机械行业：精密制造业深度报告-11101.ppt

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1、,首次关注证券研究报告,2011 年 10 月 14 日赵晓光*分析员，SAC 执业证书编号：S,机械,研究部精密制造，连接世界精密制造业深度报告,投资亮点：精密制造行业市场空间大、盈利模式好，是技术驱动型行业，行业属性为电子行业之最优，无论是全球还是中国，在历史上都是优秀公司辈出的行业。全球科技行业进入技术创新触发换机需求的大背景，为精密制造行业提供大机遇，以苹果为代表引领的技术创新，带来大量消费电子产品结构化创新与技术性创新，无论是智能手机和平板电脑为代表的移动互联网之战，还是智能电视为代表的“客厅争夺战”，都将带来一批杀手级的高单价、高毛利的精密制造类产品。鸿海精密作为全球电子制造龙头厂

2、商，过去十六年获得 450 倍的高成长。鸿海的成功，是以连接器起家，培养强大的精密制造能力，并借助精密制造创造的优势不断向下游产业链延伸，完成了零组件到代工的垂直一体化整合，同时通过不断的行业横向整合和纵向整合，如今鸿海的产业链几乎涵盖了各类 3C 产品，为精密制造厂商之典范。精密制造行业是中国电子厂商最有可能切入全球产业链的子行业。中国精密制造厂商的机遇体现在三方面，其一，在精密制造特别是上游的连接器、精密结构件等领域，仍是欧美日厂商的天下。随着中国模具产业的成熟，中国企业如能技术获得突破，将利用显著的成本优势和国外企业不具备的快速服务把握产能转移的大机遇。其二，鸿海是全球电子制造业霸主，但

3、此前全球只有鸿海一家厂商能做到垂直一体化，鸿海的强大威胁到产业链利益，从产业竞争的逻辑，“防鸿”势在必行，受益于此未来必然出现新的垂直一体化的精密制造厂商。其三，中国精密制造厂商以高端制造为技术积淀、利用资本市场平台整合全球优秀的人才和产业资源、切入消费电子全球客户，有望复制鸿海垂直一体化之路。A 股上市公司的市值溢价和估值溢价使得大陆企业在产业链整合和人才整合上具备显著优势，“人”的因素将发挥关键作用。中国精密制造行业的发展机遇与 2001-2011 年工程机械行业十年的快速发展有异曲同工之处。前三季度在行业景气不振的背景下，无论是全球连接器龙头还是国内精密制造厂商，业绩都维持景气状态，印证

4、我们对行业优质属性和技术创新将带来精密制造发展机遇的两点逻辑推断。虽然业绩保持高成长，成本上升压力部分影响精密制造厂商业绩。四季度开始随着原材料价格回落、产品提价和大客户推动下新产品创新，以及明年电子行业景气复苏，盈利能力将进入拐点。历史上看，精密制造行业具备成本转嫁能力，有一定议价能力。对这些公司而言，今年的产业链布局为未来三年的成长打下基础，因此在盈利超预期的背景下，也将享受估值溢价。估值与建议：投资策略上，我们建议以客户结构、管理层能力和垂直一体化模式三个维度评价近二十家精密制造上市公司，这三要素也是优质公司的“基因”。歌尔声学、立讯精密、长盈精密、得润电子和中航光电具备全球化的技术和管

5、理人才、切入全球一线消费电子客户，并掌握自上而下的垂直一体化能力，是精密制造最看好的五家公司，这批公司是精密制造这一成长性行业中的成长性公司。我们维持歌尔声学推荐评级，首次覆盖给予立讯精密、长盈精密、得润电子、中航光电推荐评级。风险：虽然五家公司在前三季度各种不利环境下取得优秀的业绩表现，全球经济如进一步下降可能带来精密制造公司短期业绩波动。*报告贡献人：朱丽雯，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日,目录,从鸿海的传奇之路说起.7鸿海收入成长：16 年，450 倍.7成长关键词：精密制造+垂直一体化+行业整合.10精密制造机遇之一：优质的行业属

6、性.15行业属性一：行业规模巨大、应用广泛.15行业属性二：技术驱动型行业.20行业属性三：盈利模式更胜一筹.23行业属性四：优秀公司辈出的行业.26精密制造机遇之二：技术创新不可或缺的环节.30技术创新促发换机需求.30精密制造是技术创新不可或缺的环节.31技术创新对精密制造业的推动作用.34精密制造机遇之三：中国厂商获得战略机遇.36主要玩家是欧美和日本企业，中国企业成本优势明显、快速服务能力突出.36“防鸿”战略下中国精密制造企业获得战略良机.39中国机械制造业的积淀提供了技术和人才积累.39本土资本市场提供整合资源的巨大舞台.40技术创新中发挥后发优势，切入消费电子全球客户.43中国企

7、业竞争优势显著，有望复制鸿海垂直一体化之路.43从中国机械制造业成功之路看中国精密制造业发展.46精密制造机遇之四：精密制造是垂直一体化模式的基石.47以史为鉴，垂直一体化厂商创新能力遥遥领先.47垂直一体化厂商核心优势.49精密制造企业最有可能做到垂直一体化.51精密制造企业产业布局广.52精密制造产业链与投资策略.53精密制造产业链结构.53中国精密制造产业链梳理.55三类厂商能够胜出.55投资策略.56歌尔声学（002241）：smart 时代的“小鸿海”.57投资亮点.57持续的成长能力和优质的成长模式.58三大核心竞争力是高成长的根本.59广阔的 smart 市场，大有可为.62立讯

8、精密（002475）：精密信号 大有可为.68投资要点.68成功两要素：管理与产业链整合.68三大核心竞争力.69外延式增长：并购打破产能瓶颈，切入苹果高成长之路清晰.72内含式增长：业务切入全球黄金产业链、新产品四面开花.72长盈精密（300115）：享受智能手机盛宴.76投资要点.76智能手机大时代的受益者.76三大核心竞争力.77金属件业务是未来最大亮点.78得润电子（002055）：“Tyco 模式”触发成长拐点.82投资亮点.82业绩突破拐点，成长步入加速.82三大核心竞争力.84公司成长逻辑：新产品放量，市场空间和盈利水平双丰收.84中航光电（002179）：军工技术 工业应用 大

9、有可为.89投资亮点.89,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日,三大核心竞争力.89成长拐点再现.90军工技术，民品应用，大有可为.90附录：连接器产业介绍.94电脑和周边.96汽车.97通讯.98工业.99国防、航空.100消费电子.101,图表,图表 1：鸿海收入与净利润增长（单位：亿台币）.7图表 2：台湾三大电子龙头厂商收入对比（单位：亿台币）.8图表 3：鸿海产品发展历程.8图表 4：鸿海各项业务市场地位.8图表 5：鸿海集团主要产品和客户情况.9图表 6：2010 年台湾专利申请榜.9图表 7：鸿海收入增速与净利润率.10图表

10、 8：鸿海技术发展历程.11图表 9：鸿海在电脑连接器市场，全球份额第一.11图表 10：由于零部件成本优势，鸿海向下游扩张中拥有成本优势.11图表 11：OEM、ODM、EMS 与 CMMS 比较.12图表 12：鸿海垂直一体化路径.12图表 13：鸿海各类产品收入（单位：百万台币）.13图表 14：零部件制造能力和毛利率比较：鸿海技术、盈利双双领先.13图表 15：鸿海集团主要并购项目.14图表 16：鸿海集团组织结构图.14图表 17：全球连接器端子市场规模和增长率.16图表 18：被动零部件产业结构.16图表 19：全球连接器端子产值预测.17图表 20：全球电脑电源线和电脑信号线缆市

11、场规模（单位：百万美元）.18图表 21：全球天线和汽车线束市场规模（单位：百万美元）.18图表 22：连接器应用领域.18图表 23：Tyco 产品和应用领域.19图表 24：以手机为例：连接器是电子系统中重要的部件.19图表 25：电子行业成长模式.20图表 26：连接器设计要求不断提升.20图表 27：各类产品制造过程中模具成型比例高.21图表 28：模具精度要求的技术参数.21图表 29：自动化设备产值占 GDP 的比重.22图表 30：各地区基本工资：劳动力成本不断.22图表 31：自动化设备优缺点.23图表 32：全球自动化设备产值（百万元）.23图表 33：连接器厂商享有较高的盈

12、利水平.23图表 34：日本厂商研发费用和经营利润率比较.24图表 35：台湾公司固定资产周转率.24图表 36：美国公司固定资产周转率.25图表 37：航天电器固定资产和营业收入增长率.25图表 38：新产品毛利率大大高于旧产品.26图表 39：连接器企业业绩成长.27图表 40：可成主要财务信息（单位：百万台币）.27图表 41：浩腾主要财务信息（单位：百万台币）.28,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,3,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日,图表 42：精密制造企业股价具有爆发性.28图表 43：全球行业龙头收入同比增长率和净利润率.29图表 44：国内厂商收入同比增长

13、率和净利润率.29图表 45：科技产品生命周期全景图.30图表 46：技术创新集中体现在输入和输出环节.31图表 47：新旧产品性能比较.31图表 48：Ultrabook 新机型列举.32图表 49：Ultrabook 性能列举.32图表 50：Ultrabook 与笔记本和平板电脑性能对比.32图表 51：USB 接口：结构越来越复杂，尺寸越来越小.33图表 52：传输设备性能大大提升.33图表 53：USB 传输速度和电流比较.33图表 54：新产品对连接器产值拉动效应大大优于传统产品.34图表 55：新产品对电声器件产值拉动效应大大优于传统产品.35图表 56：USB 3.0 需求分析

14、.35图表 57：各国连接器厂商市场份额.36图表 58：各行业主要厂商市场份额比较.37图表 59：连接器厂商成本结构（直接人工+间接人工比例超过 20%）.38图表 60：精密制造厂商费用率和营业利润率比较.38图表 61：美国三大连接器厂商制造外包占比.38图表 62：各地区连接器收入（亿美元）.38图表 63：全球 EMS 厂商市场份额.39图表 64：笔记本市场中鸿海集团与竞争对手.39图表 65：中国模具行业收入和进出口额.40图表 66：中国自动化行业收入和机器人数量.40图表 67：各国连接器市场主要厂商市场份额.41图表 68：前十大连接器厂商市场份额不断提高.41图表 69

15、：美国连接器厂商并购状况.42图表 70：中国精密制造厂商资源整合状况.43图表 71：台湾连接器厂商市场份额.44图表 72：中国和台湾精密制造企业比较.45图表 73：中国工程机械行业收入增长（亿元）.46图表 74：机械工程行业和三一重工收入增长情况.46图表 75：垂直一体化厂商和其它厂商对比.47图表 76：三星与台湾厂商比较.47图表 77：收入比较：垂直一体化厂商胜出.48图表 78：净利率比较：垂直一体化厂商胜出.48图表 79：垂直一体化厂商创新速度更快.49图表 80：鸿海从接订单到完成设计、开出模组，仅需 48 小时.50图表 81：美国专利申请排行榜：垂直一体化厂商创新

16、能力胜出.50图表 82：代工厂商营业利润率比较：鸿海盈利能力最强.51图表 83：精密制造企业产业布局.52图表 84：精密制造产业链.54图表 85：精密制造产业链梳理.55图表 86：精密制造企业竞争力评估（每项 10 分为满分，总分 50 分）.56图表 87：歌尔声学主要财务，股票信息.57图表 88:歌尔声学与行业盈利能力比较.58图表 89：歌尔声学收入和净利润成长情况.59图表 90：歌尔声学成长路径.59图表 91：歌尔声学垂直一体化模式.60图表 92：歌尔声学组织结构图.60图表 93：歌尔声学客户结构.61图表 94：歌尔声学各业务市场规模和发展状况.62图表 95：全

17、球 LED TV、3D TV 和 Smart TV 出货量预测.63图表 96：MEMS 优势列举.64图表 97：手机中 MEMS 运用.64,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,4,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日,图表 98：主要消费电子中 MEMS 的运用和供应商列举.65图表 99：MEMS 产品列举.65图表 100：各消费电子领域 MEMS 市场规模和增长率.66图表 101:历史与预测财务数据.66Figure 102:盈利预测及其主要假设.67图表 103:历史 P/E 和 P/B bands.67图表 104：立讯精密主要财务，股票信息.68图表 105：

18、立讯精密收入和净利率成长情况.69图表 106：立讯精密成长情况.70图表 107：立讯精密客户开发情况.71图表 108：立讯精密各业务市场规模和发展状况.72图表 109：立讯精密电脑连接器出货量预测.73图表 110：全球游戏机出货量预测.73图表 111：iPad 出货量预测.74图表 112:历史与预测财务数据.74Figure 113:盈利预测及其主要假设.75图表 114:历史 P/E 和 P/B bands.75图表 115：长盈精密主要财务，股票信息.76图表 116：长盈精密收入和净利润成长情况.77图表 117：长盈精密成长路径.77图表 118：中国 OEM 厂商全球手

19、机市场份额.78图表 119：金属机壳优势.78图表 120：金属结构件市场规模.79图表 121：可成收入、净利润和同比增长率.79图表 122：可成股价表现.79图表 123:历史与预测财务数据.80图表 124:盈利预测及其主要假设.81图表 125:历史 P/E 和 P/B bands.81图表 126：得润电子主要财务，股票信息.82图表 127：得润电子收入和净利润成长情况.83图表 128：得润电子成长路径.83图表 129：得润电子外籍高管情况.84图表 130：得润电子主要财务信息（单位：百万台币）.85图表 131：得润电子业绩成长逻辑.85图表 132：得润电子各业务市场

20、规模和发展状况.85图表 133:历史与预测财务数据.87Figure 134:盈利预测及其主要假设.88图表 135:历史 P/E 和 P/B bands.88图表 136：中航光电主要财务，股票信息.89图表 137：中航光电收入和净利率成长情况.90图表 138：中航光电成长路径.90图表 139:历史与预测财务数据.92Figure 140:盈利预测及其主要假设.93图表 141:历史 P/E 和 P/B bands.93图表 142:可比公司估值表（2011 年 10 月 12 日）.93图表 143：全球连接器收入（USD mn）.94图表 144：各类连接器产值比重.95图表 1

21、45：主要细分市场份额.95图表 146：主要细分市场占公司收入比重.95图表 147：全球电脑连接器收入和增值率.96图表 148：全球电脑连接器主要厂商市场份额.96图表 149：全球汽车连接器收入和增值率.97图表 150：全球汽车连接器主要厂商市场份额.97图表 151：全球通讯连接器收入和增值率.98图表 152：全球通讯连接器主要厂商市场份额.98图表 153：全球工业连接器收入和增值率.99,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,5,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日,图表 154：全球工业连接器主要厂商市场份额.99图表 155：全球国防、航空连接器收入和增值率.

22、100图表 156：全球国防、航空连接器主要厂商市场份额.100图表 157：全球消费电子连接器收入和增值率.101图表 158：全球消费电子连接器主要厂商市场份额.101,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,6,19,94,19,95,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日从鸿海的传奇之路说起在过去 16 年中，鸿海的收入增长了 450 倍，年复合增长率超过 50%。通过研究鸿海的传奇成长之

23、路，我们得到以下几点启示：在精密制造行业，公司业绩有持续高成长的可能；鸿海以连接器为核心、以垂直一体化为模式，向下游延伸，这种模式是全球独一无二的，正是基于此，鸿海取得了全球制造业龙头的地位。鸿海垂直一体化的精华是由连接器带动下游制造，再由下游制造带动上游其它零部件业务，其盈利模式是通过下游扩展规模、通过上游盈利；行业整合是精密制造业发展的重要一环；在鸿海的高成长中，必然是先获得市场份额和收入的高成长，再获得利润的增长，即先“圈地”后“盈利”。通过掌握上游的核心零组件拿到下游整机代工订单，再通过整机代工订单带动上游零组件销售，最终“赚的是上游的利润“。鸿海收入成长：16 年，450 倍鸿海于

24、1974 年成立，主要产品为黑白电视机用旋钮，1981 年鸿海正式进入连接器领域，2004 年以 1200 亿美元的收入首次成为全球第一大 3C 代工厂，2010 年公司收入约 6500 亿元，是台积电的 7 倍、宏基的 5 倍。在过去 16 年里，鸿海的收入成长 450 倍，年复合增长率 53%，如图表 1-2 所示。鸿海以连接器起家，如今业务贯穿上游零部件、中游代工和下游行销，其垂直一体化模式是全球独一无二的，正是基于此，鸿海取得了全球制造业龙头的地位：从市场地位看，鸿海多项业务取得全球领先的市场地位，如传统业务电脑连接器、EMS 代工等全球第一，新业务蓝宝石基板和面板等也挤入全球前三强；

25、从客户结构看，鸿海的客户几乎涵盖了全球所有重量级品牌和 OEM 厂商；从技术发展来看，鸿海是全球制造企业中技术专业最多、覆盖范围最广的企业，连续 7 年蝉联台湾申请与核准专利双料冠军王，2010 年其专利申请数是第二名工研院的 4 倍之多，如图表3-6 所示。值得一提的是，近三年鸿海的净利润成长率低于收入成长率，这与鸿海的垂直一体化模式有关。鸿海上游的主要零部件自制，这些业务都是毛利率 30%以上的业务，但由于股权或其它原因，上游利润并未完全体现在财务报表中。此外，鸿海采用的是先获得市场份额和收入的高成长，再获得利润增长的成长模式。从图表 7 可以看到，2010 年公司规模快速扩张导致净利率下

26、降，在“先圈地后盈利”的发展策略下，明年起起公司在收入稳定增长的同时，净利率将有所增长，将是公司“要利润”的时候。图表 1：鸿海收入与净利润增长（单位：亿台币）,收入（左轴）,净利润（右轴）,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,19942007 年：收入 GRAG=53%净利润 GRAG=46%平均 ROE=29%,1,000900800700600500400300200100-,资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,19,94,19,95,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,

27、01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,1,1,1,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 2：台湾三大电子龙头厂商收入对比（单位：亿台币）,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：公司资料，中金公司研究部图表 3：鸿海产品发展历程,鸿海,台积电,宏基,年份,1974,1991,1996,2001,2005,2007,2009,2010e,产品线,电视机盖旋钮 电视机盖旋钮 电视机盖旋钮 电视机盖旋钮连接器和线缆 连接器和线缆 连接器和线缆,电视机盖旋钮

28、连接器和线缆,电视机盖旋钮连接器和线缆,电视机盖旋钮连接器和线缆,电视机盖旋钮连接器和线缆,电脑机壳电脑主机,电脑机壳电脑主机无线通讯,电脑机壳电脑主机无线通讯汽车,电脑机壳电脑主机无线通讯汽车,电脑机壳电脑主机无线通讯汽车,电脑机壳电脑主机无线通讯汽车,LED触摸屏,LED触摸屏笔记本代工LCD面板,LED触摸屏笔记本代工LCD面板,电视代工摄像机模组资料来源：公司资料，中金公司研究部图表 4：鸿海各项业务市场地位,业务电脑连接器其中：CPU连接器镁铝合金机壳散热模组电脑主机板线缆台式机准系统摄像机模组EMS代工其中：电脑蓝宝石基板面板,全球市场份额排名111111133,全球市场份额12%

29、50%-60%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.11%35%-40%75%-80%n.a.19%,资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,1,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 5：鸿海集团主要产品和客户情况资料来源：公司资料，中金研究部图表 6：2010 年台湾专利申请榜,排名23,公司鸿海工研院英业达,专利申请数3250820606,专利核准数1859404285,资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,201

30、0,2011e,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 7：鸿海收入增速与净利润率,收入YoY（左轴）,净利润率(右轴）,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,9%8%7%6%5%4%3%2%,2010 年公司规模快速扩张导致净利率下降，在“先圈地后盈利”的发展策略下，今年起公司在收入稳定增长的同时，净利率将有所增长。,资料来源：公司资料，中金公司研究部成长关键词：精密制造+垂直一体化+行业整合鸿海以连接器为核心、以垂直一体化为模式，向下游延伸，这种模式是全球独一无二的，正是基于此，鸿海取得了全球制造业龙头的地位。在鸿海的成长历程中，行业整合是关键一环。成长关键词

31、一：精密制造精密制造龙头，市场和盈利双丰收。在鸿海的成长过程中，始终专注于精密制造技术。目前鸿海每年制作的模具就高达 1 万套，精密零部件产品几乎涵盖了所有机械零部件、电子零部件和子系统产品，主要产品连接器、线缆、机壳、散热模组和电池等的质量和成本都遥遥领先于其它台湾厂商。以连接器为例，鸿海是全球前十大连接器企业中唯一的非欧美和日本企业，电脑连接器的市场份额更是全球第一。鸿海牢牢掌控着电脑连接器中最核心、难度最大的 CPU 和 DDR 连接器市场，全球市场份额一度高达 80%，毛利率在 40%左右。连接器业务占鸿海总收入的 5%，但占利润比例却高达 20%。精密制造为向下游延伸提供了技术和成本

32、优势。一方面，精密制造企业掌握上游模具和自动化设备，为下游制造提供了技术保障。另一方面，由于自制零部件成本低于外购零部件，因此精密制造厂商在向下游制造拓展时有成本优势，如图表 10 所示。鸿海由于自制连接器等零部件，在主机板市场取得了显著成本优势（连接器成本占主机成本的10%以上，若按连接器 30%的毛利计算，鸿海主机板的成本比其他外购连接器的主机板厂商至少低 3%，加上其他零部件的自制，鸿海的主机板成本比其他厂商低 10%左右）。零部件的成本优势使鸿海在向下游延伸的过程中所向披靡，值得一提的是，在向下游模组、代工延伸的过程中，由于产业的利润率不断下降，这种成本优势越发明显。如鸿海1996 年

33、进入机壳、主机板和代工市场后快速取得市场主导地位，2002 年主机板出货量全球第二、2004 年成为全球第一大 3C 产品代工厂商、2006 年机壳出货量全球第一、2008 年占全球电脑 EMS 市场份额 80%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 8：鸿海技术发展历程鸿海的技术发展始终围绕精密制造资料来源：公司资料，中金公司研究部图表 9：鸿海在电脑连接器市场，全球份额第一Tyco Electronics,4%Amphenol,5%Molex,9%FCI,2%JST,3%Foxconn,12%Else,63%JAE,2%资料来源：B

34、ishop&Associate，中金公司研究部图表 10：由于零部件成本优势，鸿海向下游扩张中拥有成本优势,Hon hai,ASUSTeK,Quanta,Compal,Wistron,零部件成本组装成本子系统成本,85590,87592,90595,90595,90595,资料来源：公司资料，中金公司研究部成长关键词二：垂直一体化如图表 1112 所示，鸿海的 CMMS 模式在垂直一体化上做到了极致：以连接器为起点，横向扩展到机壳、内存扩展槽、显卡、风扇等除 CPU 和内存外的所有电脑零部件；向上控制自动化设备、模具制造以及各种先进制程，向下延伸至模组、代工、品牌，鸿海的垂直一体化触角涉及电脑

35、、消费电子、通讯等各大领域。鸿海不仅在零部件方面处于领先，在自动化设备、模具方面也有得天独厚的优势，随着劳动力成本越来越高，其自动化设备业务不仅有利于公司内部降低成本，也已开始对外销售，这是国内厂商未来的发展方向。鸿海垂直一体化的精华是以连接器等上游零部件带动下游代工业务增长，再由下游代工业务带动上游其它零部件业务增长，其业务模式是通过下游扩展规模、再通过上游盈利，即先“圈地”后“盈利”。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日成长模式上：鸿海以连接器等上游零部件业务带动下游代工业务，再由下游代工带动上游其它零部件业务，上下产业链配合实现市场份

36、额和收入的双向高成长。从图 13 看到，鸿海的成长可以分为两个阶段，第一阶段是以连接器等上游零部件带动下游代工业务，快速拓展下游代工业务，如利用连接器优势进入电脑主板市场，再利用主板、散热模组等各个模组上的优势进军电脑代工市场，从 2001 年到 2010 年，鸿海代工业务的产值从 100亿元增加到 5000 亿元，其占收入比例从 38%增加到 78%，是鸿海收入增长的最主要动力；第二阶段是通过下游代工业务增加上游零部件产品收入，如鸿海电脑业务的零部件从最初的连接器和机壳扩展到电池、面板、相机、显卡、无线模组等等，是所有代工厂商中零部件自给率最高的厂商。盈利模式上：从图 14 看到，由于鸿海的

37、垂直一体化使其掌握上游模具和自动化设备等核心技术，因此其零部件产品的毛利较同行业者更高，即通过向上垂直一体化在上游零部件产品中获得更高毛利率、实现盈利最大化。图表 11：OEM、ODM、EMS 与 CMMS 比较鸿海的CMMS 模式，将垂直一体做到极致资料来源：公司资料，中金公司研究部图表 12：鸿海垂直一体化路径,SMT,自动化设备,模具,生产设备,鸿海垂直一体化,电声器件,LED,连接器,被动元件,光学器件,LCD,零部件,上游,核心能力,代工品牌,中游下游,精密制造,各种终端不断延伸,各类消费电子,电视,手机,电脑,资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1

38、2,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 13：鸿海各类产品收入（单位：百万台币）,零部件,模组,系统,25000002000000150000010000005000000,系统收入增长零部件收入增长以上游零部件带动下游制造增长,零部件收入增长系统收入增长以下游零部件带动上游制造增长,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：公司资料，中金公司研究部图表 14：零部件制造能力和毛利率比较：鸿海技术、盈利双双领先,制造能力比较,毛利率比较,Hon hai,ASUSTeK,Quanta,Compal,Wistron,Hon

39、 hai,其它厂商平均,机械零部件,连接器线缆电脑附件塑料外壳镁外壳散热模组,高高高高高高,中中中中低中,低低低中低低,低低低中低低,低低低中低低,301515154020,201010103015,电子零部件,PCB/PCBA交流电源电池相机模组WLAN,中低高高高,中低低低中,低低低低低,低低低低中,低低低低低,2020201515,1015151010,子系统,主板显卡光学存储器,高高低,高高中,低低高,低低低,低低低,151515,101010,资料来源：公司资料，中金公司研究部成长关键词三：行业整合成功的整合帮助鸿海快速进入新领域、获得重要客户和订单。快速进入新领域：如收购奇美电和普

40、立尔科技使鸿海快速进入光电产业和数码相机代工产业、收购国基电子强化通讯产业、收购安泰电业进入汽车线束市场；获得重要客户和订单：2003 年鸿海收购芬兰艺模成功获得诺基亚订单，收购摩托罗拉奇瓦瓦厂成功获得摩托罗拉订单，两大重量级客户让鸿海 2004 年坐上了世界第一手机代工厂的宝座；2008 年收购 Sanmina-SCI 在美国、匈牙利和墨西哥的工厂让鸿海获得 HP、IBM、联想等重量级客户，收购后鸿海在全球电脑代工市场份额上升到80%；2009 年收购 Sony 代工厂，借 Sony 这一世界消费电子巨头进入电视代工市场。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13,中金公司研究部：2011 年

41、 10 月 14 日图表 15：鸿海集团主要并购项目,年份2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年,被收购公司奇美集团索尼墨西哥的液晶电视组装厂索尼斯洛伐克的液晶电视组装厂dell的波兰厂Sanmina-SCI 位於美国、匈牙利与墨西哥的部分电脑资产设备台湾Advanced Optoelectronics台湾G-tech opto德铃集团普立尔科技奇美通訊安泰电业惠普印度和澳大利亚工厂cybertan国基电子华升电子thomson在深圳的 DVD部门台湾扬信科技台湾Leadtek和tul芬兰艺模摩托罗拉奇瓦瓦厂,相关产品面板液晶电视代工液晶电视代工电脑代工台式机、

42、服务器代工LED触摸屏轴承数码相机、手机相机手机ODM汽车电脑代工网络电信网络电信显示器DVD手机相机VGA卡手机外壳、代工手机代工,资料来源：公司资料，中金研究部图表 16：鸿海集团组织结构图资料来源：公司资料，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日,精密制造机遇之一：优质的行业属性,精密制造业有四大优质的行业属性：,行业规模巨大、应用广泛：精密零部件中，连接器端子和汽车线束的市场规模都达到 3000 亿元；精密零部件广,泛运用于电子产品、汽车、航空、医疗、工业等众多领域。,技术驱动型行业：设计、模具和设备自动化三大技术难点使得精

43、密制造业成为技术驱动型行业。技术驱动型的特点，使精密制造厂商避免了传统电子厂商“有订单时无产能、有产能时无订单”的困局。,盈利模式更胜一筹：定制化的生产模式使厂商避开标准化产品带来的激烈价格竞争；轻资产属性使得厂商具备业绩爆发性和较好的竞争力；持续、快速的创新能力使厂商从新产品中获得更丰厚的回报；垂直一体化帮助公厂商提升创新速度、以更低的成本制造出更好的产品。,优秀公司辈出的行业：正是由于以上三大优秀的行业属性，精密制造业孕育了很多优秀企业，鸿海、嘉泽、可成、正崴等等，都是精密制造业摇篮中诞生的“牛股”；而且在不利环境下，业绩仍保持稳定增长。,行业属性一：行业规模巨大、应用广泛,精密制造业包括

44、连接器、线缆、天线、结构件等子行业。其中，连接器、汽车线束、结构件都是千亿级的市场，行业规模巨大。,连接器：全球连接器端子市场规模约 3000 亿元，占全球电子产业产值的 3%，是仅次于半导体和 PCB 的第三大,零部件产业，在智能手机、平板电脑和混合动力汽车等各类新产品带动下，连接器产业将获得更快速的发展，如图表 17-19 所示。,线束：电脑电源线和电脑信号线缆产值都超过 100 亿元、汽车线束产值更是高达 3000 亿元,如图表 20、21 所示。,其他：天线市场 700 亿元，结构件的市场规模也是千亿级。,精密制造业产品种类多、应用范围十分广泛，产品应用于通讯、消费电子、光电产品、电脑

45、、汽车、航空、医疗、工业数控设备、精密仪器等众多领域。仅连接器产品型号就有几百万种，应用领域除了各类电子产品，还涉及机械、医疗、交通、国防、航空等各个领域。以连接器龙头厂商 Tyco 电子为例，其生产的精密工程产品将近 500,000 种，产品涵盖汽车、计算机、消费电子产品、通讯设备、家用电器、航天和国防、工业机械和仪器设备市场，如图表 22、23 所示。,精密零部件产品是电子行业的重要分支，以连接器为例，其主要是在器件与组件、组件与机柜、系统与子系统之间起电连接和信号传递的作用，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。如图表 24 所示，由于连接器起到了连,接系统各部位的关键作

46、用，其在电子产品中的地位十分重要。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,15,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 17：全球连接器端子市场规模和增长率,5004003002001000,收入（亿美元）,YoY,30%20%10%0%-10%-20%-30%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：Bishop&Associates，中金公司研究部图表 18：被动零部件产业结构线缆,6%连接器,34%电容,18%连接器和线缆产值占被动元件产值的 40%电阻,2%电路保护设备,3%PCB,38%资料来源：Bi

47、shop&Associate，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 19：全球连接器端子产值预测,2009,2010,2011E,2012E,电脑,电脑出货量（百万台）其中：台式机出货量（百万台）单台笔记本连接器价格（元）台式机连接器产值（百万元）其中：笔记本出货量（百万台）单台笔记本连接器价格（元）笔记本连接器产值（百万元）其中：平板电脑出货量（百万台）单台平板电脑连接器价格（元）平板电脑连接器产值（百万元）电脑连接器产值（百万元）YoY,31414613018,92716920033,71552,6427,520.34

48、,35114613019,03720420040,877163004,80064,71523%,37615213019,75222420044,7716530019,50084,02330%,40415813020,54024620049,24810130030,300100,08819%,手机,手机出货量（百万台）其中：普通手机出货量（百万台）单台手机连接器价格（元）普通手机连接器产值（百万元）其中：智能手机出货量（百万台）单台智能手机连接器价格（元）智能手机连接器产值（百万元）手机连接器产值（百万元）YoY,1,2291,0402020,79118910018,90039,691,1,56

49、31,2892025,78327410027,40053,18334%,1,7081,3242026,47438410041,00067,47427%,1,8451,5802031,60049910056,00087,60030%,汽车,汽车出货量（百万台）其中：普通汽车出货量（百万台）单台汽车连接器价格（元）普通汽车连接器产值（百万元）其中：混合动力汽车出货量（百万台）单台混合动力汽车连接器价格（元）混合动力汽车连接器产值（百万元）汽车连接器产值（百万元）YoY,73.472.81,20087,3280.73,6002,37989,707,77.376.41,20091,6900.83,60

50、03,05994,7496%,80.579.51,20095,3941.03,6003,76999,1645%,83.382.11,20098,4611.23,6004,498102,9594%,资料来源：Gartner，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17,中金公司研究部：2011 年 10 月 14 日图表 20：全球电脑电源线和电脑信号线缆市场规模（单位：百万美元）,16001400120010008006004002000,电源线,信号线缆,2007,2008,2009,2010,2011e,2012e,2013e,资料来源：公司资料，中金公司研究部图表 21：全球天