国投新集_(601918.SS)：在建矿相继投产推动公司继续成长_估值基本合理；首次评级为中性-2012-08-27.ppt

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1、2012 年 8 月 27 日首次评级国投新集(601918.SS),中性,证券研究报告,在建矿相继投产推动公司继续成长，估值基本合理；首次评级为中性,投资观点,投资摘要,首次覆盖给予中性评级，基于 Directors Cut 的 12 个月目标价为 14.36 元，对,低,高,应当前股价有 19.3%的上升空间。在不考虑资产注入的前提下，我们预计公司2012-2014 年净利润复合增速达到 25%（可比动力煤公司平均为 6.7%），每股收益分别为 1.03/1.32/1.42 元，其中 2013/2014 年每股收益比万得市场一致预期高出 5.7%/1.4%。我们预计公司现金投资回报率在未来

2、三年也将有所改善，,增长回报*估值倍数波动性百分位,20th,40th,60th,80th,100th,从 2012 年的第四象限提升到 2013 年的第三象限；公司 2012/2013 年 PE 估值为 11.7/9.1 倍，其中 2013 年低于行业中值的 10.6 倍。但由于公司当前股价距,国投新集(601918.SS)亚太金属及采矿行业平均水平,离目标价的上升空间小于我们买入评级的公司，我们首次评级为中性。主要增长动力(1)公司未来三年煤炭权益产量复合增速达到 19.1%。我们预计公司 2012 年刘庄煤矿的扩产，口孜东矿投产共带来 450 万吨的煤炭增量，2014 年板集煤矿也将投产

3、；帮助公司 2012-2014 年煤炭权益产量复合增速达到 19.1%，领先于可,*回报-资本回报率主要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn/US$mn)外资持股比例(%),投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。当前11.6714.3621,594.0/3,398.2-,比动力煤公司平均的 9%。(2)受益高合同煤比例及商品煤销售结构的改善，公,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,司综合煤价在 2012-2014 年仍将进一步上涨。我们预计公司 2012-2014 年综合煤价的复合增速为 2.1%。(3)母公司剩余 1163 万吨的在产产

4、能，仍有可能继续注入上市公司。母公司下属国投煤炭公司仍有 1163 万吨的在产产能，另外在建产能 2140 万吨；我们认为为避免同业竞争可能将注入上市公司。风险,每股盈利(Rmb)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)每股基本盈利(Rmb)市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%),0.737.70.730.7316.02.810.81.718.114.8,1.0341.41.031.0311.32.37.32.422.216.7,1.3228.31.321.328.81.96.03.123.717.9,1.427.41.421.428

5、.21.65.23.321.417.4,上行风险：资产注入进程快于预期；下行风险：在建矿投产进度低于预期。股价走势图,估值我们认为国投新集 EV/GCI vs.CROCI/WACC 相对行业的平均溢价将提升至30%（2007 年上市以来平均为 20%），据此计算出基于 Directors Cut 的 12 个月目标价为 14.36 元。行业背景,161514131211,3,3003,1002,9002,7002,5002,300,我们预计下半年煤炭价格将基本保持稳定，因此产量增长/成本控制较好的企业有望获得更好的净利润增长。,10Aug-11,Nov-11,Mar-12,Jun-12,2,1

6、00,所属投资名单,国投新集(左轴),上证A股指数(右轴),中性,股价表现(%)绝对相对于上证A股指数,3个月(18.6)(8.5),6个月(7.2)8.3,12个月2.724.8,行业评级：中性张富盛 执业证书编号:S1420512030001+86(21)2401-8945 北京高华证券有限责任公司韩永,CFA 执业证书编号:S1420511010001+86(21)2401-8948 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,资来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/24/2012收盘价）北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并

7、且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,2012 年 8 月 27 日国投新集：财务数据概要,国投新集(601918.SS),损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用,12/118,055.6(5,207.9)(493.6)-(133.3)2,959.0(738.3)2,220.86.4(347.3),12/12E10,

8、647.9(6,833.1)(652.4)-(177.8)3,840.3(855.8)2,984.55.6(394.9),12/13E13,136.3(8,400.6)(804.9)-(220.1)4,638.3(927.7)3,710.717.3(394.9),12/14E14,239.7(9,245.9)(825.9)-(232.0)4,918.9(983.1)3,935.816.8(372.9),资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计,12/11883.0774.31,043.00.02,700.417,

9、044.21,338.3101.81,046.822,231.4,12/12E2,724.9977.61,478.80.05,181.319,445.51,275.5101.81,046.827,050.9,12/13E2,644.91,183.81,621.50.05,450.321,207.81,212.8101.81,046.829,019.4,12/14E4,149.41,159.11,790.80.07,099.322,565.81,150.1101.81,046.831,963.7,联营公司,0.0,0.0,0.0,0.0,其它税前利润所得税少数股东损益,(42.7)1,837.1

10、(492.4)2.9,3.82,599.0(696.6)2.9,3.83,336.8(894.3)2.9,3.83,583.5(960.4)2.9,应付账款短期贷款其它流动负债流动负债,4,635.13,522.866.98,224.9,7,668.53,522.866.911,258.3,7,457.53,522.866.911,047.3,9,190.63,522.866.912,780.3,长期贷款,5,464.9,5,464.9,5,464.9,4,464.9,优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润,1,347.60.01,347.6,1,905.30.01,905.3,2,4

11、45.40.02,445.4,2,625.90.02,625.9,其它长期负债长期负债负债合计,695.26,160.114,385.0,948.96,413.817,672.1,1,209.16,674.017,721.3,1,468.95,933.818,714.1,税后非经常性损益,0.0,0.0,0.0,0.0,净利润,1,347.6,1,905.3,2,445.4,2,625.9,优先股,0.0,0.0,0.0,0.0,普通股权益,7,821.8,9,357.0,11,279.2,13,233.6,每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb),0.73,1.03,1.32,1.42,少数

12、股东权益,24.6,21.8,18.9,16.0,每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.73,1.03,1.32,1.42,每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.73,1.03,1.32,1.42,负债及股东权益合计,22,231.4,27,050.9,29,019.4,31,963.7,每股股息(Rmb),0.20,0.28,0.36,0.39,股息支付率(%),27.5,27.5,27.5,27.5,每股净资产(Rmb),4.23,5.06,6.10,7.15,自由现金流收益率(%),(5.9),10.2,2.1,14.7,增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA

13、增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率,12/1114.99.79.37.77.735.436.727.6,12/12E32.229.834.441.441.435.836.128.0,12/13E23.420.824.328.328.336.135.328.2,12/14E8.46.06.17.47.435.134.527.6,比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%),12/1114.818.16.511.067.430.0328.6103.3

14、,12/12E16.722.27.713.867.430.0328.666.8,12/13E17.923.78.716.367.430.0328.656.1,12/14E17.421.48.616.667.430.0328.629.0,EBIT利息保障倍数(X),6.5,7.7,9.8,11.1,现金流量表(Rmb mn),12/11,12/12E,12/13E,12/14E,估值,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,优先股股息前净利润,1,347.6,1,905.3,2,445.4,2,625.9,折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流,738.3(2.

15、9)(1,070.4)280.21,292.7,855.8(2.9)2,394.4253.75,406.4,927.7(2.9)(559.9)260.33,070.5,983.1(2.9)1,588.5259.75,454.3,基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%),16.02.810.81.61.7,11.32.37.31.42.4,8.81.96.01.23.1,8.21.65.21.13.3,资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流,(2,691.7)

16、0.00.4(6.0)(2,697.2)(370.1)2,123.90.0(470.7)1,283.1,(3,194.4)0.00.00.0(3,194.4)(370.1)0.00.00.0(370.1),(2,627.3)0.00.00.0(2,627.3)(523.2)0.00.00.0(523.2),(2,278.3)0.00.00.0(2,278.3)(671.5)(1,000.0)0.00.0(1,671.5),总现金流,(121.4),1,841.9,(80.0),1,504.5,注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。,资料来源：公司数据、高盛研究预测对此报告有贡献的人

17、员张富盛韩永,CFA高华证券投资研究,4,6,11,11,12,14,16,16,3,2012 年 8 月 27 日目录基于 Directors Cut 的 12 个月目标价 14.36 元；给予中性评级煤炭生产：在建矿逐步投产助推公司内生可持续增长压力测试：悲观情景下公司业绩仍将保持增长竞争优势：“资源优势”+“区位优势”突出资源扩张：母公司资产优良但注入还需要等待未来三年净利润复合增速领先主要风险：复杂地质条件可能导致在建矿投产进程低于预期公司简介：背靠华东能源消费地的成长型动力煤企业信息披露附录本报告中的股价为截至 2012 年 8 月 22 日的收盘价格，除非另有说明。图表1:中国主要

18、煤炭上市公司估值,国投新集(601918.SS)18,高盛/高华 22-Aug-12,12个月,EPS,P/E(X),P/B(X),EV/EBITDA(X),ROE,股票代码,投资评级,股价,货币,目标价,2012E,2013E,2012E 2013E 2012E 2013E,2012E,2013E,2012E,2013E,国内煤炭股,中国神华（A）兖州煤业（A）中煤能源（A）冀中能源山煤国际盘江股份潞安环能兰花科创平庄能源国投新集伊泰B股西山煤电阳泉煤业露天煤业神火股份平煤股份昊华能源开滦煤业远兴能源大同煤业,601088.SS600188.SS601898.SS000937.SZ60054

19、6.SS600395.SS601699.SS600123.SS000780.SZ601918.SS900948.SS000983.SZ600348.SS002128.SZ000933.SZ601666.SS601101.SS600997.SS000683.SZ601001.SS,买入中性买入买入*买入中性买入买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性中性卖出卖出,22.1218.447.3713.7521.0715.8519.8018.7710.1612.035.4714.0515.0113.238.858.9212.9310.175.429.59,CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCN

20、YCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY,25.8015.209.4020.9226.0320.0927.2123.9412.9214.365.7114.7818.1713.828.389.5415.089.834.529.41,2.411.220.641.231.691.181.681.810.781.034.230.931.131.142.270.691.090.580.210.50,2.621.410.801.492.531.471.952.210.871.324.941.011.351.250.920.801.140.670.250.54,9.215.

21、111.611.112.513.411.810.413.011.78.215.113.211.63.913.011.817.526.319.2,8.513.09.39.28.310.810.28.511.79.17.013.911.110.69.611.111.315.322.017.6,1.71.91.11.92.03.32.62.22.02.42.42.72.63.11.61.82.21.81.71.5,1.51.81.01.61.62.82.21.81.72.02.02.42.22.61.51.61.91.61.61.4,4.910.36.65.45.18.25.96.95.47.46.

22、05.35.28.46.04.36.37.67.73.3,4.18.15.64.74.06.55.25.24.46.25.15.04.07.74.93.86.17.06.82.9,20%13%10%19%17%26%24%23%16%22%33%19%22%29%52%15%19%11%7%8%,19%14%12%19%21%28%23%24%16%24%31%18%22%27%16%15%18%11%8%8%,中值-国内煤炭公司,11.8,10.6,2.0,1.8,6.0,5.2,19%,19%,香港-H股,中国神华（H）兖州煤业（H）中煤能源（H）首钢资源恒鼎实业,1088.HK1171.

23、HK1898.HK0639.HK1393.HK,买入中性买入中性卖出,29.8011.747.052.091.87,HKDHKDHKDHKDHKD,33.0010.508.302.201.70,3.001.580.790.350.34,3.321.801.010.350.42,10.07.48.96.15.6,9.06.57.05.94.4,1.91.00.90.60.4,1.70.90.80.50.4,5.36.65.41.67.2,4.35.04.61.25.6,20%13%10%10%7%,19%14%12%9%8%,中值-H股煤炭公司,7.4,6.5,0.9,0.8,5.4,4.6,1

24、0%,12%,注：*表明该股位于我们的地区强力买入名单。资料来源：高盛研究预测、高华证券研究预测高华证券投资研究,4,2012 年 8 月 27 日,国投新集(601918.SS),基于 Directors Cut 的 12 个月目标价 14.36 元；给予中性评级公司未来三年现金投资回报率将从第四象限提升至第三象限。2007-2011 年国投新集的 CROCI均值为 16.0%，我们预计 2012-2014 年提升至 17.3%，而行业的 CROCI 从过去 5 年平均的25.4%回落至 2012-2014 年平均的 20.9%。我们认为在行业的 CROCI 出现下滑的情况下，国投新集的 C

25、ROCI 依然能增长的主要原因：一是公司刘庄煤矿扩产、口孜东矿和板集煤矿的投产帮助公司 2012-2014 年权益产量复合增速达到 19.1%（高于可比动力煤公司平均的 9%）；二是公司受益高合同煤比例和商品煤销售结构的改善，未来三年综合煤价复合增速在动力煤可比公司中领先。未来三年公司净利润复合增速达到 25%，高于可比动力煤公司平均的 6.7%。图表2:国投新集现金投资回报率在未来三年小幅提升,公司国投新集行业平均,200915.1%22.6%,201016.4%24.6%,201114.8%25.1%,201216.7%21.0%,201317.9%21.2%,201417.4%20.5%

26、,2012-201417.3%20.9%,2007-201116.0%25.4%,变化1.3%-4.5%,资料来源：公司数据、高华证券研究预测图表3:国投新集净利润增速/权益产量增速在可比动力煤公司中领先注：产量增速为剔除少数股东产量的权益产量增速,国投新集,中国神华,中煤能源,大同煤业,平庄能源,露天煤业,行业平均,CROCI(2012-14)与行业比较净利润增速(2012-14)与行业比较权益产量增速(2012-14)与行业比较,17.3%-3.6%24.9%18.2%19.1%10.2%,24.2%3.3%6.5%-0.2%3.9%-5.1%,11.7%-9.3%5.9%-0.8%11.

27、9%3.0%,18.2%-2.7%1.4%-5.3%12.9%3.9%,38.0%17.0%0.0%-6.7%1.2%-7.7%,21.9%1.0%1.3%-5.3%4.7%-4.3%,20.9%6.7%9.0%,资料来源：公司数据、高华证券研究预测EV/GCI vs.CROCI/WACC 相对于行业的溢价有望进一步提升到 30%。公司上市以来 EV/GCI vs.CROCI/WACC 相对于行业的平均溢价为 20%，当前 2012 年相对于行业溢价 21%。由于 2012-2014 年公司煤炭权益产量增速在可比动力煤公司中领先；同时公司受益高合同煤比例以及商品煤销售结构的改善，综合煤价在未来

28、三年的复合增速在可比动力煤公司中也处于领先；另外，我们认为公司还可能向母公司继续收购资产寻求扩张。我们预计公司 2012-2014 年净利润复合增速达到 25%，在可比动力煤公司中增速最高。所以我们认为公司当前相对行业的估值并未充分反映未来三年净利润快速增长的预期，EV/GCI vs.CROCI/WACC 相对于行业的溢价有望进一步提升到30%。基于 Directors Cut 的 12 个月目标价 14.36 元，首次覆盖给予中性评级。与其它煤炭公司的估值方法一致，我们对公司也使用 Directors Cut 的估值方法。公司 EV/GCI vs.CROCI/WACC 相对于行业的溢价达到

29、30%之后，我们基于 Directors Cut 的 12 个月目标价为 14.36 元，相对于当前股价有 19.3%的上升空间，由于上升空间小于我们买入评级的公司，我们首次覆盖国投新集给予中性评级。高华证券投资研究,EV/GCI,17%,30%,20%,21%,22,5,2012 年 8 月 27 日,图表4:国投新集基于 Directors Cut 估值的 12 个月目标价为 14.36 元预计公司2012-2014年平均现金投资回报率,国投新集,国投新集(601918.SS),2012年煤炭行业估值预测公司EV/GCI vs.CROCI/WACC相对行业溢价/折价过去5年EV/GCI v

30、s.CROCI/WACC平均溢价/折价公司当前相对于行业的折价/溢价（2012年）经溢价/折价调整后的公司估值目标EV/GCI2012年预测总现金投资（百万元）少数股东权益（百万元）净负债（百万元）目标市值（百万元）普通股股本（百万股）12个月目标价投资评级潜在上涨空间（%）当前股价2012年每股收益目标价隐含2012年市盈率2013年每股收益目标价隐含2013年市盈率资料来源：高盛研究预测、高华证券研究预测图表5:国投新集与 A 股煤炭公司 Directors Cut 估值比较,0.65x0.8X1.6x20,1966,26326,5671,850CNY 14.36中性19.3%12.031

31、.0313.91.3210.9,4.0,y=0.62x,R=0.483.53.02.5,2.0,盘江兰花,露天昊华,伊泰,平庄,1.51.0,兖煤开滦中煤,国投新集远兴冀中神火,潞安神华山煤 西煤大同平煤,阳泉,0.50.0,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,CROCI/WACC,Buy,Neutral,Sell,资料来源：公司数据、高盛研究预测、高华证券研究预测高华证券投资研究,1,2,3,4,6,2012 年 8 月 27 日,图表6:国投新集现金投资回报与其它 A 股煤炭公司比较,国投新集(601918.SS),2010,2011,2

32、012E,2013E,2014E,冀中能源盘江股份潞安环能兰花科创平庄能源伊泰B股西山煤电阳泉煤业大同煤业露天煤业神火股份平煤股份昊华能源开滦股份远兴能源山煤国际国投新集,23131121123244434,34131121124324324,32131121314324424,31221131324424413,31211131324424423,公司的投资现金回报率在样本公司中居于前1/4公司的投资现金回报率在样本公司中居于前1/2和1/4之间公司的投资现金回报率在样本公司中居于前3/4和1/2之间公司的投资现金回报率在样本公司中居于后1/4资料来源：公司数据、高华证券研究预测煤炭生产：在

33、建矿逐步投产助推公司内生可持续增长煤炭生产：刘庄煤矿扩产和口孜东矿投产使公司 2012 年产量增速达到 30.7%，板集和杨村煤矿将持续接力国投新集本部在产矿 2012-2015 年产量将保持稳定，刘庄煤矿则将进一步扩产。公司当前在产煤矿包括本部煤矿中的新集一矿（产能 390 万吨）、新集二矿（产能 290 万吨）、新集三矿（产能75 万吨）和全资子公司下属的刘庄煤矿（产能 1140 万吨），主要煤种为气煤和 1/3 焦煤，主要用作动力煤。合计可采储量 10.8 亿吨，截至 2011 年底的剩余可采储量为 9.2 亿吨，按 80%的回收率，剩余可采年限 39 年。公司本部三个煤矿核定产能 75

34、5 万吨，2011 年实际产量 734 万吨，由于本部 3 个煤矿已基本达到核定产能，我们预计未来几年原煤产量保持稳定。2012 年 6 月安徽安监局批复了公司刘庄煤矿核定产能从 800 万吨扩产至 1140 万吨，我们预计刘庄煤矿 2012 年将新增产量 200 万吨至 1000 万吨，2013 年达产至 1140 万吨。新集一矿、二矿和三矿盈利能力较差，当前利润主要来源于刘庄煤矿。新集一矿、二矿和三矿都是 90 年代投产的老矿，长时间开采使得矿井深度不断加大，而且老矿人员负担重，因此公司本部矿井盈利能力较差，根据母公司利润表，公司本部 2011 年税前利润为 3291.6 万元，吨煤净利只

35、有 3-4 元。而刘庄煤矿在 2007 年投产，2011 年净利润 14.36 亿元，吨煤净利达到 179.5 元，是公司当前利润的主要来源。高华证券投资研究,7,2012 年 8 月 27 日,图表7:国投新集主要煤炭资源情况,国投新集(601918.SS),单位：百万吨,持股比例,地质储量,可采储量,投产时间,核定/设计产能,剩余可采储量,主要煤种,在产煤矿,新集一矿新集二矿新集三矿刘庄煤矿在产矿小计：,100%100%100%100%100%,652.72475.1988.291,563.442,779.64,220.91153.8419.57686.351,080.67,1993199

36、619962007,3.902.900.7511.4018.95,154.0792.907.84667.28922.09,气煤、1/3焦煤气煤、1/3焦煤气煤、1/3焦煤气煤、1/3焦煤,在建煤矿,口孜东矿板集煤矿杨村煤矿在建矿小计：,100%100%100%100%,771.00541.00886.002,198.00,393.00190.00384.00967.00,20122014E2015E,5.003.005.0013.00,393.00190.00384.00967.00,气煤、1/3焦煤气煤气煤,筹建煤矿,罗园煤矿,100%,203.00,92.00,0.90,92.00,动力煤

37、,口孜西矿连塘李矿展沟煤矿,100%100%100%,2.400.902.40,气煤、1/3焦煤气煤、1/3焦煤动力煤,筹建矿小计：煤炭资源合计权益合计,203.005,180.645,180.64,92.002,139.672,139.67,6.6038.5538.55,92.001,981.091,981.09,资料来源：公司公告、高华证券研究口孜东矿投产帮助公司 2012 年原煤产量增速达到 30.7%，板集和杨村煤矿 2014/2015 年接力投产将使公司继续保持增长。公司在建煤矿包括口孜东矿、板集煤矿和杨村煤矿，合计可采储量为9.67 亿吨，核定产能 1300 万吨。口孜东矿已于 2

38、012 年 6 月开始联合试生产，我们预计 2012 年贡献产量 250 万吨，帮助公司 2012 年原煤产量达到 2005 万吨，同比增长 30.7%。另外，板集煤矿已从 2009 年的透水事故中恢复，目前建设进度正常，公司预计 2014 年投产；杨村煤矿在2011 年拿到发改委的路条，公司预计将在 2012 年开工建设，并于 2015 年为公司贡献产量。在建矿的陆续投产将推动公司原煤产量继续保持增长，我们预计公司 2012-2014 年权益产量复合增速达到 19.1%，在我们覆盖的 A 股动力煤公司中居首。资源储备丰富，后备煤矿项目有望保障公司可持续成长。公司除了在产 4 个煤矿和在建的

39、3 个煤矿外，另有三个探矿权：包括罗园-连塘李煤矿 82.41 平方公里的勘探权、口孜集煤矿 154.16 平方公里勘探权和刘庄深部 35.31 平方公里的勘探权，公司拟建设罗园 90 万吨/年、口孜西 240 万吨/年、连塘李 90 万吨/年和展沟 240 万吨/年四个煤矿，建设完成后煤炭总产能将达到 3855 万吨，是 2011 年产能 1555 万吨的 2.5 倍，显示公司中长期良好的成长性。高华证券投资研究,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,

40、3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,8,2012 年 8 月 27 日图表8:国投新集在产矿产量预测及在建矿投产进度预测,国投新集(601918.SS),资源概况,单位：百万吨,产量增速煤炭增量,20.6%2.58,1.5%0.23,30.7%4.71,19.5%3.90,6.3%1.50,9.8%2.50,百万吨,百万吨,煤炭产量,15.11,15.34,20.05,23.95,25.45,27.95,新集,核定产能,3.90,可采储量,220.9,一矿,股权比例,100%,3.72,3.89,3.90,3.90,3.90,3.90,新集,核定产能,2.90,可采储量

41、,153.8,在产,二矿,股权比例,100%,2.68,2.84,2.90,2.90,2.90,2.90,矿井,新集,核定产能,0.75,可采储量,19.6,三矿,股权比例,100%,0.71,0.61,0.75,0.75,0.75,0.75,刘庄,核定产能,11.40,可采储量,686.4,煤矿,股权比例,100%,8.00,8.00,10.00,11.40,11.40,11.40,口孜,核定产能,5.00,可采储量,393.0,东矿,股权比例,100%,建设期,2.50,5.00,5.00,5.00,在建煤矿,板集煤矿,核定产能股权比例,3.00100%,可采储量,190.0,项目进度,建

42、设期,1.50,3.00,杨村,核定产能,5.00,可采储量,384.0,煤矿,股权比例,100%,建设期,1.0,罗园煤矿口孜,设计产能股权比例设计产能,0.90100%2.40,可采储量资源量,92.0勘探中,勘探期,筹建,西矿,股权比例,100%,勘探期,煤矿,连塘李矿展沟煤矿,设计产能股权比例设计产能股权比例,0.90100%2.40100%,资源量资源量,勘探中勘探中,勘探期勘探期,资料来源：公司数据、高华证券研究预经营分析：煤炭业务盈利能力有望继续提高综合煤价有望受益高合同电煤比例而上涨。公司 2011 年商品煤销售 1384 万吨，其中铁运合同电煤 984 万吨，占比 71%。国

43、家发改委 2011 年对电煤的临时调控措施中要求，2012 年合同电煤价格涨幅不超过 2011 年的 5%，目前国内煤炭企业 2012 年的合同电煤价格普遍按照 5%的涨幅实行；而由于下游需求疲软，我们预计动力煤现货价格 2012 年将比 2011 年下降 10%；因此我们认为 2012 年合同电煤比例较高的煤企有望更受益。在 A 股主要的动力煤上市公司中，2011 年国投新集的合同电煤比例仅次于露天煤业，因此我们认为公司综合煤价有望受益合同电煤比例高而获得更高的涨幅。商品煤销售结构改善也有助于提升公司煤价。公司口孜东矿 2012 年投产新增煤炭产量 250 万吨，由于国投新集过去几年较好的完

44、成了电煤合同任务，因此商品煤新增量将主要以地销煤销售为主，我们预计公司 2012 年的商品煤销售结构中合同电煤比例下降至 65%，铁运非电煤比例基本维持 15%，而地销煤占比增加至 20%。由于当前地销煤价格比合同煤价高，我们预计公司2012 年商品煤综合售价相比 2011 年增长 1.4%至 541 元/吨。到 2014 年公司合同电煤比例进一步下降至 60%，综合煤价则上涨至 569 元/吨。高华证券投资研究,9,2012 年 8 月 27 日,图表9:2011 年国投新集合同煤销售比例仅次于露天煤业,国投新集(601918.SS),100%90%,2011年合同煤比例,90%,80%70

45、%,69%,71%,60%50%40%30%20%10%0%,45%,52%,35%,中国神华,中煤能源,大同煤业,国投新集,平庄能源,露天煤业,Source:公司数据、高华证券研究图表10:公司煤炭销售结构,（单位：百万吨）铁运,20099.12,201010.93,2,01111.74,2012E14.76,2013E16.97,2014E17.91,2015E19.29,电,煤,8.32,9.36,9.84,11.99,13.66,14.32,15.43,地销煤合计,非电煤,0.801.8410.96,1.572.3813.31,1.902.1013.84,2.773.6918.45,3

46、.315.0722.03,3.585.9723.87,3.866.4325.71,电,煤,76%,70%,71%,65%,62%,60%,60%,合计,非电煤地销煤,7%17%100%,12%18%100%,14%15%100%,15%20%100%,15%23%100%,15%25%100%,15%25%100%,资料来源：公司公告、高华证券研究预测新建矿投产将摊销公司整体吨煤生产成本，我们预计公司吨煤成本上涨压力较小。公司所在淮南矿区地质条件复杂，2011 年商品煤单位制造成本达到 349.2 元/吨，公司本部新集一矿、二矿和三矿更是由于人员负担较重，商品煤单位成本达到 416.5 元/吨

47、，而刘庄煤矿的吨煤成本为 292 元/吨，相对较低。口孜东矿地质条件与刘庄矿相近，但吨煤投资较刘庄矿高一些，因此我们预计口孜东矿吨煤生产成本相比刘庄矿略高，但仍显著低于本部矿井的平均吨煤生产成本，所以口孜东矿投产将摊销公司整体平均成本。我们预计公司 2012 年公司吨商品煤生产成本小幅上涨 1%，与主要的动力煤公司相比，公司的成本上升压力最小。高华证券投资研究,2012 年 8 月 27 日,图表11:国投新集商品煤单位制造成本预测,国投新集(601918.SS),单位：元/吨材料工资福利费及附加社保性费用电力折旧井巷维简修理费塌陷费安全费用其它支出合计,201040.476.09.519.8

48、15.036.84.512.411.523.737.336.1323.0,201138.387.211.439.315.739.04.412.213.920.238.728.9349.2,2012E38.788.111.539.715.939.34.512.314.020.439.129.2352.7,2013E40.391.612.041.216.540.94.612.814.621.240.630.4366.8,2014E41.193.512.242.116.941.74.713.014.921.741.431.0374.2,Source:中国煤炭资源网、高华证券研究公司 2012 年净利

49、润增长 41%，2012-2014 年净利润复合增速达到 25%。由于我们预计公司2012 年将受益合同煤价上涨，以及公司商品煤销售结构的改善，公司 2012 年综合煤价上涨1.4%；另外，公司刘庄矿扩产和口孜东矿投产给 2012 年带来 450 万吨煤炭增量，我们预计公司2012 年煤炭量价齐增，帮助净利润实现 41%的增速。2013 年刘庄煤矿和口孜东矿分别达产到1140/500 万吨，板集煤矿则在 2014 年投产贡献产量，公司煤炭产销量继续增长，助推公司2012-2014 年净利润复合增速达到 25%。图表12:国投新集 2012-2014 年净利润复合增速在 A 股动力煤公司中领先,

50、3,0002,5002,0001,500,百万元1,251,1,348,净利润1,905,2,445,2,626,1,000500-,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司数据、高华证券研究预测,高华证券投资研究,10,1.0%,2012 年 8 月 27 日,国投新集(601918.SS),压力测试：悲观情景下公司业绩仍将保持增长业绩弹性：公司对价格/成本的敏感性在动力煤公司中处于平均水平。我们对动力煤公司的净利润相对价格/成本做了敏感性测试，当公司综合售价下降 1%时，国投新集 2012 年的净利润下降幅度为 3.4%，与动力煤公司平均的 3.5%基本持平；