宏观风险专题之一：房地产行业风险及其对宏观经济的影响0228.ppt

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1、1,钟伟,研究助理,黄海南,相关报告,1,宏观经济专题2012 年 2 月 27 日,证券研究报告,宏观风险专题之一：房地产行业风险及其对宏观经济的影响,已过政策底 迎来市场底平安证券首席经济学家北京师范大学金融研究中心主任,中国社科院金融中心研究员金融 40 人论坛核心成员一般证券从业资格编号S0130111070474010-66259575H2012 年中国经济的不确定性不多（2012.02.13）,核心观点：房地产行业对 GDP 增长的贡献约为 0.5-1 个百分点尽管房地产投资占固定资产投资的比重有五分之一，但以此为基础用支出法估算房地产对 GDP 增长的贡献会出现较大的偏误，其结果

2、被大大高估。根据生产法的估算，房地产对 GDP 增长的贡献在 5%左右，对 GDP 增长的拉动大概是 0.5 个百分点。即便加上建筑业，对 GDP 增长的贡献也就10%，对 GDP 增长的拉动大概为 1 个百分点。12 年房地产投资增速中性估计为 15%考虑到大量的在建房屋以及保障房的对冲作用，我们估计，2012 年 15%的房地产投资增速是个比较中性的假定。从资金供求来看，2012 年房地产行业的资金来源大体能满足 15%的投资增速。12 年房地产对 GDP 增长的拉动为 0.7 个百分点,在房地产投资增速下滑至 15%的假定下，加上建筑业，并考虑到房地产的对其他行业的带动效应后，2012

3、年房地产对 GDP 增长的贡献为 0.7 个百分点，相比于 2011 年下降了 0.47 个百分点。因此，即便不考虑任何对冲政策，在消费保持大体平稳的情况下，2012 年 GDP 增速大致为 8.7%，去库存化是房地产行业的中期风险我们预计到 2012 年、2013 年年底，商品房房屋库存大约为 45-46 亿平米，由此导致每年支出的资金占用成本大约为 3000-3500 亿，从而严重挤压房地产利润，并使房价重新向上的势头变得迟缓而艰难。12 年房地产政策难以全面放松房地产调控政策放松必须满足以下两个条件之一：要么经济出现硬着陆，比如单季度 GDP 增速低于 7.5%；要么房价出现全面的显著的

4、下降，比如全国均价下降 10%。我们认为，2012 年经济增长的国内外环境不确定性不多，政策回旋余地较大，因此中央层面的政策放松可能性很小。最乐观的局面是：地方微调、中央默许。年内房地产市场将表现出很强的韧性，能够抵御已经出现的政策底；年内即便刚性需求持续释放，流动性状况有所好转，去库存化也将使得房地产行业中期内面临价稳量升的压力状态。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读,研究报告尾页的声明内容。,我们将对 2012 年宏观经济的不确定性或潜在风险陆续推出专题报告，本期讨论房地产行业风险及,其对宏观经济的影响，下期将讨论利率市场化及其对资产价

5、格的影响，敬请关注。请务必阅读正文后免责条款,宏观经济专题正文目录一、房地产景气下滑对宏观经济的影响：不必悲观.41.1 房地产行业对 GDP 增长的贡献约为 0.5-1 个百分点.41.2 房地产投资增速放缓，对固定资产投资增速关联性较弱.51.3 房地产景气下滑对今年 GDP 的敏感性分析：负面影响约 0.5 个百分点.61.4 房地产景气下滑对地方财政造成一定的负面影响.8二、2012 年房地产投资增速预测：中值为 15%.92.1 从施工面积来预测房地产投资增速.92.2 从保障房对冲角度来预测房地产投资增速.11三、资金供求估算：2012 年大体平衡.113.1 房地产开发资金需求：

6、中性估计为 9.1 万亿元.113.2 房地产投资资金来源（供给）：中性估计为 8.6 万亿元.123.3 资金供求及资金缺口敏感性分析.14四、去库存化：房地产行业存在中期风险.15五、2012 年房地产调控政策：政策仅微调、市场仍稳定.16,请务必阅读正文后免责条款,2/18,图表 12,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,宏观经济专题图表目录图表 1 从生产法角度估算房地产对 GDP 增长的贡献与拉动.4图表 2 从支出法角度估算房地产对 GDP 增长的贡献与拉动.5图表 3 房地产投资增速与固定资产投资增速相关度不大.6图表 6 房地产行业对各行业的

7、完全消耗系数（2007 年）.7图表 7 2012 年房地产景气下滑对 GDP 的影响.7图表 4 房地产投资增速与土地购置费增长.8图表 5 2012 年土地购置费增速下滑对财政收入的影响.8图表 8 房地产投资增速与房屋施工面积增速基本趋同.9图表 9 房地产投资增速与房屋施工面积增速的拟合（2000-2011）.10图表 10 房地产新开工之后房地产销售 5 个月.10图表 11 2009-2011 年每年沉淀资金超过 2 万亿.122012 年房地产开发资金需求敏感性分析.12图表 13 中性假定下 2012 年房地产开发资金来源估计.132012 年房地产开发资金来源敏感性分析之一：

8、银行贷款+自筹资金.132012 年房地产开发资金来源敏感性分析之二：定金、预付款及按揭贷款.132012 年房地产开发资金来源敏感性分析（合计）.142012 年房地产行业资金缺口敏感性分析.142012 年商品房库存敏感性分析.152013 年商品房库存敏感性分析.16,请务必阅读正文后免责条款,3/18,宏观经济专题一、房地产景气下滑对宏观经济的影响：不必悲观房地产行业对宏观经济的影响或者贡献一直备受关注，原因无非以下几个方面：一是房地产行业本身体量大，占固定资产投资的五分之一，占贷款总额的五分之一；二是房地产行业的关联性较大，对上下游企业影响较大；三是土地出让金是地方财政收入的主要来源

9、之一，对地方政府基建投资影响较大。毋庸置疑，房地产行业是国民经济的重要部门。但是，房地产行业到底对经济增长的贡献有多大，这是个实证问题，需要数据作为支撑。1.1 房地产行业对 GDP 增长的贡献约为 0.5-1 个百分点官方、学术界和媒体的普遍看法似乎是，中国房地产行业对 GDP 增长的贡献大约在 2 个百分点，这可以从房地产占投资、信贷等的比例粗略得出，同时，房地产行业具有很长的上下游产业链，因此“2 个百分点”，成为一种不言自明的普遍观点。我们使用 GDP 统计的生产法进行估算，结果令人意外，房地产行业对 GDP 的拉动仅约 0.5 个百分点，房地产和建筑业累加对 GDP 的拉动也仅约1

10、个百分点。目前大概有两者方法用来估算房地产业对 GDP 的贡献，一是利用房地产业的增加值数据，即从生产法角度来估算；二是利用房地产投资数据，即从支出法角度来估算。用生产法来估算房地产对 GDP增长的贡献，结果参见图表 1。2001-2010 年，房地产对 GDP 增长的贡献年均在 5%左右，对 GDP增长的拉动大概为 0.5 个百分点。考虑到建筑业与房地产业密切相关，我们估算了加上建筑业以后对 GDP 增长的贡献与拉动。由于建筑业不仅仅是房屋建造，还有路桥等其他基础设施建设。根据近几年建筑业竣工总值与建筑业竣工房屋总值数据，我们估算房屋建造在建筑的比重不会超过 60%。而且，房屋建造中还包括厂

11、房、教育用房等房屋建造。总之，把建筑业中的 60%归结为房地产业是个比较乐观的估计。加上建筑业以后，10 年房地产对 GDP 增长的贡献增加到 10%，对 GDP 增长的拉动大概是 1 个百分点。图表 1 从生产法角度估算房地产对GDP增长的贡献与拉动,对 GDP 增长贡献率（%）,对 GDP 增长的拉动（%）,房地产业,建筑业60%房地产业,房地产业,建筑业60%房地产业,200220032004200520062007200820092010,4.894.204.444.945.295.745.045.494.97,8.028.167.149.569.859.768.5812.6310.0

12、1,0.450.420.450.560.670.820.480.510.52,0.730.820.721.081.251.390.821.161.04,数据来源：Wind，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,4/18,5.6,9.5,0.97,宏观经济专题用支出法来估算房地产对 GDP 的贡献（参见图表 2），2010 年房地产对 GDP 增长的贡献为 9.5%，对 GDP 增长的拉动为 0.97%，差不多相当于用生产法估算的 2 倍。图表 2 从支出法角度估算房地产对GDP增长的贡献与拉动2010 年,房地产投资（亿元）全社会固定资产投资（亿元）房地产占固定资产投资比重(%)=资本形成

13、对 GDP 增长的贡献(%),4.8227.817.3454.8,资本形成对 GDP 增长的拉动(%)房地产对 GDP 增长的贡献(%)=房地产对 GDP 增长的拉动(%)=数据来源：Wind，平安证券研究所使用生产法与支出法估算房地产对 GDP 的影响，两者结果差异巨大。在 GDP 核算中，支出法中的投资需求是指固定资本形成，而非固定资产投资。固定资本形成与固定资产投资是不同的两个概念，存在以下几个区别：一是固定资产投资包括土地购置费、旧设备购置费、旧建筑物购置费，而固定资本形成不包括这些内容；二是固定资产投资不包括城镇和农村非农户 50 万元以下项目的固定资产投资，固定资本形成总额包括这部

14、分投资；三是固定资产投资不包括矿藏勘探、计算机软件等无形生产资料方面的支出，而固定资本形成包括这些；四是固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，但固定资本形成包括这些，五是房地产投资中，可能包含了较多的商业贿赂和不明费用，这部分对最终资本形成也毫无意义。鉴于固定资产投资与资本形成总额的概念以及统计口径上的不同，近年来，两者之间的差别已经越来越大，实际的资本形成总额大于全社会固定资产投资。同时，由于房地产投资额很可能大大高于其资本形成额。因此造成的“支出法”的高估。尽管房地产投资占固定资产投资的比重有五分之一，但以此为基础用支出法估算出来的房地

15、产对 GDP 增长的贡献被大大高估。根据生产法的估算，房地产对 GDP 增长的贡献在 5%左右，对 GDP 增长的拉动大概是 0.5 个百分点。即便加上建筑业，对 GDP 增长的贡献也就 10%，对 GDP 增长的拉动大概为 1 个百分点。如果考虑到房地产行业中，还分为商品房开发、保障房、单位自建等多种开发类型，那么纯粹的商品房开发投资，对 GDP 的影响，可能远低于其对地方财政收入、对上下游产业、对银行信贷的影响。1.2 房地产投资增速放缓，对固定资产投资增速关联性较弱对 2012 年宏观经济的主要担忧之一是房地产投资增速的下滑导致固定资产投资增速下滑，从而拉低 GDP 增速。2012 年房

16、地产投资增速下滑是大概率事件，但这并不等同于固定资产投资增速下滑。事实上，从 2005 年以来，房地产投资增速与固定资产投资增速的相关性很小（参见图表 3），房地产投资增速大起大落、波动很大，但固定资产投资增速则相对平稳。尽管房地产开发投资占固定资产投资的比重约为五分之一，但房地产投资增速与固定资产投资增速并不同步，甚至背离，这说明其余 80%的固定资产投资与房地产投资周期并不完全相同。可能的原因之一是政府动员资源的能力较强，各项基础设施建设投资在固定资产投资中的比重将近三分之一，,请务必阅读正文后免责条款,5/18,宏观经济专题这一点可以从 2008 年年底开始的 4 万亿刺激计划可得到充分

17、体现。可能的原因之二是出于政绩的考虑使得地方政府的投资冲动较强。政府投资将使得固定资产投资与房地产投资的相关性大大减弱。同样的，我们有理由相信，当房地产投资下滑严重，政府完全有能力扩大投资从而使固定资产投资增速保持在相对稳定的水平，不至使经济增速出现大的回调。如果 2012 年房地产投资增速为 10-15%，除房地产投资以外的固定资产投资由 2011 年的 23.8%下滑到 22%（即假定 2012 年不出台宽松政策，同时部分行业出现一定的下滑），则 2012 年固定资产投资增速约为 20-21%。同时，我们想要指出的是，目前中国政府对固定资产投资增速具有强大的调控能力，主要原因是 2011年

18、政府投资较少，为 2012 年预留了很大的政策空间，主要表现在以下几个方面：一是央企和预算内投资增速较慢，二是北京、上海等一线城市投资增速较慢，三是基础设施投资增速有所滑坡。因此，即便 2012 年由于房地产投资增速放缓对全社会固定资产投资造成了意外影响，中央政府仍然可以通过适当鼓励央企投资，放松京沪投资，以及促进水利整理等基础设施投资，来有效地使全社会固定资产投资运行在既定轨道之内。图表 3 房地产投资增速与固定资产投资增速相关度不大数据来源：Wind，平安证券研究所1.3 房地产景气下滑对今年 GDP 的敏感性分析：负面影响约 0.5 个百分点房地产景气的下滑，除了对地方财政收入的负面影响

19、外，对房地产行业的上下游（诸如工程机械、建材、家具、家电）等行业也会造成一定的负面影响。我们的敏感度分析结果为：中性情况下，房地产及其相关行业对 GDP 的影响为 0.7 个百分点，相比于 2011 年，减少 0.47 个百分点。我们利用投入产出表来大致估算房地产行业对其他行业的带动作用（参见图表 6）。所有行业的完全消耗系数加总起来为 1.17，我们可以近似认为房地产行业的成熟效应为 1.17 倍，即考虑房地产对其他行业的带动作用，其对 GDP 的增长的贡献要大于用生产法估算的结果。,请务必阅读正文后免责条款,6/18,0.06,宏观经济专题图表 4 房地产行业对各行业的完全消耗系数（200

20、7年）,行业机械设备制造业金属产品制造业化学工业其他制造业批发零售贸易、住宿和餐饮业采矿业电力、热力及水的生产和供应业运输仓储邮政、信息传输、计算机服务和软件业房地产业、租赁和商务服务业炼焦、燃气及石油加工业金融业纺织、服装及皮革产品制造业其他服务业农、林、牧、渔业食品、饮料制造及烟草制品业非金属矿物制品业建筑业总计,完全消耗系数0.250.120.110.10.080.070.060.060.050.050.040.040.030.030.010.011.17,数据来源：Wind，平安证券研究所过去 10 年，房地产投资年均增速 25%，对 GDP 增长的拉动为 1 个百分点，以此为基准，我

21、们设定几种情景估算 2012 年房地产景气的下滑对 GDP 的影响（参见图表 7）。在中性情景下，即房地产投资增速为 15%，考虑到乘数效应后，房地产对 GDP 增长的贡献为 0.7 个百分点，相比于 2011 年，减少 0.47 个百分点。即便不考虑任何政策放松，在消费保持大体平稳的情况下，2012 年 GDP 增速大致为 8.7%。图表 5 2012年房地产景气下滑对GDP的影响,房地产投资增速房地产行业（包括建筑业）对 GDP 的贡献考虑乘数效应后对 GDP 的贡献房地产行业景气下滑导致的 GDP 增长的负拉动考虑乘数效应后的负拉动,10%0.400.470.600.70,15%0.60

22、0.700.400.47,20%0.800.940.200.23,数据来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,7/18,宏观经济专题1.4 房地产景气下滑对地方财政造成一定的负面影响随着房屋销售增速的下滑，房地产新开工以及房地产投资的减速，土地交易量也会萎缩。经验表明，房地产投资增速与土地购置费增速几乎同步（2007 年除外）。如果 2012 年房地产投资增速下滑至10-15%，土地购置费增速可能会下降到-5%0%。图表 6 房地产投资增速与土地购置费增长,35.0030.0025.00,房地产投资增长,土地购置费增长,706050,4020.003015.0020,10.005.00

23、0.00,10010,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，平安证券研究所土地购置费的下降必然会影响到地方政府的财政收入，因为土地购置费占地方财政收入 20%左右，同时随着房地产景气的下滑，与房地产业相关的土地增值税、营业税收入等其他税收收入也会受到影响。一些对房地产税费依赖严重的地方政府，财政压力可能更大。在 2012 年土地购置费下滑-5%的假定下，对地方财政收入负向拉动 1.15 个百分点，由此估计 2012年地方财政收入增速为 16.5%左右。因此，2012 年土地交易的萎缩将会对地方政府的扩张带来一定的影响。但是

24、，这种影响至少在 2012 年内也许是有限的。从地方政府公布的 2012 年增长目标来看，只有四个省级单位的增长目标低于 10%，这也许意味着地方政府仍有较强的拆东墙补西墙的能力，同时换届的行政压力，也使得地方债务问题只能处于被掩盖的状态，其在 20122013 年内失控爆发的可能性极小。图表 7 2012年土地购置费增速下滑对财政收入的影响,土地购置费（万亿）,地方财政收入（万亿）,土地购置费占比,土地购置费增速,地方财政收入增速,增长拉动,200620072008200920102011,0.330.490.600.601.001.14,1.832.362.863.264.064.98,1

25、8.13%20.67%20.93%18.48%24.62%22.92%,30.20%27.60%10.90%0.70%65.90%14.10%,21.21%28.79%21.54%13.80%24.57%22.61%,2.74%8.50%4.76%0.10%12.20%3.48%,请务必阅读正文后免责条款,8/18,宏观经济专题,2012E,1.08,5.80,18.69%,-5.00%,16.48%,-1.15%,数据来源：Wind，平安证券研究所二、2012年房地产投资增速预测：中值为15%在图表 7 的情景模拟中，2012 年房地产投资增速假定为 10-20%，中性假设为 15%，这一假

26、定有多大的可靠性？为了回答这个问题，我们将从房屋在建面积以及保障房两方面来进行分析。2.1 从施工面积来预测房地产投资增速房地产开发投资包括以下几个部分：房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等。其中，土地购置费约占总投资的 20%，土地开发、配套工程费用两项加来约占 5%，剩下的 75%用于房屋建设工程。房屋建设工程所需资金取决于房屋施工面积以及单位施工成本。如果忽略价格因素的变化，房屋建设工程投资增速应该大体等于房屋施工面积增速。从过去十年的经验来看，房地产投资增速与房屋施工面积增速的走势基本一致（参见图表 8）。但房地产投资增速高于房屋施工面积增速，一般高出 5 个

27、百分点。可能的原因有两个：一是单位建安成本每年增加，即存在通胀；二是土地购置费的增速高于房屋施工面积增速。我们运用 2000-2011 年的数据对两者进行简单的线性拟合，拟合优度达到 77%（参见图表 9）。图表 8 房地产投资增速与房屋施工面积增速基本趋同35,3025201510,房屋施工面积增速,房地产投资增速,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，平安证券研究所房屋施工面积是报告期内施工的全部房屋建筑面积，包括三个部分：本期新开工面积、本期竣工面积、以及上年开工跨入本期继续施工的房屋面

28、积。在正常情况下，一个房地产项目的周期为 18 个月，那么意味着 2011 年年底除竣工以外的施工面积（无论是否为新开工）将在 2012 年继续施工。由于年末统计的施工面积中包含了当年竣工的房屋面积，因此，2012 年全年施工面积应该等于 2011 年年末施工面积扣除 2011 年年末竣工面积，再加上 2012 年新开工面积。估算公式如下：当年施工面积=上年施工面积上年竣工面积当年新开工面积,请务必阅读正文后免责条款,9/18,房地产投资增速,200905,200908,200911,201002,201005,201008,201011,201102,201105,201108,200605

29、,200608,200611,200702,200705,200708,200711,200802,200805,200808,200811,200502,200505,200508,200511,200602,200902,201111,70,宏观经济专题从经验上来看，按照以上估算公式，除了 2008 年出现较大偏差之外，其余年份的偏差较小。2008年估算的施工面积大幅高于实际施工的面积，可能是许多房企因资金紧张而使得在建工程停工所致。2011 年末施工面积为 50.8 亿平米，竣工面积为 8.9 亿平米。我们还需要估算 2012 年房屋新开工面积。估算的方法是根据房屋新开工面积增速与房屋销

30、售增速之间的关系。从经验上来看，房屋销售增速大约领先房屋新开工 5 个月（参见图表 10）。因此，可以确定的是，由于房屋销售面积从 2011年 8 月份开始已经连续 5 个月下滑，2012 年上半年房地产新开工将会继续下滑。假定 2012 年新开工增速-10%，则新开工面积为 17.1 亿平米。根据以上估算公式，2012 年房屋施工面积约为 59 亿平米，相比 2011 年增长 16.1%。根据房地产施工面积增速与房地产投资增速两者的拟合关系，在保证资金来源的条件下，2012 年房地产投资增速为 21.1%。当然，这存在一定的高估，因为在房地产不景气的时候，开发商往往会放慢投资增速。但根据这一

31、估算，如果房地产开发资金来源不出现断裂，那么房地产投资增速为 15%是比较可靠的。图表 9 房地产投资增速与房屋施工面积增速的拟合（2000-2011）34y=0.9966x+5.0934R=0.772629241914,11,13,15,17,19,21,23,25,27,房屋施工面积增速数据来源：Wind，平安证券研究所图表 10 房地产新开工滞后房地产销售5个月,80,房屋新开工面积累计同比（滞后5个月）,100,6050403020100102030,商品房销售额累计同比,8060402002040,数据来源：Wind，平安证券研究所说明：虚线部分为预测数。,请务必阅读正文后免责条款,

32、10/18,宏观经济专题2.2 从保障房对冲角度来预测房地产投资增速我们继续分析 2012 年保障房的建设能够给房地产投资带来多大的对冲作用。我国大规模的保障房建设始于 2008 年，2009 年开工 387 万套、2010 年开工 580 万套，2011 年制定了五年内建设 3600万套的保障房的计划，其中 2011 年开工 1000 万套，2012 年计划开工 700 万套，竣工 500 万套。我们按套均面积 50 平米来计算，2011 年年底保障房施工面积大致为 5-6 亿平米（加上 2011 年以前新开工并在 2011 年继续施工的保障房），取中值 5.5 亿平米。2012 年在建保障

33、房套数为 1700 万套，即施工面积大致为 8.5 亿平米，增速 55%。从保障房投资来看，2011 年大致为 1.3 万亿，2012 年大致为 1.8 万亿，增速为 38%。如果假定 2012 年房地产投资为 15%，即投资额 7.1 万亿，那么非保障房投资额则为 5.3 万亿，相比于 2011 年（4.87 万亿）增长 8.7%。总而言之，从施工面积增速以及保障房建设来看，2012 年房地产增速为 15%是一个比较中性的估计。同时应该看到，中低端刚性需求的释放，以及保障房中可售的经济适用房和限价房交付高峰的到来，都会使得低端市场率先复苏，加之对 2012 年全球和中国经济乐观情绪的逐步恢复

34、，使房地产投资逐步趋于稳定。三、资金供求估算：2012年大体平衡3.1 房地产开发资金需求：中性估计为 9.1 万亿元房地产开发所需资金包括两部分，一是房地产投资所需资金，二是资金沉淀。根据上文分析，2012年 15%的房地产投资增速是个比较中性的估计，因此我们假定三种情景：10%、15%、20%。关于资金沉淀，我们假定为 1.5-2.5 万亿，原因如下。每年房地产开发资金来源大于房地产投资总额（参见图表 11），我们将这部分资金称之为为沉淀资金，之所以会出现资金沉淀，原因有以下几个：其一，上述资金需求是行业整体情况，事实上，可能出现某些开发商资金富余、而其他开发商资金短缺的情况；其二，监管当

35、局以项目为单位对资金进行监管，总的原则是专款专用，从而可能出现在同一开发商中，某一项目资金富余、而另一项目资金短缺；其三，开发商有时候需要预付部分工程款。因此，我们看到每年都有一定的资金沉淀，即房地产开发资金来源大于房地产投资额。2009-2011 年的沉淀资金分别为 2.2 万亿、2.5 万亿、2.2万亿，因此，我们假定 2012 年的所需的沉淀资金为 1.5-2.5 万亿。基于对 2012 年房地产投资增速与沉淀资金的假设，对 2012 年房地产开发资金需求进行敏感性分析，结果见表 6。在中性假设下（房地产投资增速 15%、沉淀资金 2 万亿），2012 年房地产开发资金需求为 9.1 万

36、亿，乐观假设下为 9.9 万亿，悲观假设下为 8.3 万亿。,请务必阅读正文后免责条款,11/18,宏观经济专题图表 11 2009-2011年每年沉淀资金超过2万亿90,00080,000,70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,房地产开发资金来源,房地产开发投资完成额,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，平安证券研究所图表 12 2012年房地产开发资金需求敏感性分析资金沉淀（万亿）,1.5,2,2.5,10%,8.29,8.79

37、,9.29,房地产,15%,8.60,9.10,9.60,投资增速,20%,8.90,9.40,9.90,数据来源：平安证券研究所3.2 房地产投资资金来源（供给）：中性估计为 8.6 万亿元房地产开发资金来源主要包括以下几个部分：国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款、利用外资。2011 年，房地产开发资金来源总计 8.3 万亿，其中，国内贷款 1.25 万亿，占比 15%；自筹资金 3.4 万亿，占比 41%；定金及预付款、个人按揭贷款共 3.58 万亿，占比 43%；利用外资只有 800 亿，占比很小。关于银行贷款，我们的中性假设是 0 增长。原因是我们预计 2012 年新增信贷

38、为 8.2 万亿，比 2011年多 7000 亿元左右。由于我们预计 2012 年房地产政策不会放松，个人按揭贷款 0 或负增长，但保障房的贷款增速可观，总体而言，因此我们预计房地产的银行贷款与去年持平，大约 1.2 万亿。自筹资金是指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金。自筹资金主要有两个来源，一是房地产企业的自有资金，2011 年年底结余资金为 2.2 万亿，二是通过发行股票、债券等方式直接投资得来的资金。我们的中性假定是自筹资金增速放缓至 20%（差于 2008 年 28%的水平），大约 4 万亿。定金、预付款以及个人按揭贷款取决于销售额以及回款率，从往年情况来

39、看，回款率（即当年定金、预付款以及个人按揭贷款与销售额之比）大致在 60-70%。我们中性假定为 60%。销售额的中性假定为增速-5%（隐含的假定销售面积 0 增长，平均房价下降 5%）。2011 年销售额为 5.9 万亿，如果,请务必阅读正文后免责条款,12/18,宏观经济专题2012 年下滑 5%，则销售额为 5.6 万亿。按 60%的回款率计算，2012 年定金、预付款以及个人按揭贷款为 3.4 万亿。综上所述，中性假设下，2012 年房地产资金来源为大约为 8.6 万亿，增速 4%。图表 13 中性假定下2012年房地产开发资金来源估计,2011,2012E,金额（万亿）,占比,金额（

40、万亿）,占比,银行贷款自筹资金定金、预付款、按揭贷款资金来源总计,1.23.43.68.3,14%41%43%,1.243.48.6,14%46%40%,数据来源：Wind，平安证券研究所根据以上假定，对 2012 年房地产开发资金来源进行敏感性分析，结果见表 14-16。在各种情景假设下，2012 年房地产开发资金来源介于 7.97-9.35 万亿之间，即在最悲观的情景下，2012 年房地产投资来源有将近 8 万亿。图表 14 2012年房地产开发资金来源敏感性分析之一：银行贷款+自筹资金银行贷款增速,-5%,0%,5%,15%,5.05,5.11,5.17,自筹资金增速,20%25%,5.

41、225.39,5.285.45,5.345.51,数据来源：平安证券研究所图表 15 2012年房地产开发资金来源敏感性分析之二：定金、预付款及按揭贷款回款率,55%,60%,65%,-10%,2.92,3.19,3.45,销售额增速,-5%0%,3.083.25,3.363.54,3.643.84,数据来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,13/18,宏观经济专题图表 16 2012年房地产开发资金来源敏感性分析（合计）,悲观,中性,乐观,悲观中性乐观,7.978.308.64,8.308.648.99,8.628.989.35,数据来源：平安证券研究所3.3 资金供求及资金缺口敏

42、感性分析根据资金需求与资金来源，我们分别假设三种情形（悲观、中性、乐观），得出各种情景组合下，2012年房地产开发投资的资金缺口。从表中可看出，在最悲观的情况下，即资金来源最少，而房地产投资增速为 20%，资金缺口将近为 1.93 万亿，但这种搭配不现实，因为在悲观情况下，投资增速难以达到 20%。在悲观情景下，如果投资房地产投资增速为 15%，则资金缺口为 1.13 万亿，如果房地产投资增速为 10%，则资金缺口为 0.32 万亿。在乐观情景下，即资金来源最多，而房地产投资增速为 10%，资金将剩余 1.06 万亿，这种搭配同样不现实，因为开发商可能会利用闲余资金扩大投资。中性情景下，即房地

43、产投资增速 15%、资金沉淀 2 万亿、自筹资金增速 20%、银行贷款增速为 0、销售额增速-5%、回款率 60%的情景组合下，资金来源为 8.64 万亿，资金需求为 9.1 万亿，资金缺口为 0.46 万亿。图表 17 2012年房地产行业资金缺口敏感性分析资金来源（万亿）,悲观（7.97）,中性（8.64）,乐观（9.35）,悲观（9.9）,-1.93,-1.26,-0.55,资金需求,中性（9.1）,-1.13,-0.46,0.25,（万亿）,乐观（8.29）,-0.32,0.35,1.06,数据来源：平安证券研究所从 2011 年的实际运行情况来看，2011 年房地产行业资金供略大于求

44、，考虑销售回款的迟缓和开发贷款帐户资金封闭运行带来的问题，2011 年末开发商仍有大约至少 2.2 万亿的富裕流动性，市场状况和财务状况大大好于 2008 年下半年和 2009 年上半年。结合对 2012 年资金供求的敏感性分析，即便延续政策中性甚至略有收紧的假设下，房地产行业在 2012 年资金大致处于松紧平衡状态，资金链失控断裂的可能性很小。,请务必阅读正文后免责条款,14/18,2,宏观经济专题四、去库存化：房地产行业存在中期风险从以上资金供求分析来看，2012 年房地产行业尽管景气下行，但大体能维持 10-15%的投资增速。然而，房地产行业真正的风险在于不断累积的房屋高库存2。从在建面

45、积看，去库存化可能需要至少3 年的时间；如果销竣比没有明显改善，那么去库存化可能需要更长的时间。从 2009 年到 2011 年连续三年的较高的新开工增长累积了较高的房屋库存。2011 年年底房屋施工面积为 50.7 亿平米，扣除保障房 5-6 亿平米，商品房库存大约还有 45 亿平米。2011 年新开工面积为 19 亿平米，假定保障房套均面积 50 平米，则 1000 万套保障房新开工面积为 5 亿平米，即 2011年商品房新开工面积为 14 亿平米。假定 2012 年商品房新开工面积增速为-10%，即为 12.6 亿平米；2012 年销售面积增速 5%，即为 11.55 亿平米；则 201

46、2 年年底商品房库存为 46 亿平米。我们对 2012 年的销售面积以及新开工面积进行了多种假设，模拟各种情景下的 2012 年屋面积库存（参见图表 18），2012 年年底，在最悲观的情况下（新开工下降 5%，销售面积增速为 0），2012年年底商品房房屋库存量 47.3 亿平米，在最乐观的情景下（新开工下降 15%，销售面积增速为 10%），2012 年年底商品房房屋库存量 44.8 亿平米。图表 18 2012年商品房库存敏感性分析2012 年新开工面积增速,-5%,-10%,-15%,0%,47.30,46.60,45.90,2012 年销售面积增速,5%10%,46.7546.20,

47、46.0545.50,45.3544.80,数据来源：平安证券研究所我们以中性假设（即 46 亿平米商品房库存）为基础，进一步估算开发商因房屋库存需要支付的资金成本。需要作几个假设：1）房地产开发投资中 50%依靠各种形式的借贷，考虑到 2011 年底房地产行业整体资产负债率为 53%，这个假设比较可靠；2）平均每平米建安成本 1500 元；3）资金成本为 10%。目前全国加权平均贷款利率超过 8%，考虑到房地产信托贷款利率高于 20%，我们认为房地产总体资金成本为 10%是比较保守的估计。根据以上假设，2012 年，因房屋库存需要支付的资金成本为 3450 亿元（46150050%10%=3

48、450亿元）。而 2011 年房地产全行业盈利也不过 5000 亿元左右。考虑到 2012 年销售额的下降 5-10%，即收入下降 3000-6000 亿元，2012 年房地产行业整体上接近盈亏平衡的边缘。进一步估算 2013 年的情况，如表所示，即便在新开工面积继续下滑 10%，而销售面积增速 20%的组合下，2013 年年底的库存也将近 43 亿平米，据此估测，2013 年开发商因库存需要支付资金成本也会超过 3000 亿元。注意：这里库存的概念包括所有新开工、在建、竣工但尚未销售的房屋面积，不是指待售房屋面积。,请务必阅读正文后免责条款,15/18,宏观经济专题图表 19 2013年商品

49、房库存敏感性分析2013 年新开工面积增速,10%,0%,-10%,0%,46.42,45.79,45.16,2013 年销售面积增速,10%20%,45.2744.11,44.6443.48,44.0142.85,数据来源：平安证券研究所我们的结论是：2012 年，中国房地产行业的运行，不影响我们对中国 GDP 增长超预期、通胀超预期的判断，今年年内 GDP 增速将高于市场预期的 8.5%,同时，房地产市场在 2012 年也具有非常强的韧性，其在资金供求、在投资和销售方面，不至于给宏观经济带来意外冲击，大致处于比 20082009 年好得多的市场状况和财务状况下。但从中期角度看，至少 40

50、亿平米的库存，以及仅约 1.3的销竣比，使得房地产行业至少在 20112013 年间，始终处于巨大的以削减利润、加快销售的去库存化状态。五、2012年房地产调控政策：政策仅微调、市场仍稳定对于房地产的关注，莫过于调控政策是否会放松。我们认为，2012 年房地产政策不会出现全面的放松，最乐观的局面的就是地方微调、中央默许，其中地方层面的放松是主调，中央层面的政策仍然稳定；限购政策仅存变相突破的可能，整体变动不大；限贷政策可能明显放松，对保障房和中低端商品房的按揭支持可能率先回暖。户籍政策的后续调整，可能使得三四线城市的市场前景明朗化。刚性需求将加速释放。房地产调控政策放松必须满足以下两个条件之一