通胀专题系列报告：通胀展望：通胀温和、前低后高1102.ppt

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1、,宏观经济专题2012 年 11 月 1 日,证券研究报告首席经济学家钟伟北京师范大学金融研究中心主任中国金融 40 人论坛核心成员经济学教授、博士生导师证券分析师黄海南投资咨询资格编号S1060512080001010-66299580H研究助理魏强一般证券从业资格编号A0230112040001010-66299571W,通胀专题系列报告之一：2013 年通胀展望通胀温和、前低后高2013 年新涨价因素不多，加之翘尾因素较低，导致明年的通胀仍然较为温和。我们预计2013 年 CPI 约为 3.0%，其中翘尾因素约为 0.9%，新涨价因素为 2.1%。从分类来看，食品价格涨幅为 6.0%，其

2、中，粮食价格涨幅为 7.5%，蔬菜价格涨幅为 10%，猪肉价格涨幅为 2%；非食品价格涨幅为 1.7%，略高于今年的 1.6%，主要的推动因素是总需求略高于今年。明年通胀较为温和的另一佐证是翘尾因素的作用，我们发现自 2002 年以来，翘尾因素决定 CPI 方向的规律从未打破，新涨价因素无论多少只影响 CPI 的幅度，而不能左右 CPI的方向。如果此规律继续成立，2013 年 CPI 为 3%的预测将有下调的风险。从月度走势来看，2013 年月度走势呈前低后高态势，明年下半年推动物价上涨的主要因素是猪肉价格的触底回升。粮食价格的决定因素有三个：成本、产量、国际价格传导。从中长期来看，成本因素更

3、为重要；从短期来看，国际价格传导更为重要。对于 2013 年，一方面，2013 年的 PPI 上涨意味着农业生产资料价格的上升，另一方面干旱等因素导致美国粮食价格继续向上，以,上两个因素将导致明年粮食价格涨幅高于今年。成本与产量对蔬菜价格都有影响，但受国际价格的传导影响较少。从长期来看，蔬菜价格的决定因素是成本；从短期来看，主要看产量。此外，流通环节加大了蔬菜价格的波动。对于 2013 年，如果不出现严重的天气异常现象，新涨价因素难以高于今年，而基数效应将拉低明年的蔬菜价格涨幅（12 年蔬菜翘尾因素为 3.5%，13 年估计为-2%）。供给、成本对猪肉价格都有一定的影响。从供给的角度讲，我们需

4、要结合猪周期、猪病、猪价收储政策来判断；从成本因素讲，要结合猪粮比（是否低于盈亏平衡点 5.5）、仔猪价格、饲料价格（玉米价格）的变动来综合考虑。从猪周期的角度讲，本轮猪价的下跌尚未结束，目前能繁母猪存栏量达到历史高位，这意味着 2013 年 6 月份的生猪存栏将处于高位。从成本角度讲，仔猪价格较低将拉低生猪价格，但猪粮比接近 5.5 的盈亏平衡点，显示猪价下跌的幅度有限。综合以上因素，明年上半年猪价继续下跌的可能性较大（但降幅空间有限），明年下半年猪价上涨的风险较大。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文

5、后免责条款,宏观经济专题正文目录一、食品价格的波动规律：重视成本因素.41.1 粮食价格的波动规律：短期看国际传导、长期看成本.51.2 蔬菜价格的波动规律：短期看产量、长期看成本.101.3 猪肉价格的波动规律：猪周期+成本.13二、2013 年 CPI 预测：通胀温和、前低后高.152.1 2013 年 CPI 年度预测：通胀温和.152.2 2013 年 CPI 月度预测：前低后高.16,请务必阅读正文后免责条款,2/18,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表

6、 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 1,图表 2,图表 34,图表 35,图表 36,图表 37,图表 39,宏观经济专题图表目录2012、2013 年 CPI 预测.42013 年 CPI 月度预测.4食品、粮食、猪肉价格与 CPI 走势同步，但蔬菜价格经常成为扰动因素.5粮食产量与粮食价格走势趋同.6粮食产量增速与粮食价格增速同向波动.6粮食供给与粮食价格有时表现出负相关关系.6粮食消费结构：稻谷下降、玉米上升.607 年

7、以来稻谷产量与价格负相关.6玉米产量与价格之间关系并不显著.6小麦产量与价格关联较弱.7大豆产量与价格关系不显著.7粮食价格与生产资料价格同向波动.7成本推动粮食中长期价格走势.7稻谷价格与生产成本同向波动.8玉米价格与生产成本相关性较弱.8三大粮食成本构成.8农业生产资料价格与 PPI 走势一致.8中美粮食价格走势表现出高度同步性.9美国大豆价格领先或同步国内大豆价格.905 年以来中美玉米价格走势完全同步.9,图表 21,我国粮食进口依赖度,（万吨）.9,玉米国内国际期货价格走势基本一致.10大豆国内国际期货价格走势高度同步.10蔬菜价格趋势向上，但波动较大.11蔬菜价格季节性波动明显.1

8、1河南省鲜菜 CPI 与产量负相关.12蔬菜价格与成本并不一一对应.12鲜菜终端价格波动大于生产价格.12粮食终端价格波动小于生产价格.12能繁母猪存栏领先生猪存栏 9 个月.13生猪价格与猪量比.13生猪价格与仔畜费、饲料费增速完全同步.14生猪价格与利润率变化一致.142012、2013 年 CPI 预测.16翘尾因素决定 CPI 的方向.16猪肉价格的季节性波动明显.16食品价格的季节性波动不明显.16食品环比预测值 vs 实际值.17食品同比预测值 vs 实际值.17图表 38 CPI 环比预测值 vs 实际值.172013 年 CPI 同比预测.17,请务必阅读正文后免责条款,3/1

9、8,1.4,3.1,0.6 0.5,宏观经济专题总体来讲，2013 年新涨价因素不多，加之翘尾因素较低，导致明年的通胀仍然较为温和。我们预计 2013 年 CPI 约为 3.0%，其中翘尾因素约为 0.9%，新涨价因素为 2.1%。从分类来看，食品价格涨幅为 6.0%，非食品价格涨幅为 1.7%。就食品价格而言，我们预计粮食价格涨幅为 7.5%，蔬菜价格涨幅为 10%，猪肉价格涨幅为 2%，食品价格涨幅为 6.0%。就非食品价格来说，假定 2013 年经济增长略好于今年，总需求有所上升，非食品价格涨幅将略高于今年的 1.6%，我们预计 2013 年非食品价格涨幅为 1.7%。从月度走势来看，2

10、013 年月度走势呈前低后高态势，下半年推动物价上涨的主要因素是猪肉价格的触底回升。,图表1 2012、2013年CPI预测,图表2 2013年CPI月度预测,2012,2013,翘尾因素,新涨价因素,CPI,CPI翘尾因素新涨价因素非食品食品粮食蔬菜,2.71.11.61.65.04.217.8,3.00.92.11.76.07.510.0,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,2.92.5 2.5 2.51.92.01.7 1.61.00.9 1.0 0.8 0.9 1.2,3.43.01.2 1.71.8 1.7,3.4 3.6 3.4 3.32.0 2.6 2.9 2

11、.93.31.1 0.90.0,猪肉资料来源：平安证券研究所,-4.3,2.0,资料来源：平安证券研究所,由于决定 CPI 走势的主要因素是食品价格的走势，因此本文将对食品价格的波动规律以及未来的价格走势作出详细的分析。一、食品价格的波动规律：重视成本因素CPI 与 CPI-食品的波动基本一致，因此，只要把握了食品价格的走势，就可以把握 CPI 的走势。在CPI-食品的构成中，共有 9 小类，分别是粮食、油脂、肉类、蛋类、水产品、鲜菜、鲜果、调味品、奶类。权重较大的三项是粮食、猪肉、蔬菜，因此，要把握食品价格的走势，需要分析以上三种食品价格的波动规律、进而预判明年的走势。观察 CPI-粮食、C

12、PI-猪肉、CPI-蔬菜与 CPI 的走势（见图表 3），从同步性来看，CPI-粮食、CPI-猪肉的走势与 CPI 走势基本一致，但 CPI-蔬菜与 CPI 经常不同步，成为扰动因素；从波动性来看，波幅最大的是猪肉价格，最小的是粮食价格。由此可见，粮食、猪肉、蔬菜价格的波动都有其自身的特点，需要单独进行分析。,请务必阅读正文后免责条款,4/18,05/01,05/04,05/07,05/10,06/01,06/04,06/07,06/10,07/01,07/04,07/07,07/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,

13、10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,100,80,宏观经济专题图表3 食品、粮食、猪肉价格与CPI走势同步，但蔬菜价格经常成为扰动因素,CPI:食品:粮食:当月同比CPI:食品:鲜菜:当月同比,CPI:食品:肉禽及其制品:猪肉:当月同比CPI:食品:当月同比,60,CPI:当月同比,40200(20)(40)数据来源：Wind，平安证券研究所1.1 粮食价格的波动规律：短期看国际传导、长期看成本（1）供需分析：粮食生产与粮食价格并没有呈现负相关关系通常认为，粮食需求较为稳定，因此决定粮食价格的主要因素是粮食生产

14、。但是，比较粮食生产与粮食价格，无论从绝对数还是从增速来看，我们没有发现粮食生产与粮价变动的负相关关系，甚至大多数时候是正相关的（见图表 4、5）。因此，至少数据层面来看，不能根据粮食的产量来判断粮食价格的走势。粮食生产与粮价的关系较弱的原因可能有：其一，由于粮食产量没有出现大的波动，过去多年来没有出现大面积旱情导致粮食显著减产；其二，粮食生产不等于当年粮食供给，国家可以通过调节库存、进口来影响供给，如果用粮食供给代替粮食生产，我们发现两者关系有所改善，有时候表现出负相关关系，但两者依然没有表现出明显的规律（见图表 6）；其三，需求端的因素也不能完全忽略。粮食生产与粮食价格同向变动的可能原因是

15、，供给在增加，需求也在增加。粮食需求的增加，人口的增长是次要因素，主要因素是饮食结构在发生变化，肉类的消费上升导致粮食的需求增加。这一点可以从三大主要粮食的消费结构得到印证。从 04 年开始，一个明显的趋势是，稻谷消费的占比在下降，而玉米消费的占比在上升（见图表 7），主要原因是肉类消费的上升带动饲料需求的上升，而饲料的主要成本是玉米，因此相对其他粮食来讲，玉米的需求加速上升，这在总体上推升了粮食需求的上升。从主要的粮食品种来看，稻谷与产量的关系呈现出明显的负相关关系（见图表 8），但对玉米、小麦、大豆来说，两者关系并不明显，有时候负相关，有时候正相关（见图表 9-11）。综上所述，尽管供需机

16、制在发挥作用，但并不能根据当年粮食的产量来判断粮食价格的涨跌。,请务必阅读正文后免责条款,5/18,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,30,宏观经济专题,

17、图表4 粮食产量与粮食价格走势趋同,图表5 粮食产量增速与粮食价格增速同向波动,240,粮食价格指数,粮食产量(万吨),58000,30,粮食产量增速,粮食价格涨幅,220200180160140120100,560005400052000500004800046000440004200040000,2520151050(5)(10)(15),资料来源：CEIC，平安证券研究所图表6 粮食供给与粮食价格有时表现出负相关关系,资料来源：CEIC，平安证券研究所图表7 粮食消费结构：稻谷下降、玉米上升,粮食价格涨幅,供给增速,稻谷消费占比,小麦消费占比,玉米消费占比,252015105051015

18、资料来源：CEIC，平安证券研究所图表8 07年以来稻谷产量与价格负相关,100%80%60%40%20%0%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010资料来源：CEIC，平安证券研究所图表9 玉米产量与价格之间关系并不显著,40,稻谷生产价格增速,稻谷产量增速,20,玉米生产价格增速,玉米产量增速,稻谷供给增速,3020100(10)(20),151050(5)(10),2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：CEIC，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：CEIC，平安证券

19、研究所,6/18,(20),(30),宏观经济专题,图表10 小麦产量与价格关联较弱,图表11 大豆产量与价格关系不显著,小麦产量增速,小麦价格增速,大豆价格增速,大豆产量增速,403020100(10)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，平安证券研究所,3020100(10)(20)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，平安证券研究所,（2）成本分析：成本与价格总体上同向波动，但并不一一对应从中长期来看，成本因素应该是推动粮食价格的

20、主要因素之一（见图表 13）。但从短期来看，尽管粮食价格波动与农业生产资料价格基本同步，但两者并非一一对应（见图表 12）。从三种主要的粮食品种来看，价格与成本之间所揭示的结果与总体粮食是一致的，即生产成本对粮食价格有较大的影响，但在某些年份内并不一致（见图表 14-15）。这也说明，决定粮食价格的因素是多方面的，不同时候的决定因素并不一样。粮食生产成本主要由生产资料、人工成本构成，生产资料包括化肥、农药、种子、机械作业等。从三大粮食的成本构成来看，玉米、稻谷的生产成本占产值的 60%，而小麦则占到 70%。在生产成本中，物质与服务费用占比高于 50%，人工成本小于 50%，但小麦的人工成本不

21、到 40%（见图表 16）。农业生产资料价格与 PPI 走势基本一致，如果成本传导的链条顺畅，那么 PPI 与 CPI-食品的高度相关则可以从成本角度解释（见图表 17）。,图表12 粮食价格与生产资料价格同向波动,图表13 成本推动粮食中长期价格走势,粮食价格涨幅,农业生产资料价格涨幅,粮食价格指数,农业生产资料价格指数,403020100(10)(20)1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011资料来源：CEIC，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,18016014012010080601995 1997 1999 2001 2003 20

22、05 2007 2009 2011资料来源：CEIC，平安证券研究所7/18,20,；,宏观经济专题,图表14 稻谷价格与生产成本同向波动,图表15 玉米价格与生产成本相关性较弱,稻谷价格增速,稻谷生产成本增速,25,玉米价格增速,玉米生产成本增速,20,151050,151050(5),2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：CEIC，平安证券研究所图表16 三大粮食成本构成,资料来源：CEIC，平安证券研究所图表17 农业生产资料价格与PPI走势一致,稻谷,玉米,小麦,22,PPI

23、CPI:食品,农业生产资料价格指数CPI,18,每亩生产成本/产值,58.1%,58.8%,70.2%,14,10,其中：物质与服务费,用占比,55.5%,51.1%,61.3%,62,(2),人工成本占比,44.4%,48.9%,38.7%,(6),2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：CEIC，平安证券研究所,资料来源：CEIC，平安证券研究所,（3）国际价格传导：中美粮食价格走势基本同步从中国与美国 CPI-食品的走势来看，两者具有较好的同步性（见图表 18）。同时，近年来，中国与美国的现货价格也具有很强的相关性，美

24、国的大豆价格领先或者同步国内的大豆价格（见图表 19）05 年以来，中国与美国的玉米价格走势完全同步（见图表 20）。这些特征事实表明，国际价格传导可能是是国内粮食价格的影响因素之一。国际价格可以通过三个渠道影响国内食品价格，一是贸易，二是期货价格，三是通胀预期。这需要分别就主要的粮食品质才能进行论证。首先，从贸易角度来讲，需要考察国内粮食的进口依赖度（见图表 20）。2011 年，我国粮食生产 5.7亿吨，粮食消费 6.3 亿吨，净进口 6100 万吨，进口依赖度（净进口/消费）约为 9.65%。从构成来看，主要是大豆的进口依赖度较高，2011 年消费 7349 万吨，进口 5720 万吨，

25、进口依赖度达到 77.8%。其他三种主要粮食，稻谷、玉米、小麦的进口依赖度较低，分别仅有 0.8%、3.3%、2.7%。因此，从贸易角度来看，除了大豆外，三大粮食价格不应受到国际粮价大的扰动。,请务必阅读正文后免责条款,8/18,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,宏观经济专题,图表18 中美粮食价格走势表现出高度同步性,图表19 美国大豆价格领先或同步国内大豆价格,20151050,中国:CPI:食品,美国:CPI:食品,65432,70605040302010,中国大

26、豆价格增速,美国大豆价格增速,0,(5)(10)资料来源：CEIC，平安证券研究所,10,(10)(20)(30)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，平安证券研究所,图表20 05年以来中美玉米价格走势完全同步,图表21 我国粮食进口依赖度,（万吨）,6050403020100(10),中国玉米价格增速,美国玉米价格增速,粮食稻谷玉米小麦,产量57120169141670110229,国内消费63222178101634610516,净进口6102148540285,进口依赖度9.65%0.8%3.3%2.7%,

27、(20),2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,大豆,1410,7349,5720,77.8%,资料来源：CEIC，平安证券研究所,资料来源：CEIC，平安证券研究所,其次，从期货价格传导来看，我国尚没有大米期货，但有玉米、小麦、大豆期货，比较国际、国内的期货、现货价格，可以发现具有较高的同步性，尤其是大豆（见图表 22、23）。期货价格不仅受到供需基本面的影响，也受到金融因素的影响，从而增加了粮食价格波动的复杂性。国际、国内期货价格的传导途径，一方面的是受贸易、资金流动的影响，同时也受到通胀预期的影响。要不然就难以解释为什么中美两

28、国所有的食品价格走势基本同步。当美国粮食价格因某种冲击（比如干旱）导致粮食价格上涨后，国内期货市场会预期国内粮食价格也会上涨，从而推升价格。,请务必阅读正文后免责条款,9/18,宏观经济专题,图表22 玉米国内国际期货价格走势基本一致,图表23 大豆国内国际期货价格走势高度同步,3000,大商所黄玉米期货收盘价元/吨CBOT玉米期货收盘价 美分/蒲式耳,1000,2200,CBOT大豆期货收盘价 美分/蒲式耳大商所黄大豆1号期货收盘价元/吨,6000,25002000,800600,1700,550050004500,15001000,400200,1200700,400035003000,2

29、500,500资料来源：CEIC，平安证券研究所,0,200资料来源：CEIC，平安证券研究所,2000,（4）粮食价格波动规律总结：短期看成本与国际传导，长期看成本与产量综上所述，粮食价格的决定因素有三个：成本、产量、国际价格传导。从中长期来看，成本因素更为重要，从短期来看，国际价格传导更为重要。不同的粮食品种，其价格决定因素有所差异。稻谷的进口依赖度很低，而且没有期货品种，因此价格的决定因素主要是产量与成本，国际传导因素较弱，而且短期价格决定因素主要是产量；玉米与小麦的价格因为有期货品种，因此短期来看，首要决定因素是国际价格，其次是产量，再次是成本；大豆的进口依赖度很高，基本看国际价格，与

30、国内产量、成本关系较弱。（5）未来粮食价格走势预判：继续温和上涨、涨幅高于今年2012 年 1-9 月份，我国粮食价格上涨 5.5%，低于过去 5 年粮食价格涨幅的均值（8.58%）。农业生产资料价格上涨 6.3%，说明成本推动起着较大作用；美国食品价格上涨 2.9%，说明国际传导的作用也很明显。短期判断几乎可以不用考虑产量的变化。因此，上述总结的经验大致可以解释 2012年的食品价格的变化。2012 年涨幅不高也有基数作用，翘尾因素约为 2.1%，2013 年翘尾因素约为3.4%，高于今年。2013 年的粮食走势取决于两个因素：第一，PPI 的走势，因为这涉及到农业生产资料价格的变化；第二，

31、国际粮价的走势，这涉及到国际价格传导。我们对 2013 年 PPI 的走势的判断是：总体呈温和上升态势，将从目前-3.6%上升到 1-2%左右，全年为 0-1%之间；对于 2013 年的国际粮价，我们的判断是涨幅略高于今年，主要是受美国干旱的影响，美国粮食减产将导致供给减少。此外，从国际国内价格差异来看，价差在缩小，意味着国内上涨的空间不是太大，但同时也意味着要通过进口来抑制国内价格上涨空间在缩小。结合以上各个方面，我们认为 2013 粮食价格涨幅将高于今年，但无论从成本因素、国际粮价因素、还是基数效应来看，大幅上涨的可能性较小，我们估计涨幅为 7.5%。1.2 蔬菜价格的波动规律：短期看产量

32、、长期看成本（1）鲜菜价格的波动特征,请务必阅读正文后免责条款,10/18,07/12,08/04,08/08,08/12,09/04,09/08,09/12,10/04,10/08,10/12,11/04,11/08,11/12,12/04,12/08,。,宏观经济专题如前所述，鲜菜的价格走势与 CPI、粮食、猪肉的价格走势关联性较弱，鲜菜价格的走势具有其自身的特征。第一，价格波动较大。虽然鲜菜价格总体呈向上趋势，但波动剧烈（见图表 24）。鲜菜价格趋势向上可以从成本、需求、以及整体通胀水平抬升等角度来解释。短期波动剧烈的原因有：其一，由于鲜菜不能长时间储藏，或者储藏保鲜成本较高，导致鲜菜几

33、乎没有库存，不能通过库存来熨平价格波动；其二，容易受到天气因素的负面影响，不可控性较大；其三，我国蔬菜种植的较为分散，导致信息不对称，从而供给出现大的波动；其四，地域分布的不合理导致结构性的供需失衡。第二，呈现出明显的季节性波动。一般来说，春节月份涨幅很大，从没有例外，春节之后，会有回落。3-6 月份的环比一般为负数，到 7 月份开始上涨，8-9 月份环比还是为正，10-11 月份环比为负数，12 月开始大幅上涨，1 月份必涨，如果 2 月份是春节，2 月份会继续涨，之后回落（见图表 25）第三，不受输入性通胀影响。还是因为鲜菜难以保鲜，使得鲜菜具有运输半径，一般不涉及进出口贸易，不受输入性通

34、胀的影响。,图表24 蔬菜价格趋势向上，但波动较大,图表25 蔬菜价格季节性波动明显,210,蔬菜价格指数,40,2008,2009,2010,2011,2012,190170,3020,15010130,11090资料来源：CEIC，平安证券研究所,0(10)(20)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：CEIC，平安证券研究所,（2）蔬菜价格的影响因素第一，产量变化对价格影响显著。我们没有获取蔬菜的产量数据，但从河南省的数据来看，蔬菜产量与价格明显负相关（见图表 26），而且产量的波动显著大于粮食的波动。影响产量的因素有：天气、上一年的价格、收益

35、、利润。第二，蔬菜价格与生产成本的关系不大。蔬菜的生产成本由生产资料（化肥、农药、种子）与人工成本构成。蔬菜价格利润率较高，生产成本不到产值的一半。在生产成本中，人工是主要成本，高于生产资料成本。从蔬菜价格与生产成本的走势来看，结论与粮食是一致的，即成本应该是推动蔬菜价格中长期走势的主要因素之一，但就短期而言，并不存在一一对应的关系（见图表 27）。第三，物流、销售等流通环节对终端价格影响较大。终端鲜菜价格构成=生产成本+运输物流成本+批零销售利润。由于受到数据获取的限制，没有找到流通环节的对蔬菜终端价格上涨的直接证据，但是，从农产品的销售价格与生产价格的波动可以看出，物流与销售环节对蔬菜价格

36、起到助长助跌的作用，蔬菜终端价格的波动明显大于蔬菜生产价格的波动（见图表 28）。相比而言，粮食终端价格的波动小于粮食生产价格的波动（见图表 29），而生猪与猪肉价格的波动几乎同步，说明粮食、猪肉价格受到流通环节的干扰较少。,请务必阅读正文后免责条款,11/18,(10),(10),宏观经济专题,图表26 河南省鲜菜CPI与产量负相关,图表27 蔬菜价格与成本并不一一对应,35,河南CPI鲜菜,河南鲜菜产量,20,蔬菜价格同比,每亩生产成本,30,2520151050(5)(10),151050(5),2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,2

37、005 2006 2007 2008,2009,2010,2011,资料来源：CEIC，平安证券研究所图表28 鲜菜终端价格波动大于生产价格,资料来源：CEIC，平安证券研究所图表29 粮食终端价格波动小于生产价格,25,蔬菜生产价格增速,CPI:鲜菜,30,粮食生产价格增速,CPI:粮食,20151050(5)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，平安证券研究所,2520151050(5)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，平安证券

38、研究所,综上所述，从长期来看，蔬菜价格的决定因素是成本；从短期来看，主要看产量，流通环节加大了蔬菜价格的波动。（3）蔬菜价格走势预判2012 年 1-9 月份，鲜菜价格累计涨幅 18%，显著高于过去 5 年均值（10.5%），如果 10-12 月份蔬菜将季节性回落，从而拉低今年的蔬菜涨幅到 15%左右。今年蔬菜涨价受物流成本的影响不大，部分受到天气因素的影响，但更为主要的因素是因为 2011 年基数较低，去年鲜菜价格涨幅仅有 0.5%，所谓“大年小年”现象起到较大作用。对于 2013 年，如果不出现大的天气异常现象，新涨价因素难以高于今年，而基数效应将拉低明年的蔬菜价格涨幅，12 年翘尾因素为

39、 3.5%，13 年估计为-2%。因此，假定 13 年新涨价因素与 12 年相同，基数效应将导致 13 年蔬菜价格涨幅明显低于 12 年，我们估计为 10%，与过去 5 年均值相当。,请务必阅读正文后免责条款,12/18,09/10,10/02,10/06,10/10,11/02,11/06,11/10,12/02,12/06,12/10,13/02,13/06,0610,0703,0708,0801,0806,0811,0904,0909,1002,1007,1012,1105,1110,1203,1208,22,宏观经济专题1.3 猪肉价格的波动规律：猪周期+成本（1）猪周期与粮食、蔬菜价

40、格不同，一般用“猪周期”框架来分析猪肉价格的走势。所谓猪周期，是指“母猪仔猪生猪”这一产业链所需要的时间。猪周期时长通常为 12-13 个月，其中，母猪成熟配种3-4 个月，妊娠 4 个月，仔猪经历 1 个月哺乳期和 4 个月育肥期后，可以出栏上市，加起来 12-13个月。按照猪周期，能繁母猪存栏量领先生猪存栏量 9 个月，即能繁母猪（成熟母猪）存栏量应该与 9 个月后的生猪存栏量正相关（见图表 30）。本质上，猪周期是供需分析，即假定猪肉需求稳定，价格主要受生猪供给的影响。而生猪供给主要取决于 9 个月之前的能繁母猪的存栏量。多个猪周期之间的价格波动机制是所谓蛛网模型：供给短缺猪价上涨补栏增

41、加供过于求猪价下跌淘汰母猪供给短缺”。（2）影响猪肉供给的其他因素：国家收储与疫病扰动其实除了通过猪周期来影响生猪的供给，猪病以及国家冻猪肉收储政策也会影响猪肉的供给。总体来看，猪病与收储政策并不会改变猪肉价格的走势，但会在短期内对猪肉价格形成扰动。国家的生猪收储政策是根据猪粮比的高低来判断猪价过高或过低：当猪粮比价高于 9:1 时表明生猪供给出现严重不足，价格会过度上涨，政府会进行干预；猪粮比在 6:1 至 9:1 之间，市场能够调节，政府可以不干预；在 5.5:1 至 6:1 之间，表明生猪价格有轻度下跌，政府应当关注，并适当采取调控措施，增加储备；在 5:1 至 5.5:1 之间，生猪市

42、场明显供大于求，价格出现中度下跌，生猪生产明显亏损，政府应出手；在 5:1 以下，表明市场严重供过于求，生猪养殖户严重亏损，会大量宰杀母猪，减少养殖量，需要政府采取大力度的扶持措施。过去3年，收储政策与疫病确实对猪肉价格造成了一定扰动，但没有改变整个猪价的走势。2009年6月，国家启动冻猪肉收储，生猪价格开始出现反弹，但持续时间较短。2010年年初，口蹄疫疫情导致生猪出栏加快，从而导致猪肉价格加速下跌。2010年12月2011年3月五号病与流行性腹泻导致仔猪存活率大幅下降，但由于母猪与生猪存栏整体处于高位，加之进口肉冲击，并未对国内猪肉供应产生实质性冲击。,图表30 能繁母猪存栏领先生猪存栏9

43、个月,图表31 生猪价格与猪量比,51000500004900048000470004600045000440004300042000,生猪存栏（滞后9个月）,能繁母猪存栏5100500049004800470046004500,20181614121086,22个省市:平均价:生猪,22个省市:猪粮比价121110987654,资料来源：CEIC，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：CEIC，平安证券研究所,13/18,宏观经济专题（3）影响猪肉价格的成本因素从散养生猪的生产成本构成来看，物质与服务成本占比 80%、人工成本占比 20%。物质成本中，仔畜费占 30%、饲料占 6

44、5%，其他占 5%。饲料组成结构：玉米 70%，豆粕 10%，麸皮 10%。从生猪各项成本的变动与猪价的关系来看，仔畜费的变动是第一因素、饲料费的变动是第二因素，人工成本的变动是长期因素，短期波动相关度不大（见图表 32）。由此可见，成本不仅仅是影响猪肉价格的中长期因素，而且对短期的价格波动也有较大的影响。从生猪价格与利润率的变化来看，生猪养殖行业确实可以成本传导。生猪价格与生猪养殖的利润率呈同向变化（见图表 33），说明成本上升会推升猪肉价格，而且猪肉价格的涨幅会大于成本的涨幅，从而导致利润率上升。其实，猪周期也蕴含着成本传导途径。能繁母猪的数量决定了仔猪的数量，同时也影响了仔猪的价格，而仔

45、猪的价格会影响生猪的生产成本，从而影响猪肉价格。因此，能繁母猪的多少可以从数量和价格两个方面来影响生猪的价格。生猪价格与利润同向波动的关系可以很好的解释蛛网模型在生猪价格中的作用，即当价格上升、利润就会上升、从而刺激养殖户增加养殖规模、导致供给增加、价格下降、利润下降、供给减少。,图表32 生猪价格与仔畜费、饲料费增速完全同步,图表33 生猪价格与利润率变化一致,150,人工成本增速饲料费增速,仔畜费增速生猪均价增速,30%,利润率,生猪均价增速,20,25%,100,20%,15,500,15%10%5%,105,(50),2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011

46、,0%,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0,资料来源：CEIC，平安证券研究所,资料来源：CEIC，平安证券研究所,（4）生猪价格的国际传导生猪价格的国际传导可能有两条途径：一是猪肉进口因素。我国猪肉从 2008 年才从净出口转为净进口，2011 年为 50 万吨，总消费量为 5000 万吨，进口依赖度为 1%左右。因此通过进口因素对猪肉价格的传导应该比较弱；二是通过国际粮价影响国内饲料价格，进而影响猪肉价格。通过进口的传导途径可能也不高，毕竟饲料的主要原料玉米的进口依赖度只有 3%左右。但会通过国际价格影响通胀预期，从而导致价格上涨，就国际、国

47、内期货、现货价格之间的关系来看，这一点可能性比较大。（5）猪肉价格波动规律总结供给、成本对猪肉价格都有一定的影响。尽管没有发现一一对应的关系，但是，这也不能作为证伪的依据，有时候是成本因素主导、有时候是供给因素主导、有时候是需求因素主导（比如季节性波动）。,请务必阅读正文后免责条款,14/18,2.1,宏观经济专题从供给的角度讲，我们需要结合猪周期（即能繁母猪、生猪存栏量）、猪病、猪价收储来判断；从成本因素讲，要结合猪粮比（是否低于盈亏平衡点 5.5），仔猪价格、饲料价格（玉米价格）的变动来综合考虑。（6）对未来猪价的判断从猪周期的角度讲，9 月份数据显示，能繁母猪存栏量为 5065 头，达到

48、历史高位，这意味着 9 个月后，即 2013 年 6 月份的生猪存栏将处于高位。因此，本轮猪价的下跌尚未结束，8-9 月份的猪价反弹仅仅是季节性因素驱动。从成本角度讲，目前 22 个省市的猪量比为 5.89，高于盈亏平衡点 5.5，说明生猪养殖行业尚未出现大面积的亏损，因此还不会加速出栏。猪周期也表明未来 3 个季度的仔猪价格应该较低。至于饲料的价格，鉴于美国今年的干旱，明年的饲料价格涨幅应该较为明显。综合来讲，仔猪价格较低将拉低生猪价格，但猪粮比接近 5.5 的盈亏平衡点，猪价下跌的幅度有限。综合以上因素，本轮下跌周期尚未结束，明年上半年猪价继续下跌的可能性较大，但明年下半年猪价上涨的风险较

49、大。我们预计明年猪肉价格涨幅约 1-2%左右，全年呈前低后高态势，低点在 5-6 月份。二、2013年CPI预测：通胀温和、前低后高2013 年 CPI 年度预测：通胀温和我们预计 2013 年 CPI 约为 3.0%，其中翘尾因素约为 0.9%，新涨价因素为 2.1%。从分类来看，食品价格涨幅为 6.0%，非食品价格涨幅为 1.7%（见图表 34）。就食品价格而言，我们预计粮食价格涨幅为 7.5%，蔬菜价格涨幅为 10%，猪肉价格涨幅为 2%，食品价格涨幅为 6.0%。就非食品价格来说，假定 2013 年经济增长略好于今年，总需求有所上升，非食品价格涨幅将略高于今年的 1.6%，我们预计 2

50、013 年非食品价格涨幅为 1.7%。总体来讲，2013 年新涨价因素不多，加之翘尾因素较低，导致明年的通胀仍然较为温和。明年通胀较为温和的另一佐证是翘尾因素的作用，我们发现自 2002 年以来，翘尾因素决定 CPI 方向的规律从未打破，新涨价因素无论多少只影响 CPI 的幅度，而不能左右 CPI 的方向（见图表 35）。明年的翘尾因素可能较低，如果 10-12 月份的环比不出现大幅上涨，我们估算 2013 年翘尾因素为0.9%，低于今年的 1.2%。如果翘尾因素决定 CPI 方向的规律继续成立，2013 年 CPI 为 3%的预测将有下调的风险（即低于今年的 2.7%）。当然，如果 11-1