地产行业展望：刀尖起舞1126.ppt

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1、,1,莫尼塔行业研究2013 地产年度展望,刀尖起舞,2012 年 11 月 23 日星期五,核心提示我们预计 2013 年房地产市场交易量增长 6%，房价也上涨 6%左右。上半年在流动性放松翘尾效应的作用下基本面将继续回暖，下半年随着房价压力的进一步上升和流动性放松的边际效应减弱基本面将逐步下行。我们预测行业 年度评级：同步大市盈利水平同比增长 20%，均衡 PE 水平继续小幅下降至 10 倍左右。我们建议投资者等待一季度末因旺季成交超预期增长带来的机会。行业内部，我们认为公司间的分化依然存在，品牌优势和土地资源优势将成为企业取得相对优势的核心因素。中长期关注新型城镇化下“节点城市”所带来的

2、投资机会。报告摘要供需紧平衡使得流动性仍是影响楼市的决定性因素：自房地产市场化以来，累积新增住宅供给尚不能完全满足因城镇户数上升而累积的潜在刚性需求。即使不计算改善性需求，我国城镇房地产市场也都一直处于事实上的供需紧平衡状态。这使得流动性仍然是影响楼市的核心因素。缓和供需关系或将成为“十二五”期间房地产调控的主要方向：城镇化依然是中国经济发展的长期诉求。未来几年内城镇人口的持续增加和新增住宅的相对供给不足因此仍将是房地产市场的主要矛盾。为解决这些,矛盾和问题，未来政策调控可能在三个方面展开，即：维持现有调控力度及调控目标，增加土地供给和加强保障房建设。,罗雨021-38521017,全年销量增

3、长 6%，房价也有 6%左右的涨幅：我们预计行业基本面将 呈现前高后低的走势，即上半年量价继续上行，而在下半年有比较明显,的回落。城市间销售出现分化的情况将得以维持，主要城市的销售增速及房价增速将持续高于其他城市。销售的复苏依然能够带来新开工和投资的触底反弹，但幅度有限：2013年房地产企业仍将处于去库存周期。房地产新开工和投资复苏的势头或得以延续，但将以弱反弹的形式展开。如果保障房新开工能够达到住建部部长所提出的 600 万套目标，则我们预计明年房地产新开工增速将达到 7%左右。而受到房地产商加速建设既有项目以去库存，以及价格因素上涨的影响，房地产开发投资的名义增速将达到 16%，略高于今年

4、。明年板块走势全年将同步大市。行业内部，我们认为公司间的分化依然存在，品牌优势和土地资源优势将成为企业取得相对优势的核心因素。中长期关注新型城镇化下“节点城市”所带来的投资机会。,施琪 博士021-,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,新 来 者，更 努 力 We Go Further,本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。,2,行业研究地产概述：房地产市场处于供需紧平衡状态自房

5、地产市场化以来，累积新增住宅供给尚不能完全满足因城镇户数上升而累积的潜在刚性需求。因此，即使不计算改善性需求，我国城镇房地产市场也都一直处于事实上的供需紧平衡状态。在市场需求主要由刚性需求构成的大背景下，由于刚需购买力的相对不足，使得需求的表达和释放很大程度上依赖于信贷的支持。在供需处于紧平衡状态下，供需结构的摩擦效应使得刚需市场处于事实上的供不应求状态。这造成了需求的“单边市”，使得流动性成为了影响楼市的核心因素。同时，由于供需缺口持续无法闭合，房价上涨成为了全民共同的预期。这造成了全社会对于房产资源的追逐，并导致了房价在全国范围内的持续快速上涨，并最终诱发了政府对于房地产市场的调控。展望未

6、来，城镇化依然是中国经济发展的长期诉求。未来几年内城镇人口的持续增加和新增住宅的相对供给不足因此仍将是房地产市场的主要矛盾。也正是如此，缓和供需关系，缩小供需缺口或将成为“十二五”期间房地产调控的主要方向。从“合理引导住房需求，抑制投机需求”的政策表述来看，未来政策调控可能在三个方面展开，即：维持现有调控力度及调控目标，增加土地供给和加强保障房建设。图 1 城镇常住家庭户数变化（百万户）,151050,城镇家庭户数,新增户数,250200150100,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 2 1999 年以来累积住宅供

7、给和累积潜在刚性需求,250,百万套,累积住房销售套数,累积新增城市户数,200150100500,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,2003,2010,1999,2000,2001,2002,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2011,2012,2013,3,行业研究地产概述：2013 年行业基本面呈现前高后低的走势，房地产企业仍然处于去库存周期，新开工投资弱复苏根据莫尼塔地产行业基本面梳理框架

8、，我们预计明年商品房销售面积增长 6%，全国新房销售均价上涨 6%左右。随着供需紧张的压力在明年下半年逐渐得到缓解，以及由于流动性环境将呈现前松后紧的状态，我们预计行业基本面将呈现前高后低的走势，即上半年量价继续上行，而在下半年有比较明显的回落。城市间销售出现分化的情况将得以维持，主要城市的销售增速及房价增速将持续高于其他城市。销售的复苏依然能够带来新开工和投资的触底反弹。但由于开发商隐性库存的高企以及调控政策持续对房地产企业保持高压的影响，2013年房地产企业仍将处于去库存周期。今年房地产新开工和投资复苏的势头或得以延续，但将以弱反弹的形式展开。如果保障房的新开工能够达到住建部部长所提出的

9、600 万套目标，则我们预计明年房地产新开工增速将达到 7%左右。而受到房地产商加速建设既有项目以去库存，以及价格因素上涨的影响，房地产开发投资的名义增速将达到16%，略高于今年。图 3 商品房销售面积同比增速模型预测,100%,实际值,模型值,80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 4 商品住宅库存、新开工和投资周期比较（重在趋势，数值仅供参考）,80%60%,投资同比：住宅新开工同比：住宅隐性库存同比：住宅（右轴，逆序）,-10%,0%40%,20%0%,10%,-20%-40%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2

10、008 2009 2010 2011 2012 2013,20%30%,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,2.0,4,行业研究地产概述：2013 年板块走势在政策和基本面的交错影响下波动周期缩短，中场期关注“新型城镇化”带来的投资机会房地产业上市公司净利润增速持续低位反弹，全年可达 20%以上。但由于调控保持高压，投资者很难给予房地产板块高于市场平均水平太多的估值。地产板块独立行情已告结束，一线地产股和大盘的相关性也已恢复常态。2013 年板块走势在政策和基本面的交错影响下波动周期缩短，投资机会主要集中在上半年，博弈楼市成交超预期

11、所带来的投资机会。在过去的两年中，我们一直强调只要政策预期能够相对保持稳定，楼市交易量的回暖能够持续推动地产板块跑赢大盘。寄望 2013 年，我们认为地产板块将在销量维持正增长的带动下阶段性地跑赢大市。但由于房价上涨的压力，市场对于调控收紧的担忧将会限制板块走强的力度。因此我们给予地产板块全年同步大市的评级。中长期来看，由于限购政策长期化，房地产企业的最有策略变为“在不同城市满足不同的刚性需求”，需求类型的相对同质化，使得毛利率进一步降低，而提前布局拿地的重要性上升。在“新型城镇化”的大潮下，拥有交通枢纽型“节点城市”的土地资源，将成为房地产企业取得行业优势的关键要素。图 5“板块相对走势平时

12、看销量，关键时候看政策”,一线城市新房日均交易量（2007年1月4日=1）,地产板块相对走势（右轴）1.3,1.21.51.1,1.0,1.0,0.90.50.8,0.0,0.7,01/07,01/08,01/09,01/10,01/11,01/12,01/13,数据来源：Wind。CEIC，莫尼塔公司图 6 警惕房价加速上涨带来的政策调控再次加码全国70大中城市房价月环比2.5%2.0%1.5%,1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%,?,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,20

13、12 年 11 月 23 日,5,行业研究地产目 录第一部分:房地产市场处于供需紧平衡状态.P6第二部分:2013 年地产政策稳中趋紧.P11第三部分:2013 年销售面积同比增长 6%，金额增长 13%.P17第四部分:2013 年开发商缓去库存，新开工投资弱复苏.P29第五部分:2013 年板块盈利增长 20%，整体走势同步大市.P37第六部分:关注新型城镇化带来“节点城市”的投资机会.P42,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,6,行业研究地产第一部分房地产市场处于供需紧平衡状态,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,）,7,行业

14、研究地产每年实际产生住房刚需的流量规模约为 720 万套我们认为，城镇家庭的形成是城市住房需求的主要来源，即传统意义上的刚需。从微观上来看，刚需可以拆分为城市青年结婚，农村大学生在城市就业，农民工进城以及旧城改造所形成的拆迁户。基于婚姻的需求是刚需的最重要组成部分，在不考虑购买力的情况下，每年城市青年结婚所形成的住房需求约 480 万套。但是随着 80年代婴儿潮结婚高峰的过去，结婚需求会小幅下降到 460 万套左右。农村大学生在城镇就业所形成的需求随着高等教育的普及将逐年扩大，但是其相对比重较小，每年仅为 40 万-50 万套。农民工进城所形成的住房需求相对于其他刚需而言，更受到收入的限制。考

15、虑不同情境下农民工可以承受的最高房价，中性情形农民工能形成 100 万套住房的需求，乐观情形下能形成 200 万套住房需求；除了新形成家庭所带来的住房需求外，我们认为旧城改造及拆迁所带来的需求也是刚需的重要组成部分。我们估计中性情形下 2013 年拆迁所带来的需求约为 103 万套。图 7 刚性需求的微观分析框架农民工进城城市青年结婚,城市家庭形成农村大学生就业拆迁户数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 8 实际“刚需”的构成变化（百万套）,稳定住房需求（“刚需”,8,拆迁,民工,学生,婚姻,76543210,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,数据来源：CEIC

16、，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,8,行业研究地产过去 15 年城镇常住家庭户数每年增长约 4%从微观上来看，无论刚需如何分类，它在宏观上都体现为新增常住城镇人口对于城市住宅的需求。由于居民对于住宅的需求是以家庭为单位来体现的，因此把握中长期城镇常住家庭数量的变化，就能够把握中长期城镇刚需数量的变化。在过去的 15 年里，城镇常住家庭户数以每年约 4%的速度增长。这其中，来自于城镇常住人口数增长的贡献约占 3/4，即三个百分点；来自于户均人口数降低的贡献约占 1/4，即一个百分点。宏观上城镇常住人口数的增长，在前述刚需的微观分析框架中体现为农村大学

17、生在城市就业，农民工进城等外源性增长，也体现为框架没有完全计入的城市人口自然增长。户均人口数的降低，在前述分析框架中则集中地体现为城市青年结婚而导致的分户现象。而前述框架中的拆迁需求，并非人口现象，因此在宏观分析框架下没有被得到讨论。在接下来的讨论中，我们将直接引用微观分析框架的结果加入到接下来的计算结果中。,图 9 城镇常住人口历史变化（百万人）,图 10 城镇家庭户均人口数（倒数）,302520,城镇常住人口数(右轴)新增常住城镇人口,800700600,0.360.350.340.330.32,y=0.0027x+0.306R=0.9833,500,0.31,1510,1995 1998

18、 2001 2004 2007 2010,400300,0.30.290.28,1995 1998 2001 2004 2007 2010,数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 11 城镇常住家庭户数变化（百万户）,12108,城镇家庭户数(右轴),新增户数,240220200,1806160,420,140120100,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,16,9,行业研究地产城市房地产市场需求潜力巨大，中低端需求亟待市场满足新增的城镇常住家庭数与新增城镇

19、住房刚性需求数并不直接相等，除了上述拆迁需求的影响以外，我们还必须考虑新增常住家庭购买力的问题。在框架中，这部分不具有购买力的住房需求，是通过租房的方式，以投资性需求的购房者来满足的。但无论或租或买，新增的常住城镇家庭在事实上形成了对于住房的新增需求，将其称为“潜在新增刚需”是合理的。同时由于财富的积累，潜在刚需逐渐具备购买力，从而能够转化为真实刚需。因此在考虑城镇房地产市场的发展潜力时，需求端当以潜在刚需的规模为准。如果不考虑改善性需求的数量，并以销售的住宅套数作为市场供给，则城镇房地产市场的流量供需关系在 2013 年才能够达到平衡。如果以新开工的住宅套数作为市场供给，则自 2010 年起

20、城镇房地产市场就以达到供需平衡，供略大于求的状态。但这样的计算没有考虑供需结构差异带来的摩擦，也没有考虑累积的存量供给尚不能满足累积的潜在刚需的事实，因此城镇房地产市场所达到的供需平衡，是一种紧平衡。未来随着新增潜在刚需得到进一步的满足，以及存量刚需的释放，房地产市场仍存在着巨大的潜力。这其中，中低端的刚需尤其亟待市场满足。图 12 1999 年以来每年新增住宅供给和潜在刚性需求,14121086420,百万套,住房销售套数,新增城市户数,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 13 199

21、9 年以来累积住宅供给和累积潜在刚性需求,250,百万套,累积住房销售套数,累积新增城市户数,200150100500,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,2001,2011,1999,2003,2005,2007,2009,2013,2012,2006,2007,2008,2009,2010,2011,10,行业研究地产供需紧平衡下房地产市场的两大特点长期处于供不应求或者供需紧平衡的状态，使得城镇房地产市场具备了两大特点：

22、第一，供需缺口长期不能闭合，使得房价上涨成为长期趋势。同时房价的持续上涨，又使得购房成为一种极具吸引力的资产配臵方式，吸引了一部分本没有实际居住需求的购房人，从而进一步加剧了供需矛盾。房价上涨的压力在供需缺口和房价预期的双重作用下持续增加，引起了政府干预，即以限购令为代表的新一轮调控政策的出台。第二，需求的主体仍是刚需。由于后者购买力的相对不足，使得这部分需求的表达和释放很大程度上依赖于信贷的支持。同时，房地产市场上的需求是当年新增实际刚需和累积潜在刚需中，能够转化为实际刚需（即具备了购房能力）的数量之和。流动性在一定程度上决定了潜在购房人加杠杆的程度，这使得流动性能够对需求的绝对数量产生很大

23、的影响，从而成为了影响楼市的核心因素。展望未来，城镇化依然是中国经济发展的长期诉求。未来几年内城镇人口的持续增加和新增住宅的相对供给不足因此仍将是房地产市场的主要矛盾。图 14 流动性环境依然是影响楼市销售的重要因素,120100806040,商品房销售面积同比,M1(右轴),403020,20,0-20-40-601999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 15 房价上涨压力在供需缺口和房价预期的共同作用下持续增强,100-10,1210,新增实际刚需新增

24、潜在刚需住宅成交均价同比(右轴),30%20%,3.0%2.0%,房价环比商品房销售面积同比（右轴，领先1个月）,150%100%,86,10%,1.0%0.0%,50%0%,4,0%,-1.0%,-50%,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,11,行业研究地产第二部分2013 年地产政策稳中趋紧,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,12,行业研究地产“十二五”规划纲领要求合理引导住房需求房地产市场保持低速增长或是政策最优选项从“九五”计划到“十二五”规划，房地产在国民经济中的地位发生了极为迅速的变换。

25、从最开始的“加快住房商品化步伐”到“房地产市场持续健康发展”，房地产在国民经济中的支柱地位被逐渐凸现。但随着房地产投机需求所导致的房价过快增长，使得在“十二五”规划中，房地产原来的支柱定位被淡化，“合理需求”和“平稳健康发展”成为了新的目标。从“十二五”规划对房地产业的表述来看，在城镇化进一步深入的背景下，我们认为未来地产调控将成为“常态化”。一方面，供需紧张带来的房价持续快速上涨的矛盾亟待缓和；另一方面，鉴于未来房地产市场需求增速慢于供给增速的长期趋势，需要限制房地产业产能的无序扩张以防止产业的“泡沫化”。同时供需结构不匹配，中低端供给相对不足的问题也尚待解决。地产调控“常态化”很有可能同时

26、在供需两端同时存在。考虑到房地产市场的现状，未来政策调控可能在三个方面展开：维持现有调控力度及调控目标，增加土地供给和加强保障房建设。因此，若要在“去地产化”的同时维持对城镇化进一步深化带来的新增城市常住人口的住房支持，我们认为房地产市场保持长期低速增长或是政策最优选项。图 16 房地产调控政策回顾,主要政策方向,对房地产产业的整体表述（摘要）,“九五”计划纲要“十五”计划纲要“十一五”规划纲要“十二五”规划纲要建议,加快住房商品化的步伐提高城乡居民的居住水平城乡居民居住水平稳步提高，房地产市场持续健康发展合理引导住房需求,抑制投机需求,促进房地产业平稳健康发展,推进住房制度改革，建设“安居工

27、程”，加快住房商品化的步伐基本建立符合社会主义市场经济要求的城镇住房新体制，提高城乡居民的居住水平以普通住房为主的住房供应体系更加健全，住房保障制度基本完善，城乡居民居住水平稳步提高，房地产市场持续健康发展要完善符合国情的住房体制机制和政策体系。住房问题涉及人民群众的切身利益,必须形成合理的社会预期和有效的调控体系。要强化各级政府职责,加大保障性安居工程建设力度,增加中低收入居民住房供给。合理引导住房需求,抑制投机需求,促进房地产业平稳健康发展。加强市场监,管，规范房地产市场秩序，抑制投机需求，促进房地产业平稳健康发展。数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012

28、年 11 月 23 日,2000,2003,2016,1999,2001,2002,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2017,2018,2019,2020,2006,2007,2008,2012,2009,2010,2011,20,13,行业研究地产限购和限制囤地将在 2013 年延续，限购放开不早于 2014 年根据我们对于潜在刚需的分析，城镇 住宅市场的存量供需矛盾在2009-2013 年间最为尖锐。其中 2009-2010 年供需矛盾的激化还伴随着流动性的迅速增加，这使得当时的房价经历了一段快速上升期

29、。政府从货币信贷调控手段到行政直接干预，选择了一条“常规（货币信贷政策）+应急（限购政策）”的调控道路。但由于供需缺口并没有随之缩小，由于供给的相对不足使得需求的体现在房价上得到集中体现，房价上涨压力增加成为全国的主要城市都必须面对的难题。在此期间，作为应急措施的限购限价等行政调控手段成为了一项事实上的长期调控政策。2014 年起存量供需缺口逐渐减小，或使得房价上涨的压力逐渐减轻。由于房价是政策调控最直接的目标，我们预测政策调控的力度也可能随之减小。因此限购令等行政性调控政策最早或于 2014 年起放开。政府对于开发商“囤地”的限制在 2012 年有所收紧。考虑到以新开工规模计算的供给较以销售

30、计算的供给大，限制开发商住宅项目的开发周期的长度，促进在建项目尽早入市，是抑制供需缺口扩大的有效办法。从这个角度来说，政府对于开发商“囤地”的限制力度将在2013 年保持，同时增加土地供应促进住宅供应的提升也是一种可能。图 17 存量刚需供需缺口分析（百万套）40,供给按新开工计算0-20-40-60-80数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 18 调控政策对于房价上涨更为敏感,供给按实际销售计算,2014年起存量供需缺口逐渐减小,2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%数据来源：CEIC，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,全国70大中城市房价月环比,2012

31、年 11 月 23 日,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,14,行业研究地产土地价格快速上升成为稳定房价的主要障碍，同时也是促使开发商囤地的主要因素地方政府对土地财政的日益依赖，造成了地价带动房价上涨的怪圈：房价和地价在过去的十年一直处于上涨状态，而两者的增速也呈现较高的相关性。地价的波动领先房价波动约达 7 个月，同时从两者的相关性来看，地价对于房价的影响还是较为显著的。从过去十年房价和地价的相对走势来看，地

32、价的涨幅速度明显超过了房价的涨幅速度。而开发商正常开工情况下的毛利率也成下降趋势。由于地价上涨过快，开发商往往选择囤地以来“时间换空间”，而我们发现只有在囤地达到两年，才能确保开发商的毛利率不出现明显下滑。因此，我们认为由于地方政府对土地财政的日益依赖，使得土地价格过快增长，最后带动了房价的持续上涨。,图 19 土地价格长期保持 15%的增速,图 20 土地成本占商品房售价之比,40003000200010000,土地成交均价（12月平均）60%同比（右轴）40%20%0%-20%,30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,图 21 土地价格和平均房价同比的相关系

33、数,图 22 新开工商品房竣工情况,0.40.30.20.1,864,亿平方米一年内未竣工面积两年内未竣工面积,0-0.1-0.2-12-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 10 12数据来源：CEIC，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,20-2,1995 1998 2001 2004 2007 20102012 年 11 月 23 日,2002,2009,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2012,8,7,5,4,6,5,15,行业研究地产以量补价的土地出让方式切实可行增加土地供给跳出“地价-房价”的上涨怪圈增加土地供给对抑制房价过

34、快上涨至关重要，而政府每年应该保持大约 5 万顷以上的土地供给：通过之前我们对“十二五”期间 GDP 增速和财政收入增速的预计，以及以往土地出让金占财政收入比重的观察，我们粗略估算了未来五年政府在财政收入结构不出现明显改变的情况下，土地出让金的最低需求量。从 98-02 年，地价和房价增速具有一致性，而 03 年后地价和房价增速差距越来越大。未来政府如果想有效抑制房价过快增长，则地价的增速应至少保持与房价增速一致。03-11 年房价平均增速为 10.7%，而 00-02 年房价平均增速为3.8%。在满足财政收入需求情况下，我们对两种情景进行了计算。我们认为只有采取以量补价的土地出让方式，才能有

35、效限制“地价-房价”循环上涨怪圈。而每年应该保持大约 5 万顷以上的土地供应。图 23 预计未来五年政府需要的土地出让金（万亿）,20151050,财政收入,土地出让金(右轴),86420,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,图 24 房价和地价指数对比，2002.1=1,图 25 未来政府对土地价格的合理目标增速,土地成交均价（12月平均）,40%,土地价格增速房价增速,6420,商品房成交均价（12月平均）,30%20%10%0%,-10%00 02 04 06 08 10 12 14 16数据来源：CEIC，莫尼塔

36、公司图 26 基于地价 10.7%增速的最低土地购臵 图 27 基于地价 3.8%增速的最低土地购臵,面积预测,面积预测,土地购置面积,土地购置面积,5000,3210,万顷,土地价格(右轴）,500040003000200010000,43210,万顷,土地价格(右轴),40003000200010000,03,06,09,12,15,03,06,09,12,15,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,60,40,12,16,行业研究地产加快保障房建设有助于提前闭合城市住宅的存量供需缺口前面我们提到，当今的房地产市场同时面对着两大问

37、题，一是存量供需缺口长期存在，供需处于紧平衡状态；另一个是供需结构存在错配，很多中低端刚需没有得到满足。保障房将不仅是中央调节投资的重要武器，同时也是政府调节城镇住宅市场供需关系的一个重要手段。由于保障房的建设填补了低端住宅供给的缺口，同时也减轻了住宅市场供需矛盾所带来的压力，因此仍将是未来政策调控的重要方向。保障房在融资方面目前仍然存在问题，这也将成为 2013 年限制保障房建设规模的最大制约。图 28 套均竣工面积比较（单位：平方米/套）12010080商品住宅套均竣工面积保障房套均竣工面积200,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,

38、图 29 保障房新开工数量（单位：百万套）,图 30 保障房土地供应保持增长趋势(单位：万公顷)土地供应：住房用地,10,10,土地供应：安居工程安居工程用地/住房用地(右轴),60%,8,6,40%,420,2008 2009 2010 2011 2012 2013E,50,06/10 12/10 06/11 12/11 06/12,20%0%,数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 31 保障房对于存量供需缺口的作用和影响,240200160,百万套,累积新增城市户数累积保障房竣工量累积住房销售套数,200160120,120,80400,80400,1999,2001,2003,2005,20

39、07,2009,2011,2013,2015,2017,2019,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,17,行业研究地产第三部分2013 年销售面积同比增长 6%，金额增长 13%,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,18,行业研究地产2013 年全球流动性仍将持续宽松自 08 年以来，中国政策变化经历了三个阶段，分别是刺激、紧缩及再放松的阶段。我们目前处于第三个阶段，也就是新的放松周期之中。2012 年中，央行下调了一次存款准备金率，并两次下调基准利率，但之后的政策变动便一直引而不发，并没有延续之前较

40、快的节奏。整体上说央行政策以谨慎为主，适度宽松与此同时，从全球的情况来看，新兴市场国家以金砖四国为例，普遍经历了先刺激，再紧缩，后放松的过程。在这个过程中，美联储一直保持放松状态，并于 2012 年 9 月初宣布了第三轮的量化宽松。虽然没有其他央行立即宣布对美联储放松政策的跟随，但是随后一个月间其他央行出现了普遍性的降息。全球性的货币放松在 12 年 9 月份得到了重新确认。由于全球经济复苏有再一次放缓的倾向，我们认为得到确认的货币放松趋势将在 2013 年延续，以支持各国经济的增长。图 32 自 12 年 6 月起，中国重新进入放松周期,6.05.04.03.02.01.00.0,美联储目标

41、利率中国基准利率(右轴),87.576.565.554.54,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 33 G7 和金砖四国的短期利率变化情况,14.012.010.08.06.04.02.00.0,金砖四国G7国家,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,19,行业研究地产货币政策趋于谨慎，2013 年全年 M2 增速或达到 13%前面提到，今年中国央行的货币政策趋于谨慎，但仍然处于放松区间。这是因为，无论从实际

42、利率水平还是从流动性环境的角度考虑，中国央行的传统操作方案都会比目前的水平更为宽松。与 2008-2011年间的情况相比，中国央行和政策当局显然已经决定与全球央行普遍宽松的原则脱离开来。这种政策变化有其内在的逻辑。自 2012 年 7 月以来，中国通胀持续回落都没有诱发降息的操作，存准工具也不再使用。这些信号都显示在中国央行在此轮全球放松周期中选择了更为谨慎的操作方式。尚不清楚房价是否已作为一项调控目标被纳入到央行货币政策决策机制当中。鉴于央行自 7 月起就没再调整货币政策，同时这个时点又恰巧和房价环比止跌转涨相重合，因此我们认为即使房价不是货币政策的目标之一，也应该是货币政策制定者所考虑的因

43、素之一。根据莫尼塔宏观组的判断，明年 M2 增速将“前高后低”，全年或达到 13%。图 34 货币政策调整时点偏晚，幅度偏小,10%8%6%4%2%0%-2%-4%,CPI,基准利率,4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 35 M2 增速将保持平稳，或达到 13%,24%22%20%18%16%14%12%10%数据来源：CEIC，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,M2,中性预期,乐观预期,2012 年 1

44、1 月 23 日,1998,1999,2000,2002,2003,2004,2006,2007,2008,2010,2011,2012,1998,1999,2000,2002,2003,2004,2006,2007,2008,2010,2011,2012,1998,1999,2000,2001,2003,2004,2005,2006,2008,2009,2010,2011,2013,1998,1999,2001,2002,2004,2005,2007,2008,2010,2011,2013,20,行业研究地产2013 年流动性相对平稳，全年前松后紧中国的楼市在过去十几年的时间内，和流动性的周

45、期性变化高度相关，要预判未来楼市的变化，必须首先对流动性的周期性变化趋势做出预测。从历史趋势上看，M2 是 M1 的驱动因子之一，因为 M2 在很大程度上取决于货币政策的主动目标，而 M1 是货币政策与经济活动共同作用的结果，因此我们选择 M2 作为 M1 预测模型的输入变量之一，同时我们发现 M2 同比增速领先 M1 大致 3 个月左右。同样，我们发现利率和存款准备金率水平也能够影响 M1 的变化，并且与其呈反相关性。历史上利率绝对水平领先 M1 大致 5 个月的时间，存款准备金率的同差领先 M1 大致 7 个月的时间。从上述因子的走势来看，明年流动性将保持相对平稳，全年呈现前松后紧的趋势。

46、,图 36 M1 和 M2 同比增速,图 37 M1 和利率变化,45,M1,M2(领先3个月),45,M1,利率(反序，领先5个月),0,4035302520151050数据来源：CEIC，莫尼塔公司图 38 M1 和存款准备金率同差,4035302520151050图 39M1 的实际值和模型预测值,123456789,40,M1,RRR(领先7个月),-5,40,实际值,模型值,35302520151050数据来源：CEIC，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,-3-11357,35302520151050,2012 年 11 月 23 日,1999,2000,2001,2003,

47、2004,2006,2007,2009,2010,2011,2013,1999,2000,2002,2003,2005,2006,2008,2009,2011,2012,1999,2000,2002,2003,2005,2006,2008,2009,2011,2012,1999,2000,2002,2003,2005,2006,2008,2009,2011,2012,-4,21,行业研究地产流动性因子指向 2013 年楼市销售或将呈现前高后低走势流动性是影响楼市周期变化的主要驱动力，但 M1 和 M1-M2 等指标只具有同步性，因此我们需要寻找一些领先指标去预判楼市周期的波动拐点。我们观察到

48、CPI 和商品房销售面积同比增速之间存在较好的反相关性，并且 CPI 领先销售周期大致 6 个月左右。我们认为可能的解释为当通胀水平出现上行或下行时，资金价格呈现相应的波动，从而间接影响楼市周期的变化。另外，我们还观察到房价环比增速领先销售同比增速 12 个月左右。价格的调整对销售具有直接的影响作用。今年年中我们就曾经运用 CPI 和房价对商品房销售面积的领先关系，成功地预测了下半年全国口径下销售面积同比的持续回暖。由于过去半年 CPI 和房价仍然处于下行区间，指向未来半年房商品房销售仍将持续反弹向上。明年年中以后，随着房价和 CPI 对楼市销售的作用从正面支持逐渐转为负面拖累，我们认为全国商

49、品房销售面积的同比增速将逐渐放缓。,图 40 商品房销售面积同比和 M1,图 41 商品房销售面积同比和 CPI,120,商品房销售面积同比,150,商品房销售面积同比,100806040200-20-40-60,M1(右轴),403020100-10,100500-50,CPI(右轴，逆序，领先6月),-20246810,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,图 42 商品房销售面积同比和房价月环比商品房销售面积同比,图 43 商品房销售面积同比和基准贷款利率商品房销售面积同比,150100500-50,房价环比(右轴，逆序，领先12月)-1.2-0.60.00.61.21.8,150100500

50、-50,贷款利率(右轴，逆序，领先4月),5.05.56.06.57.07.58.0,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,12/08,06/09,12/09,06/10,12/10,09/11,03/12,09/12,12/11,12/08,06/09,12/09,06/10,12/10,06/11,06/12,22,行业研究地产流动性的边际推动力减弱，销量爆发式增长难再流动性对于楼市的影响，在销售端主要体现为银行按揭贷款对于个人购房者的支持。尽管今年一季度以来新增个人购房贷款的规模逐渐上升，但与 2009 和 2010 年时候的高