许继电气(000400)：优良资产注入_业绩实打实-2012-12-20.ppt

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1、-24%,Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 19 日许继电气（000400.SZ）,Table_BaseInfo,公司快报证券研究报告,Table_Summary优良资产注入，业绩实打实资产重组预案：许继电气发布资产重组方案预案，公司拟采取定,投资评级,二次设备买入-A维持评级,向增发的方式，即由许继电气向许继集团发行股份，购买许继集团下属电力装备制造主业相关资产，同时，公司向许继集团定向发行股份募集配套资金 4.50 亿元，拟用于补充流动资金。本次重组拟购买资产，包括：（1）柔性输电分公司业务及相关资产负债；（2）许继电源有限公司 75%股权；（3

2、）许昌许继软件技术有限公司 10%股,6 个月目标价股价（2012-12-19）Table_MarketInfo交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）,28.00 元18.83 元6,476.024,539.79,权；（4）上海许继电气有限公司 50%股权。股份发行价格为 17.26元/股。本次重组许继电气新增股份 13,778 万股。发行后，许继集团对公司的持股比例将增加到 40.91%。本次交易标的资产的账面净资产为 6.49 亿元，预估值为 19.28 亿元，预估增值 12.79 亿元，增值率为 197.07%。,总股本（百万股）流通股本（百万股）12 个月价格区间十大股东（%）Ta

3、ble_Chart股价表现,378.27265.1713.39/24.80 元44.83%,拟注入资产为优良资产：在建设坚强智能电网，发展新能源的背景下，柔性输电分公司的直流和新能源业务，许继电源的电源和充,12%-6%,许继电气,电力设备,沪深300,换电站业务无疑有广阔的发展前途，所注入的资产将增强公司的盈,利能力，减少关联交易，少数股东权益的收购也加强上市公司独立性。结合订单，行业规划和公司市场地位，拟注入资产运营情况作,-42%-60%2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,出的合理预测，拟注入资产 2012-2014 年按照权益的净利润预计为,资料来源：Win

4、d 资讯,2.02 亿元、2.08 亿元、2.26 亿元，按照 19.28 亿元的预估值，资产,Table_ChangeRate,%,1M,3M,12M,注入 PE 分别为 9.565 倍、9.282 倍、8.548 倍，比较合理。投资建议：公司之前发布 2012 年业绩预增公告，2012 年同比增长 90%-120%，对应 EPS 为 0.79 元-0.91 元。我们对公司重组前2012-2014 年 EPS 预测上调为 0.9 元、1.35 元、1.75 元，考虑重,相对收益-1.50 0.86-30.05绝对收益 7.27 6.80-30.97黄守宏 首席分析师SAC 执业证书编号：S,

5、组后的 2012-2014 年 EPS 预计为 1.05 元、1.40 元、1.73 元，维持买入-A投资评级，按照重组后 2013 年 EPS1.4 元，给予 20倍市盈率，上调 6 个月目标价位到 28 元。风险提示：资产重组审批风险，电网规划改变的风险，电网建设,报告联系人邢达Table_Report相关报告,010-66581627Table_Contacter010-,进度低于预期的风险。Table_Excel1摘要(百万元)2010,2011,2012E,2013E,2014E,许继电气：高增长确定，期待重组方案公布：2012 年三季报点评,2012-10-31,营业收入净利润每股

6、收益(元)每股净资产(元)盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率,3,855.5146.70.396.37201044.22.73.8%9.0%0.0%,4,362.3156.50.416.67201141.42.63.6%10.3%0.6%,6,158.7340.90.907.392012E19.02.35.5%15.3%1.1%,7,094.1512.81.368.482013E12.62.07.2%19.4%1.6%,8,524.8666.51.769.892014E9.71.77.8%21.2%2.1%,许继电气：停牌公告点评许继电气：体制理顺，扬帆起航：20

7、12 年半年报点评,2012-09-272012-08-19,ROIC 11.2%14.8%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,21.0%,26.7%,30.0%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,公司快报/许继电气许继电气发布资产重组方案预案，我们就此进行点评：1、公司拟采取定向增发的方式，即由许继电气向许继集团发行股份，购买许继集团下属电力装备制造主业相关资产，同时，公司向许继集团定向发行股份募集配套资金 4.50 亿元，拟用于补充流动资金。本次重组拟购买资产，包括：（1）柔性输电分公司业务及相关资产负债；（2）许继电源有限公司 75%股权；（3

8、）许昌许继软件技术有限公司 10%股权；（4）上海许继电气有限公司 50%股权。股份发行价格为 17.26 元/股。本次重组许继电气新增股份 13,778 万股。发行后，许继集团对公司的持股比例将增加到 40.91%。本次交易标的资产的账面净资产为 6.49 亿元，预估值为 19.28 亿元，预估增值 12.79 亿元，增值率为 197.07%。2、许继电气曾经两次启动资产注入，但都因为各种原因没有完成，在前两次未完成的资产注入中，上述四块资产和股权都包含在内。柔性输电分公司主要是以大功率电力电子为基础的直流换流阀的业务和光伏、风电业务，可以称得上是集团业务中最优良的资产。许继电源公司原本是做

9、传统的电力电源，公司切入到电动汽车充换电站和电能质量控制的业务，给许继电源带来新的活力。3、资产注入之后，上市公司收入增加大约是柔性输电分公司和许继电源的收入之和，许继软件和上海许继之前已经在上市公司中合并收入，合并后四块资产增厚公司盈利。4、按照预案中给出的柔性输电分公司、许继电源和许继软件合理盈利预测，再假设上海许继 2012 年净利润为前三季度的 4/3，拟注入资产 2012-2014 年按照权益的净利润预计为2.02 亿元、2.08 亿元、2.26 亿元，按照 19.28 亿元的评估价格，资产注入 PE 分别为 9.565倍、9.282 倍、8.548 倍，比较合理。本次重组方案预案中

10、，对注入的资产给出了详细的盈利预测和评估过程，可以经得住市场检验。5、12 月 17 日，公司发布 2012 年业绩预增公告，2012 年同比增长 90%-120%，对应 EPS为 0.79 元-0.91 元。我们对公司重组前 2012-2014 年 EPS 预测上调为 0.9 元、1.35 元、1.75元，考虑重组后的 2012-2014 年 EPS 预计为 1.05 元、1.40 元、1.73 元，维持买入-A投资评级，按照重组后 2013 年 EPS1.4 元，给予 20 倍市盈率，目标价位 28 元。,表 1：拟注入资产 2012-2017 年盈利预测备考,单位：亿元,2012 年 1

11、-9 月（万元）,2012 年 10-12 月,2012 年,2013 年,2014 年,2015 年,2016 年,2017 年,柔性输电分公司许继电源许继软件上海许继合计,7,085.162,179.075,821.84474.22,0.720.420.19,1.430.640.770.062.90,1.350.791.020.063.22,1.50.840.940.063.34,1.690.930.980.063.66,1.681.021.030.063.79,1.581.131.080.063.85,按照权益,柔性输电分公司100%许继电源 75%许继软件 10%上海许继 50%合计增

12、厚净利润资产注入 PE 倍数,1.430.480.0770.03162.029.565,1.350.590.1020.03162.089.287,1.500.630.0940.03162.268.548,1.690.700.0980.03162.527.660,1.680.770.1030.03162.587.474,1.580.850.1080.03162.577.510,数据来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,：,公司快报/许继电气表 2：考虑资产注入后盈利预测,2012 年,2013 年,2014 年,2015 年,2016

13、年,2017 年,重组前股本（万股）,37,827.20,重组前净利润（百万元）重组前 EPS,340.870.90,512.761.35,666.501.755,重组后股本（万股）,51,605.20,重组后净利润（百万元）,542.45,720.37,892.06,251.71,257.96,256.71,重组后 EPS,1.05,1.40,1.73,数据来源：安信证券研究中心附录1.资产重组预案介绍公司拟采取定向增发的方式，即由许继电气向许继集团发行股份，购买许继集团下属电力装备制造主业相关资产，同时，公司向许继集团定向发行股份募集配套资金 4.50 亿元，拟用于补充流动资金。本次重组拟

14、购买资产，包括：（1）柔性输电分公司业务及相关资产负债；（2）许继电源有限公司 75%股权；（3）许昌许继软件技术有限公司 10%股权；（4）上海许继电气有限公司 50%股权。本次重组的交易方式为发行股份购买资产并募集配套资金，股份发行价格为 17.26 元/股，不低于定价基准日前 20 个交易日许继电气股票交易均价。根据对拟购买资产预估值及拟募集配套资金和发行价格的计算，本次重组许继电气新增股份 13,778 万股。截至 2012 年 9 月 30 日，公司总股本为 378,272,000 股，其中，有限售条件股份为 113,097,200 股，无限售条件股份为 265,174,800 股。

15、股权结构如下：图 1：资产注入前许继电气股权结构图数据来源：公司公告本次发行价格为本次董事会决议公告前 20 个交易日公司股票均价，即 17.26 元/股，按标的资产预估值合计 19.28 亿元并募集配套资金 4.50 亿元计算，发行股份约为 13,778 万股。本次交易前后，公司的股权结构变化情况如下（根据预估值计算）本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4,公司快报/许继电气表 3：根据预案估算重组后公司股权结构变化,2012 年 9 月 30 日,本次交易后,股权类型一、有限售条件的流通股其中：许继集团二、无限售条件的流通股其中：其他流通股三、股份总数,股份数量（

16、万股）,11,309.727,331.7226,517.48-37,827.20,占总股本比例（%）29.919.3870.1-100,股份数量（万股）25,087.7221,109.7226,517.48-51,605.20,占总股本比例（%）48.6140.9151.39-100,数据来源：公司公告本次发行后，许继集团对公司的持股比例将增加到 40.91%。交易后许继电气的控股股东和实际控制人没有发生变化，许继集团仍为许继电气的控股股东，国务院国资委仍为许继电气的实际控制人。以 2012 年 9 月 30 日为预估基准日，本次交易标的资产的账面净资产为 6.49 亿元，预估值为 19.28

17、 亿元，预估增值 12.79 亿元，增值率为 197.07%。表 4：拟注入资产预估增值,单位名称柔性输电分公司许继电源许继软件上海许继,持股比例100%75%10%50%,账面值,5.240.810.220.22,预估值,12.845.280.880.28,增值率(%)145.04551.8530027.27,合,计,6.49,19.28,197.07,数据来源：公司公告2.本次交易背景2.1.电力装备行业的科技创新和装备能力的提升近年来，我国深入推进电网现代化建设，大力开展先进技术研究与实践，电力装备行业获得了长足发展，行业技术水平明显提升，部分领域已经跨入世界先进行列。电力装备行业的科技

18、创新和装备能力的提升，为电力工业的科学可持续发展提供了重要支撑，对增强电力行业整体竞争力具有重要意义。目前，电网公司正致力于转变电网发展方式，加快建设以特高压电网为骨干网架、各级电网协调发展的具有信息化、自动化、互动化特征的坚强智能电网，近年来在特高压输电核心技术和设备国产化、智能电网建设等方面取得了重大成就。在输变电设备领域，随着一大批重点输变电工程的建设，设备制造企业的技术水平和国产化能力不断提升，我国已经全面掌握了特高压输电核心技术，研制了代表世界最高水平的特高压设备。2.2.国家以特高压为骨干网架的坚强智能电网建设为公司发展提供战略机遇我国能源资源与能源需求在地理上逆向分布的国情，决定

19、了能源大规模、远距离输送和大范围优化配臵不可避免。国家十二五规划纲要提出，适应大规模跨区输电和新能源发电并网的要求，加快现代电网体系建设，进一步扩大西电东送规模，完善区域主干本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,5,，,公司快报/许继电气,电网，发展特高压等大容量、高效率、远距离先进输电技术，依托信息、控制和储能等先进技术，推进智能电网建设，切实加强城乡电网建设与改造，增强电网优化配臵电力能力和供电可靠性。,根据国家电网 2012 年 3 月发布的特高压电网十二五规划十二五期间将建成15 条直流输电工程，平均每年建成 3 条直流输电工程。预计到 2020 年，国家将建成

20、直流工程 42 个。2015 年全国将形成以华北、华东、华中特高压电网为核心的三纵三横主网架。锡盟、蒙西、张北、陕北能源基地通过三个纵向特高压交流通道向华北、华东、华中地区送电，北部煤电、西南水电通过三个横向特高压交流通道向华北、华中和长三角特高压环网送电。十二五期间，我国特高压电网建设将为公司相关业务快速增长提供战略机遇。,2.3.建设智能电网政策为公司发展提供了广阔前景,在国家大力推行智能电网建设的政策环境下，国家电网于 2009 年 5 月提出了发展智能电网的重大战略决策，发布了以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强网架为基础，以通信信息平台为支撑，具有信息化、自动化、互动化特征，包

21、含电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度各个环节，覆盖所有电压等级，实现电力流、信息流、业务流高度一体化融合的坚强智能电网愿景及建设路线图。十二五期间，国家将加快智能电网技术专项示范工程、综合示范工程，以及智能电网示范城市、示范园区建设。,2.4.电动汽车领域投资高速增长，为公司相关业务发展提供良好契机,根据科技部发布的电动汽车科技发展十二五规划、工信部节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020），节能与新能源汽车已成为国际汽车产业的发展方向，未来 10年将迎来全球汽车产业转型升级的重要战略机遇期。十二五期间，新能源电动汽车产销量快速增长。根据电动汽车科技发展十二五规划，到 201

22、5 年左右，我国将在20 个以上示范城市和周边区域建成由 40 万个充电桩、2,000 个充换电站构成的网络化供电体系，满足电动汽车大规模商业化示范能源供给需求。这将为公司的电动汽车充换电配套设备业务催生出良好的发展机遇。,2.5.新能源发电产业稳步发展，助力公司相关业务快速成长,在全球经济持续低迷，化石能源不可再生、日渐枯竭的背景下，新能源发电成为世界各国解决能源安全问题和拉动经济增长的热点。受益于国家对新能源产业的支持政策，中国新能源发电装机持续增长。风电的不均衡性和光伏发电的间歇性，对发电并网系统提出必然要求。公司的新能源并网发电业务前景广阔。,3.本次交易的目的,3.1.有效增强上市公

23、司输变电装备系统集成能力，显著提升上市公司的盈利水平和竞争能力,本次拟购买的以直流输电业务为主的资产具有较强的竞争力。该等资产注入上市公司后，将有效整合许继集团直流输电设备生产资源，使许继电气成为国内领先的能够提供包括,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,公司快报/许继电气,换流阀、控制保护系统、直流场成套设备等在内的高压/特高压直流输电系统核心装备全面解决方案的供应商，促进国家的直流输电工程建设。同时，许继电气将有效整合许继集团电动汽车充换电配套设备研发、生产、销售环节的资源，使许继电气具备能够提供电动汽车充换电配套设备的实力。,通过本次业务整合，许继电气将形成

24、完整的输变电装备系统集成能力和综合配套能力，从而提升规模效益，降低运营成本，全面服务客户，有效提高上市公司可持续发展的水平。本次重组完成后，上市公司的资产规模、持续盈利能力、抗风险能力和核心竞争力均能够得到较大幅度的提高。,3.2.有效减少关联交易，增强公司独立性,本次标的资产柔性输电分公司从事直流输电及电力电子业务，主要产品为直流输电换流阀等产品，与许继电气生产的直流输电控制保护系统、直流场设备共同应用于直流输电工程；许继电源主要从事电动汽车充换电配套设备和电力电源业务，许继电气为许继电源电动汽车充换电配套设备业务提供部分产品的配套和加工制造，电力电源产品与许继电气生产的变配电自动化系统相配

25、套。因此，上市公司与许继集团及许继电源存在一定的关联交易。,本次重组完成后，许继电气与许继集团之间的关联交易将有效减少。上市公司独立性得以增强，有利于规范公司运营，充分保障公司中小股东的利益。,3.3.收购主要子公司的少数股东权益，改善公司治理结构,本次交易前，公司持有上海许继 50%的股权和许继软件 90%的股权。本次交易完成之后，上海许继和许继软件将成为公司的全资子公司，相关各方利益归集至公司统一平台。公司可以根据整体业务发展战略，梳理和界定产业链上下游业务模式，以充分发挥软硬件产品的互动协同效应。同时，本次交易的实施可以简化和整合公司内部组织机构，提高公司治理水平，减少公司内部摩擦成本。

26、,4.拟注入资产为优良资产,4.1.柔性输电分公司,4.1.1.业务与历史盈利情况,柔性输电分公司主要从事高压/特高压直流输电换流阀、新能源发电并网设备等产品的研发、制造、试验和工程服务，为客户提供全面解决方案和系统集成服务。柔性输电分公司最近两年及一期的财务状况如下：,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,7,公司快报/许继电气,表 5：柔性输电分公司最近两年及一期的财务状况,单位：万元,项目总资产负债总额净资产项目营业收入利润总额净利润扣除非经常性损益后的净利润,2012 年 9 月 30 日151,829.9899,459.5452,370.442012 年 1-

27、9 月37,128.738,347.537,085.167,085.14,2011 年 12 月 31 日131,302.9185,857.5545,445.362011 年度66,147.3316,817.7014,304.2513,920.50,2010 年 12 月 31 日57,797.9429,180.3528,617.592010 年度42,030.4711,760.359,996.349,996.33,数据来源：公司公告根据公司历史公告，柔性输电分公司 2007 年-2009 年盈利情况如下表：,表 6：许继集团大功率电力电子业务 2007-2009 年盈利情况,单位：万元,20

28、07 年,2008 年,2009 年 1-5 月,销售收入,净利润,销售收入,净利润,销售收入,净利润,大功率电力电子业务,32,696,5,997,27,669,2,337,19,810.41,4,786.67,数据来源：公司公告，安信证券研究中心整理4.1.2.相关业务的市场前景柔性输电分公司的高压/特高压直流输电设备、新能源发电并网设备等得到了国家产业政策的大力支持，为柔性输电分公司业务提供良好的环境。2006 年国务院颁布的国家中长期科学和技术发展规划纲要（20062020）中，我国政府将大容量远距离直流输电技术和特高压交流输电技术与装备列为国家中长期的重点开发领域和优先发展目标；20

29、11年国家发改委发布产业结构调整指导目录（2011 年本），将500 千伏（kV）及以上超高压、特高压交直流输电设备及关键部件：变压器（出线装臵、套管、调压开关），开关设备（灭弧装臵、液压操作机构、大型盆式绝缘子），高强度支柱绝缘子和空心绝缘子，悬式复合绝缘子，绝缘成型件，特高压避雷器、直流避雷器，电控、光控晶闸管，换流阀（平波电抗器、水冷设备），控制和保护设备，直流场成套设备等列为鼓励类行业；2011 年国家发改委、科技部、工业和信息化部、商务部、知识产权局联合发布当前优先发展的高技术产业化重点领域指南，将新能源风电、光伏、储能等并网逆变器和高压直流输变电交流器纳入优先发展的高技术产业化重点

30、领域。近年来国家加快了高压/特高压电网建设，全面推动电网智能化。2010 年 8 月，国家电网发布十二五特高压投资规划，宣布到 2015 年建成华北、华东、华中（三华）特高压电网，形成三纵三横一环网。国家电网在智能电网方面的投入加大，提出加快建设以特高压电网为骨干网架，各级电网协调发展，以信息化、自动化、互动化为特征的坚强智能电网。到 2015 年初步形成坚强智能电网运行控制和双向互动服务体系，基本实现风电、太阳能发电等可再生能源的友好接入和协调控制，全面推广柔性输电技术，关键技术和装备达到国际领先水平，预计到 2020 年将形成五纵六横特高压输电骨干网架，全面建成坚强智能电网。在对未来智能电

31、网的规划中，高压/特高压直流电网凭借距离远、容量大、效率高的优点，将占据非常重要的市场地位。2010 年，国内首批特高压直流输电向上工程和云广工程投入运行，实现了直流输电工程自主化从量的积累到质的飞跃，对后续特高压直流输电工程提供了借鉴和指导作用。近年来，我国直流输电工程稳步推进，国家电网 2012 年直流本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,公司快报/许继电气,工程建设工作会议提出实现直流工程建设水平的全面提升，通过工程建设水平提升促进电网发展质量提升，根据国家电网十二五发展规划，十二五期间将开工 15 项（含13 回800 千伏和 1 回1100 千伏）直流工程

32、，总换流容量 2.3 亿千瓦，线路全长 2.5 万千米。,因此，在国家建设现代化智能电网和直流输电工程的背景下，直流输电换流阀、新能源发电并网设备均将得到广泛的应用，柔性输电分公司业务市场前景广阔。,4.1.3.竞争优势,（1）直流输电换流阀业务的竞争优势,柔性输电分公司具有较强的研发实力，是国家直流输电换流阀设备国产化基地。柔性输电分公司具有国内领先的试验能力，装备了一批国内领先的直流输电换流阀及新能源电力电子试验设备，建成了 6.5kA 世界电流容量最大的换流阀运行试验系统、光控换流阀例行试验平台、电控换流阀例行试验平台、阀控系统检测平台等。,柔性输电分公司先后参与并完成了国家科技支撑项目

33、800kV 直流 5 英寸晶闸管元件及换流阀的开发研究和800kV 直流 6 英寸晶闸管元件及换流阀的开发研究，并成功研制世界上首个电流容量最大的 5,000A 换流阀组件，具备直流输电换流阀设计、制造和试验能力。凭借柔性输电分公司的先进技术和优质产品，许继集团 2007 年获中国工业表彰大奖，2008 年获中国机械工业科学技术特等奖，2011 年获中国电工学会科技一等奖，2011 年通过河南省科技成果鉴定。,柔性输电分公司掌握了1100kV 及以下电压等级的直流输电换流阀生产技术，拥有世界先进的光控式和电控式换流阀技术，是国内仅有的具备直流输电换流阀生产能力三家企业之一，承接国家电网和南方电

34、网公司特高压/超高压直流输电工程建设，在直流输电换流阀国内市场占有率达到 50%左右，在全国居于领先地位。柔性输电分公司承接和完成的工程业绩包括：世界上第一个输送容量最大、电压等级最高的背靠背直流输电工程东北-华北联网125kV 高岭背靠背换流站工程换流阀设备；我国第一条以中方为主的500kV 超高压直流输电工程贵广 II 回直流输电工程换流阀设备；世界上电压等级最高的长距离直流输电工程云南-广东800kV 特高压直流输电示范工程换流阀设备；世界上电压等级最高、输送容量最大、第一次使用 6 英寸晶闸管的直流输电工程向家坝-上海800kV 特高压直流输电示范工程换流阀设备；世界最高海拔的青藏直流

35、联网工程。,（2）新能源发电并网设备业务的竞争优势,依托许继集团在电力系统自动化及高压直流输电的技术、生产能力及工程经验，柔性输电分公司积极开发新能源发电并网装备，其中，研发的逆变器和变流器等新能源并网产品技术具有自主知识产权，参与编制了 3 项国家标准、2 项行业标准。柔性输电分公司生产的新能源并网变流器已经率先通过中国电力科学院的低电压穿越认证测试，顺利进入国产化和产业化阶段，并广泛应用于国内新能源发电企业。,综上，柔性输电分公司具有直流输电换流阀设计、制造和试验能力，在行业内处于领先地位，自主研发的新能源发电并网装备也实现产业化，具有较强的竞争力。同时，智能电网和直流输电工程建设创造出巨

36、大的市场发展空间，因此，上述因素为柔性输电分公司的持续盈利能力提供了有力的保障。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,公司快报/许继电气4.2.许继电源有限公司4.2.1.业务与历史盈利情况许继电源公司生产、销售各种工业及民用电力电子电能变换设备、特种电源、自动化装臵、机电设备成套及技术转让与咨询、技术与工程服务、设备租赁。许继电源主要产品领域包括电动汽车充换电配套设备、电力电源及特种电源和电能质量产品。产品主要用途如下：电动汽车充换电配套设备：包括电池充电系统、快换标准电池箱、多箱换电机器人等产品，主要作为电动汽车充电站、充换电站配套设备销售供给下游厂商成套集成

37、，进而满足电动汽车电池充电与电池更换需求。电力电源及特种电源：包括电力直流操作电源和电力专用 UPS 等，电力直流操作电源用于各种装机容量的发电厂及水电站、各种电压等级的变电站、电气化铁路等工程，为电力系统各种保护、控制、动力等设备提供直流不间断电源；电力专用 UPS 用于发电厂、变电站，向电力系统通讯、监控保护设备、事故照明及其它不能停电的设备提供不间断交流电源。电能质量产品：包括有源电力滤波器 APF 和 STATCOM，有源电力滤波器 APF 用于补偿谐波、补偿无功功率，确保设备安全运行；STATCOM 用于电力输电系统、电气化铁路、煤矿、炼钢厂、风力发电及其它工业配电系统的无功补偿和谐

38、波抑制。图 2：许继电源股权结构国务院国资委100%,国家电网100%许继集团75%,李秋凤100%许昌立泰实业投资有限公司25%,许继电源数据来源：公司公告 安信证券研究中心许继电源的主营业务收入包括电动汽车充换电配套设备、电力电源、特种电源、电能质量产品四大块业务及其他收入。2009 年至 2012 年 1-9 月主营业务收入构成情况如下：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,-,10,公司快报/许继电气,表 7：许继电源主业业务收入,单位：万元,项目电力电源,2009 年17,331.69,2010 年17,039.31,2011 年19,643.63,2012

39、年 1-9 月15,481.91,电动汽车充换电配套,设备,1,154.00,24,588.02,16,573.22,特种电源电能质量产品合计,834.53738.8918,905.11,2,260.00138121,834.31,1,013.90546.9345,792.49,1,024.56521.0633,600.75,数据来源：公司公告许继电源近年来收入增长明显加快，平均增长率超过 50%，主要原因如下：在国家保障能源安全、发展低碳经济、提高汽车行业竞争力的政策背景下，我国电动汽车市场近几年发展较快，直接带动了电动汽车相关产品的需求。2011 年，许继电源承接了青岛薛家岛电动汽车智能充

40、换储放一体化示范电站，其电动汽车充换电配套设备进一步得到市场认可，使得电动汽车充换电配套设备收入大幅增长。电动汽车充换电配套设备收入的大幅增长带动了许继电源近三年业绩的快速提升。许继电源目前多项重大合同正在履行中，如北京、上海、天津、南京、合肥等地的充换电站工程合同、青岛流清河充换电站电动汽车电池检测维护系统采购合同、青岛珠江路充换电站电动汽车充换电监控系统、充换电监控采购合同等合同。随着新能源汽车行业的快速发展及国家在电网建设方面的持续投入，许继电源未来业绩将会保持稳定增长。,表 8：许继电源最近两年及一期财务状况,单位：万元,项目总资产负债总额所有者权益项目营业收入利润总额净利润扣除非经常

41、性损益后的净利润,2012 年 9 月 30 日42,460.5131,716.1810,744.342012 年 1-9 月33,600.752,562.152,179.071,774.96,2011 年 12 月 31 日34,091.8325,526.568,565.272011 年度45,792.494,674.324,020.094,025.79,2010 年 12 月 31 日21,826.5216,471.485,355.042010 年度21,842.501,855.601,728.611,305.47,数据来源：公司公告,表 9：许继电源 2007 年-2009 年盈利情况,

42、单位：万元,2007 年,2008 年,2009 年 1-5 月,收购股权比例,销售收入,净利润,销售收入,净利润,销售收入,净利润,许继电源,75%,9,215.87,369.36,12,795.63,499.25,7,326.62,554.33,数据来源：公司公告，安信证券研究中心整理4.2.2.未来盈利能力4.2.2.1.相关业务的市场前景在电动汽车产业化政策、智能电网建设政策的推动下，许继电源的电动汽车充换电配套设备、电力电源和电能质量产品均存在良好的市场前景，未来盈利能力和持续经营能力良好。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,11,公司快报/许继电气,（1）

43、电动车市场为公司带来新的利润增长点,我国电动汽车市场正处于起步阶段，在保障能源安全、发展低碳经济、提高汽车行业竞争力的政策背景下，电动汽车未来十年具有巨大的成长空间。2011 年国家发改委发布产业结构调整指导目录（2011 年本），将新能源汽车关键零部件及电动汽车充电设施均列为鼓励类行业。科技部发布的国家十二五科学和技术发展规划提出实施新能源汽车科技产业化工程，到 2015 年新能源汽车在 30 个以上城市进行规模化示范推广，5 个以上城市进行新型商业化模式试点应用，电动汽车保有量达 100 万辆，产值预期超过 1,000亿元。,电动汽车充电站、换电站的建设关系到电动汽车的商业化推广力度，因此

44、，国家高度重视电动汽车充电站、换电站的建设。根据 2012 年 3 月国家科技部发布电动汽车科技发展十二五专项规划，提出 2010-2015 年为电动汽车产业化发展的第二阶段，到2015 年左右，在 20 个以上示范城市和周边区域建成由 40 万个充电桩、2,000 个充换电站构成的网络化供电体系，满足电动汽车大规模商业化示范能源供给需求。国家电网也高度重视电动汽车充换电站建设，规划在十二五期间建设充换电站 2,351 座，充电桩22 万个，初步建成覆盖公司经营区域的智能充换电服务网络。因此，许继电源在电动汽车充换电配套设备方面市场需求巨大。,（2）智能电网建设政策为公司产品创造出更广阔的利润

45、空间,近年来，国家持续加大电网建设投入，稳步推进统一智能化电网建设，也为许继电源电力电源、电能质量等产品创造出广阔的市场空间。国家电网公司十二五电网智能化规划提出，到 2015 年初步形成坚强智能电网运行控制和双向互动服务体系，推动大容量储能技术研究，在电网中安装适当比例的储能设备，适应间歇性、波动性电源快速发展需要,同时提出推广应用静止同步补偿器(STATCOM)。智能电网的建设为许继电源的产品打开了广阔的市场空间。,4.2.2.2.竞争优势,许继电源是专业从事电力电子产品研发、生产及系统设计的厂商，主要产品涵盖电动汽车充换电配套设备、电力电源、特种电源、电能质量控制设备等高新技术领域。目前

46、，许继电源是国家电网重要的电动汽车充换电配套设备供应商，市场占有率在 30%以上；电力电源是国内电力电源领域历史最久、规模最大的专业厂家，市场占有率连续五年排名第一；许继电源拥有国内最先进技术的动态无功补偿与谐波治理系列产品，是国内首套50Mvar STATCOM 成套装臵的供货商；特种电源产品技术已达到国际先进水平。,许继电源承担了青岛薛家岛电动汽车智能充换储放一体化示范电站、上海嘉定安亭集中充换电站（国家 863 计划项目配套工程）、国家电网张北风光储输一期储能电站、京沪高铁工程、伊朗首都德黑兰地铁工程、向家坝上海 800kV 特高压直流示范工程复龙换流站、奉贤换流站、锦屏苏南800kV

47、特高压直流输电工程裕隆换流站等一大批重点工程项目。,许继电源在电力电源、电动汽车充电领域行业地位、产品技术等方面具有明显优势，参与承担 3 项国家 863 计划项目，参与并主导了国家电网和行业电动汽车充电设施技术标准的制订。,4.3.许昌许继软件技术有限公司,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,万元,12,公司快报/许继电气许继软件以电力装备应用软件产品的研制应用为主导，为用户提供输电网保护及自动化、发电保护及自动化、铁道自动化、配电网自动化、电力信息控制、直流输电控制保护等输变电设备软件产品，并从事模块化的软件、嵌入式的硬件和系统分析管理软件等三大类产品的研发、测试

48、、生产、销售和系统集成服务。表 10：许继电源股权结构表,股东名称许继电气许继集团,合计,出资方式货币货币,出资金额（万元）2,700.003003,000.00,持股比例（%）9010100,数据来源：公司公告,表 11：许继软件最近两年及一期财务状况,单位：万元,项目总资产负债总额所有者权益项目营业收入利润总额净利润扣除非经常性损益后的净利润,2012 年 9 月 30 日31,401.349,185.7722,215.572012 年 1-9 月28,716.606,328.925,821.845,819.12,2011 年 12 月 31 日20,517.234,123.5016,39

49、3.732011 年度35,343.206,262.165,475.325,496.16,2010 年 12 月 31 日17,827.94909.5216,918.412010 年度31,160.379,989.409,068.209,161.62,数据来源：公司公告图 3：许继软件盈利情况许继软件40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00,0.00收入净利润,201135,343.205,475.32,201031,160.379,068.20,200937,68214,406,200834

50、,453.3312,504.64,200731294.6113506.87,数据来源：公司年报，安信证券研究中心整理4.4.上海许继电气有限公司上海许继致力于电力系统领域试验和信息化应用技术的研制、开发、生产、服务，以及现场工程实施，主要产品为继电保护及故障信息管理系统。上海许继是国内专业生产继电保护及故障信息处理系统的主要厂家，所采用的软件实现技术均已进入成熟期并大批量投放市场，其继电保护及故障信息管理系统为继电保护设备提供信息系统的支持，未来仍将是公司的主打产品，并持续获得稳定收入。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,0,0,0,13,公司快报/许继电气,表 12