金正大(002470):多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张带动业绩高速增长1105.ppt
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1、Table_Top,4.41,单位:百万元,dachaI x 男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女,证券研究报告/公司深度报告2012 年 10 月 31 日,复合肥署名人:张镭,金正大,002470,推荐,S09605110200060755-参与人:周惠敏S09601110805120755-,多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张,带动业绩高速增长投资要点:金正大现有复合肥有效产能共 420 万吨,其中控释肥有效产能 150 万吨,位居行业第一;预计 14 年有产能复合肥 240 万吨、缓控释肥 180 万吨、硝基复合肥 180 万吨、水溶性肥 40 万吨;目前
2、公司生产基地分别位于山东临沂、山东菏泽、安徽、河南,未来即将扩张至辽宁、贵州,销售网络布局全国。,612 个月目标价:当前股价:14.46 元评级调整:首次评级基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产(元)资产负债率,17.00 元2062.35700250360.6242.65%,复合化率逐年上升,行业集中度逐年提升。惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化有效推动复合化率逐年上升,若 2015 年我国复合化率达到 40%,未来 5 年复合肥施用量(折纯)可以保持 6.8%的增速;我国复合肥行业集中度较低,前十大复合肥企业的市场占有率仅为 25%,远低于欧洲
3、复合肥龙头 YARA 的 40%(在欧洲市场),未来具有资金、品牌、渠道优势的龙头企业可通过快速扩张抢占中小企业的生存空间,使复合肥行业的集中度逐渐提高。多品牌精准定位助力渠道快速扩张,经销商激励政策增强渠道控制力。公司共有 5个品牌,其中沃夫特(收入占比约 50%)、金正大(占比约 20%)渠道均为传统经销商,前者定位大田作物肥料,后者定位高端经济作物,金大地(占比 25%)对应邮政渠道;目前公司致力于多品牌的精准定位,未来针对不同品牌细化渠道建设可实现渠道的快速扩张;同时,公司通过协助优秀经销商做大做强以及通过营销变革绑定经销商和公司利益,增强渠道控制力,有效带动销量的快速增长。公司已进入
4、产能渠道快速扩张期,未来多样化产品将带动业绩快速增长。2011-2014,股价表现(%)金正大化工沪深 300 指数,1M-3.151.46-2.32,3M-0.96-0.45-4.65,6M-3.40-11.49-14.71,年有效产能增速分别为 40%、38%、10%,未来新增产能以控释肥、硝基复合肥、水溶性肥等毛利率较高的新型肥料为主,预计未来两年公司毛利率将呈稳中有升的趋势;产能扩张的传统市场中,河南的种植结构与山东近似,复合化率却远低于山东;河北、江苏化肥用量居前,复合化率却与国家规划的 40%有较大差距;产能扩张的潜力市场辽宁省的种植结构与吉林省相当,但是复合化率却远低于吉林省(辽
5、宁 34%,吉林 53%),未来河南、河北、江苏、辽宁省的复合肥市场空间较大;潜力市场贵州、两广市场经济作物占比较高,对高端肥料需求较大;未来随着产能渠,道快速扩张,多样化的产品将带动业绩快速增长。公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.77、1.06、1.37 元,按照最近收盘价 14.29 元,对应 PE 分别为 18.64、13.50、10.46,未来 6-12 个月的目标价为 17 元,给予“推荐”评级。风险提示:原材料价格大幅下滑、新市场的开拓风险、存货跌价风险主要财务指标,Table_Profit营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%
6、)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2011762739%43639%13.2%14.1%0.6223.423.3116,2012E1044937%53723%12.4%15.3%0.7719.052.9114,2013E1369931%74138%13.9%17.4%1.0613.792.4010,2014E1576915%95629%15.0%18.3%1.3710.691.968,资料来源:中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Header,目,录,一、公司简介:复合肥龙头企业.3二、复合肥未来市场空间巨大:复合化率提高+行业集中度提高.4
7、2.1 惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化,使复合化率逐年提高.42.1.1 持续推出的惠农政策+经济作物播种面积的扩大是推动复合化率不断上升的长期动力.52.1.2 未来复合肥渠道扁平化将成为推动复合化率不断上升的新驱动力.72.2 未来行业龙头迅速扩张,推动复合肥行业集中度上升.8三、公司业务分析:多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张,带动业绩高速增长.103.1 多品牌精准定位助力渠道快速扩张,经销商激励政策强化渠道控制力.103.2 公司已进入产能渠道快速扩张期,未来多样化产品将带动业绩快速增长.113.2.1 未来两年控释肥产能扩张 20%,提升公司毛利率.133.2.2 未来两年新
8、增 180 万吨硝基复合肥产能,带动业绩高速增长.163.2.3 进军高端水溶性复合肥,“一体化”优势提高产品毛利率.19四、投资建议:推荐.204.1 盈利预测.204.2 投资建议:推荐.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/24,公司深度报告,每,Table_Header一、公司简介:复合肥龙头企业山东金正大生态工程股份有限公司成立于 1998 年,是从事复合肥、缓控释肥及其它新型肥料的研发、生产和销售的国家重点高新技术企业和全球最大的缓控释肥生产基地。目前公司拥有复合肥有效产能共 420 万吨,其中控释肥有效产能 150万吨位居行业第一。金正大目前拥有六个生产基地,公司本部生产基
9、地位于临沭,除山东菏泽外,公司于 2011 年分别位于安徽、河南、辽宁、贵州等地设立新生产基地;其中安徽、河南、辽宁 2012 年预计投产 30 万吨复合肥,2013 年分别增加 10 万吨缓控释肥,贵州项目预计投产 60 万吨硝基肥及 40 万吨水溶性肥。预计 2014 年公司拥有产能复合肥 240 万吨、缓控释肥 180 万吨、硝基复合肥 180 万吨、水溶性肥 40 万吨。公司现营销网络遍布国内 20 多个农业省份的主要农业县,各级经销商近 2800 家,形成了面向基层经销商和农民的销售服务体系。2011 年公司实现营业收入 76.27亿元,同比增长 39.19%,利润总额 5.47 亿
10、元,同比增长 40.14%,归属母公司净利润 4.36 亿元,同比增长 39.15%。2010 年 9 月 8 日,金正大在深圳证券交易所首次公开发行 1 亿股,融资 14亿元,2011 年 5 月 25 日以总股本 7 亿股为基数,每 10 股派 1 元现金(税后 0.9元)2012 年 5 月 24 日以总股本 7 亿股为基数,10 股派 1.5 元现金(税后 1.35元)。图 1:金正大股权结构万连步28.72%,临沂金正大投资控股有限公司43.82%,20.47%,120 万吨复合肥,山东金正大生态工程股份有限,120 万吨控释肥,100%,100%,100%,100%,100%,10
11、0%100%100%,100%100%100%100%100%100%100%,菏泽金正大生态工程有限公司,河南金正大生态工程有限公司,贵州金正大生态工程有限公司,安徽金正大生态工程有限公司,辽宁金正大生态工程有限公司,云南金正大生态工程有限公司,北京金正大控释肥研究院有限公司,金正大(美国)新型肥料研发中心,山东金正大复合肥料工程研究中心有限公司,山东金正大农业研究院有限公司,临沂沃夫特复合肥有限公司,山东奥磷丹化肥有限公司,山东金大地化肥有限公司,山东金正源农业生产资料有限公司,河南新财鑫复合肥有限公司,90 万吨 30 万吨复 合 肥 复合肥30 万吨控释肥,30 万吨复合肥,30 万吨
12、复合肥,13年增 10 万吨控释肥,四家研发类,三家品牌保护类,二家贸易类,资料来源:公司公告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/24,公司深度报告,Table_Header图 2:金正大营业收入、利润总额、归属母公司净利润及增速百万元800070006000500040003000200010000,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,原料化肥等利润总额,控释复合肥归属母公司股东的净利润,普通复合肥,资料来源:ifind,中投证券研究所二、复合肥未来市场空间巨大:复合化率提高+行业集中度提高2.1 惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化,使复合化率逐年提高我国是世界
13、上最大的化肥生产国,化肥产业在我国发展的较为成熟,2000-2010 年我国化肥施用量年均复合增长率为 2.5%,其中复合肥年均复合增长率约为 7.0%,远远超过化肥行业整体增速;主要因为复合肥可以一次性的为农作物提供多种营养元素,比分别购买氮、磷、钾单质肥料混拌更加方便省事,同时也在一定程度上缓解了长期使用单质肥造成的土壤板结、肥力下降以及水质污染等问题;随着测土施肥技术的推广和科学施肥观念的广泛宣传,农民对复合肥的认可程度逐渐提高,复合肥在过去十年呈现持续快速增长的态势,复合化率也从 1990 年的 13.19%上升到了 2010 年的 32.34%,复合肥呈现出对单质肥的快速替代趋势,但
14、与世界平均复合化率 50%、发达国家复合化率 60-70%相比,仍存在较大的差距,未来复合肥对基础化肥的替代仍然存在较大的空间。石油和化工产业结构调整指导意见提出:争取到 2015 年高浓度化肥比例提高到 85%,施肥复合率达到 40%以上。按照 2011 年我国化肥产量达到 6250万吨(折纯)的规划目标计算,若化肥施肥复合化率提高到 40%,则复合肥施用量将超过 2500 万吨(折纯),而目 2010 年我国复合肥施用量仅 1798.5 万吨(折纯),预计未来 5 年复合肥施用量(折纯)可以保持 6.8%的增速。表 1:复合肥、单质肥对比,对比营养成分吸收率,复合肥养分全、含量高,含有氮磷
15、钾三种主要营养元素中的两种或三种以及其他微量元素。高,单质肥仅含有氮磷钾三种养分中的一种低,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/24,公司深度报告,物理形状,Table_Header,低氮环保性,含氮量 15%-25%,施用复合肥可减轻长期使用尿素造成的土壤板结、肥力下降、水质污染等不利影,含氮量 46%,易造成土壤板结、肥力下降、水质污染。,响。结构紧密,养分释放充分,肥效稳而长;吸湿性小,粉状或结晶状,养分释放不充分,易结不宜结块,便于贮存和施用,特别便于机械化施肥。块,不方便贮存和机械化施肥。资料来源:中投证券研究所图 3:全国化肥、复合肥施用量及增速万吨,60005000400030
16、00200010000,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,复合肥施用量,化肥施用量,复合肥施用量增速,化肥施用量增速,资料来源:ifind,中投证券研究所图 4:全国复合化率逐年递增35%30%25%20%15%10%5%0%复合化率资料来源:中投证券研究所2.1.1 持续推出的惠农政策+经济作物播种面积的扩大是推动复合化率不断上升的长期动力在过去几年里复合肥对单质肥呈现的快速替代主要原因是:1.惠农政策推动复合化率上升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/24,公司深度报告,Table_Header复合肥的价格比单质肥高,复合肥每吨价格比同样配比的单质肥高 400
17、元左右,由于生产粮食作物的农民对复合肥价格敏感性比较高,因此复合肥对单质肥的替代最主要的驱动力是农产品价格的上升,农产品价格上升刺激了农民增产的动力,此时农民会更偏好高效增产的复合肥。2005-2011 年种植业农产品生产价格指数呈上升趋势;2006-2012 年水稻、小麦等主要粮食作物的最低收购价格也逐年上涨。目前,国家对农民种粮给予粮食直接补贴和农业生产资料增支综合直补良种补贴方式,两者合计目前大约介于 30-50 元/亩之间,一定程度上提高了农民对化肥复合肥价格的承受能力,保证了复合肥的需求稳中有升。,图 5:农产品最低收购价格元160140120100806040200,图 6:种植业
18、农产品生产价格指数元1201151101051009590,2006早籼稻,2007,2008,2009中晚籼稻,2010,2011粳稻,2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,白小麦,红小麦,混合麦,种植业农产品生产价格指数,资料来源:ifind,中投证券研究所,资料来源:ifind,2.种植结构的改变推动复合化率的上升随着我国人民生活水平的提高,居民膳食结构不断改善,食物消费日趋多样,粮食作物比例逐渐下降,油料、糖类、瓜果、蔬菜等经济作物的占比不断提高,经济作物种植面积逐年增加。1990 年到 2011 年间,我国粮食作物播种面积呈现下降态势,播种面
19、积减少约 2.55%,而经济作物播种面积却增加了 48%。随着农业结构的调整,我国粮食作物种植面积不断下降,而经济作物种植面积增加较多。经济作物施肥量比粮食作物施肥量高,通常是粮食作物的 1.5-2.0 倍,如糖料是 1.5 倍、茶园是 1.6 倍、果园是 1.8 倍、蔬菜为 2.6 倍。因此,随着农业结构的调整,施肥量将进一步增加,我国化肥使用量中 45%以上为经济作物用肥。而且由于经济作物的附加值更高,主要施用价格更高的复合肥,因此经济作物播种面积的扩大可以有效地提高复合化率,增加对复合肥的需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/24,1995,1990,1991,1992,1993
20、,1994,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,公司深度报告,Table_Header图 7:农作物播种面积变动趋势千公顷,180000160000140000120000100000800006000040000200000,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,经济作物播种面积,粮食作物播种面积,经济作物播种面积占比,资料来源:中投证券研究所2.1.2 未来复合肥渠道扁平化将成为推动复合化率不断上升的新驱动力随着我国土地流转速度的不断加快,种植集约化推动
21、的渠道扁平化趋势在未来将成为复合化率上升的重要驱动力。土地流转引起的的种植的集约化趋势促进了复合肥渠道的扁平化发展,未来种植大户的占比逐渐上升,复合肥经销商的层级逐渐减少,一级经销商可以直接为三级经销商或者种植大户供货,避免了多层流通环节的加价,渠道扁平化所节约的部分利润在公司、经销商、农户之间重新分配,复合肥的零售价格会有所下降,从而促进了农户对复合肥的需求。图 8:土地流转加快和复合肥需求上升的逻辑关系减少经销,土地流,商层级,转加快,种植集约化,渠道扁平化,终端零售价下降,需求上升,资料来源:中投证券研究所2006 年、2007 年我国承包土地流转面积分别为 5551 万亩、6372 万
22、亩,流转规模基本稳定,2008 年后流转速度明显加快:2008 年底,我国农村土地经营权流转面积达到了 1.09 亿亩,占承包耕地面积的 8.9%,2011 年上半年,全国农村土地承包经营权流转总面积已达 2 亿亩,占承包耕地总面积的 16.3%,其中沿海地区的土地流转率高达 40%;无论是在沿海发达地区,还是相对人少地多的东北地区,包括粮食主产区,土地承包经营权的流转速度都在加快。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/24,公司深度报告,2,3,4,5,6,7,8,9,Table_Header图 9:我国土地流转速度从 08 年开始加快万亩,250002000015000100005000
23、0,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011H,全国土地流转面积,流转率,资料来源:中投证券研究所2.2 未来行业龙头迅速扩张,推动复合肥行业集中度上升复合肥行业具有轻资产的特性,技术壁垒不高,行业进入的门槛比较低,2010年我国具有生产许可证的复合肥企业约 4400 家,总产能超过 2 亿吨,单位企业产能仅为 4.5 万吨;其中产能超过 100 万吨不到 10 家,95%的复合肥企业产能在 30万吨以下,这些小型复合肥企业往往生产设备陈旧、工艺落后、产品质量低下,开工率较低,经营较为困难。中小企业的众多使我国龙头企业的市场
24、占有率偏低,前十复合肥企业的市场占有率约为 25%。对比与我国人均耕地面积相当的欧洲,复合肥龙头 YARA 在欧洲的市场占有率接近 40%,未来随着行业龙头企业的快速扩张,中小型复合肥企业将逐渐失去市场,复合肥行业的市场占有率将逐渐提高。表 2:2011 年全国复合肥行业主要企业排名情况,排名110,企业名称金正大史丹利湖北新洋丰江苏中东施可丰西洋集团鲁西化工湖北鄂中中化化肥江苏华昌,产量(万吨)229182.9180.1160.1140.9117.3104.7103.4101.399.1,资料来源:公司公告复合肥的运输半径约为 500 公里,运输距离太远容易降低产品的性价比,而且在旺季运力紧
25、张的情况下存在不能及时送货的风险,因此复合肥市场分割现象比较严重,一般复合肥企业仅在当地以及周边具有一定的市场,而未来复合肥龙头企业可凭借资金、品牌、渠道等优势打破区域壁垒,实现异地扩张。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/24,公司深度报告,Table_Header具有资金、品牌、渠道优势的企业可在扩张中尽占先机。复合肥行业具有轻资产、重周转率的特性,一般新建一个厂房需要流动资产是固定资产的 3-4 倍,主要因为行业有淡储旺销的季节属性,淡季会储备较多的原材料从而占用大量的流动资金;未来产能扩张的越多,对流动资金的需求将越大,中小型企业的资金比较紧张,没有上市龙头的资金规模和融资平台,其
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