保险行业月度报告(11)：估值处于底部区域、建议调整时机关注1116.ppt

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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,16694,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,15658,Table_Temp,5%,0%,-5%,Table_Author,买入,Table_Summary,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16684,证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 11 14 15 日,14712保险行业月度报告 2012-11估值处于底部区域、建议调整时机关注,行业评级前次评级行业走势,买入,李聪 首

2、席分析师电话：021-60750635eMail：,曹恒乾 分析师电话：020-87555888-8419eMail：,张黎 分析师电话：0755-88286925eMail：,执业编号：S0260512080001潘峰 分析师电话：020-87555888-8668eMail：,执业编号：S0260511010006 执业编号：S0260512080002investRatingChange.same6119040000,-10%-15%-21%2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,执业编号：S0260512070005,金融服务,沪深300,中国平安：估值与基本面的背离

3、,估值已创新低三季度业绩与综合收益皆为正数，三季度末净资产加回分红后，实际净资产增加了 0.4%。保费收入累计同比增幅由上半年的 4.4上升至 7.4。其中,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-3.58-4.00,3 个月-4.04-5.93,12 个月-10.83-17.91,三季度保费收入同比上升了 17.2%，保费温和增长的趋势预计在四季度有望得到延续，预计下半年新业务价值增速有望转正。中国太保：经营平淡，估值已创新低三季度中国太保每股净利润实际下降 19%，三季度综合收益为-0.04，主要还是受到权益类市场的影响。三季度期末净资产较中期下降 0.41%，主要是由于三季度股票市场的下

4、跌。2012 年前三季度寿险保费同比增长 0.6%（上半年增速为 1.2%），保费增长仍未见起色，财产险业务同比增长 11.2%，其中我们一直看好的电销渠道保费同比增长 108.8%。中国人寿：浮亏已消化完毕,等待 EPS 的绽放公司计提减值较为严格是中国人寿三季度亏损的主要原因。到三季度末，经过计提后，可供出售金融资产的浮亏已消化完毕，整体上略有浮盈。因此，对于中国人寿而言，未来 EPS 的释放，应该是板上钉钉的事情，唯独的不确定将是时间问题，我们认为公司在 2013 年的 EPS 将会得到有效的释放。新华保险：业绩靓丽，等待转机由于新华权益类占比较低，受损失幅度较小，三季度末公司净资产加回

5、分红因素较中期上升 1.55%。三季度保费同比跌幅 7.7%，主要原因由于去年下半年高基数的原因，我们预计明年会获得好转。受保费基数原因，新华保险在2012 年的下半年预计新业务价值的增速较差，对估值造成较大压力。投资建议三季度以来实际上保险股的估值已经由于预期股票和债券的下行有了一定幅度的调整，从中、长期而言，其估值必然会随着投资收益率回归正常而回升。换言之，我们对于保险股的投资更应该是在这种负面预期较为充分，估值调整较为充分的时刻关注。目前的估值水平，隐含 12 年 p/ev 在 1.1-1.4 倍，隐含新业务价值 2-7 倍，隐含 pb 倍数为 1.9-2.3 倍。我们认为估值处于底部区

6、域，如果公司经营回归常态，市场也会有所反映。建议各位在这波市场对保险股出现调整时关注，推荐排序：平安、太保、人寿、新华。风险提示未来存在重大自然灾害的风险以及资本市场大幅波动的风险。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,7,Table_Header2一、上市公司点评（一）中国人寿：浮亏已消化完毕,等待EPS的绽放,行业深度分析报告合收,由于资本市场的表现以及公司的计提资产减值的规定，中国人寿前三季度计提了290.24亿元的资产减值准备金，较去年同期的59.

7、96亿元暴增384.06%。这也是中国人寿净利润同比下降55.6%的重要原因。其中三季度公司计提了139.04亿的资产减值，较去年同期的23.96亿元暴增480.3%，这是三季度亏损的主要原因。实际三季度每股综合收益为-0.05元，也就是说，公司在三季度的实际亏损为每股-0.05元，但是公司最终的财务报表的结果为-0.08元，也就是说，公司额外的还减少了公司的浮亏。三季度末公司净资产为2121.19亿元，BVPS为7.50元，较中期下降0.63%，单季度净资产缩水13.54亿元，主要原因是三季度资本市场的下跌所导致，由于公司计提减值较为严格，到三季度末，经过计提后，可供出售金融资产的浮亏已消化

8、完毕，整体上略有浮盈。因此，对于中国人寿而言，未来EPS的释放，应该是板上钉钉的事情，唯独的不确定将是时间问题，我们认为公司在2013年的EPS将会得到有效的释放。表1：中国人寿资本公积变化情况,单位：百万元资本公积公司成立日股本溢价境内上市发行股票股本溢价境外上市发行股票股本溢价可供出售金融资产公允价值变动股本：每股浮盈（元）：,201058,4609,60926,31017,9424,59928,2650.16,201134,2569,60926,31017,942-19,60528,265-0.69,2012Q141,9269,60926,31017,942-11,93528,265-0

9、.42,2012H53,0659,60926,31017,942-84628,265-0.03,2012Q353,9189,60926,31017,94228,2650.00,数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心2012 年前三季度调整后的保险合同保费收入为2631 亿元，累计同比跌幅由上半年的5.17缩窄至0.42。其中三季度保费收入776.18亿元，同比增长12.93%。保费收入受健康险的影响已经有所改善，由于去年下半年低基数的原因，我们认为此趋势还将延续。（二）中国太保：经营平淡，估值已创新低2011年三季度中国太保的业绩中有一笔转让金融学院所得的6.59亿元的净利润,使去年三季度业

10、绩大幅增加。2012年三季度中国太保净利润4.97亿元,同比的基数扣除掉转让金融学院的净利润后，每股净利润实际下降19%，相比中报同比54.6%的业绩降幅，有所减缓，同时这也是公司并没有一味的追求EPS能增加账面的浮亏所致，但是三季度Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 2 页,/,Table_Header2,行业深度分析报告,综合收益为-0.04，主要还是受到权益类市场的影响。2012年三季度期末净资产为814.07亿元，BVPS9.47元，较中期下降0.41%，主要是由于三季度股票市场的下跌，导致计提减值与浮亏增加。三季度末浮亏64亿元，比中期增加了8.

11、39亿元，每股浮亏达到0.74元。表2：中国太保资本公积变化情况,单位：百万元,2010,2011 2012Q1,2012H,2012Q3,股本溢价子公司增资购买少数股东权益时的再分配可供出售金融资产变动净值企业合并的影响其他合计：股本每股浮盈（元）：,58,0252,266-1,413-2,09828256,8108,600-0.24,58,0252,265-1,413-10,88328248,0248,600-1.27,58,0252,265-1,413-7,54728251,3608,600-0.88,58,0252,265-1,413-5,56128253,3468,600-0.65,

12、58,0252,265-1,413-6,40028252,5078,600-0.74,数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心2012年前三季度寿险保费收入749.38亿元，同比增长0.6%（上半年增速为1.2%），保费增长仍未见起色，但营销员渠道保费仍然保持了较快增长，实现新保收入96.31亿元，同比增长11.2%（上半年增速为13.6%），其中90.33亿元是期缴新单收入。保费收入的持续性得到提高。财产险业务为520.51亿元，同比增长11.2%，其中我们一直看好的电销渠道保费收入71.36亿元，同比增长108.8%，交叉销售业务18.89亿元，同比增长28.4%，电销与交叉销售占产险保费

13、的比重达到了17.3%，相比中期有所增加。（三）中国平安：估值与基本面的背离,估值已创新低虽然中国平安寿险投资业务前三季度受资本市场影响，寿险业务的业绩出现低谷，但受益于公司综合经营的战略，寿险业务利润贡献只占公司净利润的一半左右，分散了经营的风险，公司银行等其他业务的利润快速增长，弥补了寿险业务的低谷，三季度每股业绩0.27元，三季度每股综合收益为0.08元，业绩与综合收益皆为正数，上市保险公司中唯一一家EPS正增长的公司，业绩增长稳定。表3：已公布三季报业绩的保险公司,单位：元1-9 月 EPS1-9 月每股综合收益1-9 月 EPS 同比增长三季度 EPS三季度每股综合收益三季度 EPS

14、 同比增长,中国人寿0.260.96-56%-0.08-0.05,中国太保0.360.89-55%0.06-0.04-59%,新华保险0.741.41-30%0.130.17-32%,中国平安2.032.398%0.270.0823%,数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 3 页,表 4:平安集团净利润构成（银行采用归属于母公司股东口径）,Table_Header2,行业深度分析报告,2012H,比例,2011H,比例,变化,人寿保险业务财产保险业务银行业务证券业务信托业务其他业务与抵消净利润,7,0312,7463,

15、467663409-35713,959,50%20%25%5%3%-3%100%,6,7622,6932,397715343-15312,757,53%21%19%6%3%-1%100%,4.0%2.0%44.6%-7.3%19.2%133.3%9.4%,数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心三季度末公司净资产为1,461.98亿元，BVPS为18.47元，较中期下降了0.4%，主要是由于中报分红的影响，加回分红后，实际净资产增加了0.4%。由于三季度资本市场下跌，公司可供出售金融资产的浮亏小幅增长，折合每股浮亏1.13元。表 5:中国平安浮盈(亏)变动表,单位：百万元股本溢价可供出售金融资

16、产公允价值变动,2011-6-3083,056-6,169,2011-12-3183,506-19,084,2012-6-3083,056-11,051,2012-9-3083,506,寿险责任准备金的影子会计,调整,2,740,3,562,1,175,其它资本公积以上项目的所得税影响合计股本：每股状况(元)：,34782780,8017,916-0.33,4143,82872,2267,916-1.48,-372,43776,0307,916-0.94,-3774,5277,916-1.13,数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心2012 年前三季度调整后的保险合同保费收入为1,009亿元

17、，累计同比增幅由上半年的4.4上升至7.4。其中三季度保费收入255亿元，同比上升了17.2%。随着去年下半年基数增速的变缓（去年下半年保费累计增速逐月下降），今年的下半年，公司保费温和增长的趋势预计在四季度有望得到延续。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 4 页,31.9%,29.3%,1190,1009,833 919,569 661 4.4%,360 1.7%,图1：中国平安寿险累计保费收入及同比增速（单位：亿元）,Table_Header2,行业深度分析报告,140012001000,35.2%33.2%,30.5%,28.5%,0.40.350.

18、3,800600400200,476 558,641 722,788 862,939 1017,1100,16.7%12.2%211,484 2.1%3.2%,754 5.7%6.6%7.4%,0.250.20.150.10.05,0,0,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心公司的新业务价值在2011年下半年和2012 年上半年都出现了负增长，随着保费温和上涨，这一趋势也将得到扭转，我们预计下半年新业务价值增速有望转正。表 6：中国平安保费（亿元）及新业务价值（百万元）,2010H12010H2,保费520406,保费增速,新业务价值8,6036,904,新业务价值增速,2011H1201

19、1H22012 H1,722468754,39%15%4.4%,10,1486,6749,160,18%-3%-8.6%,注：计算2012 H1新业务价值增速，作为基数的2011年H1新业务价值是用根据最新假设调整后的10,019百万元数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心（四）新华保险：业绩靓丽，等待转机新华保险前三季度虽然受资本市场影响，资产减值准备金从去年的0.73亿元大幅增加到47.69亿元，同比增长了6,432.9%；其中三季度资产减值准备金从去年的3.14亿元大幅增加到27.53亿元，同比增长了776.8%，导致每股利润同比有所下滑。但由于新华权益类占比较低，因此与同业比,受损失

20、幅度较小，公司三季报业绩是每股0.13元，实际三季度每股综合收益为0.17元，也就是说，公司额外的还减少了公司的浮亏。在这一点上，公司的财务处理与中国人寿类似。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 5 页,-,表7：上市保险公司2112年中期投资资产配臵比例,Table_Header2,行业深度分析报告,资产配臵货币资金定期存款债券基金股票其他方式,中国人寿5.31%37.66%42.36%4.16%4.77%5.74%,中国平安8.39%22.87%52.90%3.28%9.45%3.10%,中国太保4.76%28.78%49.04%4.89%4.70%7

21、.84%,新华保险6.82%35.97%46.84%3.47%3.90%2.99%,数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心三季度末公司净资产为344.74亿元，BVPS为11.05元，较中期下降1.32%，主要是由于分红导致公司净资产的减少，加回分红因素，公司每股净资产增加5.4亿元，较中期上升1.55%。同时到三季度末，由于EPS低于综合收益，公司可供出售金融资产的浮亏小幅减小至8.31亿元，折合每股0.27元，公司财务处理相对比较温和。表8：新华保险资本公积变化情况,单位：百万元股本溢价可供出售金融资产公允价值变动,20101902,802,201123,906-7,687,2012Q1

22、23,962-2,088,2012H23,962-950,2012Q323,962-831,可供出售金融资产公允价值对保险责任,准备金和保户储金及投资款的影响,-1,739,4,791,与计入资本公积项目相关的所得税影响,-266,-,-,其他股本每股浮盈(元)：,481,2000.89,483,117-0.93,483,120-0.67,483,120-0.30,483,120-0.27,数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心2012 年前三季度调整后的保险合同保费收入为778亿元，累计同比增幅由上半年的10.4缩窄至4.7。其中三季度保费收入219亿元，同比跌幅7.7%。主要原因由于去年

23、下半年高基数的原因，一直维持在10%以上的高增长率。由于公司在2011年12月份上市，因此，公司在2011年的下半年保费收入的增速情况在上市公司中表现还算优异，但是在今年的下半年，也正因为基数高的原因，公司保费收入同比依然较低，我们预计此趋势在四季度还将延续，但是明年会获得好转。受保费基数原因，新华保险在2012年的下半年预计新业务价值的增速在上市公司中表现可能相对较差，在同业数据都转好的情况，新华形成明显反差，对估值造成较大压力。表9：上市公司在2011年及2012年的新业务价值增速,中国人寿,中国平安,中国 太保,新华保险,2011H12011H22012H1,6%-3%3%,18%-3%

24、-9%,18%1%6%,-5%15%-1.40%,注：由于数据不全，新华保险2011年上半年与下半年的新业务价值增速是用保费增速代替数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 6 页,Table_Header2,行业深度分析报告,新华保险在2012年的12月7日，将有9.42亿股的股权解禁，对此，市场呈现出较多的担心，对此，我们认为其实并不可怕，首先，公司的许多股东持有新华保险的价格都较高，我们认为其解禁后减持的动力不强，其次，即使全部考虑解禁，公司的A股流通市值为234亿元，在所有A股上市公司中，仍属于流通市值最小的公司。

25、表 10：新华保险 2012 年解禁股东持有股权情况,股东名称宝钢集团有限公司河北德仁投资有限公司天津信商投资管理有限公司世纪金源投资集团有限公司上海证大投资管理有限公司厦门合信投资有限公司华泽集团有限公司北京市太极华青信息系统有限公司上海复星工业技术发展有限公司国际金融公司,最新持有股份（百万股）471.21126.9981.4578.0046.8740.4331.7526.0023.7810.40,解禁时间2012/12/162012/12/162012/12/162012/12/162012/12/162012/12/162012/12/162012/12/162012/12/16201

26、2/12/16,加权平均每股成本（元）6.7420.6923.7025.128.4421.0323.596.8621.037.23,资料来源：公司财报、广发证券发展研究中心二、产寿险行业月度保费点评（一）寿险行业19月保费同比上涨3.6%，9月单月收入上升12.63%2012年1-9月寿险公司累计保费收入为7925亿元，同比增加3.6%。9月份单月保费收入866亿元，同比上升12.63%，我们认为与上市公司在二季度末加大了营销力度以及去年下半年保费低基数效应有关。保费单月同比增长已经连续两个月超过10%的增长速度。虽然单月保费收入增速时所恢复，但是如果没有更多的利好政策，保费增速仍难以提高，因

27、此，我们对于寿险行业全年的保费增速仍持谨慎态度，寿险行业预计全年保费增速5%左右。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 7 页,4113 4787,12%,7060,8%,6346,5729,6%,3.5%,1.8%,0%,-7.5%,图 2：寿险全行业累计保费收入及同比增速（单位：亿元）12000,Table_Header2,行业深度分析报告18%,1000080006000400020000,15%3442,13%,11%11%10%5612 6233,9%7%6881 7650,12.7%956089378286 5.2%4.9%4804 4%4107

28、1380 2430 3480-0.1%0.3%2.1%,16%14%7926 10%6%1.1%2.6%3.6%2%-2%,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心注：2011年度口径发生变化,我们假设万能、投连的占比从15%下降到13.9%,还原成可比数据，再计算增长率。中国人寿2012年1-9月累计原保险业务收入为2631亿元，同比下降-0.4%。9月单月保费收入337亿元，同比上升24%，中国人寿累计保费连续8个月出现负增长，但四月份以后负值有所收窄；从单月保费数据看，八月保费收入开始出现大幅反弹。图 3：中国人寿寿险累计保费收入以及同比增速（单位：亿元）,3500,11.5%,15.0%

29、,300025002000150010005000,1230,9.4%7.5%1454 1665,6.5%5.2%1955 2153,4.1%2.8%2370 2642,1.4%2821,0.6%0.0%3012 3183,11.8%,1138,26312033 2293185415401330-0.4%794-3.2%491-6.1%-5.2%-5.6%-8.5%-7.5%,10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心注：计算 2011 年各月累计保费增长率用到的 2010 年度保费是用规模保费计算所得，由于 2010 年底中国人寿保费确认率在 9

30、8%左右，所以这些数据基本能反映新规定下保费的保费增速。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 8 页,图 4：中国人寿寿险业务当月保费收入及同比增速（单位：亿元）,Table_Header2,行业深度分析报告,600500,11.8%,20.0%,30.0%24.0%20.0%,400,8.3%,10.0%,300,-0.4%-0.9%,-4.1%,1.0%,-5.7%-6.1%-6.8%,-9.4%-9.6%,-10.4%,-0.5%,-9.6%,0.0%,200100,-16.0%,-25.6%,-14.3%,-10.0%-20.0%,384 224 2

31、11 290 198 217 272 179 191 171 491 303 344 192 210 314 179 260 337,0,当月收入（亿元）,同比增长率,-30.0%,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心平安寿险2012年1-9月累计保费收入1009亿元，同比增长7.4%。9月份单月寿险保费收入单月保费收入为90亿元,增速15.5%，较前两个月有所减缓，依然保持较高的增长态势，体现了平安产品结构中期缴产品占比大的优势，但是由于2011年3月产品转型导致单月保费收入基数过大的影响仍在持续，累计保费增速仍然较低。图 5：中国平安寿险业务累计保费收入及同比增速（单位：亿元）,1400

32、,0.4,12001000,35.2%33.2%31.9%30.5%29.3%28.5%,0.350.3,8006004002000,476 558,641,722 788,862 939,1017,1100,1190,16.7%12.2%360211,6615694841.7%2.1%3.2%,9198337544.4%5.7%6.6%,10097.4%,0.250.20.150.10.050,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心注：中国平安新口径下的寿险保费收入仅从 2010 年 7 月开始公布，因此同比增长率仅从 2011 年 7 月，开始计算。Table_Header3,识别风险，发

33、现价值,2012-11-15 第 9 页,2011年3月,2011年4月,2011年5月,2011年6月,2012年1月,2012年2月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2011年10月,2011年11月,2011年12月,2012年6月,2011年7月,2011年8月,2011年9月,2012年7月,2012年8月,2012年9月,15.0%,-,10.8%,0.0%0.6%,0.5%,图 6：中国平安寿险业务当月保费收入及同比增速（单位：亿元）250,Table_Header2,行业深度分析报告25.0%,200150,155,19.6%14.6%,16.4%19.1%16

34、.7%6.4%,4.4%,19.4%14.4%17.0%10.2%,20.0%15.5%15.0%10.0%5.0%,100,81,84,81,66 73,78 77,84 89,211,149,0.0%124 85 92 92 79 86 90-5.0%-10.0%,50,-20.0%,-15.0%-20.0%,-25.0%数据来源：保监会、广发证券发展研究中心注：中国平安新口径下的寿险保费收入仅从2010年7月开始公布，因此同比增长率仅从2011年7月，开始计算。中国太保2012年1-9月寿险累计保费收入为749亿元，与2011年1-9月累计保费基本持平。9月单月寿险保费收入80亿元,同比

35、上升5.9%，是继前个月连续下滑之后，在预期范围内的首次反弹。图 7：太保寿险累计保费收入及同比增速（单位：亿元）,1000,13.7%,中国太保寿险累计保费收入及其增长率,16.0%,900800700600,11.6%11.4%,10.2%,9.3%,8.1%,7.4%6.9%,6.0%,14.0%12.0%10.0%8.0%,5004003002001000,4.3%1.1%0.9%-0.6%-1.8%-2.8%323 390 464 546 604 669 745 815 879 932 122 220 321 379 456 552 609 669 749,6.0%4.0%2.0%0

36、.0%-2.0%-4.0%,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 10 页,16.0%,1%,图 8：太保寿险当月保费收入及同比增速（单位：亿元）,Table_Header2,行业深度分析报告,140120,16.1%10.4%,17.5%,20.0%15.0%,1008060,7.2%,-1.5%,0.0%,1.6%,-1.3%,0.0%,1.6%,4.3%,-3.9%-2.9%,3.6%,-1.4%,5.9%,10.0%5.0%0.0%,40,-7.0%,-8.2%,-5.0%,20,104,67,74,82,58,

37、65,76,70,64,53,122,98,101,-13.4%58 77,96,57,60,80,-10.0%,0,-15.0%,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心新华保险2012年1-9月累计保费收入为778亿元，同比增长4.7%；9月份当月保费收入90亿元，同比下降4%。单看9月份保费增速有所下降主要是因为去年下半年公司保费基数较高。图 9：新华保险累计保费收入及同比增速（单位：亿元）,10009008007006005004003002001000,19.6%17.5%13.8%11.8%10.4%8.0%5.8%4.7%2%2.7%3.4%-1%-3%-7%-7%-7%-5%30

38、2 366 428 507 580 650 744 826 888 948 132 240 351 417 479 559 627 688 778,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,数据来源：保监会、发证券发展研究中心注：2010年只公布了旧准则保费数据，所以计算2011年各月累计保费增长率时用的是2010年度保费的调整值Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 11 页,-4%,图 10：新华保险当月保费收入及同比增速（单位：亿元）,Table_Header2,行业深度分析报告,140120100,17%18%,18%,13%12%13%,20%

39、,15%,13%,25%20%15%,80604020,-10%98,-7%-7%64 62,3%78,73,70,93,82,62,60,132 108 111,3%66,0%62,3%-9%-12%81 67 61 90,10%5%0%-5%-10%,0,-15%,数据来源：保监会、广发证券发展研究中心注：2010年只公布了旧准则保费数据，所以计算2011年各月累计保费增长率时用的是2010年度保费的调整值从寿险保费收入市占率来看，市场格局并未变化。中小保险公司市场份额相比去年同期略有上升，2012 年 19 月除四大上市寿险保险公司外，其他保险公司的市场份额从年初的 30.7%上升到 3

40、4.8%，较去年同期上升 1.1 个百分点。总体来看，寿险市场份额变动不大，四大上市公司市场份额比较稳定。图 11：寿险市场份额变化-2011 年的数据是按新统计口径下的市占率40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,其他寿险公司,数据来源：保监会网站、广发证券发展研究中心注：市场份额按累计保费计算而得。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 12 页,Table_Header2,行业深度分析报告,（二）产险保费收入保持稳步增长2012年19月产险行业累计保费收入4150亿元

41、，较去年同期增长15%，单月产险保费收入483亿元，较去年同期上涨16%。自今年1月份产险行业累计保费增速创新低（3.9%）之后，已经连续8个月保持10%以上的同比增速，增长速度较为平稳。图 12：产险行业保费收入及同比增速（单位：亿元）,60005000,14%,15%,16%,17%17%17%18%,18%18.3%,19%,15%15%,14%,15%15%15%15%15%,20%18%16%,40003000,14%12%10%,20001000,1176,1595 1980,2444 2822,3189,3604 3937,4321,4779,4%512 849,1355,181

42、5,2274,2804,3241,3667,4150,8%6%4%2%,0,0%,数据来源：保监会网站、广发证券发展研究中心平安产险1-9月保费收入739亿元，同比增长为20%。9月单月产险保费收入92亿元，同比增长20.2%。中国太保19月份产险累计保费收入519亿元，同比增长11.2%；9月单月产险保费收入为61亿元，同比增加16.9%。产险保费增长率与上月基本持平，我们预期2012年全年汽车保有量增长15%，全年产险行业保费增速为15%。保监会5月8日下发了关于进一步加大力度规范财产保险市场秩序有关问题的通知，监管收紧的作用在下半年持续发挥作用，我们认为在规范的市场环境下，财险市场无论是

43、保费规模还是利润水平仍将保持快速发展。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 13 页,19.3%,19.3%,19.1%,18.5%,739,22.5%21.7%22.2%,19.3%,80,60,图 13：中国平安产险累计保费收入及同比增速（单位：亿元）,Table_Header2,行业深度分析报告,900800,34%35%,36%36%36%36%35%35%,34%34.2%,40%35%,700,30%,600500400300200100,203,273,337,407,473,539,616 677,747,833,9.4%97,156,242

44、,323,402,488,566,647,19.7%19.6%19.9%20.0%,25%20%15%10%5%,0数据来源：保监会网站、公司公告、广发证券发展研究中心图 14：中国平安产险保费当月收入及同比增速（单位：亿元）,0%,120100,42%,38%,42%,34%33%,38%,33%,29%30%,32%,39.3%,45%40%35%,30%19.8%20.2%25%16.0%20%,40,9.4%,15%,20,72,70,64,70,66,66,77 61 70 87 97 59 86 81 79 86 78 81 92,10%5%,0数据来源：公司公告、广发证券发展研究

45、中心,Table_Header3,0%,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 14 页,19.9%,17.3%,13.7%,70,60,50,40,30,图 15：中国太保产险累计保费收入及同比增速（单位：亿元）700,Table_Header2,行业深度分析报告25.0%,600500400300,13.8%,18.6%16.7%,19.0%19.1%19.1%,19.6%19.5%,19.5%19.8%,11.3%,8.8%,6.9%,8.2%,9.3%9.6%10.5%,20.0%15.0%11.2%10.0%,200,1000,1.5%158 217 268 322 370 4

46、15 467 510 559 616 68 110 172 232 290 352 406 458 519,5.0%0.0%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 16：中国太保产险当月保费收入及同比增速（单位：亿元）,8020,32.2%27.4%25.4%,18.8%,21.4%22.2%21.0%21.7%,32.0%,4.6%,14.8%,35.0%30.0%25.0%17.4%16.9%20.0%11.8%15.0%10.0%,10,59,59,51,54,48,45,52,43,49,57,1.5%68 42,62,1.8%60 58,62,54,53,61,5.0%,0,0

47、.0%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心从市占率来看，中国人保、平安和太保依然占据着行业的大部分市场份额，市占率分别为35%、18%和13%，其他保险公司仅占三分之一的市场份额，行业格局保持不变。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 15 页,图 17：主要产险公司市场份额变化45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,Table_Header2,行业深度分析报告,中国人保,中国平安,中国太保,其他产险公司,数据来源：保监会网站、公司公告、广发证券发展研究中心三、保险公司的投资状况（一）10月投资环境回顾与保险公司万能结算利率2012年

48、10月份，沪深300指数累计下跌1.6%，当月股市成交量没有拉升。但我们预期今年整体股市收益率将好于去年，伴随着经济增长的不确定性，短期内股市仍将震荡。上市公司10月份的万能个险的结算利率没有下调，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的万能险结算利率分别为3.90%、3.88%、3.95%和3.95%，万能险资金成本基本不变。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 16 页,Dec-10,May-10,May-11,Dec-11,May-12,Apr-11,Apr-12,Oct-10,Oct-11,Mar-11,Mar-12,Aug-10,Aug-11,Au

49、g-12,Sep-10,Feb-11,Sep-11,Feb-12,Nov-10,Nov-11,10-08,10-09,Sep-12,Oct-12,Jun-10,Jun-11,Jun-12,10-31,Jan-11,Jan-12,Jul-10,Jul-11,Jul-12,10-10,10-11,10-12,10-13,10-14,10-15,10-16,10-17,10-18,10-19,10-20,10-21,10-22,10-23,10-24,10-25,10-26,10-27,10-28,10-29,10-30,3,图 18：万能险结算利率与五年期定存利率6.0%5.5%5.0%4.5%4

50、.0%3.5%3.0%,Table_Header2,行业深度分析报告,中国人寿泰康人寿,中国平安太平人寿,中国太保五年期定存利率,新华人寿,数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心四、资本市场表现与保险股估值（一）保险行业个股月度涨幅与沪深300指数对比我们采用四只保险股与同期沪深 300 指数的表现进行对比。10 月份保险股处于下跌状态，沪深 300 指数 10 月份累计下跌 1.6%，保险股全部跑输沪深 300，中国人寿、中国太保、新华保险和中国平安分别为-8.3%、-11.9%、-10.9%和-7.6%。图 19：上市保险公司股及沪深 300 本月走势（日涨跌幅，%）涨跌幅（%）,1.5