三友化工(600409)循环经济奠定竞争优势,粘胶短纤盈利好转130228.ppt

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1、27/02/12,27/03/12,27/04/12,27/05/12,27/06/12,27/07/12,27/08/12,27/09/12,27/10/12,27/11/12,27/12/12,27/01/13,27/02/13,价表现,8,7,-,-,6,593,1850,90,88,46,39.67,证券研究报告 调整评级谨慎 12%买入 目标价格:人民币 5.22原评级：买入 原目标价格：人民币 4.16600409.CH价格:人民币 4.68目标价格基础：20 倍 13 年市盈率板块评级:中立,2013 年 2 月 28 日三友化工循环经济奠定竞争优势，粘胶短纤盈利好转2012 年

2、营业收入、净利润同比上升。2012 年公司实现营业收入 104.84亿元，同比增加 0.53%；归属母公司净利润 1.14 亿元，同比下降 80.63%；实现每股收益为 0.0624 元。三友化工是我国纯碱和粘胶纤维行业的龙头，公司通过循环经济不仅降低了生产成本，还提高了资源综合利用效率，符合现代企业发展道路。就公司各个产品业绩来说，循环经济的先发优势使得各个产品毛利率均在行业中保持领先地位。我们给予公司 5.22 元的目标价，评级下调至谨慎买入。,65432,人民币,三友化工,成交额(人民币 百万)300250200150100500新华富时A50指数,支撑评级的要点 2012 年营业收入、

3、净利润同比上升。2012 年公司实现营业收入 104.84亿元，同比增加 0.53%；归属母公司净利润 1.14 亿元，同比下降 80.73%；实现每股收益为 0.0624 元。2012 年公司营业收入同比略有增加，而净利润同比大幅下降。主要因为公司综合毛利率的下降，2012 公司综合毛利率为 14.41%，同比 2011 年的 19.21%下降 4.8 个百分点。公司主要产品纯碱、PVC 作为化工基础原材料，2012 年价格下降明显，2012 年轻质纯碱、重质纯碱、PVC 价格同比分别下降 26.35%、26.33%、13.94%。,(%),今年至今,1 3 12个月 个月 个月,2012

4、年我国粘胶短纤产量为 246.75 万吨，同比增长 27.19%。粘胶作为棉花的替代品，在棉价高企的时候取代了一定的棉花市场，从而使得,绝对相对新华富时 A50 指数,2020,3311,(12)(14),粘胶短纤在 2012 年的弱势之年产量增速达到 27%。粘胶上市公司的浆粕产能大部分是棉浆产能，棉浆的前端为二道绒，二道绒分散性较强，,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2013E)主要股东(%)唐山三友碱业(集团)有限公司资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 2 月 27 日收市价为标准,企业对于二道

5、绒控制能力较弱，所以即使粘胶企业拥有棉浆产能也难以控制原材料。我们认为反倾销如果实施将提高浆粕价格，从而吞噬掉粘胶短纤价格上涨带来的部分收益。评级面临的主要风险 产品价格波动超预期的风险。估值 我们预计公司 2013-2015 年每股收益分别为 0.26 元、0.38 元、0.47 元，基于 2013 年 20 倍市盈率水平，目标价由 4.16 元上调至 5.22 元，评级下调为谨慎买入。投资摘要,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格化工苏文杰(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300511050001倪晓曼(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号:S1300

6、510120010,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),201110,240935870.55480.10.55480.18.58.50.1826.24.60.0000.0,201210,48421140.061(80.1)0.061(80.1)76.276.2(0.74)(6.4)11.60.0130.3,201

7、3E13,426284830.261325.40.2060.261325.417.917.90.4011.88.00.2004.3,2014E14,44186990.37844.50.3610.37844.512.412.40.786.06.90.1202.6,2015E15,50778620.46623.40.46623.410.010.00.786.05.80.1202.6,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q

8、2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,6,2012 年经营情况分析2012 年营业收入、净利润同比上升。2012 年公司实现营业收

9、入 104.84 亿元，同比增加 0.53%；归属母公司净利润 1.14 亿元，同比下降 80.63%；实现每股收益为 0.0624 元。2012 年 4 季度公司营业收入 28.29 亿元，同比增加 11.98%，环比增加 6.42%；4季度公司毛利率为 17.68%，同比提高 1.93 个百分点，环比提高 4.11 个百分点；4 季度公司净利润 4,617 万元，同比大幅增加 347%，环比增加 53%；4 季度公司净利率为 1.52%，同比提高 1.29 个百分点，环比提高 0.40 个百分点。2012 年公司营业收入同比略有增加，而净利润同比大幅下降 80.73%。主要因为公司综合毛利

10、率的下降，2012 公司综合毛利率为 14.41%，同比 2011 年的19.21%下降 4.8 个百分点。分产品来说，纯碱毛利率从 2011 年的 30.44%下降到2012 年的 15.34%，同比下降了 15.1 个百分点；聚氯乙烯树脂毛利率从 2011 年的 0.56%下降到 2012 年的-7.81%，同比下降了 8.37 个百分点。纯碱、PVC 作为化工基础原材料，2012 年价格下降明显，2012 年轻质纯碱、重质纯碱、PVC价格同比分别下降 26.35%、26.33%、13.94%。当然，我们也可以明显看出，公司利润情况 2012 年出现逐季回暖的迹象。,图表 1.分季度收入、

11、毛利率情况,图表 2.分季度净利润、净利率情况,30,(亿元),30%,(万元)25,000,20%,2520151050营业收入(左轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,毛利率(右轴),25%20%15%10%5%0%,20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)净利润(左轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,净利率(右轴),15%10%5%0%-5%-10%-15%,图表 3.历年公司各产品收入、毛利率情况,(百万元)4,0003,0002,0001,0000粘胶短纤收入(左轴)烧碱收入(左轴)粘胶短纤毛利率(右轴)烧碱毛利率(右轴)资料来源：中银国际研究

12、,纯碱收入(左轴)PVC收入(左轴)纯碱毛利率(右轴)PVC毛利率(右轴),60%40%20%0%-20%,2013 年 2 月 28 日,三友化工,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,7,粘胶短纤需求旺盛，但浆粕反倾销调查将增加成本压力2012 年我国粘胶短纤产量为 246.75 万吨，同比增长 27.19%。我国粘胶短纤产量增速超过化纤增速及棉花增速，主要是由于国内棉花价格受收储保护而逐渐高于外棉价格，粘胶作为棉花的替代品，在棉价高企的时候取代了一定的棉花市场，从而使得粘胶短纤在 2012 年的弱势之年产量增速达到 27%。图表

13、4.我国粘胶产量及增速情况,250200150100500,(万吨),40%30%20%10%0%-10%-20%,产量(左轴),产量增速(右轴),粘胶占比化纤(右轴),资料来源：中银国际研究2013 年我国粘胶短纤新增产能为 63 万吨，产能同比增速为 21%，其中包括：三友化工 16 万吨，赛得利 20 万吨，江苏祥盛 10 万吨，山东银鹰 5 万吨，雅美 12 万吨。2012 年粘胶短纤产量增加，粘胶价格较低占其中占了很大原因，2013 年以来粘胶价格不断上涨将给粘胶产量增速带来一定压力。2013 年 2 月 6 日，商务部发布 2013 年第 10 号公告，决定即日起对原产于美国、加拿

14、大和巴西的进口浆粕进行反倾销立案调查，提出反倾销申请的公司中包括宜宾长毅浆粕有限责任公司、延边石岘白麓纸业股份有限公司、福建省青山纸业股份有限公司、福建省南纸股份有限公司、河北华林纺织原料有限公司、玉门华宇棉业有限公司、贵州赤天化纸业股份有限公司。浆粕作为粘胶的原材料，如果反倾销能够实施，这将使得粘胶成本提高。粘胶上市公司的浆粕产能大部分是棉浆产能，棉浆的前端为二道绒，二道绒分散性较强，企业对于二道绒控制能力较弱，所以即使粘胶企业拥有棉浆产能也难以控制原材料。我们认为浆粕价格提高将吞噬掉一些粘胶短纤价格上涨带来的收益，这将使得粘胶的利润空间受到压缩。循环经济使得公司各产品毛利率均领先同行公司自

15、上市以来，以资源的循环利用和高效利用为核心，以“减量化、再利用、资源化”为原则，从单一纯碱领域拓展到氯碱、化纤领域，做到循环经济和下游的可持续发展，创建了“两碱一化”（纯碱、氯碱、化纤）的循环经济模式。,2013 年 2 月 28 日,三友化工,1),2),3),8,通过循环经济，可以将单个业务在生产过程中产生的“三废”及不重要的副产物，用于其他主业的生产。这样一来，不仅降低了公司对环境保护方面的支出，降低了生产成本，还提高了资源的综合利用能力，降低了生产过程中的能耗、损耗，或是降低了公司对一部分原材料的采购，充分发挥了不同业务之间的协同效应，提高公司的盈利能力和综合竞争能力。同时，循环经济的

16、发展还能促进公司节能减排效果，符合国家提倡节能减排、注重经济发展质量、走可持续发展之路的政策方针，为企业进一步发展提供有力的政策支持。在循环经济的支撑下，公司纯碱、粘胶、氯碱毛利率均领先同行。具体来说，循环经济体现在以下三个方面：纯碱蒸氨废液用于生产氯化钙和晒盐；冷却系统回水做为热电公司锅炉上水，充分利用化学反应热；废料碱渣可用作工程回填土；粉煤灰可用于生产空心砖、便道砖，并可用于道路建设；氧化塘废水全部回收，已实现废水零排放。氯碱公司的烧碱可用于粘胶短纤维的生产；氯气制成氯化氢，用于聚氯乙烯和有机硅产品的生产；废电石渣浆可替代石灰乳用于纯碱生产及化纤污水处理；淡盐水输送至纯碱生产装置做原料，

17、减少原盐消耗和水资源消耗。热电公司提供电力、蒸汽及除盐水；盐化公司提供原盐。公司估值我们预计公司 2012-2014 年的每股收益分别为 0.26 元、0.38 元和 0.47 元，按照2013 年 2 月 27 日收盘价 4.68 元计算，对应的动态市盈率分别为 17.9 倍、12.4倍和 10.0 倍。考虑到公司纯碱、粘胶短纤双料冠军地位，公司循环经济奠定竞争优势，随着产能逐渐投放，粘胶盈利逐渐提升，我们预计公司 2013 年净利润有望大幅增长，我们给予公司 2013 年 20 倍的市盈率水平，目标价为 5.22元，评级下调至谨慎买入。,2013 年 2 月 28 日,三友化工,9,图表

18、5.业绩摘要,(人民币，百万)一、营业总收入营业收入二、营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失,2011 年10,240.1610,240.169,468.748,272.5554.44327.99562.72250.051.00,2012 年10,484.0910,484.0910,374.828,972.9861.50331.74658.42345.984.20,同比变动(%)2.382.389.578.4712.971.1417.0138.36320.00,三、其他经营收益,公允价值变动净收益,0.00,0.00,投资净收益汇兑净收益四、营业利润加：营业外收

19、入减：营业外支出五、利润总额减：所得税加：未确认的投资损失六、净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润,0.170.00771.5813.533.63781.49191.060.00590.433.76586.67,29.780.00139.0631.3410.88159.5150.210.00109.31(4.31)113.62,17,417.65(81.98)131.63199.72(79.59)(73.72)(81.49)(214.63)(80.63),七、每股收益：,(一)基本每股收益(元)(二)稀释每股收益(元),0.560.56,0.060.06,(80.63)(80.63

20、),主要指标(%),2013 年 2 月 28 日,营业利润率息税前利润率净利润率资料来源：公司数据、中银国际研究三友化工,19.217.535.73,14.411.331.08,9,0,0,4,0,0,0,0,0,10,损益表(人民币 百万),现金流量表(人民币 百万),年结日：12 月 31 日,2011,2012 2013E 2014E 2015E 年结日：12 月 31 日,2011 2012,2013E,2014E 2015E,销售收入,10,240 10,484 13,426 14,441 15,507 税前利润,781,160,651,830 1,024,销售成本,(8,273)

21、(8,973)(11,219)(12,020)(12,854)折旧与摊销,406,488,541,641,688,经营费用,(540),(564),(674),(666),(715)净利息费用,250,346,342,284,225,息税折旧前利润,1,428,947 1,534 1,755 1,938 运营资本变动,(840)(371),(1,209),(1,325)(1,244),折旧及摊销,(406),(488),(541),(641),(688)税金,250,346,342,284,225,经营利润(息税前利润),1,022,459,993 1,114 1,250 其他经营现金流,(6

22、69)(2,037),69,727,516,净利息收入/(费用),(250),(346),(342),(284),(225)经营活动产生的现金流,179(1,070),735,1,441 1,435,其他收益/(损失),46,0 购买固定资产净值,(1,608)(1,870),(200),(200)(100),税前利润,781,160,651,830 1,024 投资减少/增加,0,0,0,0,0,所得税,(191),(50),(163),(125),(154)其他投资现金流,13,(3),0,0,0,少数股东权益,(4),(5),(7),(9)投资活动产生的现金流,(1,595)(1,873

23、),(200),(200)(100),净利润,587,114,483,699,862 净增权益,0 1,340,0,0,0,核心净利润,587,114,483,699,862 净增债务,2,034 2,136,(1,000),(1,000)(970),每股收益(人民币),0.554 0.061 0.261 0.378 0.466 支付股息,(410)(479),(370),(222)(222),核心每股收益(人民币),0.554 0.061 0.261 0.378 0.466 其他融资现金流,每股股息(人民币),0.000 0.013 0.200 0.120 0.120 融资活动产生的现金流,

24、1,624 2,998,(1,370),(1,222)(1,192),收入增长(%),93,2,28,8,7 现金变动,207,55,(835),18,143,息税前利润增长(%),129,(55),116,12,12 期初现金,930 1,144,1,178,343,362,息税折旧前利润增长(%),113,(34),62,14,10 公司自由现金流,(1,417)(2,943),535,1,241 1,335,每股收益增长(%),80,(89),325,45,23 权益自由现金流,617(806),(465),241,365,核心每股收益增长(%),80,(89),325,45,23 资料

25、来源：公司数据及中银国际硏究预测,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资产负债表(人民币 百万),主要比率年结日：12 月 31 日,2011,2012 2013E,2014E,2015E,年结日：12 月 31 日,2011,2012,2013E,2014E,2015E,盈利能力,现金及现金等价物应收帐款,1,116 1,1781,910 2,045,3432,346,3622,520,5052,700,息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%),13.910.0,9.04.4,11.47.4,12.27.7,12.58.1,库存其他流动资产,9430,9230,1,1220,1,2020,

26、1,2850,税前利润率(%)净利率(%),7.65.7,1.51.1,4.83.6,5.74.8,6.65.6,流动资产总计,3,969 4,146,3,811,4,084,4,490,流动性,固定资产,6,827 8,045,9,003,9,362,8,981,流动比率(倍),0.7,0.7,0.6,0.7,0.8,无形资产,564,720,717,717,717,利息覆盖率(倍),4.2,1.4,2.9,3.9,5.6,其他长期资产长期资产总计,1,872 3,3769,262 12,140,1,86111,582,1,04611,126,85510,554,净权益负债率(%)速动比率(

27、倍),63.80.5,88.40.5,87.50.4,63.40.5,40.70.6,总资产,13,232 16,286,15,394,15,210,15,044,估值,应付帐款短期债务,2,750 2,4162,152 3,135,3,5552,635,3,8452,135,3,9441,665,市盈率(倍)核心业务市盈率,8.58.5,76.276.2,17.917.9,12.412.4,10.010.0,其他流动负债,978,630,0,0,0,目标价对应核心业务市,14.4,130.3,30.6,21.2,17.2,流动负债总计,5,880 6,181,6,190,5,980,5,61

28、0,盈率,长期借款其他长期负债股本,1,841 3,1241,005 1,2331,060 1,850,2,6249601,850,2,1249601,850,1,6249601,850,市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利,1.226.24.6,1.6(6.4)11.6,1.711.88.0,1.56.06.9,1.46.05.8,储备股东权益,2,977 3,4344,036 5,284,3,3135,164,3,7975,647,4,4456,295,润(倍)周转率,少数股东权益,470,464,455,498,555,存货周转天数,28.5,37.9,33.3,35.3

29、,35.3,总负债及权益,13,232 16,286,15,394,15,210,15,044,应收帐款周转天数,47.2,68.8,59.7,61.5,61.4,每股帐面价值(人民币),3.81,2.86,2.79,3.05,3.40,应付帐款周转天数,80.5,89.9,81.2,93.5,91.7,每股有形资产(人民币),3.28,2.47,2.40,2.66,3.01,回报率,每股净负债/(现金)(人民币),2.71,2.75,2.66,2.11,1.51,股息支付率(%),0.0,21.3,76.6,31.8,25.8,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,净资产收益率(%)资产收益

30、率(%)已运用资本收益率(%),16.87.616.5,2.42.14.4,9.34.78.6,12.96.210.5,14.47.012.1,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,2013 年 2 月 28 日,三友化工,89,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级

31、管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价

32、在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2012 年 10 月 31 日,中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力

33、的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得

34、出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报

35、告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负

36、任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹

37、为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资

38、的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。,中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121电话:(8621)6860 4866传真:(8621)5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21

39、省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852)2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话:(8610)6622 9000传真:(8610)6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F,1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话:(4420)3651 8888传真:(4420)3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908),电话:(65)6412 8856/6412 8630传真:(65)6534 3996/6532 3371,