水泥制造行业：水泥寻底系列9三八理论2011-12-01.ppt

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1、股,票,研,究,行,业,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,议纪要,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p1,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p1水泥制造业,2011.12.01,评级：,上次评级：,增持增持,三八理论（6）：政策底初步确立,水泥寻底系列 9韩其成021-编号 S0880511010022本报告导读：具体行文逻辑和数据框架请参加图 1-36。摘要：我们水泥年度策略报告着眼需求分析，紧盯政策变化：核心是立足需求、紧盯政策，政策是引导需求和股价趋势和拐点的最核心和最提前变量。在新增供需边际和水泥煤炭价格差基础上，立足于地产开工、CPI、贷款增速三个贯穿始终的逻辑

2、解构和预判对水泥需求、盈利的规律性和动态逻辑框架，所作宏观地产假设前提变化则结论按逻辑路径顺势变化。水泥研究=宏观+地产+企业。（1）M1 与贷款增速、水泥需求与股价的相关性。2003-10 年 6月两者在方向性上保持了很高一致性，政策放松 M1 与贷款增速提升，水泥需求与股价提升。2010 年 6 月至 2011 年 6 月方向相反，在此期间水泥固定资产新开工投资计划增速为负增长，即供给端在发挥作用，加之限电减少供给导致盈利高企股价是涨的，今年 6 月开始水泥开工正增长，市场重新回归悲观需求股价下跌。我们参考 2008 年政策对水泥股价的影响逻辑：2008 年 10-12 月 3次降存款准备

3、金、4 次降息、二套房首付利率下降、财政 4 万亿政策支持，贷款和 M1 增速见底大幅回升，之后水泥需求应声而起盈利趋势增加，水泥股价见底持续回升。2010 年上半年贷款增速下降信贷同比少增水泥股价回落，下半年信贷同比多增股价回升。今日央行下调存款准备金，我们宏观认为标志货币全面宽松。我们宏观认为货币政策将全面宽松，未来存款准备金下调或持续，,细分行业评级水泥制造业5701,增持,明年 1 季度或降息，货币的全面宽松或将蕴量信贷宽松，真正影响股价趋势上涨的是贷款增量。基于此种假设我们认为水泥股政策底初步确立，后续股价涨幅和持续性取决于信贷增量的幅度和可持续性。最终决定股价趋势的根本仍然是需求和

4、盈利趋势。（2）政策调控最终通过对盈利影响驱动股价方向，水泥股价与盈利方向一致保持大致的一致性未曾长时间背离。08 年末是货币财政地产政策三剑齐发撬动了水泥需求和盈利增加，本次降低存准在需求上面有方向性提振，同时水泥需求也仍然要取决于地产销售和新开工状态，地产认为将促进销量回升、不能扭转开工方向但提振降幅，我们认为需求盈利根本性增加需更多刺激政策方可。2012 年 PE 低于 10 倍是海螺、江西、天山、冀东、亚泰、华新、亚泰。2012 年吨 EV 最低的企业为冀东、江西、祁连山、华新、赛马。冀东 12 年吨 EV428 元（几近重置成本、2012 年 PE9 倍），2011 年定向增发价格

5、14.2 元，08 年海螺购买冀东均价 12.3 元（7.9-15.4 元），10 年海螺购买均价 15.1 元（14.3-15.99 元）。冀东目前股价 15.2 元，股价已经具有相对安全边际，明年最看好公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关报告水泥制造业：华东水泥销售主管谈 4 季度价格走势水泥制造业：海螺水泥和亚太集团电话会水泥制造业：悲观预期无以复加，旺季将逐步反映利好水泥制造业：确立未来 3 月底部，临近旺季震荡向上水泥制造业：华新水泥对比豪西蒙成长、盈利与估值变迁,2011.09.072011.08.292011.08.162011.08.102011.08.07,1995,

6、1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,Oct-11,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,Oct-,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep

7、/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Apr/03,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,De

8、c/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p2行业专题研究,图 1：年度 CPI、PPI、水泥产量增速,图 2：月度 CPI、PPI、水泥产量增速,30252015,水泥产量增速CPIPPI,1173,水泥产量-右CPIPPI,322518

9、,10,50-5-10,-1-5-9,5701,114-3,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 3：水泥股价与 CPI、PPI,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 4：水泥 PE 与 CPI、PPI,11,CPIPPI,400%,11,CPIPPI,60,股价-右,水泥PE-右,73-1-5-9数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 5：年度贷款、M1、水泥产量增速,306%212%118%24%-70%,73-1-5-9数据来源：DC，国泰君安证券研究图 6：月度贷款、M1、水泥产量增速,493827165,3530,水泥产量增速贷款增速M1增速,4035,水泥产量-右贷款增速M1增速,3

10、225,25,30,2015105,25201510,18114,0,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p2,5,-3,数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,2 of 10,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2

11、009,2010,2011,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Jun-03,Nov-03,Apr-04,Sep-04,Feb-05,Jul-05,Dec-05,May-06,Oct-06,Mar-07,Aug-07,Jan-08,Jun-08,Nov-08,Apr-09,Sep-09,Feb-10,Jul-10,Dec-10,May-11

12、,Oct-11,Jun-03,Nov-03,Apr-04,Sep-04,Feb-05,Jul-05,Dec-05,May-06,Oct-06,Mar-07,Aug-07,Jan-08,Jun-08,Nov-08,Apr-09,Sep-09,Feb-10,Jul-10,Dec-10,May-11,Oct-11,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/1

13、1,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p3行业专题研究,图 7：水泥股价与贷款、M1 增速,图 8：水泥 PE 与贷款、M1 增速,4035,贷款增速M1增速股价-右,400%306%,4035,贷款增速M1增速水泥PE-右,6049,30,30,252015,212%118%,252015,3827,105,24%-70%,105,5701,165,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 9：水泥行业利润率与贷款增速,数据来源：DC，国泰君安证券研究图 10：水泥煤炭价格差与 CPI,14%11%8%,利润率-左CPI,262218,420380340,CPI水泥价格价格差,1086,

14、14,4,5%2%-1%,1062,300260220,2-2,-4%数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 11：水泥行业利润率与贷款增速,-2,数据来源：DC，国泰君安证券研究图 12：水泥煤炭价格差与贷款增速,11%8%,利润率-左贷款增速,35%30%,420380,贷款增速水泥价格价格差,3530,25,5%,25%,340,20,20%,300,15,2%,15%,260,10,-1%,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p3,10%,220,5,-4%数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,5%,数据来源：DC，国泰君安证券研究,3 of 10,J

15、un/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Jul-06,

16、Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-03,Jul-03,Jan-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-03,Apr-04,Apr-05,Apr-06,Oct-06,Oct-07,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Oct-03,Oct-04,Oct-05,5701,08.10降息实施,05.03国八条,利率下降,准备金3次,100,80,60%,50%,40%,国

17、泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p4行业专题研究,图 13：水泥股价与水泥煤炭价格差,图 14：水泥 PE 与水泥煤炭价格差,400%,股价-右,330,60,水泥PE-右,330,价格差,价格差,306%212%118%24%,308286264242,493827165,308286264242220,-70%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,220,数据来源：DC，国泰君安证券研究,图 15：海螺水泥股价、PE、毛利率、地产投资增速与调控政策,120,海螺水泥股价（后复权）海螺单季度毛利率（右）,海螺水泥PE房地产投资累计增速（右）,10.10-11.07加息,70%,06.0

18、8重新启动加息07.03延续加息政策07年6次加息控制过热发展07.01清算土地增值税07.09提高首付比例及利率05.04新国八条 07.11提出二套房限购05.07七部委文件调,08.10-08.12降息4次 10.01-11-06提高存08.12 二套房首付 款准备金10.04新国十条08.10-08.12降存款 10.09-11.07地产限购持续实施,60,控地产增长过快,30%20%,40,04.03严控土地供应04.10首次加息,11.09央票利率近2年首次下降,10%,20,0数据来源：Wind、国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p4请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分,08.01-08.06提高存款准备金压制CPI,08.10 4万亿投资计划,4 of 10,0%-10%,Apr/03,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Nov/11,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr

20、/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Apr/03,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Nov/11,Apr/03,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Fe

21、b/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Nov/11,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Apr/03,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,J

22、ul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Nov/11,664,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p5行业专题研究,图 16：冀东水泥动态 PE 时间序列,图 17：海螺水泥动态 PE 时间序列,58,冀东PE,52,海螺PE,48,年度均值,42,年度均值,3828,32,38,30,3222,23,34,27,20,18,21,19,18,16,12,14,13,13,5701,8数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 18：冀东水泥吨市值时间序列,11,2数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 19：海螺水泥吨 EV 时间序列,7,1300,冀东吨EV,

23、35%,1263,海螺吨EV,43%,年度均值,年度均值,1100,毛利率-右,32%,1053,毛利率-右,39%,900700,599,582,870,747,654,29%26%636,843633,778,641,641,35%85731%27%,500,345,370,521,23%,423,374 370277,376,23%,300数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 20：房地产新开工面积增速,20%,213数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 21：房地产销售面积增速,19%,103%,新开工面积增速_累计,110%,销售面积增速_累计,78%53%28%,新开工面积增速

24、_单月,81%52%22%,销售面积增速_单月,3%,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p5,-7%,-22%数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,-36%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,5 of 10,Feb-05,Jun-05,Oct-05,Feb-06,Jun-06,Oct-06,Feb-07,Jun-07,Oct-07,Feb-08,Jun-08,Oct-08,Feb-09,Jun-09,Oct-09,Feb-10,Jun-10,Oct-10,Feb-11,Jun-11,Oct-11,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Fe

25、b/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,Dec/07,Feb/08,Apr/08,Jun/08,Aug/08,O

26、ct/08,Dec/08,Feb/09,Apr/09,Jun/09,Aug/09,Oct/09,Dec/09,Feb/10,Apr/10,Jun/10,Aug/10,Oct/10,Dec/10,Feb/11,Apr/11,Jun/11,Aug/11,Oct/11,70,新疆,38%,吉林,贵州,江苏,辽宁,湖北,天津,贵州,重庆,安徽,江西 山西,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p6行业专题研究,图 22：管桩产量增速,图 23：挖掘机产量增速,预应力混凝土桩产量增速_当月,125,挖掘机产量增速_当月,48264,预应力混凝土桩产量增速_累计,936129,挖掘机产量增速_累计,-

27、18,-3,5701,-40数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 24：水泥股价与地产销售及开工面积增速,-35数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 25：水泥 PE 与地产销售及开工面积增速,80,销售面积,400%,80,销售面积,60,新开工面积股价-右,新开工面积水泥PE-右,6040200-20数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 26：房地产销售及开工面积增速,306%212%118%24%-70%,6040200-20数据来源：DC，国泰君安证券研究图 27：房地产开发投资增速及占比,493827165,北京 80%海南59%,福建,黑龙,开工增速,58%48%,北京上海,投资占

28、比,海南,浙江上海-15%,江西云南河南全国 山东 安徽17%重庆 湖南 陕西山西 四川 甘肃 广东宁夏-4%-5%5%15%25%国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p6,内蒙河北面积增速35%45%,38%28%18%8%,广东浙江 广西辽宁福建全国四川 江苏河北宁夏 湖北 湖南 云南 黑龙 内蒙陕西 吉林山东天津河南新疆 投资增速青海 甘肃,-25%,广西,青海,8%,18%,28%,38%,48%,58%,68%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,6 of 10,Mar/08,May/08,Jul/08,Sep

29、/08,Nov/08,Feb/09,Apr/09,Jun/09,Aug/09,Oct/09,Dec/09,Mar/10,May/10,Jul/10,Sep/10,Nov/10,Feb/11,Apr/11,Jun/11,Aug/11,Oct/11,Mar/08,May/08,Jul/08,Sep/08,Nov/08,Feb/09,Apr/09,Jun/09,Aug/09,Oct/09,Dec/09,Mar/10,May/10,Jul/10,Sep/10,Nov/10,Feb/11,Apr/11,Jun/11,Aug/11,Oct/11,5701,浙江,-2%,江西,辽宁 内蒙,山西,湖北,四川,

30、重庆,福建,陕西 河北,宁夏,江西,2011-12增加,0%,福建,北京,江苏,辽宁,6%,河南,上海,海南,河北,广西,贵州,6%,四川,北京,宁夏0%,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p7行业专题研究,图 28：水泥项目总计划投资增速,图 29：水泥新开工投资增速,150,水泥总投资计划增速_当月,140,新开工投资增速_单月,水泥总投资计划增速_累计1107030(10)(50)数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 30：水泥投资新开工及总计划增速,新开工投资增速_累计110805020(10)(40)(70)数据来源：DC，国泰君安证券研究图 31：2010-12 年干法孰料

31、产能增幅,海南,100%,新开工,甘肃,新疆,100%,2010增加,青海,新疆,广西 66%,江苏,吉林,80%,河北 32%,黑龙,60%,内蒙,山西,贵州,山东 全国云南-50%-20%10%湖南 河南-36%贵州 广东重庆陕西宁夏 安徽-70%,40%天津,总计划增速70%100%青海,40%安徽广东 湖南 黑龙20%江苏 山东 海南全国云南河南 四川北京 浙江 吉林 广西天津 辽宁 湖北0%20%40%60%80%100%,甘肃,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 32：水泥毛利率及同比增加百分点,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 33：水泥利润增速及全国占比,18%,增加点,

32、浙江,安徽,12%,利润占比,山东,安徽,14%湖北江西10%福建 山西湖南全国重庆 黑龙山东2%天津 广东吉林四川-2%9%13%17%21%25%29%国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p7 内蒙云南-6%,甘肃,毛利率新疆青海33%,10%8%河南河北广东广西4%新疆 吉林2%内蒙 黑龙 海南陕西 甘肃云南 青海天津 贵州-50%30%110%,190%,浙江江苏湖北江西湖南利润增速福建辽宁山西 重庆 上海270%350%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：DC，国泰君安证券研究,7 of 10,福建,海南江西,辽宁北京,四川,山东 河

33、南,9%,北京 江西,价格涨幅,新疆,全国,江苏,安徽 上海,青海,5701,河北,470,430,390,350,310,270,460,国泰君安版权所有发送给博颐投资.公共邮箱:p8行业专题研究,图 34：水泥价格与水泥煤炭价格差,图 35：水泥价格与水泥煤炭价格差增幅,550510,价格差,黑龙,新疆,31%,价格差,吉林辽宁黑龙,20%,湖北,四川,吉林浙江广东 上海 湖北河北 江苏 安徽 内蒙天津 青海 全国广西甘肃贵州 山西云南宁夏陕西180 重庆 250 320 390数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 36：水泥上市公司区域分布数据来源：国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给

34、博颐投资.公共邮箱:p8请务必阅读正文之后的免责条款部分,湖南水泥价格530,贵州 湖南浙江山东 内蒙云南 福建-2%广东-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%广西 重庆宁夏 河南-13%山西 天津甘肃 海南-24%数据来源：DC，国泰君安证券研究8 of 10,行业专题研究作者简介：韩其成：执业资格证书编号：S0880511010022电话：021-38676162邮箱：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 10,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

35、资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升

36、可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关

37、联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制

38、、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说

39、明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 10,