7月有色金属行业报告.ppt

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1、090727,091023,100114,100415,100712,5496,4996,4496,2010 年 07 月 25 日研究报告有色金属行业 2010 年下半年报告,评级：增持长期竞争力评级：高于行业均值,换个角度看铜资源的稀缺性,行业研究,市场数据(人民币)行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金有色金属指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板指数7496,33.6529.705144.332793.082572.0310527.955693.22,行业观点 铜精矿的边际成本曲线是铜价波动的基础：在精铜供应的原料中，回收铜和湿法铜只能作为必要补充，短期内无法取代铜精矿作为主要

2、原料的地位。铜精矿的边际成本曲线是铜价的基础，特别是成本曲线在尾部异常陡峭，使得铜供应即使出现微小的失衡，都会造成铜价的剧烈波动。虽然湿法炼铜具有各方面的优势，但受到推广条件的限制产量增长有限，预计未来湿法铜的产量在全球矿产铜的占比将维持在 20%左右。由于发达国家废杂铜回收的高峰已过，而发展中国家废杂铜回收的高峰还尚未到来，预计未来废杂铜在铜冶炼中的使用率很难再有提高，预计维持在 25%左右。,69966496,陡峭的铜精矿边际成本曲线为铜价的波动性提供了基础,5996国金行业相关报告,沪深300,从成本的角度看铜资源的稀缺性：我们认为易开采、成本低的铜矿资源正在逐渐枯竭，全球整体的铜矿开采

3、品位长期趋势向下，大型矿山的产出集中度也在下降。无论是新建铜矿山还是新发现的铜矿山，都无法替代现有低成本矿山的地位。未来铜矿开采成本的整体上升不可逆转，这才是铜资源稀缺性最值得关注的地方。不同铜矿由于矿山品位、产选成本以及技术指标的差异而使得铜精矿的生产成本差异悬殊全球低成本的大型铜矿产出高峰已过，未来全球铜精矿的产出集中度将持续下降无论是中非还是高原，这些区域的铜矿还无法取代“12 大”的地位，未来全球铜精矿边际成本曲线趋势向上。,风险提示新的特大型铜矿的发现中非地区的政治风险短期内得到消除,王磊李莉芳,联系人(8621)61038282wang_分析师 SAC 执业编号：S11302060

4、80206,(8621)-1-敬请参阅最后一页特别声明此报告仅供国泰君安证券股份有限公司使用,行业研究,内容目录,铜精矿的边际成本曲线是铜价波动的基础.3,精铜原料来自三个方面.3湿法炼铜增长受限.3废杂铜的回收高峰已过.5铜精矿的边际成本曲线支撑铜价剧烈波动.6,从成本的角度看铜资源的稀缺性.10,多种因素造成铜精矿之间的成本差异.10全球低成本矿山产出下降.11新的铜矿无法取代老铜矿的地位.12优质的铜资源越来越难以发现.14,图表目录,图表 1：铜产业链结构图.3图表 2：2009 年全球主要湿法炼铜生产国.4图表 3：湿法炼铜在全球矿产铜中的占比一直比较稳定.5图表 4：全球分地区废铜

5、投入率.6图表 5：废杂铜在铜冶炼中的使用率受铜价影响不大.6图表 6：2008 年世界铜储量分布.7图表 7：不同类型的铜矿生产成本差异很大.8图表 8：2008 年全球铜精矿边际成本曲线.8图表 9：精铜市场的供求失衡并不能完全解释铜价的波动性.9图表 10：露天开采与地下坑采的成本比较（单位：元/吨原矿石）.10图表 11：浮选法流程示意图.11图表 12：全球铜矿平均品位长期趋势向下.12图表 13：全球“12 大”铜矿山产出地位持续下降（单位：kt）.12图表 14：铜精矿产出增速缓慢.13图表 15：预测的未来铜精矿边际成本曲线.14图表 16：勘探上的高投入并不意味着能够发现优质

6、铜资源.14,-2-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,铜精矿的边际成本曲线是铜价波动的基础,精铜原料来自三个方面,铜作为一种矿产资源，并不能直接被人们应用，从铜矿石到精铜再到最终的消费，需要非常复杂的过程，如图表 1 所示。从铜的冶炼工艺看，可以分为火法炼铜和湿法炼铜两种，火法炼铜的历史比较悠久，工艺也非常成熟，而湿法炼铜是在铜品位不断下降的背景下发明的一种工艺，用以处理普通火法炼铜无法处理的那些低品位矿、氧化矿。铜在应用过程中物理、化学性质都保持不变，这就使得正在使用的铜以及铜材加工过程中产生的铜废屑都可以直接回收，重新熔炼成为精铜。,用于火法炼铜的铜精矿、回收的废杂铜和湿法炼铜（SxE

7、w）生产的电积铜是全球精铜生产的三个主要来源，2009 年全球共生产精铜 1767 万吨，其中湿法炼铜（SxEw）生产 333 万吨、废杂铜回收 288 万吨，分别占精铜产量的 18.9%和 16.3%。,图表1：铜产业链结构图,来源：国金证券研究所,湿法炼铜增长受限,湿法炼铜有硫酸化焙烧-浸出-电积、细菌浸出、浸出-萃取-电积（SxEw）等工艺，其中应用最广泛的是 SxEw 法。湿法炼铜可以处理传统火法无法处理的低品位复杂矿、氧化铜矿以及含铜废矿石等，适用大规模的堆浸、槽浸和就地浸出。湿法炼铜的出现大大增加了铜资源的利用范围，而且相比火法炼铜具备成本优势，在传统铜产地如美国、智利、秘鲁和赞比

8、亚等都得到了良好的推广和应用。,目前全球湿法炼铜的主要产地集中在智利、美国、赞比亚和秘鲁，智利不仅是全球最大的铜精矿生产国，也是全球最大的湿法炼铜生产国，全球前十大湿法铜矿山中，有八座都在智利。对于大的产铜国，传统铜矿区周围往往存在大量低品位铜矿、氧化矿，在以往铜矿区的基础上，就地建设湿法炼铜厂，投资费用低、建设周期短，有利于降低成本，因此可以非常迅速的推广。,位于美国东亚利桑那州的 Morenci 矿区曾经是美国主要的铜矿之一，经过多年的开采，矿区的平均品位仅为 0.27%。在采用湿法炼铜技术,-3-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,后，矿区日处理矿石量可以达到 70 万吨，规模的提升显

9、著降低了冶炼成本，目前 Morenci 矿是全球第三大的湿法铜矿区。,智利的 Escondida 铜矿是目前全球铜产量最大的露天铜矿，整个矿区存在大量的地表氧化矿，非常适合进行湿法炼铜。矿区在 1998 年新建了湿法炼铜工厂，随即矿区的湿法铜产量迅速上升，从 1999 年的13.2 万吨上升到 2009 年的 32.5 万吨，年均增长率达到 9.4%,图表2：2009 年全球主要湿法炼铜生产国,来源：Brook Hunt，国金证券研究所,相比于火法炼铜，湿法炼铜具备以下优点：,湿法炼铜可以处理氧化铜矿、低品位铜矿，最低处理品位甚至只有0.04%，近年在处理硫化矿方面也有进展，大大拓展了铜矿资源

10、的利用范围。,工艺简单、能耗低、成本低，成本一般不到火法炼铜的 70%。同时环保压力也小，在处理硫化矿时也没有多余的硫酸产出，采用地下堆浸时也不需要开采矿石，避免生态和植被的被破坏。,投资费用低，建设周期短。国外大型湿法炼铜厂的单位投资费用为2300 美元/吨铜产能，建设周期一般只有 8-12 个月左右，而火法炼铜的投资费用超过 4500 美元/吨铜产能。,湿法炼铜在推广的过程中同样也存在一些问题。首先，湿法炼铜为了降低成本，生产规模必须要达到一定程度，而对于非传统的产铜国，一般的铜矿区都很小，年处理矿石量很少超过 1000 万吨，这也是目前湿法炼铜只在智利、美国等国推广的原因之一；其次，湿法

11、炼铜对铜矿石的品位要求较高，太高的的品位反而因为回收率的下降而影响生产成本和效率；第三，在一些高纬度、低温地区，湿法炼铜会因为低温、缺氧而降低效率，无法发挥其低成本的优势；最后，湿法炼铜的一些核心技术还掌握在少数几个大的铜业公司手中，存在一定的技术壁垒。,-4-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表3：湿法炼铜在全球矿产铜中的占比一直比较稳定,来源：Brook Hunt，国金证券研究所,目前新建的几个湿法炼铜项目还是集中在南美的智利、秘鲁、巴西、墨西哥以及赞比亚几个传统的湿法铜产地，而现有的湿法铜矿区的扩产规模也很小，并且已有产量下降的趋势。湿法铜的产量还难以出现快速增长，预计未来湿法铜的

12、产量在全球矿产铜的占比将维持在 20%左右。,智利的 Collahuasi 矿区湿法铜项目要到 2011 年才投产，计划产量从 1万吨/年上升到 6 万吨/年；美国的 Morenci 矿区的湿法铜产量已经从2004 年的 37 万吨下降到 2009 年的 21 万吨；全球第四大湿法铜矿智利的 El Abra 矿区的湿法铜产量也从 2003 年的 22.7 万吨下降到 2009年的 16.6 万吨。,新建的湿法铜矿山中，最早投产的巴西 One One Eight 矿区也只是在2011 年生产 3 万吨电积铜，而诸如智利的 Caserones 矿区、赞比亚的 Muliashi 矿区要到 2012

13、年以后才有产出。,废杂铜的回收高峰已过,铜在使用的过程中，物理化学性质几乎都不会改变，这在一般的金属中是十分罕见的，从这个角度，目前所有正在使用的铜都可以看作是铜的储备资源。人们可以从废旧的设备、电线中回收铜的部件，用以重新冶炼成为精铜，这部分称作旧废铜（old scrap）；在铜材加工过程中产生的铜废屑、边角料也可以直接回收利用，这部分叫做新废铜（new scrap）。旧废铜来自若干年前的铜消费。铜的耐腐蚀性非常好，在使用中磨损率也很低，一般情况下铜部件的使用寿命通常在 25-30 年之间，那么当前回收的旧废铜数量是由 30 年前的铜消费量决定的，当然由于旧废铜的回收成本很低，铜价的上涨也会

14、刺激人们更乐于回收废铜。,普通机械设备、大型轮船的使用寿命通常在 25-30 年左右；普通发电机组的使用寿命可以超过 30 年；建筑中的铜电线、铜水管一旦投入使用极少更换，除非建筑被拆毁；家用电器的使用寿命较短，空调、冰箱一般都不超过 20 年。,电子产品中的铜使用量很少，回收也有难度，一般不成为废杂铜的来源。,新废铜是在铜材加工过程中产生的，产生的量只跟每年的铜加工量有关，而且这部分废铜一般情况下不会作为火法炼铜的原料，而是直接加工成为铜合金重新使用。,从地区分布上看，欧洲的废铜投入率（RIR，Recycling Input Rate）最高，亚洲次之，再次为北美。整体上看，全球的废铜投入率较

15、为稳定，在2006 年精铜供应最为紧张的时候略有上升。,-5-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究欧洲的废铜投入率最高，但是呈略微下降的趋势。欧洲主要的发达国家基本上在上世纪 60 年代完成战后重建以及工业化进程，随后精铜的消费强度维持在一个较高的水平，并在 70 年代末的石油危机中精铜消费略有下降。经过 30 年后，当年的铜消费逐渐转化为可以回收利用的废铜，因为欧洲的铜消费高峰在 1970 年以前，所以 2000 年之后欧洲废铜投入率不随着铜价上升而上升就很容易理解了。亚洲地区的废铜投入主要的贡献还是由日本带来的。日本在 1966 年完成工业化，1975 年达到精铜消费的高峰，对应在 200

16、6 年同样达到废铜投入率的高峰。北美地区废铜投入率低于欧洲和亚洲，很大程度上与美国的铜消费结构有关。美国在建筑方面的用铜量占到其铜总消费量的一半左右，这些用于建筑水管、屋顶装饰、电线的铜通常都不会被更换，因此回收率很低。全球其它地区的废铜投入率随着铜价的上涨而上升的很快，但是因为这些地区历史上的精铜消费强度较小，产生的废铜的全球占比不高。例如中国在进入上世纪 90 年代后，精铜的消费才显著上升，未来中国的废铜回收的高峰至少要再过 15 年以后才会到来。图表4：全球分地区废铜投入率,RIR亚洲欧洲北美其他全球,200132.80%44.00%29.00%15.00%34.60%,200230.7

17、0%44.50%29.80%15.40%34.00%,200330.30%41.60%28.40%13.80%32.50%,200432.20%41.30%27.70%14.30%33.10%,200532.90%41.40%29.50%16.90%33.80%,200636.30%41.10%32.30%16.90%36.00%,200733.70%41.00%32.80%19.70%34.80%,来源：ICSG，国金证券研究所在火法炼铜的过程中，废杂铜是重要的原料。虽然在 2006 年之后由于铜精矿供应的紧张以及从节省成本的角度，铜冶炼企业使用废杂铜的比例有所上升，但是由于发达国家废杂铜回

18、收的高峰已过，而发展中国家废杂铜回收的高峰还尚未到来，预计未来废杂铜在铜冶炼中的使用率很难再有提高，预计维持在 25%左右。图表5：废杂铜在铜冶炼中的使用率受铜价影响不大来源：Brook Hunt，国金证券研究所铜精矿的边际成本曲线支撑铜价剧烈波动-6-敬请参阅最后一页特别声明,行业研究从地区分布来看，全球铜蕴藏最丰富的地区共有五个：（1）南美洲秘鲁和智利境内的安第斯山脉西麓；（2）美国西部的洛矾和大坪谷地区；（3）非洲的刚果河赞比亚;（4）哈萨克斯坦共和国；（5）加拿大东部和中部。从国家分布来看，世界铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、俄罗斯、秘鲁等国。图表6：2008 年世界铜储量分布,国

19、家智利秘鲁墨西哥印度尼西亚美国中国波兰澳大利亚俄罗斯赞比亚哈萨克斯坦加拿大其他总计,铜储量（千吨）160000600003800036000350003000030000240002000019000180001000070000550000,占世界铜储量%29.0910.916.916.556.365.455.454.363.643.453.271.8212.73100,来源：USGS，国金证券研究所世界上铜矿的种类比较多，目前发现的主要有四大类：斑岩型、砂页型、黄铁矿型和铜镍硫化物型，其它还有少量的矽卡岩型、脉型等。不同种类的铜矿开采条件不同，铜矿中铜的品位、伴生矿也差异很大，使得生产出的

20、铜精矿成本也相差悬殊。斑岩型铜矿储量大、品位低，适合大规模机械化露采，矿石储量达几亿吨，铜品位一般在 0.5%-1%，伴生有色金属常为钼、金、银和铼等，具有很大的经济价值。斑岩型铜矿是世界上重要的铜矿工业类型之一，占世界铜总储量一半以上，全球重要的大型铜矿几乎都是斑岩型的。砂页岩型铜矿是沉积岩中的层控铜矿，矿床规模大、品位高、伴生组分丰富，主要共伴生金属为钴、金、银和硫等，经济价值巨大。砂页型铜矿占世界铜储量 30%左右，最著名的是赞比亚-扎伊尔铜带。黄铁矿型铜矿规模中小，品味一般在 1%2%，共伴生矿多为铅、锌、金、银等。其它诸如铜镍硫化物型铜矿、矽卡岩型铜矿、脉型铜矿等发现的比较少，生产成

21、本通常也比其它类型的铜矿高。铜作为一种矿产资源，由于自然资源禀赋的千差万别，不同矿区生产的铜精矿成本差异很大，例如智利高品位露天铜矿的铜精矿成本低于 50 美分/磅，而我国云南地区采用地下坑采的铜精矿成本达到 250 美分/磅，那么使用高成本铜精矿冶炼出来的精铜成本自然也就会很高。-7-敬请参阅最后一页特别声明,行业研究图表7：不同类型的铜矿生产成本差异很大,矿床EscondidaChuquicamata德兴铜矿大红山铜矿新塘铜矿,国家智利智利中国中国中国,铜金属储量（万吨）287317868307925,铜品位1.14%0.76%0.50%0.81%0.58%,开采方式露采露采露采坑采坑采,

22、铜精矿成本（美分/磅）60100150180250,来源：国金证券研究所根据 Brook Hunt 的统计，2008 年全球在产的铜矿中，95%的铜矿成本都低于 200 美分/磅（约 4400 美元/吨）。但是随着边际产量的增加，全球铜精矿的边际成本上升的很快（如图表 8 所示）。任何一座矿山进入正常开采阶段通常都需要前期大量的时间和资金投入，并且一旦开采后再随意的停产或减产都是很难的，所以开发矿山都是需要经过很谨慎的评估的。因此当铜精矿供不应求，现有成熟矿山无法满足消费需求时，只有铜价涨幅很大，才会刺激这些高成本铜矿的少量产出。反过来，当铜精矿供求关系逆转时，也只有铜价下跌很多，才会让这些高

23、成本矿山减产，从而达到新的供求平衡。图表8：2008 年全球铜精矿边际成本曲线来源：Brook Hunt，国金证券研究所铜精矿的成本很大程度上决定了精铜的成本，所以可以认为也存在一条类似的全球精铜边际成本曲线。较高的边际成本决定了国际铜价可以保持在高位，让整个铜行业（主要是采掘业）成为一个暴利的行业。从冶炼企业的角度，精铜的生产成本可以看成是铜精矿的售价+冶炼加工费（TC/RC）-不计价的副产品收益。由于全球铜矿企业的强势，冶炼企业的 TC/RC 费用持续走低，冶炼企业只能维持微利。铜精矿的售价公式为：销售价格=铜精矿成本+必要收益-副产品收益。矿山的勘探和开采都是有很大的风险和不确定性的，考

24、虑到全球不到3%的勘探成功率以及矿山开发带来的安全、环境风险，矿业企业要求一定的必要收益率是可以理解的。另外，大多数铜矿都有伴生的副产品（例如金、银、钼等），这些副产品带来的收益可以增加矿山的盈利能力，特别是铜价跌到铜精矿成本附近时，副产品的收益可以支撑铜矿企业继续开采，而不是停产。-8-敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,正是由于铜精矿陡峭的边际成本曲线，才会使得全球精铜供求任何一个微小的失衡，都需要铜价出现很大的调整才能重新达到平衡。如图表 9 所示，进入 2000 年以来，每年全球精铜供应过剩（不足）占全球精铜总供给的比例都不大，但是却能引起铜价的剧烈波动。,图表9：精铜市场的供求失衡并

25、不能完全解释铜价的波动性,来源：Brook Hunt，国金证券研究所,-9-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究从成本的角度看铜资源的稀缺性多种因素造成铜精矿之间的成本差异铜精矿的生产就是一个将含铜矿石挖掘并破碎、浮选的过程，成本公式可以简单的看作：铜精矿成本=（采原矿成本+选原矿成本）/（原矿地质品位*采矿贫化率*选矿回收率）。影响铜精矿成本最大的当然是原矿地质品位，即我们通常意义上的铜矿品位，它与铜精矿成本是倒数关系，目前全球铜矿平均品位在 1%左右，如果再下降 0.1%，将会让铜精矿成本提升接近 10%，十分可观；同时我们也应当注意，不同的铜矿类型、开采环境、选矿的难易程度也对铜精矿的成

26、本影响很大，特别是随着铜矿品位的下降，这些因素的影响也会越来越突出。采矿主要分为露天开采和地下坑道开采两种，其中露天开采由于不需要复杂的地下井巷工程建设、规模化效用高、机械化程度高，成本与坑采相比具有明显的优势；而且通常情况下露天开采的采矿贫化率也低于坑采的采矿贫化率。露天矿在剥离表面非矿石层后，即可进行简单的爆破、破碎并运输到选矿厂，主要成本是前期剥离的费用、爆破材料费、运输成本以及人员工资和折旧；坑采需要前期进行井巷工程建设，建设周期长、固定资产投资大，在采矿过程中需要产生炸药、钢钎等材料费，而将矿石从地下提升到地面的效率也不足露天矿的直接运输高。斑岩型铜矿的矿体比较连续，在采矿过程中参杂

27、的废石很少，贫化率很低；砂页型、矽卡岩型铜矿矿体较薄，容易参杂废石，贫化率就相对较高；某些沉积型铜矿最薄的矿体仅有 30cm，采矿贫化率能达到50%左右。图表10：露天开采与地下坑采的成本比较（单位：元/吨原矿石）,露采,坑采,炸药雷管钢钎其它辅料电力燃料运输人工折旧管理费用合计,8-2-4535431,10531231247561,来源：国金证券研究所浮选法是当前通行的选矿技术，它利用药剂来改变金属微粒与其它矿石成分的物理化学性质，从而调整金属微粒的亲水性（疏水性），再利用药剂将金属微粒吸附在液体表面，进而富集回收。原矿石经过多级破碎成微粒，加入各种药剂（如捕获剂、起泡剂、调节剂等）后搅拌起

28、泡后，再用浮选机将浮于药剂表面的金属微粒富集成精矿，如图表 11 所示。浮选的成本主要包括钢球、药剂等各种材料费，电力费用，人工及折旧，浮选工艺目前已经非常成熟，各个矿山在选矿上的成本相差不大，区别就在于选矿回收率的高低。影响选矿回收率的主要因素还是原矿石的类型，原矿品位过高或者过低，都影响回收率的提升，矿石中伴生矿品种如果较多，要分多次逐一将其中的矿种选出，回收率难以提升。-10-敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表11：浮选法流程示意图,来源：国金证券研究所,全球低成本矿山产出下降,铜作为全球公认的最稀缺的大宗资源之一，其中最显著的特点就是全球铜矿平均品位的持续下降，如图表 12 所示

29、。主要有几个因素决定了这种长期的趋势：,（1）既有矿山经常长期开采，整体品位下降。铜矿床的普遍特征都是矿体中心区域品位高、边缘区域品位低，而人们都倾向于率先开采最优质的资源，随着优质资源的枯竭，只能开采那些品位低、环境差的资源，例如 Codelco 旗下的 Chuquicamata 铜矿在 1914 年开采时的品位超过 2%，经过近一个世纪的开发，目前 Chuquicamata 的品位仅有 0.56%；,（2）在过去全球铜市场规模较小的时候，一些大型高品位矿山的发现和开发可以显著扭转平均品位下降的状况，如 1990 年后 Escondida和 Grasberg 两座品位超过 1.5%、产量超过

30、全球 12%的矿山陆续投产，显著抬升了全球铜矿山的平均品位，但是随着全球铜市场的增长，未来一方面发现大型铜矿的可能性很小，另一方面单个铜矿对于全球矿产铜的影响会越来越小；,（3）技术的提升和规模效应使得低品位铜矿的开采成为可能，人们在低品位和高风险（主要是政治风险）之间会更倾向于低品位，更重要的是无论如何品位的降低意味着成本的上升，只有价格的上升才会刺激低品位铜矿的产出。,-11-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表12：全球铜矿平均品位长期趋势向下,来源：Brook Hunt，国金证券研究所,铜矿资源的稀缺性还体现为适宜开采的大型铜矿山逐渐枯竭，大型矿山在全球铜矿山产出中的比重逐渐下降

31、。全球产量最大的 12 座铜矿在成本上也具有明显的优势，但是他们的产量在 2004 年占到全球总产量的 37%之后便逐年下降，2009 年已经不到全球总产量的三分之一，如图表 13 所示。,图表13：全球“12 大”铜矿山产出地位持续下降（单位：kt）,来源：公司公告，Brook Hunt，国金证券研究所,注：“12 大”铜 矿 山 是 指 目 前 全 球 产 量 最 大 12 座 铜 矿 山，包 括 Escondidia,Grasberg,Collahuasi,Chuquicamata,El Teniente,Norilsk,Antamina,Los Pelambres,Bingham Ca

32、nyon,Radomiro Tomic,Andina 和,Morenci.,新的铜矿无法取代老铜矿的地位,新增的铜精矿产出可能的来源包括既有铜产区、中非以及高纬度荒原。既有铜产区具有成熟的基础设施，开采风险小，发现新的铜矿床可能性也很大，是今后新增铜产出最可靠的区域，比如 Collahuasi 和Antamina 矿区的扩产项目；,中非地区虽然发现了一些高品位的铜矿床，但是极大的政治风险以及基础设施的不完备阻碍了这些铜矿项目的进展，而且只有刚果的Tenke Fungurume 矿区和赞比亚的 Lumwana 矿区储量在 600 万吨左右，其它项目都低于 200 万吨，从规模上还不能跟“12 大

33、矿山”相提并论；,-12-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,随着勘探技术的发展以及勘探投入的持续增加，人们已经证明了一些高纬度的荒原地区具有非常好的铜资源前景，如蒙古高原的 OyuTolgoi 项目、阿富汗高原的 Reko Diq 项目和阿拉斯加的 Pebble 项目，但是过于恶劣的自然环境会影响这些项目的成本以及正常运营。未来全球铜精矿的产出将更多的依赖中小矿山，这种产出集中度的下降会使得未来铜矿供应的不稳定性、不确定性增加。更值得注意的是，目前全球铜冶炼产能和铜矿产出地存在地理上的分离，产出国需要将铜精矿出口到冶炼地区，如果未来铜矿产出更加分散，会降低铜精矿的运输效率、增加运输成本。,

34、最近五年（2005 年-2009 年）全球铜精矿供应的平均增速仅为 1.6%，这个数字在过去 15 年是 3.6%，50%的增长萎缩充分说明我们之前分析的铜矿面临的长期问题，投资不足、品位下降、风险上升、成本上升，当然这些问题都早已被市场广泛认知。但是因为产量增速的下降，罢工、突发事故造成的生产中断，会加大对市场的影响。,图表14：铜精矿产出增速缓慢,来源：Brook Hunt，国金证券研究所,我们预计未来两年全球铜精矿的供应增速都将在 3%左右，原因有三个方面：（1）要为既有矿山准备 50-70 万吨的生产中断意外；（2）经过 08年金融危机后，新建矿山的投产计划要再往后推迟；（3）目前的铜

35、价不足以刺激出更多的产量释放。,低成本矿山在罢工事件一直是过去几年铜精矿供应的不稳定因素，历史表明，铜价在高位运行的时间越长，罢工出现的概率就越大。蒙古高原 Oyu Tolgoi 项目由于金融危机，力拓缺乏资金投入，投产计划已从原来的 2013 年底向后推迟。,综合以上分析，我们可以看出未来铜矿的产出会出现开采品位下降、大铜矿产出下降以及行业产出集中度的下降，这些会使未来铜精矿的成本上升，预测的铜精矿边际成本曲线如图表 15 所示。,-13-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表15：预测的未来铜精矿边际成本曲线,预测的未来铜精矿成本曲线,来源：国金证券研究所,优质的铜资源越来越难以发现,

36、优质的铜资源是有限的，随着人们在勘探上的不断投入，随着不断有新的铜矿被发现，未来发现优质铜资源的难度越来越大。最近的一个世界级铜矿的发现，就是 2002 年发现的蒙古高原 Oyu Tolgoi 项目，而从 2004 年到现在，就没有一个新的铜矿项目被报道出。如图表 16 所示，勘探上的投入不代表一定会有铜资源的发现，未来发现优质铜资源的前景很难让人乐观。,图表16：勘探上的高投入并不意味着能够发现优质铜资源,来源：国金证券研究所,-14-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,长期竞争力评级的说明：,长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。,公

37、司投资评级的说明：,强买：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上；买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 10%20%；持有：预期未来 612 个月内变动幅度在-10%10%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 10%20%；卖出：预期未来 612 个月内下跌幅度在 20%以上。,行业投资评级的说明：,增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；持有：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。,-15-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究特别声明：本报告版权归“国金证券股份有限公

38、司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存

39、在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向任何人作出邀请。国金证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。国金证券及其关联机构

40、或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息、所载资料或意见。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载的观点并不代表国金证券的立场，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。,上海电话：(8621)-61038311传真：(8621)-61038200邮箱：邮编：200011地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼,北京电话：(8610)-66215599-8832传真：(8610)-61038200邮箱：邮编：100032地址：中国北京西城区金融街 27 号投资广场 B 座 4 层,深圳电话：(86755)-82805115传真：(86755)-61038200邮箱：邮编：518000地址：中国深圳福田区金田路 3037 号金中环商务大厦 2805 室,-16-敬请参阅最后一页特别声明,