策略视角下对金融体系的思考之二：融资体系如何演变1010.ppt

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1、.,融资体系如何演变,策略视角下对金融体系的思考之二,2012 年 10 月 10 日,王松柏,首席策略分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,证券研究报告策略研究专题报告,融资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考之二2012 年 10 月 10 日,王松柏,首席策略分析师,金融创新将导致融资体系金融脱媒不断深化向。近十年间贷款在社会融资规模中的占比大幅下降了 30 个百分点至 66%，,执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮 箱：相关研究2012.9.24 投资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考之一,在社会融资规模中占比 70%

2、+的非金融企业融资渠道日益丰富是主要驱动因素，但银行体系通过积极开展表外融资有效地延缓了金融脱媒的速度，期间银行体系表外融资占比大幅上升了 17 个百分点。另外值得注意的是经营性贷款、信用卡和车贷等消费性贷款在住户融资中的占比持续上升并在 10 年超过房贷。融资体系内非金融企业融资规模目前处于略微过剩状态。短期债权融资在非金融企业融资规模中的占比自 09 年 22%的低点飙升了 29 个百分点至 12 年上半年的 51%，显示融资体系内非金融企业扩大规模需求正在减弱。与此同时，尽管中低信用评级企业短期债券利率基差 11 年下半年以来明显扩大导致票据融资成本已经低于短期债券成本，但 12 年以来

3、票据直贴利率仍快速回落至接近同期贷款基准利率的水平，显示融资体系内非金融企业的融资规模可能存在过剩。银行体系受到大型企业直接融资化影响将出现客户结构持续下沉，使小微型企业融资成本缓慢下降。高信用评级大型企业的债券融资成本持续低于银行体系融资成本（贷款利率下限），而中期票据的推出进一步消除了高信用评级大型企业通过债券市场融资的限制；商业银行产品规模不断扩大导致存款成本上升的压力不断增加，限制了商业银行降低贷款利率的意愿。11 年下半年以来中等信用评级中型企业的信用基差扩大进一步降低了银行体系和非银行体系之间的融资成本差异。从大中型商业银行开始的银行体系客户结构下沉将导致银行体系小型金融机构也被迫

4、进行客户结构下沉，有效拓宽小微型企业融资渠道，融资渠道拓宽导致的竞争反过来又将降低小微型企业融资成本。,农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善。贷款短期化和存款利率市场化导致商业银行息差压力不断增加，但非金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业的贷款产业结构亟待调整，目前两者在非金融企业中长期贷款余额中的占比约为 45%和 25%。已经出现爆发式增长的信托资产中除基础设施、房地产和证券之外产业的占比自 09 年开始持续上升，显示这些产业有较强融资需求。固定资产投资和 GDP 结构对比也显示农业和非基础设施服务业处于投资不足状态。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIE

5、S CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目,录,金融创新将导致融资体系金融脱媒不断深化.1融资体系内非金融企业融资规模目前处于略微过剩状态.4大型企业中长期融资结构将持续呈现直接融资化趋势.6银行体系客户结构将持续呈现下沉趋势.7小微型企业融资成本或将受益于商业银行客户结构下沉出现缓慢下降.8农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善.10图 目 录图 1：社会债权融资余额和构成.1图 2：社会融资规模和构成.1图 3：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成.2图 4：非金融企业

6、社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成.2图 5：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成.3图 6：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成.4图 7：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成.4图 8：六个月期融资利率.5图 9：一年期融资利率.5图 10：三年期融资利率.6图 11：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成.6图 12：人民币企业贷款按企业规模构成.7图 13：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成.8图 14：银行业总资产构成.9图 15：银行业总资产构成.9图 16：本外币非金融企业贷款构成.1

7、0图 17：商业银行产品与本外币存款比值.10图 18：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增.11图 19：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比.11图 20：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比.12图 21：信托资产及新增信托资产.12图 22：信托资产构成及新增信托资产构成.13图 23：GDP 构成.13图 24：城镇固定资产投资构成.14请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,2,7,5,1,0,1,金融创新将导致融资体系金融脱媒不断深化银行体系表内融资占比逐年下滑、但通过积极开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度。尽管本外币贷款在社会

8、债权融资余额中的占比已经从 2004 年的 88%下降至 2012 年上半年的 76%，但是考虑表外融资（委托贷款、未贴现银行承兑汇票）后，银行体系在社会债权融资余额中的占比仅从 2004 年的 99%下降至 2012 年上半年的 90%。社会融资规模也呈现相同的特征，本外币贷款占比从 95%大幅下降至 66%，而银行体系占比仅从 93%小幅下降至 80%。图 1：社会债权融资余额和构成,900,000,（亿元）,社会债权融资余额构成,800,000,社会债权融资余额,100%,1,1,2,2,4,5,6,7,7,700,000600,000500,000,80%60%,400,000,40%

9、,88,87,87,85,83,83,79,77,76,300,000200,000,20%,100,0000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,0%,2004 2005 2006本外币贷款未贴现银行承兑汇票,2007 2008委托贷款企业债券,2009,2010 2011信托贷款小额贷款,12H1,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心图 2：社会融资规模和构成,160,000,（亿元）,社会融资规模构成,140,000120,000,社会融资规模,100%80%,3,2,2,1,4,74,58,29,

10、48,311,211,100,000,60%,80,00060,000,40%20%,95,88,84,83,77,67,73,76,60,63,66,40,000,20,000,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,-20%,本外币贷款 委托贷款未贴现银行承兑汇票 企业债券其他,信托贷款非金融企业股票,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,非金融企业是最

11、主要的融资需求方。非金融企业在社会债权融资余额中的占比基本保持在 80%上下，在社会融资规模中的占比在 70%-90%之间；住户在社会债权融资余额中的占比还不到 20%，在社会融资规模中的占比在 10%-25%之间。图 3：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成,社会债权融资余额按部门构成,社会融资规模按部门构成,100%,6,6,3,3,3,4,0,2,2,100%90%,1,4,7,5,2,4,3,2,80%,80%70%,60%,81,81,83,82,82,80,82,80,80,60%50%,87,81,72,86,80,71,77,83,40%20%,40%30%20%

12、,0%,132004,132005,142006,152007,152008,162009,182010,182011,1812H1,10%0%,112005,162006,212007,92008,182009,252010,202011,1512H1,住户债权融资,非金融企业债权融资,其他债权融资,住户债权融资,非金融企业债权融资,非金融企业股权融资,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心非金融企业融资渠道日渐丰富是金融脱媒的主要驱动力。企业贷款在非金融企业债权融资余额中的占比从 2004 年的 85%下降至 2012 年上半年的 70%，在非金融企业债权

13、融资中的占比则从 2005 年的 79%降至 2012 年上半年的 58%。图 4：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成,非金融企业债权融资余额构成,非金融企业债权融资构成,100%80%,1,2,2,3,5,6,7,9,9,100%80%,7,7,6,10,11,11,14,13,60%,60%,40%20%,85,83,84,81,80,78,74,71,70,40%20%,79,89,59,68,64,68,53,58,0%,2004 2005 2006非金融企业贷款,2007 2008委托贷款,2009,2010 2011信托贷款,12H1,0%-20%,2005 2

14、006非金融企业贷款,2007,2008委托贷款,2009,2010 2011信托贷款,12H1,未贴现银行承兑汇票,企业债券,小额贷款,未贴现银行承兑汇票,企业债券,其他,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,经营性贷款和房贷以外的消费性贷款已经成为住户债权融资的主要驱动因素。经营性贷款和房贷以外的消费性贷款在住户债权融资中的占比已经从 2009 年的 27%和 17%持续上升至 2012 年上半年的 49%和 29%，一方面融资环境的改善导致住户增加经营性杠杆，另一方面住户在消费性贷款向信用卡、车贷等倾斜

15、进一步限制房贷能力。图 5：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成,100%,住户债权融资余额构成,100%,住户债权融资构成,90%80%,29,31,37,35,35,32,34,35,36,80%,40,30,30,27,39,39,49,70%60%50%40%30%20%,1457,1158,459,559,659,958,1253,1253,1351,60%40%20%,70,6864,1159,1456,1757,1942,2041,2922,10%,0%,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,-20%,2005-10,2

16、006-33,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,个人购房贷款,其他消费性贷款,经营性贷款,个人购房贷款,其他消费性贷款,经营性贷款,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,6,4,4,融资体系内非金融企业融资规模目前处于略微过剩状态短期融资占比的趋势性上升显示融资体系内非金融企业扩大规模需求正在减弱。短期债权融资在非金融企业融资规模中的占比自 2009 年达到 22%的低点后一路上升，2012 年上半年已经高达 51%。图 6：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成,非金融企业债权融资余额构成

17、,非金融企业融资规模构成,100%90%,100%,1,4,9,5,3,5,4,2,80%70%60%,44,46,50,51,54,59,60,59,58,80%60%,79,63,56,71,75,57,55,47,50%,40%,40%,30%20%10%0%,562004,542005,502006,492007,462008,412009,402010,412011,4212H1,20%0%,192005,332006,352007,242008,222009,372010,402011,5112H1,非金融企业短期债权融资,非金融企业中长期债权融资,短期债权融资,中长期债权融资,股

18、权融资,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心银行承兑汇票在短期融资中作用持续提升显示融资体系内非金融企业需求转向短期周转。相比短期贷款和短期企业债券，银行承兑汇票（票据融资和未贴现银行承兑汇票）可以随时贴现，具有融资灵活的优势。尽管银行承兑汇票融资成本受制于需求波动较大，但在非金融企业短期融资中的占比仍然呈现出持续上升趋势。图 7：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成,非金融企业短期债权融资余额构成,非金融企业短期债权融资构成,100%80%60%40%20%0%,083122004,177162005,278152006,2979

19、102007,3975132008,31073142009,3197162010,3217062011,32168812H1,100%80%60%40%20%0%-20%,270912005-18,11136892006,340832007-27,7745422008,11862182009,559622010-27,4257102011,418552312H1,票据融资,短期贷款,未贴现银行承兑汇票,短期企业债券,票据融资,短期贷款,未贴现银行承兑汇票,短期企业债券,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.1,2005.4,2005.7,2005.10,2006.1,200

20、6.4,2006.7,2006.10,2007.1,2007.4,2007.7,2007.10,2008.1,2008.4,2008.7,2008.10,2009.1,2009.4,2009.7,2009.10,2010.1,2010.4,2010.7,2010.10,2011.1,2011.4,2011.7,2011.10,2012.1,2012.4,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2005.11,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2006.11,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2

21、007.11,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2008.11,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,2009.11,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2010.11,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2011.11,2012.1,2012.3,2012.5,2012.7,2012.7,20,18,16,14,12,10,16,14,12,10,5,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、信达证券研发中心票据直贴利率与同期贷款基准利率接近显示融资体系内非金

22、融企业的融资规模略微过剩。受 2008 年“四万亿”的影响，票据直贴利率大幅低于同期贷款利率下限直至 2010 年上半年，之后大幅上升，2011 年一度高达 13%以上。2012 年以来票据直贴利率快速回落至接近同期贷款基准利率的水平，但是信用评级为 A 的企业短期债券利率基差 2011 年下半年以来明显扩大，导致中低信用评级企业选择票据融资成本已经优于发行短期债券成本，目前情况说明融资体系内非金融企业的融资规模可能存在过剩。图 8：六个月期融资利率,六个月以内贷款利率下限六个月以内贷款基准利率六个月AAA短融到期收益率六个月AA短融到期收益率六个月A短融到期收益率珠三角六个月票据直贴利率86

23、420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 9：一年期融资利率六个月至一年贷款利率下限,六个月期融资利率一年期融资利率,六个月至一年贷款基准利率一年期AAA票据到期收益率一年期AA票据到期收益率一年期A票据到期收益率86420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.1,2005.4,2005.7,2006.1,2006.4,2006.7,2007.1,2007.4,2007.7,2008.1,2008.4,2008.7,2009.1,2009.4,2009.7,2010.1,2010.4,2010.7,2011.1,2011.

24、4,2011.7,2012.1,2012.4,2005.10,2006.10,2007.10,2008.10,2009.10,2010.10,2011.10,2012.7,20,18,16,14,12,10,8,6,大型企业中长期融资结构将持续呈现直接融资化趋势高信用评级大型企业的中长期债券融资成本持续低于银行体系融资成本，存款成本上升的压力同时限制了商业银行降低贷款利率的意愿。信用评级为 AAA 和 AA 的企业中长期债券融资利率基本位于同期贷款利率下限以下，而 2008 年中期票据的推出进一步消除了高信用评级大型企业通过债券市场融资的限制。商业银行受到理财产品高速发展的影响面临着存款成本长

25、期上升的压力，对降低贷款利率的意愿有限。以上因素导致大型企业的融资选择近年持续的向债券市场倾斜，中长期企业债券在非金融企业中长期债权融资余额中的占比从 2004 年的 2.1%提升至 2012 年上半年的 13.1%，在非金融企业中长期债权融资中的占比从 2005 年的 2.7%提升至 2012 年上半年的 22.4%。图 10：三年期融资利率,一至三年贷款利率下限一至三年贷款基准利率,三年期融资利率,三年AAA企债到期收益率三年AA企债到期收益率三年A企债到期收益率三年BBB+企债到期收益率集合信托产品发行成本6420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 11：非金融企业中长债权融资

26、余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成,非金融企业中长期债权融资余额构成,非金融企业中长期债权融资构成,100%80%,2,2,3,4,6,9,10,12,13,100%80%,3,5,7,12,14,15,21,22,60%,60%,40%20%,72,72,75,74,72,72,72,68,66,40%20%,81,96,61,61,59,90,39,37,0%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,-20%,中长期贷款,委托贷款,信托贷款,中长期

27、企业债券,小额贷款,中长期贷款,委托贷款,信托贷款,中长期企业债券,其他,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,银行体系客户结构将持续呈现下沉趋势中等信用评级中型企业将成为商业银行的核心客户。大型企业融资渠道转移导致商业银行对中型企业重视程度不断提升，2011年下半年以来信用评级为 A 和 BBB+的企业信用基差扩大则进一步降低了中型企业银行体系和非银行体系之间的融资成本差异。商业银行的贷款结构也显示大型企业在银行贷款中占比持续下降。信托公司将面临银行客户结构下沉带来的竞争压力。2011 年下半年以来信用评级

28、为 A 和 BBB+的企业信用基差扩大同时导致了信托贷款利率与中等信用等级中型企业中长期债券融资利率差距明显缩小。随着商业银行客户结构持续下沉，信托公司在融资性产品领域或将面临竞争压力，导致信托公司被动选择客户结构下沉或者降低现有融资性产品融资成本。图 12：人民币企业贷款按企业规模构成,100%,人民币企业贷款构成,100%,人民币企业贷款构成,80%,90%80%,27.9,28.2,60%,54.8,56.8,60.6,70%60%,50%,40%,40%30%,72.1,71.8,20%,45.2,43.2,39.4,20%,10%,0%,2009,2010,2011,0%,2011,

29、12H1,大企业,中小企业,大中企业,小微企业,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,0,8,小微型企业融资成本或将受益于商业银行客户结构下沉出现缓慢下降小微型企业通过债券市场融资的能力有限。债券市场融资主体以大中型企业为主，小微型企业中长期债券（集合企业债、集合票据、中小企业区域集优票据）的托管量截止 2012 年上半年仅为 185 亿元。小微型企业信用等级低加之 2011 年以来不同信用等级企业信用基差扩大导致小微型企业通过债券市场融资困难重重。大中型商业银行客户结构下沉或将迫使银行体系小型金融机构也被迫进行客户结构下沉。银行体系客户结构下

30、沉首先从大中型商业银行开始，这将导致银行体系小型金融机构（包括城市商业银行、农村商业银行、信用社等）被迫进行客户结构下沉，这是由于银行体系小型金融机构的存款成本高于大中型商业银行无法采取低价策略。银行体系小型金融机构的客户结构下沉将有效拓宽小微型企业融资渠道，融资渠道拓宽导致的竞争反过来又将降低小微型企业融资成本。图 13：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成,企业债券托管量构成,企业债券发行净额构成,100%80%,40,47,40,30,170,170,160,160,100%80%,52,22,16,3,181,130,161,60%,60%,71,40%20%,100,100,10

31、0,60,53,60,70,83,83,84,84,40%20%,100,100,100,29,48,78,84,97,81,87,83,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,大中型企业中长期债券,小微型企业中长期债券,大中型企业短期债券,大中型企业中长期债券,小微型企业中长期债券,大中型企业短期债券,资料来源：中国债券信息网、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2011.4

32、,2011.5,2011.6,2011.7,2011.8,2011.9,2012.1,2012.2,2012.3,2012.4,2012.5,2012.6,2012.7,2011.10,2011.11,2011.12,2012.8,9,图 14：银行业总资产构成银行业总资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2003FY,2004FY,2005FY,2006FY,2007FY,2008FY,2009FY,2010FY,2011FY,2012Q1,2012H1,国有商业银行*,股份制商业银行*,城市商业银行,其他类金融机构,资料来源：中国银监会、信达证券研发中心图

33、 15：银行业总资产构成,26,25.2,25.4,25,24.6,24.5,24.5,24.5,24.2,24.6,24.3,2422.9,2322,22.0,21.7,21.6,2120民间拆借综合利率19资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善商业银行亟需中长期贷款持续增长以此来缓解贷款结构短期化和存款利率市场化的压力。中长期贷款在贷款中的占比自 2010年结束了持续上升的趋势并逐年下降，商业银行资产的生息能力正在减弱。与此同时，商业银行产品与本外币存款比值自 2008年开始持续上升，而商业

34、银行产品利率属于市场化定价，商业银行负债的付息压力正在加大。图 16：本外币非金融企业贷款构成本外币非金融企业贷款构成100%,80%,37.0,40.0,44.9,47.0,48.6,53.8,58.3,56.1,54.1,60%,40%20%0%,55.27.82004,49.910.12005,46.19.02006,47.05.92007,43.77.72008,38.87.42009,38.33.42010,40.43.52011,41.14.912H1,票据融资资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心图 17：商业银行产品与本外币存款比值,短期贷款,中长期贷款,654,(%),商业

35、银行产品/本外币存款,3.8,4.8,5.6,3,210,1.5,1.6,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国人民银行、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,40,80,35,70,24.5,61.8,60.3,47.4,47.8,11,非金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业的贷款产业结构亟待调整。经过“四万亿”高歌猛进之后，2011年非金融企业中长期贷款迅速回落至略高于 2006 年的水平，这与基础设施和工业中长期贷款超速增长带来的高基数和商业银行对新增基础设施和工业中长期贷款风险偏好迅速下降密不可分。尽管

36、基础设施相关数据自 2011 年起不再公布，但从非金融企业中长期贷款和基础设施中长期贷款的增速比较来看，基础设施在非金融企业中长期贷款余额中的占比保持在约 45%左右，因此基础设施、工业、其他服务业、农业在非金融企业中长期贷款余额中的占比约为 45%、25%、15%、15%。图 18：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增,300,000,（亿元）,非金融企业中长期贷款,60,000,（亿元）,非金融企业中长期贷款净增,250,000200,000150,000100,00050,0000,50,00040,00030,00020,00010,0000,2004,2005,2006,2

37、007,2008,2009,2010,2011,12H1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心图 19：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比,100,000（亿元）90,000,制造业中长期贷款工业中长期贷款制造业在非金融企业中长期贷款中占比,（%）,200,000（亿元）180,000,基础设施中长期贷款服务业中长期贷款基础设施在非金融企业中长期贷款中占比,（%）,80,00070,00060,00050,000,工业在非金融企业中长期贷款中占比27.625.2,24.9,302520,160,00

38、0140,000120,000100,000,50.5,52.3,服务业在非金融企业中长期贷款中占比62.949.3 49.244.7,61.3,605040,40,000,15,80,000,30,30,00020,000,13.5,13.1,13.1,12.1,10,60,00040,000,20,10,0000,50,20,0000,100,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9

39、.8,49.5,12,图 20：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比,10,000,（亿元）,（%）,35,40,000（亿元）,基础设施中长期贷款净增,（%）,70,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,7.3,制造业中长期贷款净增工业中长期贷款净增制造业在中长期贷款净增中占比工业在中长期贷款净增中占比11.18.9,14.7,23.3,17.7,30252015105,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000,36.3,32.9,服务业中长期贷款净增基础设施在中长期贷款净增中占

40、比服务业在中长期贷款净增中占比51.848.940.330.4,55.6,51.5,605040302010,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,0,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,0,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心信托资产、固定资产投资和 GDP 结构对比显示农业和非基础设施服务业处于投资不足状态。作为银行体系外重要的融资渠道，信托资产在过去几年出现了爆发式增长。从信托资产构成来看，基础设施、房地产和证券之外的产业在信托资产中的占比自2009 年开始持续上升，显示这些产业有较强融资需求，迫于无

41、法从银行体系获得融资而转向信托渠道。与此同时，非基础设施服务业在 GDP 中的占比持续上升，但在城镇固定资产投资中的占比却持续下降。尽管农村固定资产投资在固定资产投资中的占比超过 10%，但农业在其中占比估计不超过 25%，以此推算，农业在固定资产投资中的占比仅约为 5%。图 21：信托资产及新增信托资产,60,000,（亿元）,信托资产,20,000,（亿元）,信托资产净增,18,000,50,00040,00030,00020,00010,000,16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000,0,2005,2006,2007,2008,2009,

42、2010,2011,12H1,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-10,13,图 22：信托资产构成及新增信托资产构成,信托资产构成,新增信托资产构成,100%80%60%40%20%0%,4531825,6481135,1849727,1246835,741943,10411534,9561421,10571222,100%80%60%40%20%0%,8422482006,25494222007,3614612008,351055-12009,164127162

43、010,8761412011,156224-212H1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,-20%,基础产业,房地产业,其他产业,证券,基础产业,房地产业,其他产业,证券,资料来源：中国信托业协会、信达证券研发中心图 23：GDP 构成,6050403020100,(%),GDP构 成,农业,工业,房地产,基础设施,其他服务业,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：国家统计局、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,图 24：城镇固定资产投资构成,4035302520151050,(%)

44、,城镇固定资产投资构成,农业,工业,房地产,基础设施,其他服务业,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：国家统计局、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,分析师简介王松柏，首席策略分析师兼首席非银行金融行业分析师，2012 年 7 月加盟信达证券研究开发中心。曾任职于中国国际金融有限公司研究部，从事非银行金融行业研究。机构销售联系人,姓名袁泉张华文襄琳单丹,电话010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079,手机1367107240513691304086136

45、8181035618611990152,邮箱,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,；,16,分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，

46、为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采

47、用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达

48、证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明,投资建议的比较标准本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）时间段：报告发布之日起 6 个月内。,股票投资评级买入：股价相对强于基准 20以上；增持：股价相对强于基准 520；持有：股

49、价相对基准波动在5%之间；,行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。,卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,