齐心文具(002301)中标国家电网超市化采购,彰显直销业务实力-130218.ppt

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1、,wwwww1,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,2013 年 02 月 18 日,齐心文具(002301.SZ),文化用品与娱乐行业,评级：增持蔡益润联系人(8621),维持评级王晓莹分析师 SAC 执业编号：S1130511030019(8621),公司点评,中标国家电网超市化采购，彰显直销业务实力事件齐心文具公告：公司为“国家电网公司 2013 年办公类物资超市化采购招标”项目中标单位，共中标 5 个包，货物类别包括办公用品、办公耗材、办公设备、办公电器，地点包括河北、山东、内蒙、福建、河南、湖南、四川、西藏等多地电力公司，中标金额合

2、计暂定为 43850 万元（具体见图表 1）。本次交易结算方式为按月结算。其中，在采购协议有效期内，各标包实际采购金额相对于预计采购总金额允许偏差的范围为-2020%，即当采购协议到期但实际采购金额未达到预计采购总金额的 80%时，协议有效期延长 6 个月或直至实际采购金额达到预计总金额的 80%（以先到者为准）时终止协议；当采购总金额超过预计总金额的 120%时，采购协议终止；即本次中标交易价款波动范围为 35080-52620 万元。评论预计办公物资超市化采购模式可取得更大市场空间：我们通过与公司交流和查阅网络信息了解到，在传统采购模式下，采购权分散于各地区、各品类的采购负责人手中，造成采

3、购效率较低，成本控制较差。而超市化采购将采购系统与 ERP 系统衔接，可对不同地区、不同品类的“大办公”产品进行集中招标，提高采购权限集中度，有助于提高采购效率，控制采购预算，减少可能存在的灰色交易。同时，员工可在采购电子商务平台上查看商品信息，在网上直接完成采购请求，使用方便，且对价格的反应更为灵敏。鉴于超市化采购的优点，我们认为超市化采购将在更多大型企事业单位中代替传统采购形式，取得更大发展空间。超市化采购有利于有利于集成供应商挤占传统供应商份额：由于超市化采购实行跨区域、跨品类的采购模式，因此对于供应商的要求较高：必须具备多品类多地域的供应能力、快速反应的服务能力、较高的信息化程度、与业

4、务规模匹配的资金实力，因此大规模集成供应商将比传统的小规模单品类/少品类供应商更有优势。随着超市化采购模式的推进，我们认为集成供应商将逐渐挤占传统供应商的市场份额。本次成功中标国家电网高额采购项目彰显公司直销业务竞争力：根据与公司的交流，我们了解到齐心文具是本次招标中中标金额最高的两家企业之一（另一家为宁波得力），参与标的品类全、地域广、金额高，显示了公司直销业务的竞争实力。目前国内能够满足超市化采购要求的企业较少，限制体现在多数企业规模较小，流动资金无法支撑高额订单；物流能力较弱，难以覆盖足够面积的客户；信息化程度偏低，反应速度慢。而齐心文具的收入规模为国内前三强之一，具备规模和资金优势；2

5、012 年引入了先进的 SAP 系统，帮助提高公司的信息化水平和反应速度；在全国一二级城市拥有 3 万家门店，其中 4000 家为直供店，构成良好的配送网络，同时坪山自动化物流配送中心的正式运营有望进一步提高、保障公司的配送能力。因此齐心文具是国内为数不多的可以满足大规模超市化采购的供应商之一，有望享受采购模式变化带来的成长空间。产业链优势有望提高公司直销业务利润率：由于价格是招标最重要的竞争因素，且招标过程中比价充分，因此我们预计直销业务的毛利率水平较低。但是由于公司具备上游制造业务，而部分办公用品的品牌效应弱，因此公司有望通过引导客户采购自有品牌产品提高利润率。参考深圳齐心共赢目前的净利率

6、水平（图表 2），我们预计直销业务未来净利率可望达到 2-4%。投资建议我们维持 2012 年盈利预测不变，上调 2013 和 2014 年销售收入预测，同时考虑到直销业务规模扩大后利润率提升，上调 2013-2014 年净利润：预计 2012-2014 年公司销售收入为 17.3、24.5 和 32.5 亿元，同比增长 53%、42%和 33%；净利润为 0.74、0.99 和 1.31 亿元，同比增长 12.5%、33%和 32%。EPS 为 0.194、0.258 和 0.342 元。-1-用此文档仅供中海基金管理有限公司使用,2100,4130,601,18232,主营收入,深圳齐心,

7、-195,343,净利润,1H12,5.2%,8815,462,包,合计 3850,共赢,12/11,13/12,14/13,2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,13.69,-9%,29%,11%,0.36,0.46,32,38,17.50 30%40%24%0.51 0.67 0.93 34,公司点评现价 7.49 元对应 2913EPS，尽管与其他品牌轻工公司相比，齐心文具的估值偏高（图表 3）；但是比较历史估值，公司仍处于偏低位置（图表 4）；考虑到超市化采购符合政府改革的发展方向，以及公司直销业务在该模式下显示出的竞争力，我们认为公司的成长空间将逐步打开，从而带

8、来收入增长和业绩超预期的潜力，存在促使估值继续提升的动力，因此给予公司 31-3213EPS，对应目标价 8.01-8.27 元，存在 7-10%的空间，维持“增持”评级。风险提示：公司供应能力不足的风险，运营成本控制不当降低利润率的风险。图表1：公司中标项目一览,采购编号0711-12OTL28803001,货物类别办公用品办公耗材办公设备办公电器,包号包 3包 5包 10包 12,项目名称河北省电力公司内蒙古东部电力有限公司山东电力集团公司国网技术学院福建省电力有限公司河南省电力公司平高集团有限公司,合同金额（万元）785413768593180850382501065,湖南省电力公司 1

9、3 四川省电力公司西藏电力有限公司 1800中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商来源：公司公告，国金证券研究所wwwww2图表2：公司从事直销业务的子公司损益表单位：万元 2010 年 2011 年净利率-33%1.9%,上海齐心办公,主营收入净利润净利率,543-25-4.6%,2635-73-2.8%,来源：公司公告，国金证券研究所图表3：轻工品牌公司估值比较,星辉车模群兴玩具骅威股份,净利润增速 EPS PE收盘价中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 0.439.80 11%39%28%0.55 0.38 0.53 18 26,2013E193018,齐心文具,7.49,13

10、%,33%,32%,0.35,0.19,0.26,22,39,29,来源：同花顺，国金证券研究所-2-,公司点评图表4：齐心文具历史市盈率（TTM）周市盈率(TTM)80706050403020100,2009-10-23,2010-10-23,2011-10-23,2012-10-23,来源：同花顺，国金证券研究所中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商-3-,11.8%,5.5%,6.4%,5.0%,4.9%,-8 0-9-12,0.578,0.270,0.345,0.194,77,51,64,75,100,132,每股收益,7.642 5.15

11、9 5.581 2.8635 0-2 1 1 2 每股净资产,15.58%,-52.49%,EBIT增长率,-8,0,-2,-2,22.34%,-29.79%,-11,-43,-116,-153,净利润增长率,135.93%10.83%总资产增长率70 58 15 18-91-110-77-28,公司点评附录：三张报表预测摘要,损益表（人民币百万元）,资产负债表（人民币百万元）,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,主营业务收入增长率主营业务成本%销售收入毛利%销售收入营业税金及附加%销售收入营业费用

12、%销售收入管理费用%销售收入息税前利润（EBIT）%销售收入财务费用%销售收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益%税前利润营业利润营业利润率营业外收支,718-53774.8%18125.2%-10.1%-547.5%-375.2%8912.4%-50.7%-1000.0%8311.6%2,91126.8%-69976.8%21123.2%-10.2%-9710.6%-717.8%424.7%7-0.8%-3000.0%475.2%3,1,12923.9%-87377.3%25622.7%-50.4%-1129.9%-776.8%625.5%11-1.0%-4000.6%706.2%3,1,

13、73053.2%-1,38179.8%34920.2%-50.3%-1689.7%-955.5%814.7%8-0.5%-4000.0%854.9%2,2,45041.6%-1,97580.6%47419.4%-70.3%-2289.3%-1255.1%1144.7%7-0.3%-5000.0%1174.8%2,3,24932.6%-2,63681.1%61318.9%-100.3%-2868.8%-1594.9%1584.9%6-0.2%-5000.0%1604.9%2,货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产%总资产长期投资固定资产%总资产无形资产非流动资产%总资产资产总计短期借款应付款项

14、其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计,744100115451,00387.8%01099.6%2913912.2%1,142261371617910180952111,142,693149166901,09886.8%013510.7%3116713.2%1,26532771129100291964111,265,740160196511,14781.4%019613.9%6426318.6%1,4101529718331003311,070101,410,674236284851,27978.5%127717.0%7235121.5%1,6

15、30045072522005221,098101,630,5623504221171,45178.3%032017.3%7940121.7%1,852061382694006941,147111,852,5034835781501,71481.2%030814.6%8639618.8%2,110077692868108691,228132,110,税前利润利润率所得税,85 50 73 87-19,1625.0%-29,比率分析,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,所得税率净利润少数股东损益,9.6%-0.7%11.7%14.0%16.0%18.0%每股指标中国价

16、值投资网 最多、最好用研究报告服务商,0.2582.991,0.3423.203,归属于母公司的净利净利率,7210.0%,515.5%,665.9%,744.3%,994.0%,1314.0%,每股经营现金净流每股股利,1.0190.300,0.4440.000,0.3640.000,0.1520.130,0.0400.130,0.0460.130,回报率wwwww4,现金流量表（人民币百万元）,净资产收益率,7.56%,5.24%,6.18%,6.78%,8.64%,10.67%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,总资产收益率,6.30%,3.99%,4.6

17、9%,4.57%,5.35%,6.21%,净利润,77,51,64,75,100,132,投入资本收益率,8.15%,4.36%,5.02%,6.28%,8.29%,10.44%,少数股东损益,0,0,0,0,0,0,增长率,非现金支出非经营收益营运资金变动经营活动现金净流资本开支,14432127-25,18-41883-76,24 26 34 40 主营业务收入增长率 13.13%26.77%资产管理能力,23.95%46.81%30.94%11.45%,53.22%30.05%12.50%15.56%,41.65%41.13%33.10%13.64%,32.61%38.36%32.20%

18、13.90%,投资其他投资活动现金净流股权募资,00-25609,240-530,226013639,-10-1110,00-770,00-280,应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数,45.080.145.455.6,49.773.256.151.4,50.075.854.842.8,50.075.052.036.3,52.078.050.033.6,54.080.048.027.3,债权募资,-65,-24,12,-15,0,1,偿债能力,其他,-26,-30,16,3,-50,-50,净负债/股东权益,-74.49%,-70.77%-67.10%-60.84%-4

19、8.57%-40.48%,筹资活动现金净流,518,-53,67,-13,-50,-49,EBIT利息保障倍数,16.7,-5.7,-5.6,-10.2,-15.4,-24.9,现金净流量,620,-23,273,-66,-111,-59,资产负债率,15.73%,23.00%23.47%32.05%37.49%41.20%,来源：公司年报、国金证券研究所中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商-4-,110218,110516,110805,111103,120202,120427,120723,121018,130111,wwwww5,减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以下。

20、,公司点评,人民币(元)8.11,历史推荐与股价,成交量250,历史推荐和目标定价(人民币)日期 评级1 2012-08-21 增持2 2012-08-27 增持3 2012-10-29 增持,市价6.305.955.42,目标价6.157.076.157.074.725.43,7.617.116.616.115.615.11,12,3,20015010050,来源：国金证券研究所,4.61,0,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%20%；中性：预期未来 612 个月内变动

21、幅度在-5%5%；中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商-5-,电话：010-6621 6979,电话：0755-33516015,传真：010-6621 5599-8803,公司点评特别声明：本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这

22、些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作

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