.5%3.1%,数据来源：公司公告 第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,5、一、二线白酒现金流宽裕度下降，

32、存货收入比表现不一从预收/收入比看，茅台、五粮液的收入保障能力大幅下降，尤其是茅台，3 季度的预收/收入比下降到 0.15，是近 4 年中的最低值，11 年同期为 0.43，下降幅度为 0.28，五粮液从去年同期的0.4 下降到了 0.25，不排除在市场消费平淡下，茅台、五粮液加大了对收入的确认，未来企业可调节收入的能力下降。表现不同的是，一线中的洋河、泸州老窖的预收/营业收入出现上升，同比分别上升 0.03、0.02，尤其泸州老窖在去年基数较高的情况下，今年还能提高，实属不易，目前泸州老窖的营业收入的保障能力居第三位，仅次于老白干、五粮液。汾酒、古井贡、水井坊的预收/营业收入下降，目前都不足

33、 0.1，说明收入的保障能力较弱，古井贡的下降幅度大，预示 4 季度的收入增长的压力较 3 季度更大。酒鬼酒、沱牌舍得出现上升，预计 4 季度收入高增长的态势还会延续，增速较之前下降但仍会是较高的增速。三线白酒中，金种子、青青稞酒的预收/营业收入较低，其中金种子下降的幅度较大，其它的老白干、伊力特、皇台的保障比例还比较高，变动不大。从存货/收入比看，表现不一。过去 1 年茅台下降 0.07，山西汾酒下降 0.06，沱牌舍得、酒鬼酒下降最多，分别下降 0.4、0.25，我们认为，茅台、汾酒过去 2-3 年收入都保持快速的增长，加快了生产周转，以及存货的变现，存货比进一步下降的空间已经有限，相应的

34、保障销量高增长的能力下降，而沱牌舍得、酒鬼酒的收入实现高增长才 1 年多时间，之前的生产并未完全转换为收入，库存比重较高，因此收入增长下的存货比的下降幅度要大，预计沱牌舍得存货收入比还有较大的下降空间，存货基础能够保障企业未来 1-2 年收入的快速增长，而酒鬼酒的库存比已经在正常区间，继续下降的空间已不大，要保持收入的快速增长更需要产品结构的提升或是直接提价。请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited表 7 白酒企业的预收/收入比、存货/收入比的比较分析,研究报告,2012Q3预收账款/营

35、业收入(TTM),2011Q3预收账款/营业收入(TTM),变动大小,2012Q3存货/营业收入(TTM),2011Q3存货/营业收入(TTM),变动大小,贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得金种子酒老白干酒,0.150.250.050.220.090.020.030.240.120.050.32,0.430.400.020.200.140.130.040.180.100.090.37,-0.28-0.150.030.02-0.06-0.11-0.020.070.02-0.05-0.05,0.320.250.260.250.190.140.690.301.030.

36、140.56,0.390.250.210.230.260.200.540.551.430.110.47,-0.070.000.050.02-0.06-0.060.16-0.25-0.400.030.08,青青稞酒,0.04-,0.26-,伊力特ST皇台,0.150.21,0.080.05,0.070.16,0.390.91,0.340.89,0.060.03,数据来源：公司公告 第一创业研究所6、白酒板块策略点评我们在 9 月的中报综述以及 10 月的策略点评中提出：9、10月份行业预期会有所好转，白酒板块有望取得超额收益，板块有望估值修复 10%。一方面，部分企业的 3 季报业绩超预期，茅台

37、、五粮液、山西汾酒、酒鬼酒，以及三线的老白干、伊力特；另一方面是，龙头企业的提价，茅台提价 20-30%，老白汾提价 20%。实际结果是，9、10 月份板块取得超额收益，幅度 7%左右，略低于我们之前预期，市场的情绪是保持怀疑。11、12 月行业预期进入平淡期，等待春节消费旺季。1、3 季报公告后到年报中间有 5 个月的业绩空档期，市场的业绩预期会逐渐的接近年报的实际业绩，但 11、12 月的全年业绩预期仍是不确定的，市场缺乏业绩因素刺激；2、提价基本完成，茅台、汾酒已经提了价，其他企业全面提价的可能性很小，提价可能性仅存在于局部产品；3、12 月底，白酒龙头企业会相继召开经销商会议，届时会释

38、放出 2013 年的销售计划，以及对于市场的判断和企业的营销策略调整，届时会影响到市场对于白酒企业的价值判断。11 月到 12 月底，白酒板块运行基本上会与大盘同步，推荐投资组合以低估值的龙头为主，泸州老窖、五粮液、洋河股份，以及区域性强、提升空间大的伊力特、沱牌舍得。中长期的策略，我们一直坚定认为，白酒行业仍然是食品饮料行业的首选。过去十年被证实“不能轻易放弃白酒”，白酒行业的阿尔法收益是所有行业中最高的，至少在未来的 2-3 年，我们仍然坚持这一看法，行业仍将取得明显的阿尔法收益，仍是食品饮料请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Secu

39、rities Corporation Limited,研究报告,行业的首选。主要原因有：1、从“量价齐升”到“收入、利润的集中”。2003-2011 年行业增长的逻辑是“量价齐升”，未来 2-3 年这一逻辑会减弱，转向“收入、利润向龙头企业的集中”，4 大白酒企业（茅五泸汾）的收入、利润集中度 18.6%、52%，集中度有较大的提升空间。2、高端增长放缓下，中高端、次高端的升级和扩容。“三公消费”限制下政务消费相应的向下平移和人口红利进入后期、经济结构调整下居民消费的上移，白酒的腰部区间受到的负面影响很小，会持续扩大。在龙头企业既定的“十二五”规划下，高端酒增长的放缓，龙头企业会加大在中高端、

40、次高端市场的争夺，提高在中高端、次高端以及中低端的份额。茅五泸在系列酒、中高端市场上的增长都在加快。3、需求特质和人口周期，行业的经济属性并未发生变化。相比葡萄酒、啤酒，白酒是唯一有充分定价权的行业，最适应文化、体制的需求，能充分分享到中国经济的增长和财富的增加。白酒行业仍处于人口周期的黄金阶段，不过是渐入尾声，短期内行业需求端并不会出现大的风险，而从细分市场看，中低端需求受人口周期的影响要大并最先反应，也为白酒龙头企业提供了一定的避风港。风险提示：1、投资下滑，持续正利率，引致消费需求和库存需求双双下降。投资下滑，出现通缩是白酒行业最大的宏观风险，实际利率为正，白酒行业的提价预期消失，而渠道

41、的融资成本升高，消费需求和库存需求均将遭受严重打击；2、十八大之后政府的“三公消费”限制继续从严。请务必阅读正文后免责条款部分,回避,推荐,回避,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的

42、信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，

43、否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：,评级类别股票投资评级行业投资评级,具体评级强烈推荐审慎推荐中性中性,评级定义预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间预计6个月内，股价变动

44、幅度相对基准指数介于5%之间预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数,行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718,P.R.China:518028,北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788 FAX:010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格,上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分,