精品证券分析报告之交运行业分析方法国信证券唐建华.ppt

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1、1,交通运输行业分析,交通运输行业首席分析师 唐建华,2009年8月,2,目录,现代物流业的地位及产业链各环节对应公司 机场港口公路的商业模式 港口业的行业本质、盈利模式与关键变量 机场业的行业本质、盈利模式与关键变量 航运行业本质、盈利模式与关键变量 各子行业竞争力要素分析 集装箱港口业竞争力分析要点 宏观经济影响交运行业的传导机制,3,行业属性判断,现代物流业地位及产业链各环节对应公司,4,现代物流业地位与作用,现代物流业已确认为一个复合行业，它包涵了交通运输业。2007年国内物流业增加值占全部服务业增加值的比重由06年的17.1%提高到17.5%左右，增加0.4个百分点，占GDP的比重由

2、上年的6.7%提高到6.8%。跨国公司把中国纳入到全球供应链体系中，因此企业的竞争不仅是产品的竞争，更是供应链的竞争，实行供应链管理、通过“6+1”高效整合使供应链整体成本最低化已成为所有中国生产和流通企业提高竞争力的必然选择。降低物流成本也是提高国民经济和企业经营质量和效益的重要途径。2007年社会物流总费用增长17.3%，占GDP的比率为18.4%，与06年基本持平。,5,现代物流作为产业的地位在国家层面得到确认,国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要中第四篇“加快发展服务业”里单列一节“大力发展现代物流业”首次提出“拓展生产性服务业”的概念优先发展交通运输业：做好各种运输方式相互衔接，发

3、挥组合效率和整体优势，建设便捷、通畅、高效、安全的综合运输体系加快发展铁路运输：重点建设客运专线、城际轨道交通、煤运通道，初步形成快速客运和煤炭运输网络。扩展西部地区路网，强化中部地区路网，完善东部地区路网。加强集装箱运输系统和主要客货枢纽建设：建设铁路新线1.7万公里，其中客运专线7000公里优化运输资源配置：强化枢纽衔接和集疏运配套，促进运输一体化。开发应用高速重载、大型专业化运载、新一代航行系统等高新技术，推广集装箱多式联运和快递服务。大力发展现代物流业：推广现代物流管理技术，促进企业内部物流社会化，实现企业物资采购、生产组织、产品销售和再生资源回收的系列化运作。培育专业化物流企业，积极

4、发展第三方物流。建立物流标准化体系，加强物流新技术开发利用，推进物流信息化。加强物流基础设施整合，建设大型物流枢纽，发展区域性物流中心。,6,全供应链成本更关键-电煤的“产运之旅与价格之旅”,一吨电煤从坑口公路铁路港口-装船下海-用户的“产运之旅”煤价则经历了从元到元的“价格之旅”1、大同地区地方小矿发热量大卡公斤的电煤坑口价格为元吨2、公里汽运短途运费元/吨（包括煤检、查验合同和煤票费用），到火车集运站煤价涨到了元/吨（不含税）3、在煤站，发运企业要代煤矿交纳元吨的可持续发展基金，再加上煤站自己的管理费用元/吨，此时的装车价(“车板价”)为元/吨；4、电煤装上火车，经大秦线+大约元/吨的铁路

5、运费+元/吨的杂费=863元5、到了秦皇岛港+包括过磅、化验、堆存等在内的港杂费约元/吨=883元(税前)6、在交纳的税后，煤价=元/吨，为装船价或“平仓价”7、从秦皇岛港装上轮船，运往长三角地区某电厂的码头，海运费元元/吨，到了用户手里的最终煤价为元/吨。,7,整个产业链的利益相关者,8,多式联运-能发挥各种运输方式的组合效率和整体优势,多式联运能发挥各种运输方式的组合效率和整体优势，实现整体供应链成本最低化物流园区、基地、中心、港口、货运场站等物流节点45个公路主枢纽、130个公路集装箱中心站和中转站、18个铁路集装箱中心站、43个主枢纽港口,9,第三方或第四方物流企业日益成为供应链管理的

6、重要支撑,跨国公司要求高生产率是先决条件劣质服务代价昂贵,注重总成本而非直接成本物流专门知识和经验非常根本,10,集成物流供应商的利益相关者,11,我国物流管理粗放、落后但发展空间大,数据来源：航贸网,国际上一般以社会物流总费用占GDP的比率来判断物流业的发展水平，比率越低，则物流业发展水平越高。中国物流总成本占GDP比重为西方发达国家2倍左右中国物流费用占货品总成本比率高达30%公路向长距离发展，航空向中距离发展，各种运输方式的优势没有发挥出来铁路与内河发展滞后运输成本占GDP比高出日美20个百分点2007年11月与2002年对比，柴油价格平均上涨86%，油价已占据运输企业总成本的35%40

7、%。,12,物流成本结构分布,18.6%,18.3%,18.4%,物流成本,GDP占比,美国：GDP占比8.7%，管理费用占物流总成本3.8%,13,物流过程中包括的服务内容及供应链物流系统功能,物流过程Logistics process,14,现代物流产业链对应上市公司,15,现代物流产业链各环节上市公司(交运业),民用航空客运（南航，东航、国航；英航、法航、汉莎、新加坡、韩航）通用航空（中信海直-石油平台客运、港口引航、电力巡线）航空货运（国航、南航；汉莎、新航、韩航、法航、国泰、中华和长荣、FEDEX、UPS、DHL）航空货运-国际快递（EMS；DHL、FEDEX、UPS、TNT）航空货

8、运-国内城际快递（EMS、中铁、大田；DHL）航空货运-国内同城快递（宅急送）海运-集装箱（中远，中海；马士基、英铁、长荣、韩进、日邮、东方海外）海运石油（中海发展，南京水运；招商局、中远;国际油轮联营体、环球航运、韩国现代）海运干散货（中国远洋、中海发展、招商油轮、长航油运、中远航运、宁波海运、中海海盛）陆运（客）江西长运铁路客运大秦铁路、广深铁路、铁龙股份,16,现代物流产业链各环节上市公司(交运辅助业),机场（首都、上海、广州、深圳、厦门、美兰）港口（上港、天津、盐田、赤湾、日照、营口、锦州；大连；宁波、青岛、湛江IPO）高速公路（深高速、粤高速等）铁路（大秦铁路、广深铁路）,17,行业

9、属性判断,港口机场公路的商业模式,18,港口机场为物流中心模式，公路为特许经营模式,港口(保税)物流中心(天津港、上港集团、营口港、盐田港、深赤湾)空港(保税)物流中心(上海机场、深圳机场、白云机场、厦门机场、锦江投资)深圳机场物流园公司：总资产为13,069.96万元，净资产为11,996.27万元,实现净利润274.43万元，ROA约2.1%城市(保税)物流中心(深基地、中储股份、空港股份)保税物流中心是国家海关总署随着现代物流产业的发展而制定的新型海关监管政策，可实现出口监管仓和进口保税仓融为一体，物流企业在园区内可一次性办理转关、报关、清关、检验检疫等所有手续,19,物流中心功能关系图

10、,20,土地运营（包括土地的增值、土地的出租等）-类似于银行整存零取(期初存入一笔金额，按年复利计算，在固定期间内，每年领取一定金额)基础设施运营（包括公路、铁路、信息基础设施、水电等）建筑物的运营（包括仓库、停车场、堆场、酒店、维修站、服务区等）运作层次（包括装卸、运输、流通加工、包装、仓库运作等）,国内外物流中心经营模式,21,信息基础设施运营,22,土地运营德国物流园区运作模式与回报率水平,23,港口、机场是否好的商业模式？,24,港口重资产特征明显,25,数据来源：WIND资讯,重资产导致不变成本偏大，回报期拉长,不变成本比重较大由大到小分别是公路85%、机场78%、港口56%、航空5

11、0%,26,港口机场属收费口企业，现金流好且回复性强,时间,现金流,27,交通运输各子行业盈利性比较,成长性较好以天津港为例,自上市至06年9月底，纯利和净值分别增长17倍和23倍，股价涨了14倍,数据来源：Wind资讯，国信证券经济研究所,28,29,机场业-缺陷,深受政治之苦资产利用率有“天花板效应”融资需求略大政府定价与人的安全相关，成本趋升受航空公司主宰,30,公路业模式存在固有缺陷,收费有期限，不能永续经营利益相关者之间信息不透明，存在较普遍的道德风险固定资产占投入资本比重过大，资本周转慢，ROIC偏低5-8年就有一笔大额资本支出用于大中修竞争加剧，招标投资新路产成本升高，收益率下降

12、相同的资产下成长性随沿线GDP、汽车保有量有限增长，不容易跳跃容易成为政府调控营商成本的牺牲品,31,交通运输行业各子行业指数涨跌幅排行,32,行业属性判断,港口业的行业本质、盈利模式与关键变量,33,港口的利益相关者,集装箱,石油,汽滚,煤炭,矿石,MAL,马士基,中海,汽滚运输公司,干散货巨轮公司,干散货运输公司,中远,中石油,中石化,其他炼化厂,汽车制造商,汽贸公司,神华,外运,中海,中远,中煤,马士基,Vale,ANL,34,港口业的行业本质是“高效+低成本”,整合进驻港口各部门，整合港区岸线、土地和集疏运资源，使得作业流程最优、通关等各方面效率最高、对货主综合成本最低。因此，判断某个

13、港口有无前途最重要看它在国家、政府眼中的定位，在规划中重点提及的港口值得关注一般地，吞吐量大、历史悠久、货种丰富、海关总署特别照顾、腹地广且强的港口最有最途可见，管理者不是第一要素，其能力和态度不要太记较，能根据上述行业本质办事的管理者就是好的管理者,35,集装箱多式联运是全球货物运输主流方式集装箱港口关键变量外贸进出口+集装箱化率,36,散货港口关键变量-GDP+、煤电油需求量,煤炭运输系统,37,矿石运输系统,散货港口-与GDP+、煤电油、重化工业正相关,38,一线港口未来就象鹿特丹港一样成为航运中心,良好的地理和建港条件发达的运输一体化环境综合运输成本低物流园区功能齐全,集疏运系统网络完

14、备管理和运作人才资源丰富专业物流公司集聚商务环境友好,39,鹿特丹港的今天就是中国一线港口的明天,40,集装箱港口GDP和就业诱发率分别为1：5、1：9,重、空箱堆场接驳中转拆拼箱,监管仓储保税报关报检,吊装收发货(远期),41,、设施设备租赁服务、物流功能服务（所属物流企业）、物流信息服务、物流商务服务、流通加工服务、物流金融服务、物业管理服务、税收优惠、土地增值、相关配套服务,物流园区调查：有库房货场租金有物业管理费有设备租金有所属物流企业有物流信息服务有国家拨款和税收优惠有土地增值后出售出租,成熟的港口提供以下众多服务,42,42,港口收入类别,集装箱装卸包干费,进口空箱堆存费,集装箱理

15、箱费,转运空箱装卸包干费,引航费,内支线中转代理费,集装箱多式联运装卸包干费,拖轮包干费,内贸箱装卸包干费,港口收入,43,港口因货种不同营业利润率有差别,交运辅助业营业利润率相当高且稳定，随着规模扩大规模效应越强,44,目前面临的不利因素经济减速局部或短期投资过度港口股选择要诀(重点是天津港、上港集团、日照港、营口港)腹地经济脱离大局持续发展有强大的扩张能力(自然的和人为的)国家在集疏运系统配套方面强力支持拓展港口物流增值服务(平滑业绩的周期波动)国际级枢纽港(暂时当心美国航线比例较重的港口如盐田港)国家级枢纽港历史悠久（积攒的隐蔽资产更多、帐面价值低、升值潜力更大）政府在改善通关效率、给予

16、土地利用等优惠政策方面的支持专业化港口码头(油、矿石、汽车-日照港、湛江港、大连港),选择有竞争力并能持续增长的港口股,45,行业属性判断,机场业的行业本质、盈利模式与关键变量,46,机场的利益相关者,航站楼A,航站楼B,航站楼C,海航,国航,深航,航空公司56,航空公司79,航空货运公司,山东航,大韩航空,国泰航空,银河国际,翡翠,扬子江,UPS,东航,上航,川航,47,机场业的行业本质是“便利+体验”,整合进驻机场各部门，整合空港区域集疏运、仓储和土地资源，使得作业流程最优、通关等各方面效率最高，旅客感到舒适、方便、安全、充实。因此，判断某个机场有无前途最重要看它在国家、政府眼中的定位一般

17、地，客货吞吐量大、历史悠久、客货并举、通关特优、依托超大城市、腹地技术密集型产业发达的机场最有最途管理者不是第一要素，其能力和态度不要太记较，能根据上述行业本质办事的管理者就是好的管理者,48,机场业关键变量-GDP+人均GDP(由旅客结构决定),数据来源：香港机场(空中巴士2004-2023年全球市场预测-基于国际民入组织的分析Global Insight2002年数据),机场运营管理发展趋势,机场定位的转变由基础设施提供者向商业化运营者转变成为综合交通中心，并最终向区域经济中心方向发展,机场经营重点的转变未来经营的重点由重资产向轻资产转变非航业务(包括信息产品)将成为主要收益来源“雁过拔毛

18、”,机场管理模式的转变在航空运输中的地位日益提升，主动式管理成为机场管理主流；机场所有权权益、管理手段、市场范围、服务对象、竞争观念、风险意识等方面都将发生重大转变,机场竞争态势的转变自然垄断的特权意识将被逐步废弃；竞争日趋剧烈，具体表现在机场群与机场群之间、机场联盟与机场联盟之间，机场与其他交通运输方式之间的竞争,机场如港口、仓储类企业一样，一旦整体上市变为“商铺模式”人均GDP增速加快、航空管制放松令机场进入非航空性业务高速发展阶段航权开放和2005年12月11日物流完全开放令机场进入空港物流时代，国际货运加速发展,机场一旦整体上市,商业模式和估值将发生变化,法兰克福机场,数据来源：法兰克

19、福机场集团网站,法兰克福-利润主要来源于零售及物业,资料来源：法兰克福机场集团网站,05年机场收入21亿欧元，航空性收入、零售物业以及地面服务费各占33、18、30。05年息税前利润（EBIT）3.1亿欧元，最主要的利润来源是零售及物业占EBIT59，贡献1.8亿。零售及物业构成包括物业、零售、停车场收费以及其他项目，其中前二者是主要的利润来源。,法兰克福机场1、2号候机楼购物区面积(),法兰克福-零售及物业资产盈利能力强且属轻资产,数据来源：法兰克福机场公司年报,法兰克福机场物业的前十大承租人汉莎航空Lufthansa 联邦警局/海关Federal Police/Customs世界上最大的免

20、税零售商DFS/German Air Traffic Control FedExDHL世界第四、德国第一大的免税商品零售批发商Gebr.Heinemann达美航空公司Delta Airlines加拿大航空公司Air Canada英国航空公司British Airways 全球领先的快递和邮政服务提供商TNT,数据来源：法兰克福机场公司年报,53,上海机场-保持人工成本优势收入向法兰克福看齐，盈利增长空间巨大,54,机场经营风险极低国内经济增速减缓但速度仍处较快国民财富积累速度加快民航需求自然增长速度加快航空管制放松刺激额外需求航权开放国际货运跨越式增长机场股选择要诀国家或地区级航空枢纽港腹地经

21、济强劲腹地民航有效需求旺盛腹地高新技术经济发达国家在集疏运系统配套方面强力支持拓展港口物流增值服务历史悠久政府在改善通关效率、给予土地利用等优惠政策方面的支持,选择机场股风险极低，航空业新一轮洗牌刚刚开始,55,航运行业本质、盈利模式与关键变量,在行业下行阶段钢价可能是BDI的先行指标,全球干散货运输市场供需剪刀差决定BDI走势,船舶供给,海运需求,船舶供应大幅增长；海运需求断崖式下降；,拆解量接近新船交付量；压港大船达几十艘；闲置运力升占总运力的4.2%；中国铁矿石进口量持续超预期；,明年的新船投入量增长最快；全球贸易在2010年增长将小于船舶供应量增速,交运里面仍首选中国远洋，BDI后面仍

22、将向上。谈判结束后铁矿石进口量有望加速。首先房地产以新建项目加速为特征的复苏明显，钢价持续上涨-螺纹钢尤其，彰显铁矿石需求真实、强劲。澳矿前阶段现货停供，必须增加巴西矿，巴西港集中到船导致其港口运距拉长3倍，消耗不少运力。现日照港而、青岛港、烟台港分别压港10、3、2天高铁建设影响铁路车皮量，现贷交易比重提高加上疏港不及时，港存量高将是常态,航运行业相对大盘PB与BDI指数相关度极高,历史经验表明，油价与石油消费增速呈反向关系,新船交付造成供给压力依然很大,61,行业属性判断,交通运输行业各子行业竞争力要素分析,62,腹地经济强弱（箱源多寡）自然条件（岸线、水深、航道）及硬件设施通道稳定性和可

23、靠性 装卸成本与运输成本堆场、通关效率等集疏运系统,集装箱港口竞争力关键要素,63,腹地经济结构（需求多寡）腹地大宗商品资源多寡自然条件（岸线、水深、航道）及硬件设施装卸成本与运输成本铁路、公路网等集疏运系统,散货港口竞争力关键要素,64,腹地居民收入水平腹地经济结构（高新技术产品货源）基地公司、航线、航班的多寡服务质素及跑道、航道、机廊等资源余力通关效率等集疏运系统,机场公司竞争力关键要素,65,公路资产的位势公路沿线腹地经济发达程度腹地居民汽车保有量及沿线旅游景点资源沿线路网密度竞争性公路,公路公司竞争力关键要素,66,基地机场布局基地腹地经济发达程度及居民收入情况运力、航线网络（数量与质

24、量）市场占有率、服务质素与品牌成本控制能力,航空运输公司竞争力关键要素,67,服务品牌与质素（可靠、快速、透明、一体化）网络宽度（国际与国内）、深度、信息化程度市场占有率与议价能力 成本控制能力,航空快递公司竞争力关键要素,68,管理层对航运周期的洞察力与投资战略细分市场占有率与议价能力运力、航线数量与质量服务质素与品牌成本控制能力,航运公司竞争力关键要素,69,腹地经济强弱（箱源多寡）自然条件（岸线、水深、航道）及硬件设施通道稳定性和可靠性 装卸成本与运输成本堆场、通关效率等集疏运系统,集装箱港口竞争力关键要素,70,行业属性判断,集装箱港口竞争力分析要点,71,集装箱港口竞争力分析要点,从

25、腹地外贸进出口角度从综合评比角度看从通道稳定性和可靠性角度看从成本角度看从集疏运系统角度从码头利用率角度看,72,外贸集装箱生成逻辑图,73,进出口商品中适箱货超过90%,74,高新技术产品占比加速上升，但其规模仍不足以拉低集装箱化率适合空运的货物占进出口总值的60%，但实际货邮量仅400多万吨香港2003年空运货物占货物处理量不到1%，占货物处理总值的比重则超过30%,高新技术产品占比稳定于高位,75,集装箱集装箱生成系数稳定于高位,集装箱化趋于平稳,76,港口腹地经济,77,集装箱码头综合评比,78,通道的可靠性和稳定性非常重要，有时超过价格；货主更关心通道而船公司更关心成本,通道可靠性和

26、稳定性航线角度,79,岸线决定吞吐能力极限值,泊位利用率新增航线喜欢去利用率低的地方,链接,80,泊位利用率低业绩改善空间大,深圳比香港成本低，南沙比深圳成本低，2005年是产能扩张高峰,81,主要港区自1999年以来泊位利用率变化,82,从供应链成本角度,83,货源产地至港口间运费占总成本比重超过装卸包干费00,从供应链成本角度之二,84,从供应链成本角度之三,85,行业属性判断,宏观经济对交运行业的影响传导机制,86,交运业由宏观驱动,87,宏观调控对交运业的影响机理,88,治理超载超限及对交通运输业的影响,89,参考以下报告,策略篇技术与商业模式高峰论坛主题策略报告-投资：新技术+高级服

27、务+信息化制造业-2008.08.26铁路与城市轨道专题研究报告-淘金“轨道线”-2008.05.302008年交通运输投资策略-油运、铁路、快递与供应链服务业的黄金十年-2008.01.072006年中期策略会-现代物流业是一个不可忽视的投资主题-2006.06.292007年中期奥运主题策略报告-盛世盛事盛市 奥运圣火激情燃烧-2007.06.182007年策略之机构策略篇-盛市创造蓝筹 蓝筹成就投资-2007.01.04港口篇天津港深度研究-脱胎换骨带来5年持续高增长-2005.03.28天津港深度研究-天津港-接近整体上市实现跨跃式发展-2007.05.31天津港动态研究-受益于滨海新

28、区开发开放,扩张能力极强-2006.06.08天津港深度研究-增速被低估，滨海新区龙头呼之欲-2006.02.22上港集团深度研究-最具腹地优势的国际航运中心和真正的港口蓝筹-2006.10.26 上港集箱动态研究-港口航母即将诞生-2006.06.06上港集箱动态研究-土地资源丰富，重估提升价值-2006.04.282005年集装箱港口行业投资策略-持续成长的瓶颈行业-2004.12.13 铁路篇 调研报告-广深铁路广深线硬件资源可支撑到2013年-2007.08.01大秦铁路调研简报-四条路径提升运能 资本开支被夸大-2006.09.12大秦铁路新股研究-国内铁路运输第一股-2006.07.19机场航空篇上海机场深度研究-迈向国际航空枢纽-2007.04.23上海机场动态研究-注入货运资产再造浦东机场-2006.11.152006年航空机场业投资策略-机场股战略性投资机会来临，升值或引发航空股交易性机会-2006.01.10 深圳机场动态研究-收购集团飞行区资产 打造完整机场概念-2006.09.18供应链篇模式独特高速增长的供应链外包“超级管家”-2007.11.13锦江投资：特色鲜明的汽车服务和现代物流龙头-2006.11.27,90,