银行业：四因素助估值修复13年基本面优于预期-130206.ppt

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1、20%,0%,-10%,分析师,1,：,银行业行业研究/动态报告四因素助估值修复，13 年基本面优于预期,民生精品-动态研究报告/银行业,2013 年 2 月 6 日,报告摘要,推,荐,维持评级,估值修复：12年启动，13年延续2012 年末，银行股估值修复行情启动，截至目前行业指数累计涨幅 50%。我,行业与沪深 300 走势比较,们认为，催生此轮估值修复的动因是市场情绪的转变。2013 年银行股估值修复,30%,沪深300,申万银行,行情并未停止，根据我们测算中性情景下市场情绪，银行股估值在 1.27xPB 以,下仍安全。银行股估值继续修复的主要动力来自四个方面：1）RQFII 额度有望持

2、续扩容，受此影响市场乐观情绪将继续蔓延；2）经济数据显示弱复苏启程，宏观经济,10%,预期继续好转；3）政策预期纠偏，利率市场化改革将在 2013 年进入调整期，稳步推进为主调，存款保险或先行；4）2013 年业绩增速将好于市场预期，预,-20%12-02,12-05,12-08,12-11,13-02,计可达 10%。流动性：信贷量稳价稳，社融适度增长，脱媒延续助推流动性,2013 年经济开始企稳，稳健货币政策下社会融资总量将适度增长。社融结构受脱媒延续影响，预计新增信贷低于 9 万亿，占社融比例继续降低。债券、影子银行等表外融资将成为支持新城镇化建设的重要力量。我们建议，2013 年应重点

3、关注信用结构、货币结构的变化。2013年业绩增速10%，中收增速明显回升我们预计 2013 年银行业整体业绩增速为 10%，优于此前预期。主要假设包括：1）生息资产增速较 2012 年有所放缓，预计 2013 年同比增长 15%；2）全年息差回落 15-20bps；3）中间业务收入增速由负转正，13 年增速将至 10%15%；4）经济进入弱复苏但不良暴露具有滞后性，因此预计 2013 年不良贷款将温和上升，致拨备计提增加。标的选择：优中选优，首推兴业、民生、北京、宁波在估值修复行情中，我们根据优中选优的原则，强烈推荐：兴业、民生、北京、宁波。民生和兴业分别基于小微和兴业的突出优势将在 2013

4、 年继续实现业绩增速领跑行业；此外，我们强烈推进城商行中的北京与宁波，北京将是城商行异地扩张打开之后最为受益的标的，宁波则是舟山群岛新区规划出台后最为受益的金融机构。风险提示资产质量恶化；利率市场化超预期推进。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,分析师：李锋执业证书编号：S0100511010001分析师：李少君执业证书编号：S0100513010001电话：(8610)85127819Email：研究助理：张丽电话：(8610)85127819Email：zhangli_研究助理：邹恒超电话：(8621)58769278Email：相关研究1、上市银行 2012 年专

5、题研究（之信贷投放篇）木桶原则定信贷，参数调整看宏观2012.2.142、温州金融改革动态报告：金改概念-吹尽狂沙始到金2012.5.253、利率市场化对存款利率的影响分析：存款价差将常态化，中小银行持续承压2012.7.254、由政策取向看行业增长和发展分化2012.8.75、上市银行股票回购动态报告：回购侵蚀资本金，监管压力须权衡（更新）2012.9.246、银行贷款定价专题研究之一：贷款定价新模式，四成本锁定价格下限2012.10.247、基于 ICOE 的银行估值专题研究：银行估值 市场三情景，修复三条件2012.11.12证券研究报告,2,动态报告/银行业目 录一、银行股估值修复：1

6、2 年启动，13 年延续.3（一）市场情绪改善助推 12 年估值修复启动.3（二）估值修复未见顶，1.27 倍 PB 犹可期.4二、2013 信贷及流动性：信贷 9 万亿以内，脱媒助推流动性.5（一）预计 13 年新增信贷 9 万亿以内.5（二）前松后紧有节奏，1 月信贷过万亿.5（三）脱媒助推流动性，表外融资合规增长.6三、2013 年业绩增速 10%，不良贷款温和暴露.7（一）规模：增速较 12 年有所回落.7（二）息差：全年下降 1520BPS.7（三）中间业务收入：增速回升，贡献业绩.7（四）资产质量：经济预期改善、不良温和上升.9上市公司估值与评级.10插图目录.12表格目录.12,

7、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,3,动态报告/银行业一、银行股估值修复：12 年启动，13 年延续（一）市场情绪改善助推 12 年估值修复启动2012 年末，银行股估值修复行情启动，截至目前行业指数累计涨幅近 50%。高业绩增速、低估值的个股涨幅居前：民生（89%）、平安（73%）、兴业（63%）、浦发（61%）。我们认为，催生此轮估值修复是由于以下三项因素引致的市场情绪转变：宏观经济进入弱复苏阶段，经济增长预期改善；2012 年四季度 GDP 增速 7.9%，超预期，投资、消费、出口增速均高于三季度，民生宏观团队预测 2012 年四季度（9 月开始）

8、经济进入温和复苏的新周期，2013 年 GDP 增长8.0%左右。RQFII 额度扩容，流动性充足；外管局披露，截至 2012 年末，RQFII 累计额度已达 670 亿元，尽管国家外汇管理局频频追加额度，RQFII 投资额度仍供不应求，受此影响市场流动性充足。政策面改善，资本充足监管实质放松和新资本补充工具出台，均好于此前预期；2012 年 12 月 7 日，银监会发布的资本充足率分步达标要求（2013 年储备资本要求0.5%、其后五年每年递增 0.4%）和此前媒体报道一致，但对于已达到最终标准的在过渡期内要求有所放松（媒体报道的版本是，已达到最终充足率标准的银行，在过渡期不能低于标准；到银

9、监会最终发布的版本改为，在过渡期内鼓励达标），较之前的市场预期要略好。资本过渡期安排有效缓解了银行的融资压力，在“稳增长”的过程中银行能够保持适度的放贷能力以支持经济增长。图 1：此轮估值修复行情中，银行股累计涨幅近 50%，个股涨幅超 80%100%80%60%40%20%0%资料来源：wind，民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,。,4,动态报告/银行业（二）估值修复未见顶，1.27 倍 PB 犹可期2013 年，银行股估值修复行情并未停止，根据我们测算中性情景下市场情绪，银行股估值在 1.27xPB 以下仍安全。关于估值修复行情下银行

10、股可期的估值水平，我们在专题报告银行估值：市场三情景，修复三条件中进行了分析，在估值测算中加入市场情绪这一变量。我们认为不同的市场情绪对应不同的风险溢价，并且市场情绪是会重复的，在“悲观中性乐观”中往复。基于此，我们假定未来悲观、中性、乐观下的风险溢价对应于 08 年底-09 年的情况，并通过对三种情景下风险溢价（从而贴现率）的计算，测算出银行股 PB 估值分别为0.85x（悲观）、1.27x（中性）、1.63x（乐观）对应此轮估值修复行情，银行股的市场情绪已有悲观转向中性，当前行业估值已接近1.17PBx2013PB，根据我们对估计的测算，1.27 倍以下估值安全。表 1：三种市场情绪下未来

11、对应的估值测算,悲观（最低）,中性（平均）,乐观（最高）,永续增长率 g可持续 ROA杠杆可持续 ROE无风险利率（10 年期国债利率）风险溢价COE未来 PB,5%0.90%18.014.5%3.50%12.62%16.12%0.85,5%0.95%18.014.5%3.50%8.99%12.49%1.27,5%0.95%18.014.5%3.50%7.34%10.84%1.63,资料来源：民生证券研究院银行股估值继续修复的主要动力来自四个方面：RQFII 额度有望持续扩容，RQFII 资金并非游资，入市具有持久性，受此影响市场乐观情绪将继续蔓延；经济数据显示弱复苏启程，宏观经济预期继续好转

12、；政策预期纠偏，长期压抑银行股估值的利率市场化改革将在 2013 年进入调整期，稳步推进成为主要基调，存款保险制度或先行推进，其对银行业绩影响小于存贷款利率的调整，相对温和；我们预计 13 年行业业绩增速 10%，好于市场预期。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,5,动态报告/银行业二、2013 信贷及流动性：信贷 9 万亿以内，脱媒助推流动性（一）预计 13 年新增信贷 9 万亿以内我们预计 2013 年新增社会融资总量 18-19 万亿，新增人民币信贷在 9 万亿以内。2012年固定资产投资累计同比增长 20.6%，民生宏观研究预测 2013 年增速

13、为 24%，社会融资估计须满足投资需求，同时考虑当前货币存量大，2013 年的经济增长以消化存量货币为主，由此我们估计 2013 年社会融资总量增速在 18%20%之间，即新增 18 万亿。2012 年脱媒加剧，新增人民币信贷在社会融资总量中的占比降至 51.9%，创历史新低。预计 2013 年脱媒将延续，信贷在社融中占比将进一步降至 48%50%，就此来看，2013年新增人民币信贷将超过 8.5 万亿，在 9 万亿以内。图 2：对应新增信贷 9 万亿，同比增速为 14.3%35.0%30.0%25.0%,20.0%,15.0%,15.0%,14.3%,14.3%,10.0%5.0%0.0%资

14、料来源：民生证券研究院（二）前松后紧有节奏，1 月信贷过万亿我们认为，2013 年的信贷投放将保持 3:3:2:2 的投放节奏。第一，上半年政策侧重稳增长，下半年通胀回升，货币趋紧，因此全年前松后紧、前多后少；第二，自 2010 年开始，3:3:2:2 的投放节奏逐步清晰，2012 年的投放比例更是严格符合，2013 年央行继续通过差别存准进行信贷调控，政策体现延续性。表 2：2001-2012 年间，信贷投放多呈前松后紧，2010 年开始 3:3:2:2:节奏逐步清晰,Q1,Q2,Q3,Q4,2001200220032004200520062007200820092010,24%18%29%

15、37%31%39%39%27%48%33%,31%28%35%26%30%29%31%23%29%25%,19%29%25%16%21%18%23%21%13%21%,26%25%11%21%17%13%7%29%10%21%,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,6,动态报告/银行业,20112012,30%30%,26%29%,20%23%,24%18%,数据来源：wind，民生证券研究院从一季度来看，根据全年新增信贷 9 万亿，投放节奏 3:3:2:2 的判断，一季度新增信贷预计 2.7 万亿。从 1 月份来看，除 2012 年 1 月份新增信贷偏低外

16、，2010、2011 年 1 月份新增信贷均占一季度的 40%。我们认为 2012 年的情况受特殊因素扰动：2011 年末的信贷超前投放2012 年 1 月逢春节假期，工作日仅有 19 天，工业企业开工不足春节因素对存款进行扰动，低存款增长、贷存比限制约束放贷2013 年 1 月并不存在春节扰动及提前投放的影响，因此，信贷投放延续 2010、2011年的投放节奏是大概率事件，占一季度新增信贷的 40%，即新增 1-1.1 万亿。图 3：1 月份新增信贷占一季度信贷比重多为 40%1月信贷/1季度信贷60%50%40%30%20%10%0%,2001,2002,2003,2004,2005,20

17、06,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：wind，民生证券研究院（三）脱媒助推流动性，表外融资合规增长2012 年脱媒加剧，2013 年脱媒将延续，银行表外融资增速将有所回落，但规模仍适度增长，影子银行仍然是资金流向实体经济的重要渠道。2012 年末开始，监管提出对影子银行进行核查，2013 年初，四部委联合发文整治地方融资，受此影响，市场担忧 2013 年银行表外的理财、信托、租赁等资金渠道将受到抑制。而我们认为 2013 年银行表外融资增速有所放缓、规模仍将适度扩张：第一，这一波监管意在“合规”，而非“管死”，事实上，银行理财、信托、租赁等原本就处于监管

18、之下。当前时期，提出监管的目的在于约束体制外的非法融资渠道（包括P2P、高利贷）以及体制内的不合规操作（违规代销、客户经理私单）等造成的风险。第二，表外融资的主要部分是流向实体经济，包括基建投资等。在脱媒延续的情况下，,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,动态报告/银行业如果过于抑制表外融资将导致实体经济缺血，不利于 2013 年投资的增长。三、2013 年业绩增速 10%，不良贷款温和暴露我们预计 2013 年银行业整体业绩增速为 10%，优于此前预期。主要假设包括：1）生息资产增速较 2012 年有所放缓，预计 2013 年同比增长 15%；2）全

19、年息差回落 15-20bps；3）中收业务核查影响释放完毕，收入增速将回升至 10%15%；4）经济进入弱复苏但不良暴露具有滞后性，因此预计 2013 年不良贷款将温和上升，致拨备计提增加。（一）规模：增速较 12 年有所回落2013 年，银行业生息资产增速较 2012 年（约 17%）略有回落，债券投资稳步增长，贷款、同业资产增速均较去年下降，我们预计 2013 年生息资产同比增长 15%。第一，2013 年信贷增速将较 2012 年略有回落，据前文所述，我们预计 2013 年新增信贷 9 万亿以内，同比增速约为 14%。第二，2013 年同业资产增速将较 2012 年整体回落。同业资产风险

20、权重提高使同业负债成本上升，从而同业资产配置策略的差异是导致规模增速变动的主要原因：以被动流动性管理为配置策略的银行，2013 年同业资产增速将明显放缓，兴业、民生、宁波等主动配置银行同业资产仍将快速增长。但考虑脱媒影响下存款增长的压力，2013 年同业负债占比仍将有所上升。第三，2013 年债市继续扩容，银行作为主要投资主体，债券投资规模将稳步增长。2013 年基建投资需求旺盛驱动下，债券市场规模将继续较快扩张，民生证券固定收益研究预计2013 年利率债和非城投产业债新增月 3.26 万亿，城投债发行大概率保持高位。（二）息差：全年下降 1520bps预计 2013 年全年息差将下降 15-

21、20bps，2013 年息差下行的压力主要来自三方面：第一，2012 年两次降息后重定价集中于今年一季度；第二，今年存款定期化趋势将持续，；第三，同业资产负债占比上升拖累息差。从趋势来看，一季度息差降幅压力最大，二、三、四季度通过银行客户结构调整与议价能力的提升，息差将逐步改善。（三）中间业务收入：增速回升，贡献业绩我们判断 2012 年银行中间业务收费清理对银行中间业务收入的影响已经基本释放完毕，手续费收入环比降幅收窄已从 2012 年二季度的-10.7%收窄至三季度的-1.4%，根据我们了解，四季度主要银行手续费收入已经出现环比正增。我们判断 2013 年银行中间业务收入将实现 10%-1

22、5%的增速，对冲息差下滑影响，贡献业绩增长。具体来看，银行卡刷卡手续费率下调对中间业务的负面影响，将被资本市场,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,8,动态报告/银行业好转带动的投行业务收入、代销和托管业务收入的增长所抵消。第一，比较新旧版银行卡刷卡手续费率规定，此次调整将使银行端（发卡行/收单行）手续费率下降约 25%30%，我们预计将减少银行净利润约 1 个百分点。第二，2012 年下半年以来，债券市场扩容、发行资质放宽、审批速度加快，短融和中票月均发行量连创新高，对银行投行业务收入影响正面。2013 年债券市场规模将继续扩张，投行业务收入将持续增长。

23、第三，2012 年下半年以来新基金发行份额出现回升，11 月至今月平均发行份额持续增加。2012 年 12 月至今资本市场持续向好，基金发行从今年 1 月 1 日起实行备案制，发行量有望继续增长，有助银行代销、托管收入增加。表 3：对比新旧版规定，银行端刷卡手续费率下降约 25%30%,发卡行（%）,银联（%）,收单行（%）,餐饮类一般类民生类,旧版规定新版规定旧版规定新版规定旧版规定新版规定,1.400.900.700.550.350.26,0.200.130.100.080.050.04,0.400.220.200.150.100.08,资料来源：公开资料整理，民生证券研究院图 4：201

24、2 年下半年短融和中票发行量创下新高，对投行业务手续费收入影响正面,10,000,亿,中票发行量,短融发行量,合计,8776,9,0008,000,8018,7,0006,0005,0004,000,4711,3618,4389,5644,4646,5566,3,0002,0001,0000,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12,资料来源：公司数据，民生证券研究院图 5：2012 年 11 月以来基金发行份额持续增加,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,9,动态报告/银行业,45,（亿份）,403530252015

25、1050资料来源：公司数据，民生证券研究院（四）资产质量：经济预期改善、不良温和上升我们判断 2013 年银行资产质量严重恶化担忧不再，不良进入温和上升阶段。第一，从 2012 年四季度经济触底回升，不良贷款增加势头放缓，同时银行于四季度加大核销力度，预计四季度行业不良率企稳，不良余额上升。第二，2013 年经济进入弱复苏，经济增长预期得到改善，部分银行调研情况显示新增违约贷款已出现下降，资产质量严重恶化的担忧不再。第三，根据对经济增速中枢整体下移和银行资产质量的后顺周期性的判断，我们预计未来 2-3 年之内，银行不良贷款余额将持续上升，但动态来看，不良率保持平稳。,本公司具备证券投资咨询业务

26、资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,10,动态报告/银行业上市公司估值与评级表 4：银行业上市公司经营业绩,股价（元）,流通市值（亿元）,ROAA（%）,ROAE（%）,利润增速（%）,11A,12E,13E,11A,12E,13E,12E,13E,1113CAGR,银行国有大型银行,工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行,4.413.193.165.015.38,11,590.57815.706,178.59480.641,759.75,1.441.111.171.471.19,1.521.281.211.591.24,1.531.361.211.601.25,23.4420.

27、4618.1622.4520.52,22.7921.9717.8322.0518.63,22.0221.4217.6821.9317.65,15.9125.2315.0816.8717.30,13.5217.8214.3213.2715.60,14.7121.4714.7015.0616.45,股份制商业银行,光大银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行兴业银行中信银行深发展 A,3.6511.8711.8911.7114.4020.335.0521.78,691.121,771.33593.372,645.012,543.922,192.881,600.41676.35,1.121.120.81

28、1.401.391.201.271.05,1.111.160.891.431.411.221.341.00,1.121.180.921.461.421.231.351.00,20.3720.0718.5623.8924.1724.6220.9219.24,18.9119.8916.8122.8721.8021.3818.7315.84,18.4419.6217.4822.0720.4720.0418.6815.79,20.9920.2425.6325.5022.2321.5518.4629.52,15.5917.4717.9217.8317.3917.2415.6617.95,18.2518.

29、8521.7121.6019.7819.3817.0523.60,城商行,北京银行宁波银行南京银行,10.2011.9510.38,762.25296.78308.18,1.071.091.25,1.081.141.30,1.141.321.39,16.9918.1314.97,18.5018.2715.93,17.3718.5817.05,32.7331.9631.85,22.7320.0521.43,27.6325.8626.53,数据来源：民生证券研究院表 5：银行业上市公司估值与评级,每股收益（元）,每股净资产（元）,市盈率,市净率,评级,11A,12E,13E,11A,12E,13E

30、,11A,12E,13E,11A,12E,13E,银行国有股份制银行,工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行,0.600.380.440.680.82,0.690.470.510.790.87,0.780.550.590.900.98,2.742.002.593.244.39,3.232.342.983.765.14,3.762.753.364.315.94,7.358.397.187.376.56,6.587.096.586.686.90,6.306.656.326.426.40,1.611.601.221.551.23,1.391.361.071.331.09,1.211.190.951

31、.170.96,强烈推荐强烈推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐,中小股份制银行,光大银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行兴业银行中信银行,0.451.461.481.051.672.360.71,0.501.761.691.241.792.500.77,0.562.071.991.462.082.950.89,2.387.989.334.857.6510.683.73,2.879.4410.355.858.9912.954.33,3.2911.2911.817.0410.6015.585.01,8.118.138.0311.158.628.617.11,6.896.786.999.228.007.2

32、96.73,6.296.156.328.257.386.586.31,1.531.491.272.411.881.901.35,1.251.261.101.971.591.551.16,1.071.070.971.661.361.291.01,谨慎推荐谨慎推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐谨慎推荐,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,11,动态报告/银行业,深发展 A,2.47,2.34,2.80,14.31,17.18,19.43,8.82,9.35,8.85,1.52,1.31,1.14,谨慎推荐,城市商业银行,北京银行宁波银行南京银行,1.090.

33、910.90,1.471.351.31,1.731.581.56,6.835.516.34,10.557.498.27,12.528.719.48,9.3613.1311.53,8.168.608.05,7.297.767.26,1.492.171.64,1.271.591.25,1.111.371.10,强烈推荐谨慎推荐谨慎推荐,数据来源：民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,12,动态报告/银行业插图目录图 1：此轮估值修复行情中，银行股累计涨幅近 50%，个股涨幅超 80%.3图 2：对应新增信贷 9 万亿，同比增速为 14.3%.5图

34、 3：1 月份新增信贷占一季度信贷比重多为 40%.6图 4：2012 年下半年短融和中票发行量创下新高，对投行业务手续费收入影响正面.8图 5：2012 年 11 月以来基金发行份额持续增加.8表格目录表 1：三种市场情绪下未来对应的估值测算.4表 2：2001-2012 年间，信贷投放多呈前松后紧，2010 年开始 3:3:2:2:节奏逐步清晰.5表 3：对比新旧版规定，银行端刷卡手续费率下降约 25%30%.8表 4：银行业上市公司经营业绩.10表 5：银行业上市公司估值与评级.10,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,强烈推荐,谨慎推荐,中性,回避

35、,推荐,中性,13,动态报告/银行业分析师与联系人简介李锋，研究院执行副院长。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明,公司评级标准以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。,投资评级回避,说明相对沪深 300 指数涨幅 20%以上相对沪深 300 指数涨幅介

36、于 10%20%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间相对沪深 300 指数下跌 10%以上相对沪深 300 指数涨幅 5%以上相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%之间相对沪深 300 指数下跌 5%以上,民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,14,动态报告/银行业免责声明本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”

37、）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊

38、的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,