煤炭行业2012半年报总结：成本刚性压缩盈利空间_动力煤公司估值优势渐显-2012-09-04.ppt

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1、评级：,Table_Title,行,业,更,新,报,告,细分行业评级,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,股票研究,煤炭,Table_MainInfo2012.09.03,Table_Invest,上次评级：,增持,成本刚性压缩盈利空间，动力煤公司估值优势渐显,尹西龙（分析师）010-证书编号 S0880512080006本报告导读：,煤炭行业 2012 半年报总结,Table_Industry煤炭开采与洗选,上半年价格微降、成本上涨，扣除神华吨煤净利下滑 12.1%。四季度需求对煤价拉动有限，业绩调整后动力煤公司估值优势渐显，建议增持国投、兰花、神华、潞安。摘要：煤

2、炭上市公司上半年实现营业收入 4329.4 亿元，同比增长 25.1%；归属母公司净利 509.36 亿元，同比增长 3.9%，其中二季度同比增速降至 1.9%。扣除神华的影响，上半年煤炭公司净利同比下滑 5.2%，其中二季度下滑-14.8%。应收账款激增，销售困境依然延续。报告期末全行业应收账款总额为 560.58 亿元（剔除大有），同比激增 67.8%。应收账款与营业收入的比值达到 0.250，为 08 年底以来的最大值，应收账款周转率为 08年底来最低。12 年三季度的煤价位于年内低点，三季度煤炭行业的销售压力和赊销情况将甚于 12 年上半年。煤炭主业毛利率下滑，其他业务以亏居多。剔除贸

3、易煤的影响后，自产煤毛利率为 41.1%，同比回落 2.6 个百分点。“煤电”产业链能够实现周期风险对冲的效果，“煤焦”、“煤电铝”产业链仍是一个顺周期的产业结构。上半年除了开滦股份的焦化毛利同比略增之外，其他公司的焦炭电解铝业务均出现同比增亏。价格微降、成本上涨，盈利空间压缩。扣除贸易煤因素后，上半年煤炭公司平均吨煤价格同比微降 1.0 元至 522.7 元。相对而言冶金煤公司的煤价涨幅更大，国投新集是吨煤价格涨幅最高的动力煤公司。吨煤成本为 307.1 元，同比上涨 4.3%。煤价下跌和成本高企的叠加，导致上半年煤炭上市公司的吨煤毛利下滑 5.9%至 215.7 元，国投、盘江的吨毛利涨幅

4、领先。扣除掉神华，上半年吨煤净利同比下滑12.1%。实现正增长的均为动力煤公司：国投、平庄、神华、露天。年中煤价调整，动力煤率先下调也率先企稳，而焦煤价格目前仍有些许压力，预计随着 9-10 月份钢材需求进入相对旺季，钢价的企稳有利于缓解焦煤的压力。此外，考虑到地产新开工相对于销售的滞后，我们认为今年年初地产销售的改善会对年底地产的新开工有推动，对钢价属于利好，焦煤股短期内大幅度调整后 4 季度会有所反弹。从国内外环境看，国内环境日趋稳定，国外仍有些许的不确定性（美国经济和 QE3），煤价进一步下滑的可能性基本不存在，三季度的煤价是年内的最低点，四季度宏观和季节性的需求会对煤价有些拉动，但动力

5、很有限。紧缩的地产政策和宽松的货币政策两股力量相互抵消，宏观复苏的周期更长，煤价也就缺乏上行的动力。何况山西整合矿产能的释放进度仍是逐季增加，13 年二季度是最高点。基于 13 年长协价格不调整、动力煤现货价和无烟煤焦煤价格同比回落 5-6%的中性假设，下调各煤炭公司 13 年盈利预测，焦煤无烟煤企业的下调幅度更大。动力煤公司 13 年 PE 均值为 12.0 倍，焦煤公司为 15.6 倍，动力煤企业相对于焦煤无烟煤企业的估值优势相对于 11、12 年更加明显，建议增持标的为：国投新集、兰花科创、中国神华、潞安环能。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report煤炭开采与洗选：外延

6、增长难挡煤价下行煤炭：焦煤价格再次整体下调，QE3 或是救命稻草煤炭开采与洗选：价格下跌成本上升，扣非后净利明显下滑煤炭开采与洗选：一体化优势凸显煤炭开采与洗选：产能扩张和销售结构调整保证未来增长,2012.08.282012.08.272012.08.272012.08.252012.08.24,行业更新报告1.2012 半年报概述1.1.上半年净利增速降至 3.9%，扣除神华后为负增长主流的 25 家煤炭上市公司均公布了 2012 年半年报，共实现营业收入4329.4 亿元，同比增长 25.1%；归属母公司净利 509.36 亿元，同比增长3.9%，其中二季度同比增速降至 1.9%。扣除神

7、华的影响（神华 11 年三季度起陕西内蒙公司所得税率由 25%下调至 15%），上半年煤炭公司净利同比下滑 5.2%，其中二季度下滑-14.8%。表 1：煤炭上市公司单季度利润表,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,营业收入收入增长率营业成本毛利率营业税金及附加主营业务利润销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资净收益营业利润营业利润增长率加：营业外收入减：营业外支出利润总额减：所得税所得税率净利润减：少数股东损益归属母公司所有者净利润归属母公司净利润增长率每股收益,1625.9642.9%1103.0032.2%26.49496.4649.61

8、91.9710.761.801.09341.7223.8%2.671.88342.5083.8724.5%258.6324.90233.7320.1%0.37,1834.7936.9%1248.6931.9%26.57559.5449.70106.5811.573.702.89392.2231.2%2.497.88386.83103.6526.8%283.1826.70256.4823.6%0.39,1882.6439.4%1325.3429.6%27.55529.7551.71115.9736.970.591.08326.155.4%2.392.37326.1760.0218.4%266.1

9、425.97240.1711.6%0.36,2029.4448.1%1476.7027.2%29.62523.1255.17153.7516.107.835.39296.5723.4%7.5411.05293.0666.6822.8%226.3812.80213.5820.2%0.32,2038.9525.4%1465.7228.1%30.85542.3855.19109.4016.563.413.08360.305.4%2.972.85360.4284.7023.5%275.7227.75247.976.1%0.37,2290.4524.8%1723.6624.7%30.11536.6856

10、.28127.2734.234.047.62323.09-17.6%18.012.20338.9049.4714.6%289.4328.05261.391.9%0.38,数据来源：Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 10,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,20,09,20,09,20,09,20,09,20,10,20,10,20,10,20,10,20,11,20,11,20,11,20,11,20,12,20,12,20,09,Q1,20,09,Q2,20,09,Q3,20,09,Q4,20,10,Q1,20,10,Q2,20,

11、10,Q3,20,10,Q4,20,11,Q1,20,11,Q2,20,11,Q3,20,11,Q4,20,12,Q1,20,12,Q2,Q2,行业更新报告,图 1：剔除神华前后的单季度毛利率情况,图 2：剔除神华前后的单季度净利润同比增速,45%,剔除前,剔除后,80%,剔除前,剔除后,40%35%30%25%,60%40%20%0%,20%-20%15%-40%-60%,数据来源：Wind图 3：煤炭公司单季度管理费用率,数据来源：Wind1.2.二季度管理费用率略有抬头，加杠杆推高财务费用近几年煤炭公司销售、管理费用的绝对值水平仍在上涨，但由于费用的涨幅低于收入涨幅，显示为费用率逐年降低

12、。今年上半年销售、管理费用的增速与收入增速基本相当，销售费用率为 2.9%，同比回落 0.1 个百分点，管理费用率为 6.0%，同比持平。销售费用率基本呈逐年下降的态势。管理费用率总体上也是逐年下降，但行业景气度变差时管理费用率会有所上升，08 年四季度至 09 年三季度的管理费用率均高于去年同期，12 年的前两个季度，这种情况又有所抬头。图 4：煤炭公司单季度销售费用率,12%,2008,2009,2010,2011,2012,4.5%,2008,2009,2010,2011,2012,10%,4.0%,3.5%8%3.0%,6%4%,2.5%2.0%,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q

13、3,Q4,数据来源：Wind,数据来源：Wind,注：剔除昊华、山煤、永泰、大有一方面行业盈利状况变差，另一方面近几年煤炭公司主动加杠杆，导致煤炭公司的资产负债率和财务费用率较往年有所上升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 10,20,09,Q,201,09,Q,202,09,Q,203,09,Q,204,10,Q,201,10,Q,202,10,Q,203,10,Q,204,11,Q,201,11,Q,202,11,Q,203,11,Q,204,12,Q,201,12,Q,2,20,08,20Q1,08,20Q2,08,20Q3,08,20Q4,09,20Q1,09,20Q2,0

14、9,20Q3,09,20Q4,10,20Q1,10,20Q2,10,20Q3,10,20Q4,11,20Q1,11,20Q2,11,20Q3,11,20Q4,12,20Q1,12,Q2,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,行业更新报告图 5：煤炭上市公司资产负债率及财务费用率情况,48%46%44%42%40%38%36%,资产负债率（左轴）财务费用率（右轴）,2.0

15、%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%-0.4%,数据来源：Wind1.3.应收账款激增，销售困境依然延续报告期末全行业应收账款总额为 560.58 亿元（剔除大有），同比激增67.8%。应收账款与营业收入的比值达到 0.250，为 08 年底以来的最大值，同时应收账款周转率也为 08 年底来最低。一方面，应收账款可以从一定程度上反应煤炭行业的销售情况；另一方面，分析 08-09 年可见，应收账款/营业收入的最高点和应收账款周转率的最低点均出现在 09 年一季度，而 09 年一季度也是煤价最低的时期。由此可见，12 年三季度的煤价位于年内低点，三季度煤炭行业的销售压力和赊销情况将甚于 12

16、年上半年。,图 6：单季度应收账款,图 7：单季度应收账款/营业收入与应收账款周转率,600,应收账款,应收账款/营业收入,0.30,6.0,应收账款周转率,应收账款/营业收入,0.27,5004003002001000数据来源：Wind,0.250.200.150.100.050.00,5.55.04.54.03.53.0数据来源：Wind,0.250.230.210.190.170.15,注：剔除昊华、山煤、永泰、大有1.4.煤炭主业毛利率下滑，其他业务以亏居多上半年 25 家公司煤炭主营业务共实现营业收入 3269.3 亿元，同比增长23.6%；占总收入的比重为 75.5%，同比回落 1

17、.0 个百分点。实现毛利 935.2亿元，同比微增 1.3%；毛利占比为 82.0%，同比回落 1.2 个百分点。剔除贸易煤的影响后，自产煤毛利率为 41.3%，同比回落 2.5 个百分点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 10,20,07,H,201,07,H,202,08,H,201,08,H,202,09,H,201,09,H,202,10,H,201,10,H,202,11,H,201,11,H,202,12,H1,行业更新报告价格弹性的下降，加之人工等刚性成本的上升，导致煤炭主业的毛利率总体呈下降态势。,图 8：煤炭业务收入及占比,图 9：自产煤毛利率及煤炭业务毛利占比,

18、35003000,煤炭业务收入,煤炭业务收入占比,90%,48%,自产煤毛利率（左轴）煤炭业务毛利占比（右轴）,87%,25002000150010005000,85%80%75%70%,46%44%42%40%,85%83%81%79%77%75%,2007H1,2008H1,2009H1,2010H1,2011H1,2012H1,数据来源：国泰君安证券研究,数据来源：国泰君安证券研究上半年，除煤炭之外的其他业务实现毛利 204.9 亿元，同比增长 10.2%；但扣除神华之后，同比增速变为-8.4%。“煤电”产业链能够实现周期风险对冲的效果，“煤焦”、“煤电铝”产业链仍是一个顺周期的产业结构

19、，在宏观周期下行的阶段中，焦化、电解铝行业的供需结构恶化的爆发程度尤甚，对公司的业绩形成进一步的拖累。上半年除了开滦股份的焦化毛利同比略增之外，其他煤炭公司的焦炭电解铝业务均出现同比增亏。兰花科创的化肥业务由于化肥价格上涨，盈利同比净增 1 亿元。2.2012 上半年煤炭公司产销情况上半年煤炭上市公司（煤气化、大有未公布数据）共实现煤炭产量 4.47亿吨，同比增长 9.7%，煤炭销量 5.21 亿吨，同比增长 14.6%，扣除贸易煤后的同比增速为 7.4%。表 2：煤炭上市公司近三年上半年煤炭产量,公司永泰能源昊华能源山煤国际中国神华兖州煤业西山煤电阳泉煤业恒源煤电大同煤业冀中能源神火股份国投

20、新集,2010H12623101092022891088127458515761579362783,2011H1654153411404025731437143666815431750358781,2012H13074885661558032421433164871618901841420905,近 2 年 CARG36.6%35.2%19.4%19.0%14.8%13.7%10.6%9.5%8.0%7.8%7.5%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 10,行业更新报告,盘江股份中煤能源开滦股份潞安环能兰花科创郑州煤电靖远煤电平庄能源露天煤业上海能源平煤股份合计,5556226409

21、15542792411296092261504206435857,583655342517223132431306212371481191440761,633703443716472952551316092225485194144727,6.8%6.3%3.3%3.0%2.9%2.9%0.8%0.0%-0.8%-1.9%-3.0%11.7%,数据来源：国泰君安证券研究从各冶金煤公司的冶金煤产销量情况看，冀中能源仍是冶金煤销量占比最高的煤炭公司，永泰能源的焦煤产量占比明显上升，随着斜沟矿产量和精煤洗出率的提升，西山煤电对配焦煤价格的敏感性逐步提升。表 3：冶金煤公司上半年冶金煤生产情况,冶金煤产

22、/销量,冶金煤占产量比重,12 年上半年冶金煤占比较 11 年明显变动的,2010H1,2011H1,2012H1,2010H1,2011H1,2012H1,原因,冀中能源,946,1028,977,59.9%,58.7%,53.1%,外购入洗煤量同比减少 230 万吨,永泰能源,21,139,32.3%,45.3%,西山煤电潞安环能盘江股份开滦股份阳泉煤业兖州煤业平煤股份,43958016291256694303,541620194111301800286,608620208103367680344,40.4%37.3%29.2%22.3%20.1%30.3%14.7%,37.7%36.0%

23、33.3%26.1%21.0%31.1%15.0%,42.4%37.6%32.9%23.7%22.3%21.0%17.7%,兴县精煤洗出率同比提升 4.4 个百分点喷吹煤产量占比提升，洗精煤产量占比下降产量增量均为动力煤矿井，今年澳洲部分炼焦煤作为动力煤出售,数据来源：国泰君安证券研究注：潞安环能为估算数据3.上半年价格、成本情况：成本上升压缩盈利空间扣除贸易煤的因素后，上半年煤炭公司平均吨煤价格同比微降 1.0 元至522.7 元。相对而言冶金煤公司的煤价涨幅更大，国投新集是吨煤价格涨幅最高的动力煤公司。吨煤价格涨幅靠后的公司中，冀中、昊华的内蒙矿井增产拉低了吨煤价格；兖煤既存在相对低价的动

24、力煤矿井增产的产品结构性因素，同时澳洲矿井的焦煤价格跌幅较大，双重因素拖累了上半年均价。吨煤成本为 307.1 元，同比上涨 4.3%；除兖煤、靖远外，12 年上半年各公司的政策性成本标准并未发生变动，人工成本的刚性导致大多数公司的吨煤成本均出现上涨，冀中、昊华由于产能增量集中于鄂尔多斯摊薄,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 10,行业更新报告了本部矿井相对较高的成本，国投新集、永泰能源由于扩产摊薄了吨煤成本。表 4：煤炭上市公司吨煤价格及成本变动,吨煤价格变动,吨煤成本变动,公司恒源煤电平煤股份盘江股份国投新集露天煤业西山煤电平庄煤业潞安环能阳泉煤业上海能源中煤能源开滦股份神火股份

25、靖远煤电中国神华大同煤业兰花科创山煤国际冀中能源永泰能源郑州煤电兖州煤业昊华能源合计,2011H1676541774520145809296713527954497840910380438501834774730752437719907524,2011H2700557765549148809308679569991510950925400451525830689910699482681940546,2012H1745584831547151841308723533962498841909379433495819742697704401610729523,同比涨幅10.2%7.9%7.5%5.2

26、%4.2%4.0%3.9%1.4%1.2%0.8%0.2%0.1%-0.1%-0.2%-1.0%-1.2%-1.9%-4.2%-4.5%-6.5%-8.2%-15.2%-19.6%-0.2%,公司恒源煤电大同煤业平煤股份兰花科创兖州煤业西山煤电山煤国际露天煤业靖远煤电阳泉煤业上海能源中煤能源神火股份中国神华盘江股份潞安环能开滦股份平庄煤业国投新集昊华能源冀中能源永泰能源郑州煤电合计,2011H149526839421731837629991272398581228447240444389531178357468510284346295,2011H248928342623231242029491

27、316442593247502267415336697150339569658230325320,2012H157830444123934440632297291425617236463248456397530176339430462247296307,同比涨幅16.9%13.6%12.1%10.2%8.2%8.1%7.6%7.5%7.0%6.9%6.2%3.5%3.5%3.3%2.8%1.9%-0.4%-1.3%-5.0%-8.1%-9.4%-12.9%-14.4%4.3%,数据来源：国泰君安证券研究煤价下跌和成本高企的叠加，导致上半年煤炭上市公司的吨煤毛利下滑5.9%至 215.7 元，国

28、投、盘江的吨毛利涨幅领先。冀中在扣除了外购煤减少的影响后，吨毛利略有下滑。与吨毛利相比，上半年煤炭公司吨煤净利的跌幅更大，扣除掉神华，上半年吨煤净利同比下滑 12.1%。实现正增长的均为动力煤公司：国投、平庄、神华、露天，兰花扣除掉大宁矿影响后吨煤净利负增长 7%。扣除神华前后的吨毛利增速相比持平（-5.9%对-5.9%），而吨净利增速差了 9.4 个百分点（-2.7%对-12.1%），说明神华上半年的煤炭业务并不比其他公司出彩更多，而神华的电路港航业务对盈利贡献的比重明显增加，其一体化优势得以体现。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 10,行业更新报告表 5：煤炭上市公司吨煤吨煤毛

29、利及净利变动,吨煤毛利变动,吨煤净利变动,公司国投新集郑州煤电盘江股份平庄煤业冀中能源开滦股份潞安环能西山煤电露天煤业中煤能源永泰能源平煤股份神火股份兰花科创中国神华上海能源恒源煤电山煤国际阳泉煤业大同煤业靖远煤电昊华能源兖州煤业合计,2010H1175132302961842952683835825841614038040620837918238611721773363345216,2011H11649133011822030932443354269468148463617198373181475129233108439401229,2012H120810537613223631132643

30、55426245614344658018634516642010819188300265216,同比涨幅27.3%15.4%13.8%11.7%7.0%0.8%0.7%0.4%-1.2%-2.5%-2.6%-3.4%-3.6%-6.1%-6.3%-7.6%-8.0%-11.6%-16.2%-18.2%-18.3%-31.8%-33.8%-5.9%,公司国投新集兰花科创平庄煤业中国神华露天煤业盘江股份潞安环能西山煤电开滦股份靖远煤电恒源煤电中煤能源冀中能源兖州煤业上海能源阳泉煤业神火股份平煤股份永泰能源昊华能源山煤国际郑州煤电大同煤业合计,2010H19625968174371731161841

31、403397976512721557204651791681402655120,2011H185289661533119113816514540941008221419863180641732071731857124,2012H111736776168331901361531343685897216515045129451201331071027120,同比涨幅37.9%27.1%16.4%9.8%9.0%-0.3%-1.3%-7.4%-7.9%-9.9%-10.0%-10.8%-12.4%-22.9%-24.2%-28.4%-28.6%-29.1%-30.8%-35.4%-38.0%-44.

32、8%-53.2%-2.7%,合计（扣,合计（扣,除神华）,220,247,233,-5.9%,除神华）,94,107,94,-12.1%,数据来源：国泰君安证券研究4.2012 年煤价的观点及投资策略年中煤价调整，动力煤率先下调也率先企稳，而焦煤价格目前仍有些许压力，预计随着 9-10 月份钢材需求进入相对旺季，钢价的企稳有利于缓解焦煤的压力。此外，考虑到地产新开工相对于销售的滞后，我们认为今年年初地产销售的改善会对年底地产的新开工有推动，对钢价属于利好，焦煤股短期内大幅度调整后 4 季度会有所反弹。从国内外环境看，国内环境日趋稳定，国外仍有些许的不确定性（美国经济和 QE3），煤价进一步下滑

33、的可能性基本不存在，三季度的煤价是年内的最低点，四季度宏观和季节性的需求会对煤价有些拉动，但动力很有限。紧缩的地产政策和宽松的货币政策两股力量相互抵消，宏观复苏的周期更长，煤价也就缺乏上行的动力。何况山西整合矿产能的释放进度仍是逐季增加，13 年二季度是最高点（目前山西大幅压低了整合矿产能的利用率以控制供给，不排除山西持续对整合矿加以控制将供给高,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 10,20,10,Q,2,20,10,Q,4,20,11,Q,2,20,11,Q,4,20,12,Q,2,20,12,Q,4,20,13,Q,2,20,13,Q,4,20,14,Q,2,20,14,Q,4,

34、20,15,Q,2,20,15,Q,4,行业更新报告点推后的可能性）。图 10：山西整合矿井技改后分季度产能释放情况,10000,万吨,整合矿井技改后产能,80006000400020000数据来源：国泰君安证券研究基于 13 年长协价格不调整、动力煤现货价和无烟煤焦煤价格同比回落5-6%的中性假设，下调各煤炭公司 13 年盈利预测，焦煤无烟煤企业的下调幅度更大。动力煤公司 13 年 PE 均值为 12.0 倍，焦煤公司为 15.6倍，动力煤企业相对于焦煤无烟煤企业的估值优势相对于 11、12 年更加明显，建议增持标的为：国投新集、兰花科创、中国神华、潞安环能。表 6：重点公司盈利预测及投资评

35、级,公司名称,最新评级,每股收益(元),市盈率(X),2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,2013E,中国神华中煤能源大同煤业国投新集靖远煤电,增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持,2.250.720.650.730.40,2.470.650.550.900.34,2.650.670.501.011.08,11.212.618.715.330.7,8.710.516.612.845.0,8.110.118.311.414.0,动力煤企业,14.4,12.1,12.0,西山煤电盘江股份冀中能源,谨慎增持增持谨慎增持,0.891.551.32,0.761.001.06,0.

36、690.970.85,16.313.412.8,16.413.611.7,18.114.114.7,炼焦煤企业,14.2,13.9,15.6,潞安环能兰花科创兖州煤业神火股份上海能源,增持增持谨慎增持谨慎增持中性,1.671.451.750.691.96,1.381.691.850.471.56,1.271.551.310.451.21,12.713.412.813.59.4,12.110.39.317.310.2,13.411.313.218.013.2,喷吹煤、无烟煤及其他企业,12.913.4,10.612.1,12.613.4,数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部

37、分,9 of 10,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业更新报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开

38、的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机

39、构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因

40、素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该

41、机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 10,