家电行业分析报告.ppt

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1、,相关报告,长城证券有限责任公司,家电行业,年度投资策略,GREATWALL SECURITIES CO.LTD农村市场潜力巨大，家电板块仍将有超额收益2010 年家电行业投资策略报告要点：业绩浪催生家电板块 09 年超额收益。家电板块是 2009 年市场表现最为抢眼的几个行业之一。Wind 资讯数据显示，截至 2009 年 11 月 27 日，家电板块全年累计涨幅 127.2%，位居 23 个申万一级行业市场涨幅第五位。2010 年家电板块仍有较大概率取得超额收益。我们的判断逻辑：2010 年家电行业将进一步受益家电下乡，加上出口市场的平稳回升，需求端同比将有 1020%的增长，而企业的业绩

2、表现将更多取决于与原材料价格波动及毛利变化等因素。目前的国内外经济环境来看，大宗商品价格回升到2007 年高点的可能性不大，家电企业受益成本下降带来的盈利提升，仍有望在 2010 年的前两个季度延续。因此，我们判断 2010 年特别是上半年，家电行业整体经营情况存在超预期可能，家电板块仍存在较大概率获取超额收益。冰箱、彩电行业 2010 年销量增速有望超过 20%。我们对各个产品线 2010年家电下乡、城镇市场、出口市场增速进行了预测，并测算了冰箱、洗衣机、彩电、空调等行业 2010 年销量增速。从测算结果来看，2010 年行业销量增速较快的包括冰箱（20.59%）、彩电（21.16%），而空

3、调、洗衣机行业的销量增速预计在 9.2%和 10.85%左右。其中，冰箱行业增长的主要驱动因素在于家电下乡的深化带来农村市场销售的高增长；彩电行业 2010年的增长驱动因素则在于城镇市场更新换代、农村平板电视需求启动以及出口市场的良好表现。家电企业 2010 年业绩增速将呈现“前高后低”的态势。结合 2010 年原材料价格走势分析和家电行业销售增速变化，我们判断家电企业盈利增速将呈现前高后低的运行态势。一季度有望是家电企业收入和盈利增速的高点，二季度开始同比将进入下降通道，其中的原因在于 09 年 1 季度是家电行业08 年 3 季度以来的行业低点，很多企业甚至出现亏损，而 09 年 2-3

4、季度受益成本下降，白电上市公司盈利均处于历史较高水平，同比基数较高。重点关注白电龙头和整合及管理改善个股。2010 年家电行业的投资策略，,2009 年 12 月 01 日分析师何奇峰 010-88366060-8876 投资评级：推荐（调升）家电行业相对市场表现由趋势投资回归业绩基本面家电行业 09 年 3季度投资策略报告 2009.09.25行业景气阶段性回升，龙头个股估值优势显著家电行业 09 年中期投资策略 2009.06.1809 年 1 季度是家电行业此轮调整的业绩低点家电行业动态点评，2009.05.07行业需求看淡，把握主题性投资机会 家电行业 09 年 2 季度投资策略 20

5、09.03.27产销暂时回稳，行业回暖需时日 家电行业2009 年 1 月月报家电下乡带来主题投资机会 2009 年行业投,主要从两条主线进行布局：一是，家电下乡受益个股，主要包括多产品线,资策略报告,2008.12.09,的白电龙头青岛海尔、美的电器；二是，关注整合成效逐步显现、基本面改善预期明确的中小市值个股，包括小天鹅 A、ST 科龙、华帝股份、美菱,入围企业大增，行业龙头受益评 2008.11.21,行业动态点,电器等。增值税转型对家电企业助益有限 行业动态点,评,2008.11.12,行业仍处下降通道家电行业 2008 年 11 月月,报,2008.11.07,独立声明作者保证报告所

6、采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,报告目录一、09 年家电板块市场表现回顾.31.1 业绩浪催生板块超额收益.31.2 板块估值仍处合理水平.4二、2010 年家电行业经营环境展望.52.1 金融危机对家电出口造成较大冲击.52.2 刺激内需政策持续出台，缓解产能过剩压力.62.3 国内家电行业步入寡头竞争阶段.72.4 农村市场将是 2010 年家电企业争夺的焦点.8三、农村市场

7、是 2010 年家电行业增长主要驱动力量.93.1 农村家电普及率提速.93.2 农村家电下乡销量峰值在 2010 年.103.3 城镇市场 2010 年家电需求增速 10%20%之间.113.4 出口缓慢复苏，明年增速约为 10%.133.5 冰箱、彩电行业 2010 年增长前景看好.15四、企业盈利增速将呈“前高后低”态势.174.1 原材料成本稳步上升.174.2 盈利增速或前高后低.19五、投资策略.195.1 维持谨慎推荐评级.195.2 家电下乡受益与整合改善预期两条投资主线.192,4 4,10,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,20

8、10年家电行业投资策略报告,一、09 年家电板块市场表现回顾1.1 业绩浪催生板块超额收益家电板块是 2009 年市场表现最为抢眼的几个行业之一。Wind 资讯数据显示，截至 2009 年 11 月 27 日，家电板块全年累计涨幅 127.2%，位居 23 个申万一级行业市场涨幅第五位。回顾家电板块 09 年以来的走势，大致可以分为三个阶段。第一阶段：家电下乡带来的主题投资。2 月份家电下乡启动、地产销量复苏，市场预期家电需求将逐步复苏，家电板块迎来了一波上升行情，一季度涨幅 34%，高于沪深 300 指数 27%涨幅。第二阶段，月份的年报行情昙花一现。月份是个股年报和一季报集中披露的时期，在

9、部分个股业绩超预期的带动下，家电板块 4 月份累计涨幅 13.53%，大幅领先沪深300 指数 4.75%的涨幅。在二季度剩下的 5-6 两个月里，地产回暖、经济复苏态势确立，金融、地产等大市值板块大幅上涨，而家电板块由于缺乏刺激因素，表现远远落后 A 股市场的整体表现。第三阶段，中报、三季报超预期业绩浪行情。在我们此前的季度策略报告中，我们判断 09 年 1 季度是家电企业此轮业绩调整的低点，2季度开始随着需求的逐步回升，原材料价格下降带来的企业毛利回升的趋势确立，家电上市公司盈利出现上行拐点。8 月和 10 月是中报、三季报披露期，家电上市公司业绩纷纷超出市场预期，业绩回升降低了家电板块的

10、整体估值水平，在金融、地产、石化、有色等大市值板块缺乏上行动力的情况下，家电板块成为带动市场反弹的领涨板块。Wind 资讯数据显示，3 季度家电板块整体涨幅 4.9%，较沪深 300 指数-6.38%的涨幅有超过 11 个百分点的超额收益。月份，家电板块整体上涨 19.4%，位居各板块之首，较沪深 300 指数 8.43%的涨幅，仍有 11 个百分点的超额收益。图 1 家电板块一年以来相对大盘的走势数据来源：Wind 资讯家电板块 2-3 季度的靓丽业绩、大幅领先市场的超额收益，在未来的一到两个季度，甚至 2010 年全年，能否延续？这恐怕是广大投资者最为关心的问题。我们撰写2010 年家电行

11、业投资策略报告的出发点和最终目的，就是要解答投资者的这个疑问。3,图 3,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,1.2 板块估值仍处合理水平从基本面分析的视角，我们要判断家电行业 2010 年是否有投资机会，主要关注两个方面：一是，行业景气能否延续、上市公司业绩能否继续回升；二是，假设业绩持续回升背景下，家电板块的估值是否仍有提升空间。家电板块估值仍处合理水平。截至 11 月 27 日，家电板块的 TTM 滚动 PE 为 27.7倍，高于沪深 300 指数 22.6 倍的 PE 估值水平。但是横向比较来看，家电板块当期的

12、估值水平，仅略高于信息技术、金融和化工三大板块，与 09 年以来取得相对沪深300 指数超额收益最高的有色、汽车、房地产、电子元器件等板块相比，动态 PE 仍处于相对较低的水平。由于金融板块涉及银行、保险和证券等大市值股票，其估值水平对整个市场的影响较大，我们如果剔除金融板块来进行分析，那么家电行业是目前 A 股市场中估值最便宜的下游消费类板块。,图 2 家电板块估值仍相对合理（TTM，整体法）数据来源：Wind 资讯,2009 年以来各板块相对沪深 300 指数的相对收益数据来源：Wind 资讯,未来家电板块的超额收益来自于业绩的持续增长。从目前的时点分析，我们认为 2010 年家电行业的投

13、资机会来自于持续的业绩增长，进而推动板块估值中心下移，而相对估值优势的显现，将使家电板块的投资价值得到市场的持续追捧，从而使得板块在持续上涨过程中实现估值提升，并获得超越市场基准的超额收益。总之，目前相对合理的估值水平为明年家电行业获取相对较好的市场表现奠定了基础。板块能否继续有超额收益，核心因素在于明年行业需求能否持续回升，企业业绩能否继续同比有超预期表现。我们的观点是：2010 年家电行业仍有较大概率取得超额收益。该判断的基本逻辑：2010 年家电行业将进一步受益家电下乡，加上出口市场的平稳回升，需求端同比将至少实现 1020%的增长，而企业的业绩表现将更多取决于与原材料价格波动、企业毛利

14、变动等因素。目前的国内外经济环境来看，大宗商品价格回升到 2007 年高点的可能性不大，家电企业受益成本下降带来的盈利提升，仍有望在 2010 年的前两个季度延续。因此，我们判断 2010 年特别是上半年，家电行业整体经营情况存在超预期可能，板块仍会有较大的投资机会，详细的分析论证内容我们将在后面的报告中进行阐述。4,2.1,图 4,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,二、2010 年家电行业经营环境展望金融危机对家电出口造成较大冲击金融危机对家电制造业造成较大冲击。20 世纪 90 年代中后期，中国凭借自身劳动力、资

15、源品和国内巨大市场等优势，成为包括家电产品在内的全球制造业中心。中国的空调、冰箱、彩电等产品产量占全球 60%-80%，海外出口占到了家电产品销量的 30%-50%。,表 1 中国主要家电产品占全球的比重,单位：万台,空调,洗衣机,冰箱,CRT 彩电,平板电视,微波炉,电饭煲,中国全球占有率,6,3348,97770.56%,3731.339,22840.43%,4,3006,80063.24%,5,0576,20081.56%,4,29611,20038.36%,12,48615,35881.30%,8,30010,20081.37%,数据来源：长城证券研究所,数据截至 2008 年,200

16、8 年席卷全球的国际金融危机，对包括家电行业在内的国内制造业造成了巨大冲击。以空调产品为例，空调单月出口量由 08 年 4 月的 578 万台高点，同比降低到 09 年 4 月的 390 万台，空调出口自 08 年 8 月开始连续出现负增长。而空调的出口销量占比由危机前单月最高的 70%，下降到 09 年 3 季度约 30%的水平。也就是说，考虑空调行业产能规模不变，海外需求的大幅下滑使得空调行业至少 30%的产能面临过剩。,家电出口增速自 08 年下半年来显著下滑,图 5 家电产品出口占比下降趋势明显,数据来源：产业在线,长城证券研究所,数据来源：产业在线,长城证券研究所,海外市场复苏进程缓

17、慢，产能过剩局面将维持相当长一段时期。产业在线的数据显示，截至到 09 年 9 月空调、冰箱、洗衣机等产品出口增速并未出现明显的正增长，其原因在于欧美房地产市场仍然低迷，而欧美国家高消费、低储蓄的经济增长模式面临转型，发达国家居民储蓄率的上升必然减少消费支出。因此，家电行业 2010年出口业务难有明显的改观。5,2.2,1,2,3,4,5,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,刺激内需政策持续出台，缓解产能过剩压力为应对金融危机对包括家电行业在内的口导向型产业造成的冲击，2008 年以来中央政府出台了一系列刺激内需、扩大

18、出口、保增长、促就业的政策措施。涉及到家电行业方面，主要的政策包括：2007 年 12 月，在四川、河南、山东三省开展家电下乡试点。农民采购家电产品政府财政给予 13%的销售补贴，下乡产品包括冰箱、彩电、手机、洗衣机等。2008 年 5 月底，财政部、商务部发布继续实施家电下乡政策的通知，川、鲁、豫三省家电下乡试点延长一年至 2009 年底。10 月中旬，两部委根据国内经济形势变化，决定家电下乡政策由原来的三省试点推向全国 12 省、市、自治区，新增洗衣机作为下乡家电，以期进一步拉动农村地区家电消费、刺激内需。2009 年 2 月，财政部、商务部发布关于加大家电下乡力度的通知，家电下乡政策正式

19、向全国推开，下乡产品也进一步扩大到空调、热水器、电脑、电磁炉、微波炉等品种。09 年 4 月，财政部、商务部联合其他 9 部委（局）出台了家电下乡实施细则，该细则明确了下乡家电产品补贴兑付标准和程序，大幅提高了彩电、冰箱、空调等产品最高限价，农民购买单一品种家电数量也由 1 台提高到 2 台，至此家电下乡的政策力度达到高点。2009 年 5 月 19 日，国务院常务会议审议并原则通过家电产品以旧换新政策，在北京、天津、上海、江苏、广东、山东、浙江、福州、长沙等 9 省市开展家电产品以旧换新政策，对居民交售补贴范围内冰箱、空调、彩电、洗衣机、电脑等 5 类旧家电，原则上按照新产品的 10%销售价

20、格进行补贴。表 2 家电下乡、以旧换新、出口退税等相关政策一览,序号,政策,主要内容,部委,时间,在川、鲁、豫三省开展家电下乡试点，,家电下乡试点实施方案,下乡家电产品包括彩电、冰箱、手机，产品限价分别为 1500 元，2000 元和,财政部、商务部,2007.11,1000 元以下。,继续实施家电下乡政策的通知家电下乡推广实施方案,在川、鲁、豫三省的家电下乡试点延续至 2009 年 12 月 31 日三省试点推广至 12 省市（自治区），新增洗衣机产品。,财政部、商务部财政部、商务部,2008.05.262008.10.16,涉及独立窗式或壁式空调、CRT 电视、,提高部分家电产品出口退税率

21、,等离子电视及配件、DVD 播放器等，12 月 1 日起，退税率从 13%提高到,国务院常务会议,2008.11.12,14%。,关于加大家电下乡力度的通知,家电下乡推广至全国，新增空调、热水器、电脑、电磁炉、微波炉等产品，农户每台产品购买数量提高到 2 台。,财政部、商务部、工业与信息化部,2008.11.28,6,6,7,8,9,10,2.3,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,提高部分石化、纺织、钢铁、有色金属、电子信息产品出口退税率家电下乡实施细则国务院研究部署家电以旧换新政策,CRT 彩管退税率提高到 17%

22、公布了入围家电产品的最高限价；家电产品的生产与销售；补贴资金审核与兑付等实施细节。在京、津、沪等 9 省市实施家电以旧换新补贴政策，年内拟补贴 20 亿元。,国务院常务会议财政部、商务部等中央 11 部委局国务院常务会议,2009.03.252009.04.162009.5.19,涉及少数型号冰箱、冰柜、独立壁式空,提高部分家电产品出口退税率,调及部分零配件、洗衣机等产品，出口退税率由 14%提高到 15%或 17%不,国务院常务会议,2009.06.08,等。简化农民申领补贴手续，根据各地实际,关于进一步改进家电下乡补贴资金审核兑付工作的通知,情况，采取多种形式的补贴申请和发放方式，保证农民

23、及时、便捷的获取家电,财政部,1009.08.14,补贴。数据来源：长城证券研究所国内家电行业步入寡头竞争阶段伴随着家电行业在全球制造中心地位的确立，家电行业的品牌集中度也在不断提升。空调、冰箱、洗衣机、液晶电视等产品的前五大品牌市场集中度均超过 65%，其中洗衣机市场前五大品牌市场集中度高达 86%。在空调领域，格力、美的两家的零售市场份额超过 50%；冰箱行业，海尔、海信系（容声、海信、科龙）、美的系（美的、华凌、荣事达）、美菱市场份额居前；洗衣机行业海尔、美的系（小天鹅、荣事达、美的）份额超过 50%；而液晶电视行业，前五大国产品牌海信、创维、康佳、TCL、长虹的零售市场份额超过了 70

24、%。图 6 部分家电产品行业前 5 大品牌市场集中度数据来源：中怡康 长城证券研究所7,2.4,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,行业集中度的提升将对国内家电零售市场形成深远的影响。一方面，厂商之间的竞争将不仅仅是单个品牌、单个细分产品市场之间的竞争，未来更多的是家电集团之间，在品牌体系、产品线结构、销售网络、制造协同等全方位的竞争。另一方面，随着市场集中度的提升，家电厂商对上下游的议价能力在增强，原材料成本变化、终端零售市场价格波动对企业的盈利影响将有所弱化。从资本市场来看，目前 A 股市场已经形成美的系（美的电器

25、、小天鹅 A）、海信系（海信电器、ST 科龙）、长虹系（四川长虹、美菱电器、华意压缩）等几个上市公司体系。我们判断随着家电行业集中度的继续提升，未来资本市场中家电集团控股上市公司群将继续扩大，而同一集团下家电上市公司之间的协同整合将会是 2010年家电板块的热点之一。农村市场将是 2010 年家电企业争夺的焦点09 年家电下乡销售情况超厂商预期。在 2009 年初，面临当时严峻的国内、国际经济形式，家电厂商普遍调低了全年营收目标预期。2 季度开始，受全国气温偏高等因素影响，农村市场空调、冰箱销量迅猛增加，5 月份空调内销突然放量，而冰箱行业则从一季度末就显示出销量超常增长的态势。之后的 6-1

26、0 月份，家电下乡销量数据不断超出市场预期，1-10 月份冰箱销量高达 1367 万台，占前 10 个月冰箱行业内销量的 44%，彩电前 10 各月下乡销量 578 万台，占内销份额的 20%！表 3 家电下乡各产品分月销售情况,销售产品冰箱彩电手机洗衣机计算机空调电磁炉热水器,销售量/金额销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）销量（万台）销售额（万元）,1-6 月份5421,111,678185222,6284322,758153164,328113

27、6,6662461,7610.0013.133,081,7 月份226473,6224971,889126,8243033,0551446,28793243,6360.19744.126,281,8 月份177369,71962103,158127,4024043,9081655,31960160,7751.094139.4018,657,9 月份121252,65271128,377127,6044448,7891655,1573594,0642.0277014.2829,672,10 月份121253,74499196,548138,1817484,1932171,8363184,3414

28、1,3672347,321,8,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,销量（万台）,0.00,0.06,0.34,1.18,27,919,微波炉,销售额（万元）,1.19,35,209,731,1,754,数据来源：家电下乡信息系统09 年家电下乡产品销售出现超预期，有几个方面的因素，包括下乡产品渠道的下沉、售后服务体系的完善、补贴手续的简化、农村居民收入水平累积到一定水平等。可以预见的是，农村市场 2009 年在给家电企业和消费市场惊喜之后，随着 2010年家电下乡最高限价的取消、刺激内需的相关补贴政策保持不变，各家电

29、厂商将会继续加大在农村市场的拓展力度，2010 年将是家电企业大规模进军农村市场的元年。三、农村市场是 2010 年家电需求主要增量来源,3.1,农村家电普及率提速,家电下乡对刺激农村家电消费，提升家电普及率起到了主导作用。我们根据家电下乡信息网、产业在线的行业内销数据，对各产品下乡销量与行业内销量进行了对比研究。分析数据表明：家电下乡从实施到销售放量，通常需要经历两到三个月的销售爬坡期。以冰箱产品为例，1-6 月份下乡销量 542.2 万台，而前 6 个月冰箱内销 1954.1 万台，家电下乡冰箱销量占到了内销量的 27.75%。而随着 7-8 月份冰箱销售旺季的到来，下乡冰箱销量占内销的比

30、重提高到 53%和 44.4%，9-10 月份进入销售淡季后，下乡冰箱销量仍占到内销的 40%以上，也就是说，不考虑淡旺季因素，正常情况下农村冰箱销量至少占内销的 40%以上。而家电下乡向全国铺开从 2 月初开始，考虑到厂商产品招标、渠道招标，加上厂商铺货进入农村市场终端的时间，我们判断冰箱下乡销售真正放量是从 4 月份以后才开始。,表 4 家电下乡销量占内销市场份额,单位：万台,1-6 月份,7 月,8 月,9 月,10 月,家电下乡销量,542.2,225.7,176.6,121,120.5,冰箱,内销量占比,1954.127.75%1-6 月份,425.2153.08%7 月,397.6

31、944.41%8 月,30739.40%9 月,22852.85%10 月,彩电洗衣机空调,家电下乡销量内销量占比家电下乡销量内销量占比家电下乡销量,1852091.68.84%1-6 月份152.91258.7612.14%1-6 月份24.3,49333.714.61%7 月29.8192.9515.45%7 月92.8,62401.815.55%8 月39.9220.7318.08%8 月60.4,71524.213.49%9 月44275.615.96%9 月34.8,9955018.06%10 月74.324030.95%10 月30.9,9,3.2,长城证券有限责任公司,GREAT

32、WALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,内销量占比,1804.61.35%,432.6521.45%,284.721.22%,339.610.25%,332.569.29%,数据来源：产业在线,家电下乡信息网,长城证券研究所,农村家电普及率加速提升。农村市场家电普及率提升速度，高于我们的预期。我们在 2009 年度家电行业投资策略中，曾经对 2009 年农村主要家电产品普及率进行了测算，预计冰箱、彩电每年普及率提升 3-3.5 个百分点左右。从 1-10 月份的下乡销售数据来看，家电产品在农村市场的普及率增速高于我们之前的判断。参照前10 个月的下乡销售

33、数据，我们估计 2009 年冰箱、彩电、洗衣机和空调四大产品下乡销量分别为 1600 万台、750 万台、520 万台和 300 万台，当前农村家庭总量在2.28 亿户，2009 年上述四大家电产品在农村市场的普及率提升分别达到 7%、3.3%、2.3%和 1.3%（由于下乡销售产品难以统计是初次购买还是更新换代，我们测算时全部计入新增需求之中）。表 5 2009 年农村家庭主要家电产品普及率提升测算,冰箱,彩电,洗衣机,空调,全年下乡销量（万台）农村家庭数量（万户）普及率提升,160022827.57.01%,75022827.53.29%,52022827.52.28%,30022827.

34、51.31%,数据来源：国家统计局,长城证券研究所测算,农村家电下乡销量峰值在 2010 年市场担心家电下乡对销量的拉动呈现边际递减。2009 年 2 月，家电下乡由 12省市向全国推广，6 月份以后公布的每月销售数据不断超出市场预期，冰箱行业在家电下乡销售带动下，6 月份开始内销同比增长超过 50%！有投资者认为家电下乡对农村市场的刺激效应，应该是边际递减的。换句话说，2009 年是下乡产品销售的高峰，随着家电产品普及率提升，“头啖汤”效应衰减，2010-2012 年下乡产品销量将逐步下降。2010 年家电下乡销量将再创新高。我们通过分析农村居民收入变化趋势、家电下乡操作流程、家电普及率水平

35、等指标，认为 2010 年家电下乡对内销的拉动效应将进一步增强，农村家电下乡销售高点在 2010 年！我们分析判断的逻辑基于以下几点：1)农村居民人均收入近年增速加快，家电消费面临普及率提升临界点。分析改革开放以来农村居民收入变化趋势，我们发现农村居民收入增长有几个较快的阶段，即 1980-1985 年，1993-1997 以及 2003-2008 年三个阶段。与此相对应的是，86-88年，1999-2000 年前后正好是农村市场彩电、冰洗产品普及率大幅提升的阶段。2003年以来农村居民收入增速加快，主要是工资性收入占比提升带动，而这部分收入很少用于农业生产再投资，主要用于消费。我们认为家电下

36、乡的启动，正好激发了农村居民累积的消费购买力，09 年的销售火爆也侧面印证了农村市场购买力旺盛。10,3.3,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD图 7 农村居民人均收入指数变化,2010年家电行业投资策略报告图 8 农村家庭家电产品普及率变动,数据来源：国家统计局,长城证券研究所,数据来源：国家统计局,长城证券研究所,2)2010 年不存在下乡产品销售爬坡期！我们在前面对于 09 年下乡产品销售数据的解读中，已经指出了 09 年上半年家电下乡销售处于爬坡期，其中冰箱、洗衣机厂商招标在 1 月下旬完成，销售网络下沉、产品铺货完成基本 3 月份完成，销量

37、的大规模增长从 4 月份开始。空调、彩电因为 2 月份最高限价提高，3 月份、5 月份各有一次产品入围招标，因此参照冰洗产品的铺货周期，空调和彩电下乡销量的大幅增长从 7 月份才开始。从同比的角度来看，2010 年不存在产品招标、销售网点覆下沉、产品铺货等环节，冰洗产品、彩电和空调的销售时间比 2009 年多出 3-6 个月！这部分将是 2010 年家电下乡销量增长的主要增量部分！3)补贴兑付流程简化、销售服务网络完善解决农民购买家电的最后障碍。2009年 8 月，财政部发出关于进一步改进家电下乡补贴资金审核兑付工作的通知，要求各地政府根据当地实际，简化农民购买下乡家电补贴的兑付流程。农民以往

38、购买产品后，需本人亲自去县、乡一级财政部门申领，补贴兑付周期在 15 个工作日左右。而简化后的申领程序，由销售网点代为支付申领，兑付期限缩减到 3-5 个工作日。此外，随着下乡家电销量的增长，厂商加大了产品售后服务的投入力度，解决了农民购买家电的后顾之忧。城镇市场 2010 年家电需求增速 10%20%之间地产销量回暖拉动 09 年城镇家电新增需求。根据中指研究院的数据，2009 年1-10 月全国住宅销量达 6.1 亿平米，同比增幅达 50.1%，并且超过了 08 年全年 5.6亿平米销量近 10%。从重点城市来看，增长幅度基本上都超过了全国平均情况。长城证券地产小组跟踪的重点城市中，本年度

39、 1-47 周销量同比超过 100%的城市有天津、南京、杭州、苏州、武汉、成都等城市，重庆也接近翻倍；另外，深圳、长沙也有将近 90%的增幅。受地产成交量回升的拉动，从 2 月份开始，冰箱、洗衣机内销增速明显加快，空调市场则从二季度开始单月内销突然提速。11,070708,070805,070902,070930,071028,071125,071223,080120,080217,080316,080413,080511,080608,080706,080803,080831,080928,081026,081123,081221,090118,090215,090315,090412,09

40、0510,090607,090705,090802,090830,090927,091025,091122,153.0%,88.9%,140,120,100,80,60,图 12,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD图 9 一、二线城市销量指数（07 年下半年均量=100）,2010年家电行业投资策略报告图 10 国内部分重点城市销量增长情况（全国为 1-10 月）,200180160,180%160%140%,157.9%139.7%141.8%122.8%,40200,120%100%87.5%75.3%80%63.1%60%40%20%0%,10

41、2.1%96.9%,50.1%,北京 上海 深圳 天津 南京 杭州 苏州 武汉 长沙 成都 重庆 全国,重点城市（四周移动平均）数据来源：中指研究院,一线城市（四周移动平均）,二线城市（四周移动平均）,09年1-47周销量累计涨幅（同比）数据来源：中指研究院,冰洗及空调产品与地产销相从关性高，平板电视仍处更新换代阶段。从各产品的内销拉动因素来看，剔除家电下乡对内销影响，我们大致判断地产销量对冰、洗、空产品内销增速贡献在 10%20%之间，而平板电视近年单月内销高达 40%以上的增长则主要受益以旧换新政策刺激下的更新换代需求加速释放。,图 11 空调行业单月内销增速变化图 13 洗衣机行业单月内

42、销增速变化数据来源：产业在线,12,冰箱行业单月内销增速变化图 14 平板电视行业单月内销变化数据来源：产业在线,而,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,2010 年地产销量增速回落，家电新增需求增长约 5%。长城证券地产研究小组认为，2010 年地产销量增速预计在-10%至 5%之间。房价经过 09 年的上涨后，部分刚性需求将被迫退出“有效需求”行列，但决定销量的仍然是供应因素。长城证券地产小组统计了地产销量与可供销售面积之间的关系，2000-2009 年，“销量/可供销售面积”的平均比值为 0.87。2007 年，

43、这一比值为 1.07，显示出“透支”迹象，2008 年，比值为 0.74，则是明显“滞销”并积压了大量库存。2009 年，比值为 1.01，主要是消化了 08 年的库存，但也不排除年末透支了部分 2010 年的需求。我们预计 2010 年这一比值在 0.9 左右，也就是销量可能为 7.87 亿平米，这将比 09 年下降 5%左右；如果比值回到历史 0.87 的平均水平，则销量下降 10%左右；如果比值达到 1，也就是乐观情况下，销量增长 5%左右。因此，综合考虑预计 2010 年行业销量可能在下降 10%到增长 5%之间。考虑到家电新增消费与一手房和二手房交易量密切相关，但从消费时序来看，一般

44、滞后地产销售 3-6 个月时间。因此，2010 年上半年家电城镇市场销售仍将受 09 年下半年销量增长的带动，我们预计 2010 年上半年城镇新增家电需求仍有 10%的增长。2010 年下半年城镇家电销量则会因地产成交量的下滑出现 5%10%的下滑。综合分析，我们预计 2010 年城镇市场家电新增需求可能增长 5%。更新换代需求有望加速释放。2009 年 5 月，国务院决定在北京、天津、广东等 9省市开展家电以旧换新试点，具体补贴产品、实施细则由各地政府决定。8 月份开始，9 省市陆续实施家电以旧换新。截至 11 月 16 日，9 个试点省市共回收五大类旧家电2390149 台，其中电视机 1

45、687379 台，冰箱 217166 台，洗衣机 308784 台，空调 33783台，电脑 143037 台；共销售五大类新家电 2030156 台，其中电视机 937786 台，冰箱324582 台，洗衣机 317745 台，空调 241057 台，电脑 208986 台，销售额达 80.21 亿元。根据我们跟踪的家电厂商的反馈，预计 2010 年城镇市场更新换代需求对冰、洗、空产品的内销增速拉动在 5%10%左右，其中平板电视仍有望维持在 20%的增长水平。3.4 出口缓慢复苏，明年增速约为 10%受金融危机影响，2009 年前三季度家电出口出现大幅下滑。空调行业由于国内产能占全球比重最

46、高，前 8 月出口量同比下滑 29%，进入 9 月份后由于 08 年同期基数较低，出口增速下滑幅度收窄。冰洗产品出口形势与空调行业相近，只是下滑幅度在15%-20%之间，9 月份开始冰洗出口开始企稳回升。本轮全球金融危机是对原有“发展中国家制造发达国家过度消费”这一原有国际经济分工模式的颠覆。海外出口市场特别是欧美出口市场总量必然缩减，这将会对包括家电行业在内的出口过剩行业造成冲击。此轮家电出口下滑冲击较大的是空调行业。由于欧美房地产市场是此次金融危机的中心，地产销量大幅下降最直接的冲击就是对中国出口空调产品需求的下滑。冰箱、洗衣机由于出口中更新换代需求占比较高，下滑幅度并没有空调行业显著。1

47、3,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,随着欧美经济的企稳回升，家电作为日常耐用消费品，其消费具有一定的刚性，海外市场需求并不会较危机前大幅缩减，我们预计家电出口市场将逐步恢复到 2007 年本轮经济周期高点前的水平。至于出口业务恢复的进程，我们倾向于缓慢复苏，其过程可能需要 2-3 年才能达到危机前的出口水平。原因在于一方面，欧美储蓄率的提高，家庭消费支出预算压缩；另一方面，危机前的家电出口与房地产需求关系紧密，而欧美地产市场复苏需要至少 2-3 年时间。因此，我们后续将重点关注欧美国家居民消费信心、收入预期、储蓄率

48、水平变动、房地产市场复苏进程等因素的变化趋势，以此来预估未来家电出口市场需求可能的趋势。我们预计 2010 年冰洗、空调出口增速在 10%左右，平板电视出口增速在 20%左右。,图 15 空调行业单月出口增速变化图 17 洗衣机行业单月出口增速变化数据来源：产业在线,14,图 16 冰箱行业单月出口增速变化图 18 平板电视行业单月出口增速变化数据来源：产业在线,3.5,长城证券有限责任公司,GREATWALL SECURITIES CO.,LTD,2010年家电行业投资策略报告,冰箱、彩电行业 2010 年增长前景看好根据我们对于 2010 年家电下乡、城镇市场、出口市场的分析判断，我们测算

49、了2010 年冰箱、空调、洗衣机和平板电视销量增速。冰箱行业 2010 年销量测算假设：1)1-10 月份冰箱下乡销量 1367 万台，全年预计 1600 万台，2010 年考虑到 1-3月份的销售为增量，预计在 400 万台左右，而 2010 年 4-12 月份农村家庭冰箱普及率提升 9 个百分点，新增销量 2050 万台，农村家电下乡销售增速约 50%；2)城镇市场 2009 年销售 2100 万台，2010 年增长 10%；3)出口市场 2009 年销量 1404 万台，2010 年增速 10%；彩电行业 2010 年销量测算假设：1)1-10 月份彩电下乡销量 580 万台，全年预计

50、750 万台，2010 年考虑到最高限价取消、平板电视下乡等因素，预计 2010 年彩电农村家电彩电保有率提高 4 个百分点，下乡彩电销量增速 50%；2)城镇市场 2009 年销售 3140 万台，2010 年增长 20%；3)出口市场 2009 年销量 4800 万台，2010 年增速 20%；洗衣机行业 2010 年销量测算假设：1)1-10 月份洗衣机下乡销量 341 万台，全年预计 520 万台，2010 年考虑到 1-3月份销售增量贡献，预计 2010 年洗衣机农村市场保有率提高 3.5 个百分点，销量增速约 15%；2)城镇市场 2009 年销售 1580 万台，2010 年增长