A股策略展望：温和复苏寄望改革1213.ppt

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1、北京高华证券有限责任公司高华证券投资研究温和复苏，寄望改革A股策略-2013年展望2012年12月,孙贤兵执行董事北京高华证券有限责任公司+86(10)6627 3187,刘陈杰北京高华证券有限责任公司+86(10)6627 3324,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明见报告最后部分。其它重要信息见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。,目录,第一章：宏观面：增速略升，担忧减弱,第二章：将关注的三大主题：改革

2、、房地产政策、大众消费,第三章：盈利和指数点位：我们的2013年中/2013年年底目标点位为2,600点(+19%涨幅)/2,750点(+25%涨幅)；我们对2012E/2013E/2014E自上而下的沪深300指数盈利同比增速分别为1.2%/9.0%/12.5%,第四章：流动性及估值：流动性变化不大，但中小板/创业板供应压力上升；2013年底沪深300指数的12个月预期市盈率目标值为10.6倍，目前为9.2倍,第五章：行业配置：上半年甄选周期性股票，下半年关注改革题材,第六章：关键问题：1)GDP与盈利增速的比较；2)现金分红；3)小盘股估值溢价；以及 4)A股机构投资者：养老金,除非另有说

3、明，本演示材料所有股价均为截至2012年12月4日的收盘价。,3,策略观点概要：温和复苏，寄望改革；股票投资持积极立场,股指目标点位和走势判断：2013年中/2013年年底目标点位为2,600点(+19%涨幅)/2,750点(+25%涨幅),宏观经济：,我们的中国经济研究团队预计中国GDP增速将从2012年预期的7.6%上升至2013年的8.1%，且上半年小幅逐季复苏，下半年增,速稳定在8.2%左右；同时预测2013年CPI为3.0%，上半年略低，下半年略高。,我们预计货币政策将更趋稳健，房地产政策调整有限，更侧重于结构性的积极财政政策持续。,盈利增长：,我们对2012E/2013E/2014

4、E自上而下的沪深300指数盈利同比增速分别为1.2%/9.0%/12.5%。,流动性和估值：,流动性变化不大，但中小板/创业板供应压力上升；2013年底沪深300指数的12个月预期市盈率目标值为10.6倍，目前为9.2倍。,板块偏好：上半年甄选周期性股票，下半年关注改革题材：,高配：房地产、建材、券商、保险、传媒和食品饮料。低配：煤炭、钢铁和化工。,关键问题：,1.GDP与盈利增速的比较；,2.现金分红；,3.A股小盘股估值溢价；以及4.A股机构投资者：养老金,高华证券投资研究,第一章：宏观面：增速略升，担忧减弱,5,更好的一年 2013年增速小幅复苏,高盛预测的GDP增长走势：2013年上半

5、年小幅复苏，下半年稳定在8.2%左右资料来源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,我们预计到2013年四季度末之前通胀上行压力将比较有限,6,出口拖累减轻；2013年上半年基建固定资产投资可能进一步加速,2013年下半年中国出口可能随全球GDP增长进一步反弹资料来源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,我们的经济学家预测的固定资产投资明细及走势,7,2013年政策放松幅度可能不会很大,在2012年出现一定程度的放松过后，2013年货币政策可能略微谨慎资料来源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研

6、究高华证券投资研究,2013年财政赤字占GDP的比重应为2.0%左右,8,中国潜在增长堪忧吗？城镇化是关键,城镇化与GDP增长（以日本为例）GDP增速随城镇化进程放缓而下降资料来源：UN、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,中国的情形是否类似？从历史上看可能如此,9,长期而言（2014E-2016E）：逐步再平衡高盛宏观预测概要,就长期而言（,），我们认为：,全球状况将进一步改善，而且高层换届后大部分投资刺激措,施可能出现在,年（尽管将于,年年底开始）。随着基建,投资减少以及财政政策的扩张程度下降，接下来的几年里投资应会放缓；由于消费坚挺而且略高于投资增速，经济将

7、逐步重达平衡；政府将继续推进社保、消费补贴等方面的改革，而这有助于支撑消费。资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究预测高华证券投资研究,第二章：将关注的三大主题：改革、房地产政策、大众消费,将关注的三大主题：改革、房地产政策、大众消费,我们认为,年将有三大主题影响市场走势及板块表现：,）改革进程：股市估值重估和增长持续的关键；我们认为改革将加速，推进速度可能超出预期，对部分改革受益板块利好。）房地产政策：政策的任何放松均可能推动开发商和上游板块超预期上涨，但我们认为未来几个季度放松的可能性较低。）大众消费：社会保障体系等政策的持续推出可能成为政府的工作重点。我

8、们认为大众消费市场和奢侈品市场趋势将持续分化，且对前者有利。,高华证券投资研究,11,主题#1：新纪元 从周期性向结构性转变未来周期性波动幅度将减小；未来几年改革将是关键所在,政府换届-结构性改革可能在2013年初之后推出我们预计政权交接期间不会出现重大政策调,改革主题,七个领域的潜在改革潜在改革进一步调整下游石油定价机制,整，但 年下半年可能出台结构性改革政策,十八大及一中全会,预计不会出台重大政策，但可能出台周期性政策,价格自由化税收改革,将天然气价格改革推广到更多省份取消合同煤价体系逐渐放松对其他一些资源和服务的价格控制将营业税改增值税试点进一步推广到更多省份煤炭资源税由从量征收改为从价

9、征收,中央经济工作会议中央农村工作会议,环保税、税延型养老保险、暴利税等其他方面的税改，最突出的是房产税(可能在今后几年推出)加强现有政策的执行力度并推出新要求,三中全会二中全会全国人大可能出台结构性改革及额外的周期性政策资料来源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,节能环保社保和医保金融业管制放开金融创新铁路系统改革,可能推出碳税、环保税等扩大汽车限购要求提高收入，调整最低工资标准扩大医改，实行医院的医药分开扩大并完善户籍改革进一步提高社会福利公共开支进一步放开利率管制扩大保险公司投资范围允许券商提高杠杆新基金法可能允许中国对冲基金的发展试点寿险递延税

10、增加交易平台、ETF和衍生产品加快公司债和市政债市场的发展新第三板和国际板可能推出将铁路监管、铁路建设和运营分开鼓励民营投资参与铁路建设,12,增速,主题#1：新纪元 从周期性向结构性转变股市场的关注焦点已经发生转变；股将紧随其后；我们认为 股投资者的预期不及 股投资者；周期性变化喜忧参半；改革带来上行潜力,在周期性与改革问题上的A/H股投资者观点,我们希望看到推出更多改革,周期性加速有利于盈利,房地产泡沫,年现状房价保持稳定并得到控制，土地出让金在政府收入中,年前景继续严控房价，继续降低地方政府对于土地出让收入,改革日程扩大房产税试点；加快城镇化和户籍制度改革,经济对房地产的依赖程度,的占比

11、较,年的峰值回落,的依赖性,以改善终端需求,股投资者,地方政府负债,比率持续下降，,可能会小幅增长以支撑基建固定资产,向市政债券和企业债取得更多进展,银行放贷保持稳定但企业债发行等,投资需求，但增速应不会快于名义,地方政府融资平台贷款,其他渠道的融资增多,改革停滞不前,股投资者,改革取得进展有利于估值,过度投资依赖于固定资产投资,投资占 比例保持稳定，资本存量处于合理水平，但流量在中长期内不可持续成品油价改等原定议程在年的进展,预计没有显著变化，基建投资将加速，而房地产和制造业投资可能会放缓寄望于多个领域取得更大进展，尤其是,税改以及其他刺激消费的措施此前确定的重大改革领域取得较大进展,放开管

12、制与价格控制 行政措施,有限，但天然气价改试点取得初步进展；利率市场化,大宗商品和金融领域,没有实质性改善，但似乎也并未恶化，,短期内难有显著成效，但希望看到,医改；养老金制度改革，,周期性减速,贫富差距,因为房价已趋稳，低收入人群的工资上升,社会保障体系等领域取得更大进展,保障房；薪酬福利调整；户籍制度改革等,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,13,主题#2：房地产政策和投资影响不要预期过高房地产行业较为分散且难以控制；副总理李克强倾向于支持保障房建设；,固定资产投资走势预测尽管2013年上半年房地产固定资产投资下降，但我们认为房地产政策不会放松资

13、料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,我们预计保障房完工量将上升,14,主题#2：房地产政策和投资影响不要预期过高限购在限制需求 投机方面比房产税更为有效；,新开工活动正在复苏，并可能在,年底推动固定资产投资；,我们认为与房产税相比，限购对于给房地产市场降温更为有效，因此限购在可预见的未来可能不会被取消资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,2012年底新开工量增长或将改善，但在2013年上半年仍为负值,15,所得税,主题#3：消费品市场将继续分化大众市场将是赢家经济可能将温和复苏，而不会迅猛反弹；反腐败是政府首要任务；缩

14、小贫富差距、增加中低收入者收入 完善社保体系的措施将支撑低端消费；,低收入群体近期工资增长加速，减税力度加大,收入差距相关改革 政策已开始 进行中,政府采取多种措施来缩小收入差距，并可能推出更多政策,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,领域最低工资保障房房产税社保体系医改潜在改革灰色收入监管政府官员 社会机构 垄断行业员工的工资奢侈品税养老金改革户籍改革,详情针对大部分纳税者上调起征点，下调税率；对高收入群体提高税率政府设定的最低工资每年显著上调大量保障房项目开工，为中低收入群体提供可承受的住所针对居住面积超过基本需要的居民征税更好更广地覆盖农村居民和农

15、民工医药分离详情设立灰色收入监管体系，使收入透明化制定指引，逐步降低与其他商业领域的工资差异对奢侈品销售征税调整退休年龄；提高养老金投资回报；提高商业保险等进一步降低农村居民获得城市户口的门槛，但不包含已经比较拥挤的大城市,16,主题#3：消费品市场将继续分化大众市场将是赢家分化将带来超额收益机会。我们认为该题材将催生出板块内部的选股机会各板块大众市场需求前景均向好消费者类型,板块,大众消费者,核心中产阶 初级奢侈品级 消费者,高端消费者,互联网旅游传媒汽车医疗保健手机 电脑餐饮 酒店博彩品牌服饰零售，百货店食品饮料 家居用品房地产运动服饰电信服务资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商

16、品和策略研究,高华证券投资研究,17,第三章：盈利和指数点位预测：,2013年中/2013年年底目标点位为2,600点(+19%涨幅)/2,750点(+25%涨幅)；2012-14E自上而下的沪深300指数盈利增速分别为1.2%/9.0%/12.5%,我们对2012-14E自上而下的沪深300指数盈利增速分别为1.2%/9.0%/12.5%,自上而下预测,收入增长(%),净利率(%),整体盈利增长(%),自下而上预测,模型残差收入增长,实际值,模型残差,净利率 模型拟合值,收入增长历史平均,模型拟合值实际值,净利率 实际值,历史平均 实际值,资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品

17、和策略研究预测,高华证券投资研究,19,我们的2013年中/2013年年底目标点位为2,600点(+19%涨幅)/2,750点(+25%涨幅),资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究预测高华证券投资研究,沪深,指数路径,20,盈利增长将在2012年三季度之后触底，尽管盈利预测情绪依然疲弱,沪深300指数盈利增长（不含金融股）可能在2012年三季度之后触底资料来源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,盈利预测调整情绪依然疲弱,21,领先指标显示未来几个月股市回报向好,领先指标显示基金股票仓位在未来几个月可能逐渐上升，但幅度有限资料来

18、源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,基金股票仓位与市场表现高度相关,22,银行间同业利率与沪深300指数之间并不存在明显相关性,虽然年底A股市场流动性季节性收紧,但是，银行间同业利率与沪深300指数之间并不存在明显相关性,银行间同业拆借加权利率 天,沪深,指数 右轴,天回购利率与沪深,指数之间的相关性 每个季度的最后一个月,资料来源：CEIC、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,天回购利率与沪深,指数之间的相关性 每个季度的第一个月,23,第四章：流动性及估值：流动性变化不大，但中小板/创业板供应压力上升；2013年底沪

19、深300指数的12个月预期市盈率目标值为10.6倍，目前为9.2倍,股,2013年一二级市场发行规模至多为人民币6,500亿元;限售股解禁风险主要集中在中小板/创业板股解禁规模预计2013年一二级市场融资规模将达到人民币6,500亿元（占总市值的,2.6%）,约,年 月，农业银行解禁亿元,人民币,亿元,和再融资规模,上证综指 右轴,中小板和创业板解禁市值资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,25,等待上市的企业主要面向中小板/创业板,IPO等候名单上的企业多计划在中小板和创业板上市,中国A股市值/GDP之比低于国际均值，也低于中高收入国家总市值,等待,的

20、企业主要上市板块为中小板和创业板,中小企业板全球平均创业板主板中国中高收入国家平均资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,26,估值：我们认为当增长复苏趋势确认/更多改革措施推出时，估值存在更大重估空间市场12个月动态市盈率从当前9.2倍扩大至我们2003年底的目标10.6倍，这意味着银行以外板块的12个月动态市盈率存在15%的上行空间（从当前的12.3倍扩大至14.5倍），如果保守假设银行股估值不会重估。资料来源：彭博、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,27,第五章：行业配置：上半年甄选周期性股票，下半年关注改革题材

21、,A股行业配置概览：调整板块配置建议：将券商股上调至高配，将电信股上调至标配；将医疗保健股、耐用消费品以及纺织及服装股的配置建议下调至标配,行业,指数权重,新评级,原评级,长期结构性机会,短期盈利增长,行业估值平均,历史,基金仓位情况,食品饮料房地产保险建材及其它传媒证券及其它医疗保健家庭耐用消费品纺织及服装银行资本品有色金属及其它建筑及其它服务零售信息科技及软硬件石油石化及天然气公用事业汽车及零部件航运及其它运输航空交通基础设施酒店旅游及其它电信煤炭化工钢铁,高配高配高配高配高配高配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配低配低配低配,高配高配高配高配高配标配高配

22、高配高配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配标配低配低配低配低配,资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究预测,高华证券投资研究,29,长期相对结构性增长潜力比较行业评分资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,30,行业基本面概览行业评分,行业,致预期速,万得一增,测,高盛预增速,得,万,年以来平均,目前相对沪深指数估值溢价历史均值,年初至今相对表现 沪深指数,年 季度公募基金仓位,食品饮料房地产保险建材及其它传媒证券及其它医疗保健家庭耐用消费品纺织及服装银行资本品有色金属及其它建筑及其它服务零售信息科技及软硬件石油石

23、化及天然气公用事业汽车及零部件航运及其它运输航空交通基础设施酒店旅游及其它电信煤炭化工钢铁资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,31,维持高配食品饮料、房地产、保险、传媒以及建材及其它,医疗保健股的估值溢价接近历史峰值房地产交易量稳健，提供了良好的盈利前景资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究预测高华证券投资研究,食品饮料股的估值溢价似乎较为合理2012年房价涨幅仍较小，不足为忧,32,7,6,将券商股配置上调至高配，取代医疗保健股,中国固定资产投资增长比较 水泥、钢铁理财产品收益率的下滑将有助于改善保险产品的相对吸引力（尤其

24、是那些具有储蓄功能的产品）,相对表现（煤炭板块vs沪深300指数）在股市复苏时期，券商板块表现往往优于医疗保健板块,Wind Securities Index vs.Health Care Index(LHS),7,000,(X),CSI 300 Index(RHS),543210,Correlation:0.62,GS estimates,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究预测,高华证券投资研究,33,我们还列出

25、了十大首选股，其中周期性题材和改革题材的股票各占一半以下五只2013年上半年的首选股有望受益于经济的周期性反弹中国北车万科招商证券海螺水泥新华保险以下五只2013年下半年的首选股有望受益于结构性改革鱼跃医疗新华保险中国国旅华录百纳东阿阿胶资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,34,第六章：关键问题:1)GDP与盈利增速的比较,中国企业利润增长为何偏离名义GDP增速？企业利润波动往往超过名义GDP增速的变动,中国名义GDP增速、整体企业利润增速和上市企业（A/H股）盈利增速资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,相对于名

26、义GDP增速，中国企业利润增速往往在经济下行周期落后而在上行周期领先,36,利润率波动造成企业利润增长与名义GDP增长的偏离,过去几年中名义GDP和企业收入增长趋势一致利润增长比名义GDP增长的波动性更大资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,名义GDP增长与收入增长相关性相对较高名义GDP增长与企业利润增长的相关性较低,37,盈利乘数来自经营杠杆1)税收更大程度上与收入相关2)较高的国有企业比重削弱了劳动力成本调整的灵活性,大部分税收来源于与营业收入关联较大的增值税和营业税资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,沪深30

27、0指数中的国有企业占比较高,38,注,注,盈利乘数来自经营杠杆,经营杠杆分析：利润增长比收入增长的波动性更大盈利乘数来自于经营杠杆 盈利增长相对于收入增长,固定成本上升时，乘数（利润增速与收入增速的比率）将被放大盈利乘数来自于经营杠杆 盈利增长相对于收入增长,收入增速收入固定成本可变成本盈利增长盈利乘数 盈利增长相对于收入增长比如固定资产折旧 对收入征收的税收 国企工资等比如财务成本 原材料成本等,收入增速盈利增长,收入增速收入固定成本可变成本盈利增长盈利乘数 盈利增长相对于收入增长比如固定资产折旧 对收入征收的税收 国企工资等比如财务成本 原材料成本等,收入增速盈利增长,资料来源：万得、高华

28、证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,39,交叉验证：如果将收入法GDP分解，我们发现企业利润以往一直是波动最大的部分，而其它成分(居民收入和税金)则更稳定,净税金（间接税减去生产和进口补贴）增速的波动性小于名义GDP增速员工薪酬总额的增速较名义GDP增速更稳定,与名义GDP增速的偏差相反：税金和利润在大多数年份中，中国的税收增速高于名义GDP增速、波动性小于名义GDP增速,35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0,Tax revenue growth-nominal GDP growthTax revenue growthNomina

29、l GDP GrowthTax revenue as%of GDP(RHS),18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,-15.0,1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,8.0%,40,上市企业利润增长比中国整体企业利润增长的波动性更高A股：盈利增速的波动更多地归因于利润率的波动；收入增速与名义GDP增速更为一致行业结构差异：A股各行业利润和总体经济各行业增加值MSCI中国指数也

30、是如此资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,41,上市企业利润：在中国整体企业利润中占比较小,中国A股/H股上市企业利润：在中国整体企业利润中占比较小资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,2000-2010年的十年间，A股盈利增速与名义GDP增速基本一致，但市场估值大幅下滑，导致同期股指点位基本持平42,或,中国整体企业利润数据一览自下而上的行业利润和收入法GDP中的整体企业利润比较（全部行业利润率来自工业统计年鉴或国资委数据，或来自可能高估数据的上市企业）,项目,年,占总额的百分比,数据来源 假设,人民币十亿元,收

31、入法下的总体企业利润,基于国家统计局 年数据估算得出。按照中国国家统计局的定义，该数据并非纯企业盈利数据，其中包括租金和投资收益等非利润项目。,纯企业盈利,为未知。,，而,或,仍,从自下而上行业的角度分解总体企业盈利,第一产业利润第二产业利润工业企业利润 规模以上工业企业利润 规模以下建筑行业利润第三产业利润,基于行业收入（来自于国家统计局）和销售利润率（来自于国资委）估算得出。国家统计局国家统计局,金融 不含房地产房地产,高盛中国金融行业研究团队基于银行 保险公司 券商得出。国家统计局和国资委。,年税前利润（不包括部分政策性银行）估算,电信,电信业利润基于上市电信企业的财务数据估算得出（减去

32、母公司亏损估算额人民币,亿元）。,批发和零售,基于社会消费品零售总额（来自于国家统计局）和该行业出。,年销售利润率（来自于国资委）估算得,旅游、酒店和餐饮其他第三产业,基于旅游 酒店 餐饮业收入（来自于国家统计局）和利润率（来自于国资委）估算得出。其中应包含服务业（包括交通运输、文化和传媒等行业）的利润。,应从,中剔除的非利润项目,无法解释资料来源：国资委、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,应归因于规模以下工业企业和其他第三产业的利润以及非利润项目（表中标注为灰色的项目，）。,43,第六章：关键问题:2)现金分红,，每,新指引将促进现金分红中国证监会历年关于现金

33、分红的政策和讲话,时间,文件及讲话,主要内容,简评,关于规范上市公司行为若干问题的通知,将申请配股的必要条件由 近 年净资产利润率平均在为 最近 年内净资产利润率每年都在以上。,以上 修改,对净资产利润率接近于净资产达到标准。,的企业来说，现金分红有助,关于上市公司配股工作有关问题的通知上市公司新股发行管理办法（已废止）关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定上市公司证券发行管理办法关于修改上市公司现金分红,上市公司要获得配股资格，三年平均净资产收益率不得低于年净资产收益率不得低于上市公司申请再融资，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当

34、对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明上市公司最近 年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份公开发行条件之一：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的公司应当明确现金分红政策；上市公司可进行中期现金分红；最近 年以现金方式累计分配的利润不少于最近 年实现的年均可分配利,净资产额较高公司通过现金分红提高净资产收益率首次将分红与再融资挂钩将上市公司分红和再融资资格直接挂钩首次将公开增发与分红相挂钩强化现金分红的规制，将分红比例提高到了最近3年,若干规定的决定,润的,对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，,年均

35、可分配利润的30%,应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途,证监会主席讲话,强调将明确分红比例，提升上市公司对股东的回报,鼓励促进上市公司提高分红比例的政策可能出台,上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿）,鼓励每年分红比例在 以上；分红在和并购重组的绿色通道待遇,以上的可能获得再融资,更加增强上市公司的现金分红力度和制度化建设,资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,45,稳定持续高分红的公司可能获得超额收益,现金分红水平持续稳定的公司 股利支付率高于,持续 年，同时现金红利与当年净资产之比不低于,同期中国人民银行公布的 个月

36、定期存款基准利率 持续稳定跑赢股市。,持续维持高分红公司组合 市值加权年月日资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,上证综指,持续维持高分红公司组合 等权,46,现金分红水平持续稳定的公司与A股其他公司的8大不同之处资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,47,公司是否现金分红水平持续稳定的二元选择模型资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,48,未来可能持续稳定高分红的推荐公司组合(彭博代码为:)。(盈利增速，PE和PB，ROE，每股现金和股息率预测为Wind一致预测)

37、权重,泸州老窖山西汾酒承德露露古井贡酒水井坊老白干酒壹桥苗业青青稞酒片仔癀东阿阿胶信立泰天士力爱尔眼科江中药业全聚德峨眉山丽江旅游汤臣倍健中国太保用友软件正泰电器广州友谊招商证券罗莱家纺富安娜华能国际龙净环保烟台万华盘江股份潞安环能,食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料医疗保健医疗保健医疗保健医疗保健医疗保健医疗保健酒店旅游及其它酒店旅游及其它酒店旅游及其它家庭日用品保险信息科技及软硬件信息科技及软硬件零售证券及其它纺织及服装纺织及服装公用事业资本品化工煤炭煤炭,4.43%3.43%2.09%2.26%2.76%2.88%2.17%4.22%3.85%3.80%3.

38、51%4.14%3.30%2.25%2.84%2.42%2.26%4.09%4.89%3.47%3.01%2.59%4.30%2.71%2.46%4.26%2.76%4.05%4.26%4.55%,资料来源：万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,49,第六章：关键问题：3)小盘股估值溢价,中小盘股在数量上占绝大多数，但大盘股在利润贡献和市值方面占主导地位,股其他公司盈利股其他公司市值,市值前市值前,家公司盈利家公司市值,股其他公司数量资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,市值前,家公司数量,51,注,考察影响小盘股估值溢价

39、的四个方面因素,宏观面企业盈利能力,与小盘股估值溢价的关系,小盘股估值溢价,流动性股票供给面,四个方面,指标,年上半年以前,年下半年到年下半年,年初至今,结论,简要评论,关系不稳定,与小盘股估值溢价之间没有稳定长期的关系,宏观面,关系不稳定,与小盘股估值溢价之间具有微弱的正相关关系，但不稳定,流动性,票据贴现利率,除除,年下半年至系稳定年下半年至系稳定,年下半年外关年下半年外关,除了除了,年下半年至年下半年至,年下半年之外，与小盘股估值溢价之间呈现负相关年下半年之外，与小盘股估值溢价之间呈现负相关,相对换手率相对盈利增速,+/-,+/-,+/-,+/-,关系稳定关系不稳定,与小盘股估值溢价之间

40、正相关，但内生于大小盘相对表现，预测性不强与小盘股估值溢价之间具有微弱的正相关关系，但不稳定,企业盈利能力,股票相对供给,相对净利润率相对股票供给,+/-,+/-,+/-,+/-,关系不稳定关系稳定,与小盘股估值溢价之间具有微弱的正相关关系，但不稳定与小盘股估值溢价之间呈现负相关，特别是年下半年到的时期。,年末那段其他因素无法解释,代表正相关,代表负相关。,资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,52,股权资金成本,股权资金成本,股权资金成本,60%左右的小盘股估值溢价能用大小盘之间的盈利增速差来解释,根据DDM模型假设，小盘股合理估值约为1

41、9.1倍，波动区间为12.3倍-30.4倍,根据DDM模型假设，大盘股合理估值约为11.7倍，波动区间为7.7倍-18.2倍,目标,第一阶段盈利增速小盘股估值溢价目标,目标第一阶段盈利增速差,第一阶段盈利增速,敏感性分析显示，目前的小盘股估值溢价(110%)对应的盈利增速差为10%，而当前水平为6%(少4%)资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,53,相对股票供给相对股票供给因素影响小盘股估值溢价波动,流通市值相对比例(中小板综指vs.中证100指数)与小盘股估值溢价波动相关性很强股票相对供给 小盘股流通市值占比 大盘股流通市值占比小盘股估

42、值溢价,股票相对供给能解释小盘股估值溢价60%左右的波动，呈现稳定的正相关关系股票相对供给 小盘股流通市值占比 大盘股流通市值占比小盘股估值溢价,小盘股估值溢价,右轴,股票相对供给，流动性和盈利增速差组成的协整模型能解释74%的小盘股估值溢价小盘股估值溢价协整模型,小盘股估值溢价影响模型模型残差小盘股估值溢价 实际值小盘股估值溢价 模型估计,变量,系数,标准差,统计量,值,常数项股票相对供给盈利增速差,注：除去,年下半年到,年末期间,资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,54,非消费相关板块(阴影以外部分)在中小板指数中的权重为47%左右,

43、行业信息科技及软硬件资本品食品饮料化工医疗保健纺织及服装建筑及其它服务家庭耐用消费品零售有色金属及其它建材及其它房地产汽车及零部件石油石化及天然气银行煤炭钢铁酒店旅游及其它证券及其它家庭日用品公用事业传媒电信交通基础设施航空航运及其它运输保险消费相关板块权重灰色代表消费相关板块资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,行业权重,55,第六章：关键问题：4)A股机构投资者：养老金,中国的养老保险体系可分为基本养老保险、企业补充养老保险(即俗称企业年金)、个人储蓄性养老保险(含商业保险)流入 财政支持，国有企业股权全国社保基金,中国养老,基本养老保险

44、,地方基本养老金,目前没有支付压力流入 职工和企业基本养老保流出 退休人员基本养老金支付,保险体系流入：职工和企业缴纳,企业补充养老保险个人储蓄性养老保险,企业年金商业保险,流出 退休人员养老金支付流入：个人缴纳,流出 个人支付资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,57,老龄化压力下基本养老金保值增值需求将促使基本养老金进一步投资于A股市场,截止2011年底，全国基本养老保险基金余额为1.92万亿元，2011年同比增速达到25%,中国人口抚养比(0-14岁和65岁以上人口占15-64岁人口比例)2010年之后将显著抬升，社会养老压力加大,人

45、民币,亿元,基本养老金累计结余,基本养老金累计结余增速 右轴,中国人口抚养比,联合国预测,资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,58,广东,江苏,浙江,2012-2013年基本养老金投资股票规模大约为570亿元,继广东之后，江苏，浙江，山东和四川有望成为地方管理的基本养老金委托全国社保基金管理的目标省份,按照中性假设(养老金结余委托比例33%，社保基金投资股市比例20%)，基本养老金入市试点投资股票规模大约为570亿元,基本养老金累计结余,人民币,亿元,当期基本养老金结余占当期基本养老金支付比例地方基本养老金委托全国社保基金管理比例山东四川

46、,辽宁山西北京河北河南全国平均黑龙江上海湖南湖北新疆,人民币,亿元,广西安徽吉林内蒙古重庆云南陕西江西天津甘肃贵州福建宁夏海南青海西藏资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,全国社保基金投资股市比例,59,全国社保基金的资产配置,2010年全国社保基金资产配置中基金权益类比例为32.5%全国社保基金资产配置,2010年，全国社保基金直接管理4980亿元资产，委托投资规模为3580亿元全国社保基金 委托投资资产全国社保基金 直接投资资产,全国社保基金 委托投资占比 右轴固定收益产品股票投资未上市工商企业和股权投资基金投资现金资料来源：CEIC、万

47、得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,60,中长期视角基本养老体系更多结构性改革是关键我们认为，中国政府将会采取更多的结构性改革来解决未来基本养老金的压力：1)做实个人账户；2)推迟退休年龄；3)逐步增加财政对基本养老体系的支持；4)将更多国有企业利润投入基本养老体系；,财政历年对全国社保基金的支持规模(2000-2010)财政历年对全国社保基金的支持规模,截至2011年底，中国国有企业利润达到2.3万亿元,人民币,亿元,财政对全国社保基金的累计支持规模,人民币,亿元,中国国有企业利润,资料来源：CEIC、万得、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究,高

48、华证券投资研究,61,信息披露附录,2012年12月4日,信息披露附录分析师申明本人，孙贤兵，刘陈杰，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用一些方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年

49、预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为

50、相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露附录主要分析师负责的股票研究范围请参见分析师此前发表的研究报告。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。本文件中所涉及公司适用的披露信息可参见最近出版的相关研究报告。,高华证券投资研究,63,信息披露附录公司评级、研究行业