可转债投资策略：借一米阳光（四因素过滤模型）130208.ppt

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1、投,资,策,略,研,究,报,告,借一米阳光（四因素过滤模型）2013 年可转债投资策略分析师：杨为敩,证,执业证书编号：S0300512020001Email:,券,日期：2013 年 2 月 8 日,从可转债的价格结构来看，债底和期权价格是转债价格的两大组成部分，而从运行模式来看，转债指数短期波动与期权价格波动相关，而长期运行趋势则取决于债底。考虑到影响因素较多，我们运用权益因子模型加市场联动因子的四次过滤模型来预测可转债的短期趋势，也即“业绩估值价格”和转债与正股市场和信用债市场间的联动因子估算。无论是从经济层面还是市场层面，今年上半年的经济复苏行情协动资本市场估值提升将是可转债市场的最大

2、驱动力，那么循 GDP 回升EPS 增速转好估值改善股价上升的路线，我们预测 2600-2650 点或是今年上证指数的理论高位，据目前水平仍存一定的上行空间。而从债底的角度来看，虽然信用债投资收益率可能低于去年，又存一定信用重估的风险，但票息收入仍使得债底趋于上升，0.03%-3.67%或是整体涨幅的中枢。如果再假设市场间的联动系数得以稳定，今年可转债上涨幅度区间可能落在 3.7%-7.1%。从正股市场上，我们更看好大盘周期类股票，从转债市场上，我们更看好受益正股驱动强的个券。除了传统的股性指标，我们发现使用活跃度和正股弹性两个指标可以进行更加市场化的评估，其中前者是正股与转债的相关度，而后者

3、是敏感度指标，叠加上转债市值的协判后，打分后最佳投资标的为工行、石化、重工、海直、泰尔和南山转债。而从另外两个驱动因素来看，票息收益率仍未现见底趋势，预计下半年呈现阶段性高点，而公司下调行权价的必要性亦下降，其中条款博弈主要标的仍是博汇转债。但无论是条款博弈还是博取票息，其机会都将阶段性下降。【相关研究】上涨逻辑不变2013.1.14周期性坦途2012.12.31冬至之日，阳气始生2012.12.21信心重建2012.12.17偏股型转债行情有望启动2012.12.7正股反弹与条款博弈可转债 2012 年下半年投资策略2012.7.31上涨弹性或超正股，损益已如看涨期权2012 年 2 季度可

4、转债投资策略2012.4.11,目录,一、转债定价以及价格剖解.31、价格的两个构成因素债底与权证.32、趋势分析短期波动看股、长期趋势看债.3二、权益市场分析(业绩估值价格过滤模型).51、股票定价的传导链条.52、从宏观到微观.73、上证指数理论高点2620 点.9（1）估值与业绩推动.9（2）资金制约的可能性不大.10三、信用债市场分析.111、几个主要观点.112、逆周期回归和信用重估.11四、第四层过滤市场间联动因子分析.121、弹性系数逐级放大.122、转债涨幅中枢：3.7%-7.1%.13五、内生价值的提升价格上涨和估值下降.13六、两个选债逻辑.151、权益市场看好周期性蓝筹.

5、152、转债市场看好正股上涨受益较大个券.17（1）滤除股性指标的长趋势活跃度指标.17（2）活跃度与弹性的二元归总.19（3）指标量化投资价值打分.20七、其余驱动机会评估条款博弈与博取票息.211、下修机会不大关注博汇.212、到期收益率仍存下降空间关注下半年.22八、借一米阳光（四因素过滤模型）.23,2,n i n,n,i=0 i,T,一、转债定价以及价格剖解1、价格的两个构成因素债底与权证由理论观察，影响可转债价格的因素主要是两部分，即债底和权证价值，可转债指数主要波动在于权证价值的波动，而债底波动较小。若以二项式期权定价模型来计算权证价值的话，我们认为有两个方面可以影响到可转债指数

6、的运行，一方面在于成分的不同造成的指数纵向的联动性差异，包括成份债和指数久期等，一方面在于金融资产现价的波动所造成的指数波动。利用二项式期权定价模型计算转股权价值,转股权价值=,C(S,X,T,r,n)*100/X,其中：,C(S,X,T,r,n)=qu qd i max S0 u i d n i X,0,将时间区间 T 平分为 n 份，看做 n 个时间周期，在每个时间周期内股票可能上涨也可能下跌，幅度分别记为 u 和 d。,t=/n,R=er t,u=e,t,d=e,t,S:正股价格X:转股价r:无风险利率T:转债剩余期限:正股波动率2、趋势分析短期波动看股、长期趋势看债从现象观察的话，可转

7、债指数与股票市场指数的联动效应如下图所示，其相关性达到 0.63，说明其指数与股指相关度仍然较强，但这种强相关性亦出现了趋势性的变化，比如历史高点可转债指数出现在 09 年，而股指出现在 07 年；目前的点位所处的位置上，可转债指数处于偏高位置，而股指处于低位。3,图表 1,股票指数与可转债指数,数据来源：联讯证券投资研究中心长趋势背离的原因主要在于债底的趋势性支撑，以中债总财富全价（债券指数）为例，其长趋势上行的特征改变了可转债指数长期运行趋势，在 09 年债底的大幅上涨使得可转债指数突破高位，而受债底的依托使得可转债指数目前处于历史高位。,图表 2,长趋势背离的原因主要在于债底的趋势性支撑

8、,数据来源：联讯证券投资研究中心4,图表 3,可转债的短期波动与股指波动更为相关,数据来源：联讯证券投资研究中心这种长趋势改变了权证和债底价值之间的分割权重，而这种权重直接体现在纯债溢价率上，如果对可转债价值与债底和正股价值进行考量的话，可转债指数与二者的相关性发生长趋势的背离，而这样一种背离显性的体现便是纯债溢价率逐级下降，并且正股对转债价格的影响权数渐行下降。这种趋势我们认为将会延续，那么如果今年的正股推动行情出现的话，转债指数有望得到更强的债性支撑。,图表 4,可转债与正股和债底相关度走势,数据来源：联讯证券投资研究中心二、权益市场分析(业绩估值价格过滤模型)1、股票定价的传导链条一般来

9、说股票市场的估值和业绩是形成股票价格的两大因素，如果按照一般的数据推算，PE*EPS=P，那么 EPS 将为影响 P 的基数因素，而 PE 将是 P 的波动性因素。我们又有 PE=D/(r-g)【D为分红率】，我们可得估值与增速存在非线性的正相关关系，那么反馈到股票价格上，利润的基数和增速的变化均可对价格造成影响。5,而如果从历史关系的比较中看，估值波动对股指的影响力最大，并且 EPS 增速决定股指的估值，而从相关性分析来看，我们认为股票定价存在：EPSEPS 增速估值股价的链条，这个链条的紧邻端存在较好的相关性，而远离的因子的相关性则不佳。,图表 5,估值波动对股指的影响力最大,数据来源：联

10、讯证券投资研究中心,图表 6,EPS 增速决定股指的估值,数据来源：联讯证券投资研究中心6,图表 7,股票定价存在：EPSEPS 增速估值股价的链条,数据来源：联讯证券投资研究中心,图表 8,链条的紧邻端存在较好的相关性,EPS,EPS 增速,估值（P/E),股指,EPSEPS 增速估值（P/E）股指,10.35-0.150.41,0.3510.350.43,-0.150.3510.62,0.410.430.621,数据来源：联讯证券投资研究中心2、从宏观到微观实际上，EPS 在宏观上的增速与公司利润增速有较强的相关，并且和 GDP 增速亦有大体相关的可能。实际上业绩增速和 GDP 增速与 0

11、4-05 年发生背离，产生宏观走强微观走弱的态势，这种态势是由于在出口对经济强支撑下出口加工被政策性控制的结果，从而造成以名义量或实际量增速计算的不统一，我们认为在人民币汇率波动市场化进程中，这种背离现象或将逐渐消失。,图表 9,EPS 在宏观上的增速与公司利润增速有较强的相关,数据来源：联讯证券投资研究中心7,：,图表 10,04-05 年宏观走强微观走弱,数据来源：联讯证券投资研究中心照此我们认为，循 GDP 回升EPS 增速转好估值改善股价上升的路线，经济复苏所带来的周期性红利应该是 2013 年股票市场的最大驱动力，其中我们对经济的判断如下（具体逻辑请看已过中流2013 年宏观经济展望

12、及新旧交替，流动性稳中趋松2013 年宏观经济流动性展望）1、2013 年上半年处于经济弱复苏状态，受基建以及房地产的拉动，经济增速出现见底弱升的情形，经济增速于三季度到顶，之后出现顶部回调的态势。2、从驱动力度来说，投资与消费的增速或均高于 2012 年，而出口增速基本持平于去年。投资分项中，制造业投资或出现长趋势减缓，而基建有可能成为上半年最主要的拉动力，房地产是下半年最主要的支撑力。3、价格因素将形成完整的前低后高的走势，其中由于资本流入的减少和供给瓶颈的打开，CPI 和PPI 的回升力度并不会很大，不会对政策造成制约。4、直接融资占比将继续扩大，而银行贷款等间接融资渠道占比将继续下降，

13、全年新增贷款预计在8.5 万亿左右。5、2013 年上半年可能降息一次，同时加强市场化定价的融资方式，并加强对高风险高收益率产品如信托产品的监管和风控，由于资本流向的逆转，降准依然可期。8,图表 11,我们对 2013 年宏观指标的预估,2013-Q1,2013-Q2,2013-Q3,2013-Q4,总值,GDP工业增加值CPIPPI消费,7.710.32.3-1.615,8.2122.6-0.315.2,8.312.52.82.115.4,8.212.32.91.715.4,8.111.82.60.515.3,投资进出口,总值制造业基建房地产出口进口顺差（亿美元）,20.917.721.21

14、8.84.14.20,21.916.526.620.25.69.9530,21.615.923.921.610.315.2650,21.215.421.123814.2540,21.215.421.1237.2111720,数据来源：联讯证券投资研究中心3、上证指数理论高点2620 点（1）估值与业绩推动我们预计整体 A 股的利润增速今年上涨 6.78%左右，从 2012 年的负增长转为正增长，而整体市场的估值则从目前的 12 左右向上回升至 13.5 左右的水平。照此通过估值与业绩的乘积来计算指数的话，可以大体算出上证指数的高点于三季度初出现，大致点位为 2620 左右，若考虑预计误差和资金

15、面扰动等因素的话，高点大致在 2600-2650 点。,图表 12,预计整体 A 股的利润增速今年上涨 6.78%左右,数据来源：联讯证券投资研究中心9,图表 13,市场的估值则向上回升至 13.5 左右的水平,数据来源：联讯证券投资研究中心,图表 14,上证指数的高点于三季度初出现，大致点位为 2620 左右,数据来源：联讯证券投资研究中心（2）资金制约的可能性不大从资金面的角度，虽然今年面临着资金面的边际紧张化，但如果在需求增量的中枢之内，则由于风险偏好的向上挪移对权益市场产生正面影响，但如果出现超预期紧缩的情况，则是负面影响的体现。但从目前来看，目前的资金面相对于整体基本面来说略显宽松，

16、制约行情的可能性不大，如果货币增速不出现超预期紧缩的话，对权益市场来说资金面的问题不大。10,图表 15,目前的资金面相对于整体基本面来说略显宽松,数据来源：联讯证券投资研究中心三、信用债市场分析1、几个主要观点从信用债角度出发，我们主要观点如下：一、整体的趋势性行情出现的可能性不大；二、主要的机会来源于阶段性的流动性宽松，我们认为，考虑到下半年通货膨胀的风险，货币宽松主要可能在上半年，因此，机会出现在上半年的可能性较大；三、在 2013 年可能出现第一起信用违约事件，重点防范产能过剩以及资产负债率较高的行业。（具体逻辑请见我们的 2013 年信用品投资策略报告）2、逆周期回归和信用重估我们以

17、中债信用债总指数为例的话，其全价的同比比值与总体经济增速呈现出较强的负相关性。这亦说明从目前的债券指数成分中，信用债整体逆周期的特征仍然比较强烈。考虑到发行可转债的公司的信用均属中高评级，我们预计其债项价格与整体指数相仿。GDP 与信用债总指数于 2011 年发生的背离亦说明信用恐慌所带来的信用溢价急性提升，我们并不排除在 2013 年会出现类似的事件，所以在估算今年的指数涨幅区间向下调整。据我们估算，信用债上涨幅度的波动中枢为 3.67%左右，在年中左右达到 3.5%左右。并参考信用债指数在 2011 年的三季度偏离中枢水平约 6.94%的涨幅，考虑到市场预期下这种偏离值可能会边际性缩窄，我

18、们给出 3.47%的偏离值，我们预计今年信用债涨幅在 0.03%-3.67%之间。11,图表 16,信用债整体逆周期的特征仍然比较强烈,数据来源：联讯证券投资研究中心四、第四层过滤市场间联动因子分析1、弹性系数逐级放大这种长趋势的强化效应使得可转债在近 6 年来的收益率超过正股市场，并且对正股变化的弹性逐级放大，经我们测算，07 年大牛市时，可转债对股指的平均弹性系数为 0.72 左右（正股上涨 1%，可转债上涨 0.72%），09 年牛市时，平均弹性系数为 1.2，而目前移动平均弹性系数为 1.39，即若正股后期反弹，将是转债市场的最大弹性所在。那么若可转债市场今年出现趋势性机会，将是由股指

19、触发，而由债底推动的行情。,图表 17,可转债对正股的敏感度,数据来源：联讯证券投资研究中心12,图表 18,对正股变化的弹性逐级放大,数据来源：联讯证券投资研究中心2、转债涨幅中枢：3.7%-7.1%按照我们的核心假设，可转债与正股的相关度趋势在今年与 2012 年基本稳定的话，可转债指数于2013 年的上涨幅度中枢在 3.7%-7.1%左右。,图表 19,可转债指数与股指与债指的相关回归,下限,上限,Coefficients,标准误差,t Stat,P-value,Lower 95%,Upper 95%,95.0%,95.0%,Intercept股指参数债指参数,-2763.070.403

20、1.36,882.020.055.75,-3.137.535.45,0.010.000.00,-4728.330.2818.54,-797.800.5244.18,-4728.330.2818.54,-797.800.5244.18,数据来源：联讯证券投资研究中心,图表 20,可转债指数与正股和债底的敏感性分析,0,1%,2%,3%,4%,5%10%15%20%,-1.50.241.983.72,0.221.963.675.44,1.933.685.427.16,3.655.397.138.87,5.377.118.8510.59,数据来源：联讯证券投资研究中心五、内生价值的提升价格上涨和估值

21、下降去年以来，在波动形态的相关下，可转债指数上涨 4.5%，仍然收益率高于上证指数 3.2%的收益率。13,图表 21,去年可转债涨幅超过上证指数,数据来源：联讯证券投资研究中心这种涨幅主要源于市场内生价值的提升，主要有两点依据：1、纯债溢价率未见明显提升，说明债底对整体转债市场有很强的支撑。,图表 22,纯债溢价率未见明显提升,数据来源：联讯证券投资研究中心2、转股溢价率去年以来明显降低，主要由于今年转债市场的置换（南山、海直、同仁等强股性转债的上市和澄星、唐钢等强债性转债的到期）和关键转债的行权价的下调（燕京、石化、博汇、巨轮转债等）。14,图表 23 转股溢价率去年以来明显降低数据来源：

22、联讯证券投资研究中心那么我们预计目前可转债市场的估值水平无论从横向还是纵向依然较低，有较大的配置价值，另外，由于其估值已在历史低位，预计整体市场的股性大于 2012 年。,图表 24,市场股性指标明显提升,数据来源：联讯证券投资研究中心六、两个选债逻辑1、权益市场看好周期性蓝筹展望今年的可转债市场，其有望获得“经济回升正股上涨转债价格上涨”的正向推升，其中在资金供给增加的环境中，我们认为偏股性的大盘转债具有显著优势。首先，若将整体沪深 300 指数和中小企业板看做单个企业的话，其静态 PEG 出现较大幅度的背离，而值得关注的是，这种背离是在中小企业估值溢价向下调整的环境中完成的，也即中小企业的

23、整体经营环境正在持续恶化中，这种恶化使得中小企业的增长率的优势并不存在。15,图表 25,沪深 300 与中小企业板静态 PEG 出现较大幅度的背离,数据来源：联讯证券投资研究中心,图表 26,这种背离是在中小企业估值溢价向下调整的环境中完成的,数据来源：联讯证券投资研究中心我们看好大盘股的第二个逻辑在于：如果以 H 股作为参照系的话，大小盘股的比价效应分化仍然比较明显。其中，中小市值企业股票在 H 股估值面前有一定劣势，而大盘股则 A 股的估值优势比较明显。我们预计后期大盘股获得超额收益的可能性较大。16,图表 27数据来源：联讯证券投资研究中心图表 28,A 股估值存优势的公司A 股估值存

24、劣势的公司,数据来源：联讯证券投资研究中心2、转债市场看好正股上涨受益较大个券（1）滤除股性指标的长趋势活跃度指标由于整体可转债市场的趋势性行情在于正股推升，我们将股性较好的转债推于首位。然而除了转股溢价率外，仍有一个指标与正股与转债价格的相关性有关，这个指标便是市场交易所形成的股债联动程度。我们列出历史一年时间内个券与正股走势的相关性，这种相关性与量度股性的数量指标转股溢价率大体对应，但并非严格对应，产生这种扰动的原因可能有三点，我们将其归结于股债联动程度的天然性不同：1、资金对于个别稀缺品种的追逐，使得在转债市场上产生脱离正股的走势。2、有些转债的筹码分布限制了其交易频度，使得正股走势并不

25、能在转债市场上良好体现。3、个别转债下调行权价后的运行轨迹上移削弱了正股与转债的相关性。17,图表 29,股债联动程度与转股溢价率并不严格相关,数据来源：联讯证券投资研究中心我们将股债联动程度与按照转股溢价率折算的联动度偏离值设为转债活跃度，若活跃度为负值，说明转债与正股的相关性相对于其转股溢价率来说产生折价，而正值则表示产生溢价。我们认为巨轮转 2、国电转债、美丰转债的活跃度偏低，而中海转债和歌华转债的活跃度偏高。,图表 30,可转债活跃度一览,数据来源：联讯证券投资研究中心而这种活跃度的偏离使得个券本身的估值发生了巨大的变化，从这五个个券来看，在 2012 年全年的转股溢价率的变化率至少有

26、 50%，但是，考虑到股债联动程度有可能对正股走势出现超幅反映而下降，故活跃度的下降亦有可能是转债对正股的短期趋势过度反映所致，例如巨轮转 2，其转债在 2012年上涨 26.35%，大幅超过正股涨幅 4.33%，那么正股活跃度的下降由于转债对正股的超幅反映，而同样转债活跃度居末的国电转债则是形成了与正股反向的涨跌。那么我们行将将转债对正股的弹性这一指标加以叠加考虑。18,图表 31,活跃度的偏离使得个券本身的估值发生了巨大的变化,数据来源：联讯证券投资研究中心,图表 32,转债年涨幅与正股年涨跌之商,数据来源：联讯证券投资研究中心（2）活跃度与弹性的二元归总据我们的计算，在转债活跃度上的每一

27、个单位，平均折合到转股溢价率上为 25.75%。而若加入转债与正股涨跌幅之商的变量时，活跃度与股债涨跌幅商对转股溢价率每一单位对转股溢价率的影响因子分别为 25.59%和 4.48%，而我们更加倾向于将其进行二元归纳。二元归纳之后，在二级市场表现上，我们认为活跃度好的个券能够对正股反弹获利最大，如石化转债、海直转债、南山转债和工行转债。而活跃度较差的个券并不一定会因活跃度差而下跌，但并不会因正股上涨而出现较大程度上涨。19,/,图表 33,可转债的活跃度及弹性分类,活跃度好,活跃度中,活跃度差,弹性好,石化转债、海直转债、南山转债、工行转债,中海转债、恒丰转债、重工转债,中行转债,国电转债、中

28、鼎转债、美丰转债、,弹性中,国投转债、同仁转债,燕京转债、深机转债、海运转债、川投转债,弹性差,/,/,巨轮转 2、博汇转债、新钢转债、歌华转债,数据来源：联讯证券投资研究中心（3）指标量化投资价值打分结合我们对大盘转债判断的偏好，综合来看我们对股票市场上涨的行情所带来的个券机会归总如下：,图表 34,传统指标的归类,大盘,中盘,小盘,泰尔转债、美丰转债、巨轮国投转债、国电转债,偏股型,工行转债、石化转债,同仁转债、川投转债、,转 2、海直转债恒丰转债、燕京转债、海运,平衡型,重工转债,南山转债,转债、中鼎转债,歌华转债、中海转债、博汇转债,偏债型,中行转债,新钢转债、深机转债,数据来源：联讯

29、证券投资研究中心20,图表 35,我们对正股上涨带来的转债投资价值打分,活跃度/弹性,市值/股性,综合评分,工行转债石化转债海直转债重工转债泰尔转债南山转债国投转债同仁转债恒丰转债国电转债美丰转债川投转债中海转债巨轮转 2燕京转债海运转债中鼎转债中行转债深机转债新钢转债歌华转债博汇转债,5554553342224122212111,5534334324331322221111,5.05.04.04.04.04.03.53.03.03.02.52.52.52.02.02.02.01.51.51.01.01.0,数据来源：联讯证券投资研究中心七、其余驱动机会评估条款博弈与博取票息1、下修机会不大关

30、注博汇在转债市场上，除了正股推升行情外，还有两个驱动因素，便是债底对偏债型转债的推动以及行权价格下调所引起的转债运行轨道上移。而从目前转债市场上看，由于正股价格的长期下跌，大部分转债已经触发了向下修正条款，但是这种触发并不一定会引起真实转股价格的下调，从公司管理层来看，向下修正需要有回售压力的配合。目前市场上达成回售条件的转债共有三只：新钢转债、博汇转债以及燕京转债，但从目前来看，新钢转债和燕京转债的回售压力并不大。由于新钢转债的债性支撑，使转债的市场价格仍在回售价格之上，转债若低于回售价格，则出现套利空间。那么实际上回售价格将成为新钢和博汇转债的价格支21,撑，并且新钢转债的纯债溢价率已跌至

31、负值，价格洼地很有可能逐渐走出，出现回售压力的可能性较小。而燕京转债的市值已在去年大幅缩水，其从年初的 11.3 亿左右的规模缩至 0.83 亿，原因则是由于大幅回售造成，其对公司所造成的回售压力已经大大减少，燕京转债很有可能走双良转债的老路。,图表 36,博汇转债的回售价格高于目前市场价,数据来源：联讯证券投资研究中心而值得关注的则是博汇转债，博汇转债的回售价格高于目前市场价，并且回售和下调行权价的条款条件已经达成，后期有修复转股价的可能性。建议后期密切关注。即使并未下修，亦有拉升正股使得转债价格收入回售价以上的可能。2、到期收益率仍存下降空间关注下半年从债性来看，由于转债市场近期的大幅上涨

32、，市场的债性已经大幅下降，全市场到期收益率出现高幅下降。如果以博取票息为主的投资目前的机会成本较大，短时期内并不建议做以票息为标的的投资。,图表 37,全市场到期收益率出现高幅下降,数据来源：联讯证券投资研究中心22,而从后期展望来看，全市场到期收益率仍有下降的空间，若以存续期满两年的个券为成分进行加总的话，全市场到期收益率与行情呈反向相关的关系，那么很可能全市场收益率跌至负值，从我们对行情的判断来看，票息投资机会时点或在全年都不会出现，而下半年的收益率很可能出现阶段性高点。,图表 38,全市场到期收益率仍有下降的空间,数据来源：联讯证券投资研究中心八、借一米阳光（三因素过滤模型及市场联动因子

33、）从可转债的价格结构来看，债底和期权价格是转债价格的两大组成部分，而从运行模式来看，转债指数短期波动与期权价格波动相关，而长期运行趋势则取决于债底。考虑到影响因素较多，我们运用权益因子模型加市场联动因子的四次过滤模型来预测可转债的短期趋势，也即“业绩估值价格”和转债与正股市场和信用债市场间的联动因子估算。无论是从经济层面还是市场层面，今年上半年的经济复苏行情协动资本市场估值提升将是可转债市场的最大驱动力，那么循 GDP 回升EPS 增速转好估值改善股价上升的路线，我们预测 2610点或是今年上证指数的理论高位，据目前水平仍存一定的上行空间。而从债底的角度来看，虽然信用债投资收益率可能低于去年，

34、又存一定信用重估的风险，但票息收入仍使得债底趋于上升，0.03%-3.67%或是整体涨幅的中枢。如果再假设市场间的联动系数得以稳定，今年可转债上涨幅度区间可能落在3.7%-7.1%。从正股市场上，我们更看好大盘周期类股票，从转债市场上，我们更看好受益正股驱动强的个券。除了传统的股性指标，我们发现使用活跃度和正股弹性两个指标可以进行更加市场化的评估，其中前者是正股与转债的相关度，而后者是敏感度指标，叠加上转债市值的协判后，打分后最佳投资标的为工行、石化、重工、海直、泰尔和南山转债。而从另外两个驱动因素来看，票息收益率仍未现见底趋势，预计下半年呈现阶段性高点，而公司下调行权价的必要性亦下降，其中条

35、款博弈主要标的仍是博汇转债。但无论是条款博弈还是博取票息，23,其机会都将阶段性下降。【可转债投资建议】,图表 39,可转债投资评级建议,证券简称新钢转债博汇转债歌华转债海运转债国投转债石化转债川投转债中海转债国电转债恒丰转债南山转债同仁转债中行转债工行转债重工转债深机转债美丰转债,类型偏债型偏债型偏债型平衡型偏股型偏股型平衡型偏债型偏股型平衡型平衡型平衡型偏债型偏股型平衡型偏债型偏股型,投资评级减持中性减持中性增持买入增持增持增持增持买入增持减持买入买入减持增持,投资观点债券即将到期，上行空间有限。到期收益率的吸引力失去。票息型收益下降，但有一定条款博弈空间，建议关注。较活跃的偏债型品种，考

36、虑到债底有下降可能，建议谨慎为上。公司业绩改善预期并不大，正股预计弹性下降，转债与正股联动性亦较弱。行业公司基本面显著好转，估值较低，正股反弹机会为主。周期类行情下正股驱动，有望受益于正股回升。公司基本面显著好转，估值较低，正股反弹机会为主。纯债收益率仍有上行空间，估值较高。行业公司基本面显著好转，估值较低，正股反弹机会为主。正股基本面一般，但受益于转债对正股弹性较好。金属铝价格有企稳的预期。转债的活跃度和弹性亦较好。转债联动性一般，正股估值和成长性可能回调，但活跃度较佳。有一定安全边际，预计下调转股价后上涨空间有限。行业公司基本面显著好转，估值较低，正股反弹为主要机会。受益于基本面好转，弹性

37、佳，博取正股反弹的优质品种。纯债收益率仍有上行空间，估值较高。春耕行情布局，未来化肥出口关税政策的红利预期亦较强，虽然估值略高，,但是正股未来有可能上涨使得估值均化。,中鼎转债燕京转债巨轮转 2泰尔转债海直转债,平衡型平衡型偏股型偏股型偏股型,中性中性中性买入买入,行业公司基本面一般，估值较高，属于较为平庸的品种。公司近期成长性尚可，但行业表现一般，转债估值偏高。公司近期基本面好转，但转债与正股的联动程度尚待观察。基本面一般，但看好泰尔转债强烈的股性和联动性，有望获得系统性机会。股性较好，有望受益于正股上涨，并在市场中具备一定的稀缺性。,数据来源：联讯证券投资研究中心24,。,信息披露,分析师

38、承诺,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。,本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。,与公司有关的信息披露,本公司在知晓范围内履行披露义务。,转债投资评级说明,投资评级分为转债投资评级和行业投资评级。转债投资评级标准,买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅在 5%以上；,增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于 5%与 2%之间；中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于-2%与 2%之间；减持：我们预计未来

39、6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与-2%之间；卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。,我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。,25,风险提示,本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途

40、径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。,本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。,投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。,26,