长江电力(600900)公司深度报告：价值明显低估_关注资产注入-2012-09-26.ppt

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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,-5%,1,维持评级,公司深度分析/证券研究报,长江电力(600900),电力/公用事业,价值明显低估，关注资产注入长江电力公司深度报告,T_RankInfo评级：目标价格：,增持-A上次评级：增持-A7.72 元,期限：,6 个月 上次预测：7.95 元,报告关键点：现有资产未来10年业绩保持稳定增长，复合增长率4.5，股息收益率超过5%；,现价（2012 年 09 月 25 日）：6.19 元报告日期：2012-09-26,金沙江下游4座电站注入上市公司的话，将给公司带来2次高成长的机会；现在公司估值偏低，维持“增持A”评级。报告

2、摘要：以往长江电力业绩的高速增长主要来自于不断收购三峡发电机组，在三峡电站机组完全收购完成后，公司的高速成长阶段亦告一段落。未来三峡集团将金沙江下游的4座电站注入长江电力是大概率事件，可能带来公司业绩的再一次高成,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数,102,135.0045,583.5916,500.007,364.076.13/7.14 元55.71%384,651,长。12 个月股价表现T_Graph,葛洲坝电站正在进行增容扩建，未来电量将有一定增长；而上游溪洛渡、向家坝电站的蓄水发电将

3、提升三峡电站的枯水期电量。按照正常来水和目前电价计算，公司未来10年业绩保持稳定增长，年均增长4.5%左右。而2012年受到来水偏丰影响，业绩增长超过20%。集团负责的金沙江下游4座巨型水电站未来注入上市公司是大概率事件，而这些,13%7%1%-10%,电站盈利能力较强。由于4座电站集中在20122014年、20182020年两个阶段投产，如果注入上市公司的话，将给公司带来2次高成长的机会。,-16%09/11,12/11 03/12长江电力,06/12沪深300,长江电力是目前A股市场上低风险、高分红的大盘价值股，估值偏低，且未来存,在资产注入提升业绩的可能，在目前的市场环境下，具有较高的安

4、全边际，维,T_YieldInfo,%,一个月,三个月,十二个月,持“增持-A”评级，合理估值区间为7.728.14元。,相对收益绝对收益,(2.04)(4.92),5.17(4.80),18.342.99,风险提示：来水低于预期；增值税优惠政策变化；电价变化等T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,T_Analyst张龙021-68766113执业证书编号T_CONTACTnalyst报告联系人邵琳琳,首席行业分析师S1450511020030021-,(百万元),2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(

5、%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,21,880.298.6%8,225.778.1%61.9%37.6%0.504.0112.41.512.4%7.2%9.64.1%,20,700.4-5.4%7,700.8-6.4%59.3%37.2%0.474.1413.31.511.3%6.6%9.94.1%,23,685.114.4%9,438.822.6%61.9%39.8%0.574.4310.81.412.9%7.6%8.54.1%,23,334.7-1.5%9,544.01.1%61.1%40.9%0.58

6、4.6910.71.312.3%7.5%8.15.1%,23,352.90.1%9,875.63.5%60.6%42.3%0.604.9610.31.212.1%7.7%7.65.1%,T_RelatedReport前期研究成果长江电力：业绩小幅提升2012-08-31长江电力：来水不佳影响公司业绩2011-12-30长江电力：来水不佳影响公司业绩2011-08-31,敬请阅读本报告正文后各项声明,1992,1993,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2007,2008,2009,2010,2011,1994,1995,1996,1997,2004,2005,2006

7、,2,长江电力(600900)1.业绩稳定增长1.1.公司简介长江电力是 2002 年在葛洲坝电站基础上改制成立，之后通过不断收购三峡电站的发电机组,逐渐成为中国最大的水电上市公司。到 2012 年底，长江电力将全资拥有葛洲坝电站和三峡电站,总装机容量达到 2527.7 万千瓦，2002 年2012 年装机容量复合增速达到 25%。从长江电力过去 10 年的发展历程来看，公司业绩的高速增长主要来自于不断收购三峡发电机组，在三峡电站机组完全收购完成后，公司的高速成长阶段亦告一段落。而公司下一次业绩的再次高增长则主要看收购金沙江下游的 4 座电站。表 1 长江电力控股装机容量（单位：万千瓦）,20

8、02,葛洲坝271.5,三峡,合计271.5,装机容量增长原因,2003200420052006200720082009201020112012,271.5271.5271.5277.7277.7277.7277.7277.7277.7277.7,2802804204205605601830183020402250,551.5551.5691.5697.7837.7837.72107.72107.72317.72527.7,收购 4 台三峡机组收购 2 台三峡机组葛洲坝增容改造和收购志发 2 万千瓦机组收购 2 台三峡机组收购 18 台三峡机组和 2 台电源机组收购 3 台三峡地下机组收购 3

9、 台三峡地下机组,数据来源：公司历年公告1.2.电力资产状况1.2.1.葛洲坝电站葛洲坝电站于 1970 年 12 月 30 日开始兴建，1981 年 7 月 30 日首台机组并网发电，1988 年底全部建成投产。葛洲坝电站装有 21 台轴流转桨式水轮发电机组，原装机容量 271.5 万千瓦，经过 2 台机组的增容改造和收购葛洲坝志发电力的 1 台 2 万千瓦机组后，现装机容量达到 277.7 万千瓦。19922011 年间，葛洲坝电站的年均发电量达到 158 亿千瓦时，利用小时达到 5796 小时。图 1 葛洲坝电站发电量和利用小时,180160140120100806040200,利用小时

10、（右）,发电量(左）,70006000500040003000200010000,数据来源：招股说明书，公司历年年报 增容改造葛洲坝电站原来是由 19 台 12.5 万千瓦机组和 2 台 17 万千瓦机组构成，总装机容量敬请阅读本报告正文后各项声明,表 3,3,公司深度分析271.5 万千瓦。在 2006 年完成了对 2 台 12.5 万千瓦机组的增容改造，使其单机装机容量达到了 14.6 万千瓦，同年花费 5500 万元收购了葛洲坝志发电力 1 台 2 万千瓦机组，葛洲坝电站的装机容量达到了 277.7 万千瓦。由于 2 台增容改造机组过去几年运行稳定，公司计划开始对其余 17 台 12.5

11、 万千瓦机组进行增容改造，预计完成后其单机容量将达到 15 万千瓦，共增加容量 42.5 万千瓦。由于这 17 台机组改造是按照每年 2 台分批次进行，利用每年冬季枯水期机组检修期进行，所以并不影响葛洲坝电站的正常发电，预计从 2013 年开始，每年完成 2 台机组改造，预计到 2022 年完成改造。公司已经在 2011 年与哈电集团和东方电气集团签订了葛洲坝电站机组更新改造增容设备采购合同，合同总金额为 14.74 亿元：（1）哈电集团提供 12 台发电机、13 台水轮机及相关附属设备，合同金额为 10.17 亿元；（2）东方电气集团提供 5 台发电机、6 台水轮机及相关附属设备，合同金额为

12、 4.57 亿元。表 2 葛洲坝电站增容改造,目前机组,增容改造后机组,机组构成（台万千瓦）2171712.5214.612合计,装机容量（万千瓦）34212.529.22277.7,机组构成（台万千瓦）2171715214.612合计,装机容量（万千瓦）3425529.22320.2,数据来源：招股说明书，公司历年年报预计增容改造的总投资在 18 亿元左右，可增加发电量 8 亿千瓦时左右。按照目前葛洲坝电站的平均上网电价并考虑增值税返还的因素，可带来 1.6 亿元左右的收入，折旧等成本大概在 0.9 亿元左右，因此可增加利润 0.7 亿元。如果考虑到 18 亿元投资的财务成本，实际上葛洲坝电

13、站的增容改造并不能增加公司的利润。但我们猜测公司有可能以增容改造为理由要求上调葛洲坝电站的上网电价。参照过去的历史经验，公司在电价上调的时机把握上无与伦比，除了抓住几次全国火电电价上调的时机外，还把握住了长电上市和股改 2 次机会，将葛洲坝的电价进行了上调。而目前葛洲坝电站的电价仍是比较低的，特别是湖北地区仅为 0.195 元/千瓦时，远低于湖北地区的其他水电站和火电标杆电价，存在上调空间。按照增容改造完成后并考虑上游电站蓄水带来的电量增加，葛洲坝电站年发电量将在170 亿左右（利用小时 5311 小时），如果电价能够上调 0.01 元/千瓦时，则可为公司增加 1.15 亿元的净利润。出于谨慎

14、考虑，我们在盈利预测中并没有考虑葛洲坝电价的上调。葛洲坝电站历年上网电价（单位：元/千瓦时）,2003 年以前,2003-1-1,2004-6-15,2005-5-1,2005-8-8,2009-11-20,2011-12-1,平均电价湖北地区其他地区,0.1020.1020.102,0.1510.1510.151,0.1530.1530.153,0.15990.15990.1599,0.17900.15990.22,0.19910.180.24,0.21410.1950.255,全国电价,全国电价,全国电价,全国电价,调价理由,长电上市,调整,调整,股改,调整,调整,数据来源：公司历年公告

15、扩机改造除了增容改造外，葛洲坝电站还存在扩机改造的可能。增容改造前，葛洲坝 21 台机组的额定流量约为 18000 立方米/秒，增容改造后预计其额定流量在 20000 立方米/秒敬请阅读本报告正文后各项声明,4,长江电力(600900)左右。而三峡电站 26 台机组的额定流量为 25000 立方米/秒左右，加上 6 台地下电站后额定流量在 31000 立方米/秒左右。也就是说葛洲坝电站的额定流量远远低于三峡电站，在 79 月时，葛洲坝电站将大幅弃水。如果参考三峡电站 2500031000 立方米/秒的额定流量来计算，那么葛洲坝电站可增加 17 万千瓦机组（额定流量 1130 立方米/秒）49

16、台，可增加装机容量 68153 万千瓦。由于新增机组仅在 79 月才能发电，且边际效应递减趋势强烈，考虑经济性和空间限制，预计增加 56 台机组较为合适，即增加装机容量 85102 万千瓦，可增加发电量 1620 亿千瓦时，葛洲坝电站的总体利用小时下降到 45004590 小时。预计扩机改造的总投资在 5070 亿元左右，按照目前葛洲坝上网电价来计算，扩机改造会带来亏损，从经济性角度来看是不合适的。但我们相信，如果公司进行扩机改造，最终葛洲坝电站的上网电价会相应上调。由于公司目前扩机改造仍处于可研阶段，方案还未正式确定，我们在盈利预测中不考虑扩机改造因素。图 2 宜昌多年月平均来水量立方米/秒

17、35000300002500020000150001000050000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,数据来源：三峡总公司网站1.2.2.三峡电站2012 年三峡地下电站最后 2 台机组投产后，三峡合计 32 台 70 万千瓦机组已经全部投产完毕。公司在 2012 年 9 月份以 37.3 亿元的价格收购 3 台地下机组。从 2003 年到2012 年长江电力合计以 1547 亿元的价格收购了三峡电站的全部发电资产，平均单位千瓦成本为 6874 元/千瓦，大大低于目前大型水电的 10000 元/千瓦以上的平均造价。表 4 三峡发电机组的收购价格,

18、收购价格（亿元）,机组构成（台万千瓦）,装机容量（万千瓦）,单位千瓦成本（元/千瓦）,200320052007200920112012合计,187981041,04376371,547,470270270187025370370327025,2801401401,2702102102,250,6,6797,0277,4598,2143,6361,7776,874,数据来源：公司历年公告敬请阅读本报告正文后各项声明,2（,5,公司深度分析图 3 三峡电站发电量和利用小时（单位：亿千瓦时、小时）,9008007006005004003002001000,利用小时（右）,发电量(左）,8,0007,

19、0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司历年公告 增发电量潜力三峡电站规划的年均发电量为 847 亿千瓦时，加上地下电站的 35 亿千瓦时，合计为882 亿千瓦时，利用小时为 3920 小时。我们认为三峡电站 882 亿千瓦时的发电量偏保守，存在一定增发潜力：（1）考虑到上游的溪洛渡水电站和向家坝电站将在 2012、2013年开始投产，座电站蓄水发电后将增加三峡电站枯水期发电量 1518 亿千瓦时；2）为满足防洪需要，三峡汛期水位将保持在 145 米左右，但并不是一成不变

20、的，可在 1米内波动。而在汛期提高水位 1 米，可增加每台机组出力 13 万千瓦，按 100 天计算可增加发电量 56 亿千瓦时。综上所述，我们认为三峡电站年发电量可以达到 900 亿千瓦时左右。电价具有竞争力目前三峡电站的电量主要送往华东、华中和南方电网，其中华东电网的比例在 39%左右，华中电网在 43%左右，南方电网（广东省）在 18%左右。由于三峡落地电价远低于当地火电的标杆电价，因此三峡电具有较强的竞争力，这也是为什么最近几年湖北、重庆等地都要求提高三峡电的分电比例的原因。三峡电站的上网电价是由受电区域的平均电价倒推而确定的，2003 年投产时其平均上网电价约为 0.248 元/千瓦

21、时，目前平均上网电价约为 0.263 元/千瓦时。我们预计短期内电价将保持稳定。图 4 三峡电站电量分配,900,亿千瓦时,南方,华中,华东,8007006005004003002001000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：国家电网公司敬请阅读本报告正文后各项声明,6,长江电力(600900)图 5 各区域的三峡落地电价与火电标杆电价对比,0.6,元/kwh,三峡落地电价,火电标杆电价,0.50.40.30.20.10,湖北,湖南,河南,江西,上海,江苏,浙江,安徽,广东,重庆,数据来源：国家发改委文件表 5 三峡电站上网电

22、价（单位：元/千瓦时）,2003-8-1,2005-5-1,2008-7-1,2011-6-1-,湖北湖南河南江西上海江苏浙江安徽广东重庆平均,0.216930.228640.225810.267870.257510.231930.275090.217360.295310.218450.248,0.22360.23270.23190.27290.26160.23540.27920.22170.29880.22200.252,0.23060.23970.23890.25500.26860.24240.28620.22870.31110.22900.258,0.25060.24160.24080.

23、25690.27050.24430.28810.23060.31300.23090.263,数据来源：国家发改委文件1.2.3.葛洲坝和三峡电站盈利能力长江电力下属的葛洲坝和三峡电站具有极强的盈利能力。以 2011 年为例，其平均电价约为 0.21 元/千瓦时（不含税），如果考虑到增值税返还的因素，实际平均电价约为 0.23 元千瓦时（不含税），而单位电量的总成本约为 0.14 元/千瓦时，因此单位电量的税前盈利为 0.09 元/千瓦时。实际上由于 2011 年来水偏枯影响了盈利，正常来水情况下，长江电力单位电量的税前盈利可达到 0.100.11 元/千瓦时。未来随着负债的减少，盈利能力还会逐

24、步上升。敬请阅读本报告正文后各项声明,0.16,7,公司深度分析图 6 长江电力平均电价和单位电量盈利,0.250.200.150.100.050.00,元/千瓦时,平均电价（含增值税返还）单位电量税前盈利,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司历年年报，安信证券研究中心整理图 7 长江电力发电成本构成元/千瓦时,单位电量其他成本,单位电量财务费用,0.140.120.100.080.060.040.020.00,单位电量折旧成本,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源

25、：公司历年年报，安信证券研究中心整理1.3.投资收益除了葛洲坝、三峡电站的发电利润外，公司业绩的另外一部分主要来自投资收益，2011年占公司利润总额比重达到 11.1%，其中比较重要的是来自权益法核算的长期股权投资收益、持有可供出售金融资产投资收益和处臵可供出售金融资产等取得的投资收益。权益法核算的长期股权投资收益权益法核算的长期股权投资收益主要来参股子公司，包括有广州控股、湖北能源、上海电力、三峡财务等公司。由于电价的上调和煤价的下降，预计广州控股、湖北能源、上海电力今明 2 年其贡献的投资收益将大幅增加，因此我们预计 2012 年权益法核算的长期股权投资收益将达到 6.3 亿元，2013

26、年将达到 8 亿元，之后每年保持 4%左右的递增。持有可供出售金融资产投资收益和处臵可供出售金融资产等取得的投资收益公司持有建设银行（H 股）、工商银行、中信银行、交通银行、中国西电、大唐新能源（H 股）的大量股票，在资产负债表中记为可供出售金融资产。这些股票如果卖出则可为公司带来出售收益，如果持有则可带来分红收益。近几年每年的分红收益都在 2亿元以上，而出售收益波动较大。按照初始投资成本计算，近几年的投资回报率都在12%以上。敬请阅读本报告正文后各项声明,0,0,8,长江电力(600900)2012 年上半年公司通过出售长江证券的股票获得了 0.9 亿元的投资收益，而分红收益在 2.6 亿元

27、。我们不考虑 2013 年及以后的出售收益，分红收益保持在 2012 年水平，则每年的投资收益在 2.7 亿元左右，投资回报率 13%左右。表 6 投资收益的构成（单位：万元）,2009,2010,2011,2012H,投资收益占利润总额比重投资回报率成本法核算的长期股权投资收益权益法核算的长期股权投资收益三峡财务广州控股湖北能源上海电力处臵长期股权投资投资收益持有交易性金融资产投资收益处臵交易性金融资产取得的投资收益持有可供出售金融资产投资收益处臵可供出售金融资产等取得的投资收益处臵持有至到期投资取得的投资收益其他投资收益,109,60918.5%50.9%17541,3953,8306,4

28、1726,8784,27081010,51255,714937857,42,5533.3%12.2%8853,8005,0966,79040,4021,512-36,57583422,866844541,794,107,19011.1%23.9%036,9777,8232,73522,0484,37015,0388024,29026,9211,4072,549,60,67818.1%16.6%13523,2525,2891,90713,1522,9048026,4399,0943751,376,数据来源：公司历年年报1.4.业绩稳定增长由于 2012 年来水较好，预计葛洲坝电量可能达到 165

29、 亿千瓦时，三峡电站可能达到900 亿千瓦时，因此公司 2012 年业绩增长 22.6%。按照我们之前葛洲坝、三峡电站的电量预测，电价保持稳定，则未来几年公司业绩将保持稳定增长，20122021 年均增长 4.5%。按照过去几年的历史经验，每年利润的55%进行分红，则股息回报率可达到 5%以上。表 7 长江电力电力和净利润预测,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,葛洲坝发电量（亿千瓦时）三峡发电量（亿千瓦时）葛洲坝上网电价（元/千瓦时）三峡上网电价（元/千瓦时）净利润（亿元）EPS(元）DPS(元）,16590

30、00.2140.26394.40.570.25,1588900.2140.26395.40.580.31,1598900.2140.26398.80.600.32,1639050.2140.263105.20.640.33,1649050.2140.263107.90.650.35,1659050.2140.263111.30.670.36,1669050.2140.263113.80.690.37,1679050.2140.263115.70.700.38,1689050.2140.263117.80.710.39,1699050.2140.263119.30.720.39,数据来源：安信证

31、券研究中心预测整理2.金沙江下游电站保证长期增长2.1.长江电力在集团的定位长江电力的大股东是三峡集团，其核心业务是大型水电的开发和运营，另外包括风电、水电建设亦是其主要业务。三峡集团拥有 11 个二级子公司，各自负责相应业务。敬请阅读本报告正文后各项声明,表 8,9,公司深度分析从三峡集团下属子公司的业务分布来看，能够清楚看到集团对长江电力的定位是国内水电业务的运营。从消除同业竞争的角度来看，集团目前承建的金沙江下游 4 座电站未来注入给长江电力是大概率事件，而这将是公司业绩再次高成长的关键。另外三峡集团还获得了重庆小南海水电站（168 万千瓦）的开发权，呼和浩特抽水蓄能电站在 2014 年

32、建成后，这 2 个水电项目注入上市公司的可能性也较大，但由于其规模较小，影响不大。除了集团的水电资产外，公司也将继续在三峡电站受电区域寻找合适的电力项目。2011 年三峡集团下属控股子公司情况（单位：百万元）,股权,总资产,净资产,营业收入,净利润,业务范围,长江电力,73.62%,158,385,68,240,20,700,7,700,国内水电业务,长江三峡集团国际投资有限,海外清洁能源项目投资开,公司中国水利电力对外公司中国三峡新能源公司,100%100%100%,6,98010,00616,170,2,0113,1139,058,06,5861,466,0262521,发（在建）国际水电

33、工程承包业务风电和太阳能等新能源,长江三峡技术经济发展有限,公司,100%,1,094,222,2,053,96,工程管理咨询和监理业务,专门服务于集团及子公司,三峡财务有限责任公司三峡旅游发展有限责任公司,100%100%,18,056281,3,134220,662259,35411,的非银行金融机构旅游开发和酒店管理,内蒙古呼和浩特抽水蓄能发,呼和浩特抽水蓄能电站建,电,61%,2,968,1,500,0,0,设和运营（在建）,负责不良资产与低效闲臵,宜昌三峡工程多能公司,100%,147,135,2,7,资产管理,长江三峡能事达电气股份公,发电厂控制设备全厂解决,司,40%,422,1

34、60,295,27,方案等业务,中华鲟和长江珍稀鱼类保,中华鲟研究所,100%,7.56,4.94,12.43,-0.08,护技术研究和应用开发,数据来源：三峡集团公告2.2.金沙江下游电站将带来两次高成长三峡集团已经授权开发建设金沙江下游溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四个巨型电站。溪洛渡、向家坝水电站已分别于 2005 年、2006 年正式开工，计划分别于 2013年、2012 年首台机组投产发电，预计在 2014 年全部投产。乌东德、白鹤滩水电站的前期勘测设计工作正在进行中。这四个电站装机容量约 4300 万千瓦，发电量达到 1872亿千瓦时。这 4 座电站未来主要向华东、华中送电，其中向

35、家坝上海的特高压直流输电工程已经完工，溪洛渡至浙西特高压直流工程已经开工（计划 2014 年投产），保证了溪洛渡、向家坝电站未来的电量销售。由于这 4 座电站将集中在 20122014 年、20182020 年两个阶段投产，如果能够注入长江电力的话，将给公司带来 2 次高成长的机会。表 9 金沙江下游电站概况,发电量,机组,装机容量,（亿千瓦时）,（台万千瓦）,（万千瓦）,投产时间,向家坝溪洛渡白鹤滩,307571602,88018771687.5,64013861400,201220142013201420182020,敬请阅读本报告正文后各项声明,10,长江电力(600900),乌东德合计

36、,3911872,1087,8704296,20182020,资料来源：三峡集团网站图 8 金沙江下游电站地理位臵资料来源：三峡集团网站2.3.溪洛渡和向家坝电站盈利能力测算溪洛渡和向家坝水电站原计划的动态投资分别为 675 亿元和 542 亿元，合计约为 1217亿元。由于移民费用大增，最终的投资可能会增幅较大。考虑到移民费用等成本增加和三峡集团出售给长江电力时的评估增值，我们猜测最终长江电力获得 2 座电站的总投资在 16001800 亿元左右。参考近期投产的大型水电站的上网电价，我们估计溪洛渡、向家坝电站的上网电价应该在 0.3 元左右，则可大致估计这 2 座电站的盈利。按照 1600

37、亿元的总投资和 0.3元的电价计算，2 座电站运行初期净利润就可达到 56.1 亿元。不论是股权融资收购或负债收购，都可以显著提升长江电力的业绩。表 10 溪洛渡和向家坝水电站盈利测算,总投资(亿元）发电量（亿千瓦时）电价（元/千瓦时）收入（亿元）总成本（亿元）折旧（亿元）折旧率财务费用（亿元）利率资本金比例其他成本（亿元）单位其他成本（元/千瓦时）利润总额（亿元）所得税（15%)净利润（亿元）净资产收益率,16008790.3225.3159.360.83.8%70.45.5%20%28.10.03266.09.956.117.5%,18008790.3225.3175.768.43.8%7

38、9.25.5%20%28.10.03249.67.442.111.7%,16008790.32240.32159.360.83.8%70.45.5%20%28.10.03281.012.268.921.5%,18008790.32240.32175.768.43.8%79.25.5%20%28.10.03264.69.754.915.3%,敬请阅读本报告正文后各项声明,图 9,11,公司深度分析,股权融资收购提升业绩负债收购提升业绩,19%38%,5%22%,29%51%,15%35%,数据来源：安信证券研究中心测算近几年投产大型水电站上网电价（单位：元/千瓦时）,0.277贵州构皮滩,0.2

39、77贵州思林,0.3云南小湾,0.273云南金安桥,0.3云南功果桥,0.3四川泸定,0.3四川深溪沟,0.32四川瀑布沟,0.307广西龙滩,0.33重庆银盘,数据来源：发改委文件我们需要指出的是目前存在几个问题：（1）2 座电站在 2014 年才会全部投产，目前投资金额还无法确定；（2）2 座电站的上网电价还未确定，实际盈利状况不能确认；（3）金沙江下游水电开发公司还没有正式成立，三峡集团、四川省政府、云南省政府的实际股权比例尚没有确认，因此三峡集团最终能获得多少股权还需等待。鉴于以上情况，我们认为短期内金沙江下游电站股权无法注入长江电力。因此我们在长江电力的盈利预测中暂不考虑金沙江下游电

40、站。3.投资建议和风险提示3.1.投资建议我们的盈利预测和估值模型中，没有考虑公司未来收购金沙江下游 4 座电站带来的业绩提升。采用两阶段现金折现法（DCF 模型）对长江电力进行估值。根据我们的盈利预测，公司 20122021 年净利润年复合增长率 4.5%，2021 年以后 2%的长期增长率（WACC：7.10%，44%负债比例，债务成本 5.4%，长期税率 25%）假设，得出长江电力每股公允价值为8.14 元。表 11 DCF 模型中不同参数下长江电力的估值结果,WACC,0.00%,1.00%,永续增长率2.00%3.00%,4.00%,5.00%,10.00%9.00%8.00%7.0

41、0%6.00%5.00%,4.415.226.237.519.2011.54,4.455.326.427.869.8512.78,4.515.456.678.3410.8014.82,4.575.607.009.0412.3618.86,4.645.807.4810.1915.4530.91,4.736.098.2612.4424.64,数据来源：安信证券研究中心测算如果采用 DDM 估值（WACC：5.0%，永续增长率：0%），得出长江电力每股公允价值为7.72 元。敬请阅读本报告正文后各项声明,12,长江电力(600900),选取 A 股主要电力公司，其 2012 年动态 PE 在 13.

42、6 倍左右，则长江电力合理股价约为 7.75 元。,综合相对估值法和 DCF、DDM 估值法的结果，我们认为长江电力的合理估值区间为7.728.14 元，相当于 2012 年 13.5x14.3x 的动态市盈率。,长江电力是目前 A 股市场上低风险、高分红的大盘价值股，估值偏低，且未来存在资产注入提升业绩的可能，在目前的市场环境下，具有较高的安全边际，维持“增持-A”评级。,3.2.风险提示,来水风险：公司业绩受到来水情况影响较大，我们 2012 年是按照来水偏丰的情况进行预测，2013 年及以后是按照多年平均情况进行预测，如果来水不好可能导致业绩低于预期；,增值税优惠政策变化：公司目前执行增

43、值税超过 8%部分实行即征即退政策，如果增值税优惠政策取消，将减少公司业绩 15%左右；,电价变化：公司电价由发改委确定，如果未来公司电价变化，可能导致业绩低于预期。,敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,13,公司深度分析T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-9-26,利润表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入,21,880.2 20,700.4 23,685.1 23,334.7 23,352.9,成长性,减:营业成本营业税费销售费用管理费

44、用财务费用资产减值损失,8,335.4343.910.6459.14,305.11.0,8,422.0337.810.4430.44,224.46.3,9,022.0392.611.0444.04,430.215.8,9,069.9386.811.0450.54,007.71.2,9,202.9387.111.0457.33,494.90.1,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率NOPLAT 增长率,98.6%74.7%78.1%93.9%90.2%86.6%,-5.4%-4.5%-6.4%-2.3%-3.7%-2.8%,14.4%24.0%22.6%1

45、3.5%17.6%17.7%,-1.5%1.1%1.1%-1.3%-2.1%-1.7%,0.1%4.1%3.5%0.0%-0.6%-0.6%,加:公允价值变动收益,-0.2,投资资本增长率,7.0%,1.5%,-0.2%,-3.6%,-4.1%,投资和汇兑收益,357.9,1,116.5,1,028.0,1,104.0,1,140.9,净资产增长率,6.9%,3.1%,7.0%,5.9%,5.7%,营业利润,8,782.9,8,385.5 10,397.5 10,511.6 10,940.5,利润率,加:营业外净收支,2,103.2,1,718.4,1,977.3,1,947.2,1,948.

46、7,毛利率,61.9%,59.3%,61.9%,61.1%,60.6%,利润总额,10,886.1 10,103.9 12,374.8 12,458.8 12,889.3,营业利润率,40.1%,40.5%,43.9%,45.0%,46.8%,减:所得税净利润资产负债表,2,660.58,225.72010,2,403.07,700.82011,2,936.09,438.82012E,2,914.89,544.02013E,3,013.79,875.62014E,净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入,37.6%86.4%59.8%,37.2%89.3%60.9%,39.8%88.5

47、%62.6%,40.9%88.7%62.2%,42.3%88.6%61.8%,货币资金,1,900.6,3,755.9,3,561.0,5,310.3,6,086.1,运营效率,交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产,1.71,364.51,194.34.9312.61,781.17,227.7,1.82,610.7755.816.4331.5386.45,400.7,1.82,776.3908.525.4359.6386.45,049.9,1.82,733.9895.034.5361.6386.45,049.9,1.81,488.5895.743.7366.9

48、386.45,049.9,固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数,2,281-561022252,6272,329,2,378731252362,7462,564,2,075701212152,3992,255,2,042751372362,3992,246,1,957651462362,3302,158,持有至到期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资投资性房地产,7,643.978.4,7,217.176.5,8,574.774.5,9,077.672.5,9,533.070.5,ROEROA,12.4%5

49、.2%,11.3%4.9%,12.9%6.0%,12.3%6.2%,12.1%6.6%,固定资产在建工程,135,751.2 137,677.4 135,302.1 129,436.4 124,413.994.2105.5235.5245.5235.5,ROIC费用率,7.2%,6.6%,7.6%,7.5%,7.7%,无形资产其他非流动资产,14.791.5,12.536.9,9.036.9,6.636.8,5.136.8,销售费用率管理费用率,0.0%2.1%,0.1%2.1%,0.0%1.9%,0.0%1.9%,0.0%2.0%,资产总额短期债务应付帐款,157,461.1 158,385

50、.0 157,301.5 153,648.9 148,613.725,991.8 33,013.9 33,013.9 33,013.9 31,013.9882.4492.1543.8546.7554.7,财务费用率三费/营业收入偿债能力,19.7%21.8%,20.4%22.5%,18.7%20.6%,17.2%19.2%,15.0%17.0%,应付票据,19.5,22.7,24.7,24.8,25.2,资产负债率,58.0%,56.9%,53.6%,49.7%,45.0%,其他流动负债,32,328.3 25,695.2 20,781.8 14,885.7,9,382.7,负债权益比,138