主权CDS对欧元区主权债务危机的影响.ppt

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1、,1,2,主权 CDS 对欧元区主权债务危机的影响1巴曙松 孙兴亮 顾磊内容提要：本文概括了主权 CDS 是否影响欧元区主权债务危机的几种观点和研究，发现了其中的不足之处，并试图进行弥补。文章基于面板数据，在对样本区间和国家进行分组的基础上，用向量误差修正模型（VECM）检验了主权 CDS 息差与国债息差的价格发现过程。此外，还用向量自回归（VAR）模型分析了各国主权 CDS 息差之间的传染效应。结果发现，虽然主权 CDS 在价格发现过程中占领先地位，但是没有证据表明主权 CDS 与主权债务危机之间存在必然的联系。而各国债务危机之间确实存在传染效应。关键词：主权 CDS 主权债务危机 向量误差

2、修正模型 向量自回归模型,中图分类号：F831,文献标识码：A,2008 年全球金融危机后，欧美各国政府纷纷出台政策，增加财政支出，应对危机。但是随着政府财政赤字的不断增加，欧美国家债务规模也越来越大，面临的债务违约风险越来越高。市场投资者纷纷购买主权信用违约互换（主权 CDS）对冲政府债券的违约风险，导致主权 CDS 息差不断升高。主权 CDS 对债券市场做空招致了部分学者和政府机构的批评，认为主权 CDS 的投机交易加剧了债务危机，应该禁止主权 CDS 投机交易，由此引发了学者和市场参与者对主权 CDS 交易是否加剧债务危机的大讨论。本文试图对这些争论进行总结，并用数据检验主权 CDS 对

3、危机走向的实际影响。一、主权 CDS 简介（一）主权 CDS 的特征信用违约互换（CDS）是一种金融衍生产品，标的资产为债券等债务的支付义务。CDS购买者定期支付给 CDS 出售者一定的费用，称为溢价（premium），当标的资产出现信用事件时，CDS 出售者补偿 CDS 购买者在标的资产上的损失。CDS 根据标的资产的不同可以分为公司 CDS、银行 CDS 和主权 CDS。主权 CDS 是针对中央政府债券违约风险而设计的，与公司 CDS 和银行 CDS 相比，主权 CDS 有两个特征：一是本国发行的主权债券，本国银行一般不会出售主权 CDS，以避免持有债券和主权 CDS双重风险暴露。二是主权

4、 CDS 和主权债券的计价货币一般不是同一种，因为发生信用事件后，主权债券发行国的货币可能会贬值，不同的计价货币可以防范汇率风险。（二）主权 CDS 市场发展现状主权 CDS 自 20 世纪末开始交易。总体来看，主权 CDS 经过国际互换和衍生品协会（ISDA）的标准化，得到了迅速发展。根据国际清算银行（BIS）的统计，到 2010 年 12 月底，全球主权 CDS 交易未偿付合约名义价值达到 2.5 万亿美元，而购买和出售的未偿付合约名义价值也都达到了 2 万亿美元。但是，与作为基础资产的主权债券相比，主权 CDS 的市场规模并不算大，只能占主权债券市场规模的不到 5%。如图 1 所示，20

5、11 年 4 月，欧洲主要国家主权 CDS 市场规模占政府债券市场比重都不超过 4%，希腊主权 CDS 市场净仓位只占政府债券市场规模的 1.2%，“欧猪五国”2中占比最高的爱尔兰也只有 3.4%。作者简介：巴曙松，博士，中国科学技术大学博士生导师，国务院发展研究中心金融研究所副所长；孙兴亮，中国科学技术大学统计与金融系博士研究生；顾磊，中国科学技术大学统计与金融系硕士研究生。本文是 2010 全球金融衍生品市场发展课题的成果之一，该课题受到北京大学汇丰商学院的资助。葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国英文名称首字母为“PIIGS”，被称为“欧猪五国”。,数据来源：美国存托和清算公司（DT

6、CC）,图 1 2011 年 4 月主权 CDS 市场净交易量占政府债券市场比重,纵向来看，主权 CDS 交易量在 2008 年金融危机前后经历了两个快速发展阶段。从图 1可以看出，主权 CDS 的交易量明显地分为两个增长阶段，一是 2006 年上半年到 2008 年上半年，总交易量从 6410 万美元增长到 2.2 万亿美元。2008 年下半年受雷曼兄弟倒闭影响，全球金融衍生品市场，特别是场外市场交易量明显下降，主权 CDS 市场交易量下降到 1.7万亿美元。第二个增长阶段从 2008 年上半年到 2010 年下半年，未平仓合约交易量增长到历史新高，2.5 万亿美元。第一阶段增长迅速是因为主

7、权 CDS 作为标准化的衍生品，被广泛用来对冲主权风险，包括代理对冲，同时还用来投机和套利交易。第二阶段的增长主要是因为金融危机后各国债务水平上升，债务违约风险提高，对冲风险需求也不断上升，导致主权CDS 保护购买增加。当然，第二阶段也可能包括对主权国家违约的投机交易。,数据来源：国际清算银行（BIS）。,图 2 主权 CDS 未偿付合约名义量（单位：十亿美元）,这两个阶段的划分也可以从主权 CDS 息差的变化看出，如图 2。主权 CDS 息差在雷曼,兄弟倒闭之前很低，并且增长缓慢，而在雷曼兄弟倒闭之后迅速扩大，而在救助欧洲国家政策出台后息差又变小，欧洲出现债务危机之后再次迅速扩大。主权 CD

8、S 息差两次扩大的阶段与交易量变化相结合，表明主权 CDS 反映和对冲国家债务违约风险的状况。横向来看，各国主权 CDS 市场的发展很不平衡。如图 2 所示，“欧猪五国”主权 CDS息差在希腊危机后明显大幅扩大，特别是希腊主权 CDS 息差最高达到 5000 多个基点，而其他国家息差变化不大。息差的情况与各国债务危机情况正好吻合，“欧猪五国”在金融危机后大量举债，增加政府开支救助国内经济，导致债务占 GDP 比重迅速上升，并远远高于其他国家。主权 CDS 息差的上升是债务违约风险增加的反映。至于主权 CDS 是否加剧了债务危机，需要理论的论证和数据验证支持。,注：希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、

9、比利时、法国和德国数据从 2007 年 7 月 9 日开始，,其他国家从 2008 年 9 月 15 日开始。,数据来源：Bloomberg。,图 3 欧洲国家 5 年期主权 CDS 息差变化,二、关于主权 CDS 是否影响债务危机的争论,2010 年 5 月 18 日，德国宣布暂时禁止境内部分金融机构股票和主权债务 CDS 的裸卖空交易。由此激起了学者和市场参与者对主权 CDS 裸卖空交易是否影响债务危机，以及主权 CDS 交易是否会影响债务危机的争论。,（一）主权 CDS 交易影响债务危机的三种效应,支持主权 CDS 裸卖空禁令的一方认为，主权 CDS 投机交易会影响基础债券市场价格，导致

10、主权国家融资成本提高，加剧国内债务危机。主权 CDS 交易对债券市场和债务危机的影响具体可以总结为三种效应：,1,第一，信号传递效应。随着主权国家债务水平的上升和经常账户的失衡，市场参与者预期主权国家债务违约风险上升，于是大量购买主权 CDS 进行对冲，或者进行投机交易，裸卖空主权 CDS，期望从国家债务违约中获利。主权 CDS 的大量买单扩大了息差，在市场上发出了主权债务风险上升的信号，从而对基础债券价格造成影响，导致债券息差扩大，主权国家通过债券融资成本上升，减少了债务危机中的国家进行救助的渠道，加剧了债务危机的恶化。,信号传递效应发生的必要前提是主权 CDS 市场在价格发现过程中领先于基

11、础债券市场，而这一前提也确实得到了一些实证文献的支持。例如，Fontana 和 Scheicher(2011)发现“欧猪五国”在雷曼兄弟倒闭之后，主权 CDS 市场在价格发现过程中领先于基础债券市场，而在危机之前没有显著的领先滞后关系。Hassan 等（2011）对 7 个新兴市场国家1的研究发现，在 57%的时间里，主权 CDS 市场在价格发现机制中领先于债券市场，能够对信用风险的新消息在债券之前进行调整，而在 29%的时间内，债券市场是价格发现的起源。Delatte等（2010）将 11 个欧元区国家分为核心国家（奥地利、比利时、丹麦、荷兰、法国、芬兰）和高收益率国家（“欧猪五国”），实证

12、结果表明核心国家在经济压力较低时债券市场处于领先地位，而在金融动荡时期，随着市场参与者越来越悲观，主权 CDS 市场领先于债券市场，表明投机因素强烈地激励这投资者的策略，在主权 CDS 市场产生了巨大的交易量；而在高收益国家，无论市场压力较低时还是金融动荡时期，主权 CDS 市场总是领先于债券市场。第二，资本分流效应。European Commission(2010）认为，主权 CDS 交易的一个可能的负面效应是，将资本从现货债券市场分离到了衍生品市场，这将导致现货市场更高的流动性溢价，因此要求的收益率也更高，债券价格也越高昂。,这种观点的验证需要证明主权 CDS 交易量的扩大与债券市场流动性

13、的提高呈正相关关系。而且，即使正相关关系存在，也不能表明债券市场流动性的提高多大程度上是由于主权CDS 市场交易量的扩大导致的。欧元区国家债券市场以息差变化衡量的流动性确实出现提高的趋势，但是这更可能反映的是这些国家债务危机导致的债券收益率增加导致的。而且，主权 CDS 市场的规模只占基础债券市场的很小比例，并且多数主权 CDS 保护购买者同时持有基础债券，主权 CDS 交易对债券市场的资本分流效应可能影响不大。,第三，激励卖空机制导致的定价错误效应。Finance Watch(2011)认为，投机者购买裸空主权 CDS 保护就是看空债券市场，而做市商出售主权 CDS 就是债券市场的多头，但是

14、做市商为了对冲其自身的风险，就要卖空债券，因此，整个综合效应就是卖空债券。Soros（2009）则认为主权 CDS 市场的风险和收益存在不对称性，购买主权 CDS 合约而做空债券只承担有限的风险，但是潜在的收益却是无限的。相反，出售 CDS 合约只有有限的利润，但是风险却是无限的。这种不对称性鼓励卖空投机，并且对基础债券市场形成向下的压力。Finance,Watch(2011)和 Soros（2009）提到的两种机制后果都是激励债券市场卖空，导致债券市场价,格偏离理论价值，从而价格出现下跌预期。在经济发展稳定时期，由于主权 CDS 市场规模远远小于债券市场规模，因此影响不大，但是在金融动荡时期

15、，卖空的预期会导致债券价格下跌，从而出售主权 CDS 保护的机构需要购买更多的债券来对冲风险，导致更大的卖空，形成恶性循环。,这种观点主要在金融业界流行，还缺乏理论支持和数据验证。（二）主权 CDS 投机交易对债务危机影响不大的理由反对主权 CDS 裸卖空禁令的理由有以下几种观点：,第一，主权 CDS 市场规模相对于基础政府债券市场而言很小，即使存在裸卖空交易，其规模占政府债券交易的比例更小，很难对债券市场形成较大的不利影响（Robert Pickel）。第二，禁止主权 CDS 裸卖空交易可能会使风险管理更加困难、成本高昂，并且会对市,包括阿根廷、巴西、中国、哥伦比亚、墨西哥、菲律宾和南非。,

16、1,1,场效率、市场流动性和主权融资成本造成不利的影响（OECD(2011),AFME 等(2011)）。投资者可能会直接出售政府债券，而不是选择购买主权 CDS 进行风险对冲，从而可能加剧债务危机。,第三，从实证检验来看，也有研究表明，并没有明确的证据表明主权 CDS 市场存在显著的投机效应（Arghyrou and Kontonikas,2010），也没有证据证明主权债券和主权 CDS 市场存在明显的不合理定价，导致欧盟成员国融资成本提高（European Commission,2010）。第四，针对上面提到的信号传递效应，也有实证分析得出相反的结论，认为主权 CDS市场和政府债券市场的价

17、格发现过程发生在政府债券市场，或者得出中立的结论，认为主权CDS 和政府债券的领先滞后关系是双向的或者没有领先滞后关系。例如 Fontana 和,Scheicher(2011)对奥地利、比利时、法国、德国、荷兰和“欧猪五国”的格兰杰因果关系检,验发现，在金融危机之前，主权 CDS 和债券市场并没有领先滞后关系，而且在危机之后，除“欧猪五国”之外的 5 个国家债券市场占领导地位。Coudert and Gex（2010）对 17 个主权 CDS 市场的研究也表明，CDS 市场的领先地位仅仅在高收益率国家存在，特别是在新兴国家。但是，在低收益率国家，债券市场仍然领先于主权 CDS 息差。Coude

18、rt and Gex（2011）对 18 个主权 CDS 市场的研究表明，欧元区核心国 的债券市场仍然带动主权 CDS 市场，并且在这些国家的违约事件上并没有显著的投机交易。,综合两种对立的观点，可以得出目前文献中比较一致的结论：在金融危机之前，主权CDS 市场对债券市场影响很小；危机之后，不同的国家出现差异，债务危机比较严重的“欧猪五国”主权 CDS 市场领先于债券市场，其他国家仍然是债券市场占领先地位。这表明主权 CDS 交易并不是导致欧元区国家债务危机的原因，但是在债务危机爆发后可能会对债券市场造成价格下行的压力。因此，European Commission（2010）支持在短期内禁止主

19、权 CDS裸卖空交易，认为是处理短期紧急情况的措施。,但是，需要注意到债务危机爆发的根本原因是国内债务水平过高、经常账户失衡等基本经济因素，主权 CDS 作为一种金融衍生品，其价格和息差只是国内债务违约概率的反映，禁止裸卖空交易并不能从根本上解决债务危机问题。如果没有有效的解决危机的方案，仅仅禁止裸卖空交易无助于阻止债务危机的恶化和债券市场的崩溃。,（三）目前研究存在的不足,主权 CDS 交易发展历史不久，而主权债务危机与主权 CDS 的联系最近两年才受到关注，因此相关文献比较少，研究方法也比较简单。从现有文献来看，相关研究有两点不足：第一，如 Delatte,Gex,and Villavic

20、encio（2010）所述，目前的研究假设价格发现过程是线性的，而异质代理人的存在使该假设不现实，因此，Delatte,Gex,and Villavicencio（2010）在价格发现过程的向量误差修订模型中引入了门限变量，采用了非线性的方法进行检验。但是，Delatte,Gex,and Villavicencio（2010）只检验了雷曼兄弟倒闭后的时期（2008-2010.7.27），雷曼兄弟倒闭之前的非线性价格发现过程如何并没有检验，而且雷曼兄弟倒闭之后的样本期比较短，特别是债务危机发生的时期较短。,第二，目前对主权 CDS 对债务危机影响的研究主要是检验两个市场的价格发现过程及相互关系，

21、所用的模型包括协整检验、格兰杰因果关系检验、相关性检验和向量误差修正模型。多数研究将所有面板数据作为一个整体或者对单个国家进行检验，而没有研究各国主权CDS 是否存在传染效应。在当前欧元区债务危机不断蔓延的情况下，非常有必要检验债务危机的传染效应。,本文针对这两点不足之处，用基于面板数据的向量误差修正模型检验主权 CDS 息差与国债息差的价格发现过程，将数据分为金融危机前后两个时期，将国家分为高收益率和核心国家两组，并且采用广义最小二乘估计，解决异方差的问题。另外用向量自回归模型的脉冲,包括奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国和荷兰。,响应函数分析各国主权 CDS 息差之间的传染效应。此外，本文还

22、扩大了样本区间，将数据更新到 2011 年 9 月，以发现市场的新进展。三、主权 CDS 对欧元区国家债务危机影响的实证分析（一）实证模型1、向量误差修正模型（VECM）现有文献多采用向量误差修正模型（VECM）分析主权 CDS 息差与债券息差之间的长期均衡与短期波动，分析主权 CDS 息差是否主导价格发现过程。从理论上来说，由于市场套利的存在，同一主权、到期日相同的主权 CDS 与国债息差存在长期均衡关系。用基于面板数据的模型表示为：其中 i=1,2,3,N 为国家，t=1,2,3,T 为时间，Bond 为国债息差，即债券收益率减去基准债券收益率，CDS 为基于该债券的到期日相同的主权 CD

23、S 息差，为不同国家的截距效应，为随机误差项。但是，在实际市场中，主权 CDS 息差与国债息差并不总是一致的，甚至经常不一致，表现为随机误差项 显著不为 0。主权 CDS 与国债息差的不均衡关系为：由此建立 VECM 为：和 为对长期均衡的偏离，为负表明随着主权 CDS 价格偏离均衡价格越高，其变化将出现向均衡的回归，表明国债市场在价格发现过程中占领导地位；类似的，为正表明主权 CDS 市场在价格发现过程中占领导地位。如果 为负，同时 为正，且都显著，则表明国债市场与主权 CDS 市场都对价格发现过程有贡献。此外，还可以以这两个系数的大小,判断向均衡调整的速度，如果,，则债券市场占领导地位，反

24、之主权 CDS 市场占领,导地位。另一个衡量价格发现过程的替代指标是：其中，和 分别为（3）式和（4）式得到的系数。如果 GG0.5，则主权 CDS 市场在价格发现过程中占主导地位，反之，如果 GG0.5，则债券市场占主导地位。,如前所述，向量误差修正模型假设息差的调整速度是线性的，为了解决这个缺陷，模型根据图 2 所反映的主权 CDS 息差变化差异，将数据分为金融危机前、金融危机后和希腊债务危机后三个样本组，分别以 2008 年 9 月 15 日和 2009 年 12 月 8 日为界。此外，为反映各国之间的差异，模型根据债务危机严重程度，将“欧猪五国”分为一组，其他国家为另一组。,2、向量自

25、回归（VAR）模型,为了检验各国主权 CDS 市场之间是否存在传染效应，采用向量自回归（VAR）模型分,析各国对其他国家主权 CDS 息差冲击的脉冲响应函数。,假设 p 阶 VAR 模型为：,其中 k=1,2,K 为国家，t=1,2,T 为时间，x 为外生变量，为随机误差项，和 H 为,系数矩阵。,现在假设在基期给 y1 一个单位的冲击，即令：,其他变量保持不变，则由 y1 的脉冲引起的 y2,y3,yk 的响应函数为：,类似可求出其他变量的脉冲引起的响应函数。（二）数据及统计分析,本文主要用到两个数据，一是各国的 5 年期国债息差，计算方法为各国 5 年期国债收益率减去基准国债收益率，基准国

26、债收益率采用通用的德国 5 年期国债收益率，即各国 5 年期国债息差等于该国国债收益率减去德国国债收益率。第二个数据是基于该国 5 年期国债的主权 CDS 息差，即主权 CDS 的价格。,本文所采用数据均来自 Bloomberg 数据库，样本国家包括希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、比利时、法国、奥地利、芬兰、荷兰、德国。此外，为了扩大样本容量，减小误差，还加入了非欧元区国家英国。样本采用日数据，各国的样本区间有差异，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、比利时、法国的样本从 2004 年 7 月 8 日至 2011 年 9 月 16 日，其他国家的样本从 2008 年 9 月 15 日至 2011 年

27、9 月 23 日。所有包含金融危机前的模型都只采用前 6 个样本国家，金融危机后的模型采用所有样本国家。为方便计，金融危机前的模型记为 M1，金融危机后的模型记为 M2，2004 年至 2011 年的模型记为 M。,各时间段数据的简单统计结果见表 1：,、,表 1 主权 CDS 和国债息差统计结果,模型,均值,标准差,最小值,最大值,所有国家,主权 CDS国债,114.48899.483,175.809163.582,1.667-14.4,5047.4452879.4,MM1M2,高收益率国家核心国家所有国家高收益率国家核心国家所有国家高收益率国家核心国家,主权 CDS国债主权 CDS国债主权

28、 CDS国债主权 CDS国债主权 CDS国债主权 CDS国债主权 CDS国债主权 CDS国债,151.299136.39540.86525.6609.3229.57711.72311.6274.5195.478171.022151.593323.306317.04269.50041.294,238.31229.61450.80631.5188.8409.92411.07411.0094.3707.753127.304127.076270.414280.17131.89725.012,2.625-14.41.667-6.121.667-14.42.625-14.41.667-6.1226.552

29、-64.440.26921.9611.434-64.4,5047.4452879.4298.534253.8264.74270.664.74270.621.78248.31834.1402912.75047.4452912.7298.534253.82,注：高收益率国家包括希腊、葡萄牙、西班牙和意大利，M 和 M1 中的核心国家包括比利时和法国，M2 中的核心国家包括比利时、法国、奥地利、荷兰、波兰、英国。从该统计结果可以看出，金融危机后主权 CDS 和国债息差的均值显著扩大，标准差也扩大，表明各国面临的债务违约风险在上升，同时通过国债融资的成本也在上升；各国之间也存在差异，高收益率国家的主权

30、 CDS 和国债息差的均值和标准差显著高于核心国家。时间和截面之间的差异表明主权 CDS 和国债息差之间的价格发现过程可能是非线性的，确实有必要进行时间和国家之间的分组比较。（三）实证结果及分析用 Eviews6.0 对基于面板数据的模型（1）（3）、（4）进行估计，得到1 和2，对（6）进行 VAR 估计，得到脉冲响应函数，结果如下：1、金融危机前后的比较从表 2 结果可以看出，金融危机前的1 为负，且结果显著，表明国债市场在价格发现过程中占领导地位；2 系数为正，且统计结果显著，表明主权 CDS 市场在价格发现过程中占领导地位。国债市场和主权 CDS 市场都对价格发现过程有贡献。但是从系数

31、大小来看，国债调整速度快于主权 CDS 息差，表明主权 CDS 市场在价格发现过程中略占领先地位。此外，GG 系数大于 0.5，也表明主权 CDS 市场的领导地位。金融危机后的结果可以得到相同的结论，只是 GG 系数小于金融危机前，这可能是由于扩大样本导致的。从所有数据的模型来看，1 为正，且结果显著，2 为负，且显著，表明长期来看，主权 CDS 市场在价格发现过程中占领导地位。表 2 金融危机前后 VECM 模型系数比较,变量,M,M1,M2,都有,2,2,系数,p 值,系数,p 值,系数,p 值,12,0.04790.0037,0.00000.0102,-0.00350.0419,0.06

32、100.0000,-0.00430.0071,0.04500.0026,GG,-0.0837,0.9229,0.6228,2、不同国家的比较对不同类型的国家分别进行 VECM 模型估计，得到结果见表 3。结果表明，金融危机前，高收益率国家和核心国家的差异不大，1 都为负，2 都为正，都表明主权 CDS 市场在价格发现过程中略占领先地位。但是，金融危机后，不同国家表现出差异。高收益率国家的1 为正且显著，2 也为正，但是不显著。无法验证哪个市场在价格发现过程中领先。而核心国家的结果与金融危机前结果差异不大，表现出一定的稳定性，说明受到债务危机的影响不大。所有数据的模型结果与金融危机后的结果相近，

33、高收益率国家的结果不能显著表明哪个市场占领导地位，而核心国家则是国债市场和主权CDS 市场都在价格发现过程中有贡献，主权 CDS 市场略占领先地位。高收益率国家的结果与之前文献的结果不同，其原因可能是其他文献的样本是到 2010年中截止，而本文样本截止到 2011 年 9 月，在这一年中，欧洲债务危机的发展已经越来越严重，而主权 CDS 与国债息差的波动也加剧了，价格发现过程更加复杂。但是，该结果表明不能断言主权 CDS 对国债息差有显著影响，也不能武断认为主权 CDS 加剧了债务危机，推翻了之前的结论，具有重要意义。表 3 不同类型国家 VECM 模型系数比较,变量,高收益率国家系数 p 值

34、,M,核心国家系数 p 值,高收益率国家系数 p 值,M1,核心国家系数 p 值,高收益率国家系数 p 值,M2,核心国家系数 p 值,1,0.0530,0.0000,-0.0056,0.0412,-0.0023,0.2900,-0.0152,0.0141,0.0574,0.0000,-0.0117 0.0002,2,0.0041,0.1682,0.0085,0.0024,0.0365,0.0000,0.0614,0.0000,0.0018,0.7391,0.0205,0.0000,GG,-0.0838,0.6028,0.9407,0.8016,-0.0324,0.6366,为了检验各国主权

35、CDS 与国债息差的价格发现过程，本文对各国的数据分别做了误差修正模型。建立误差修正模型的前提是两个变量之间存在协整关系，因此首先检验各国两个变量的协整关系。结果发现除希腊外，各国主权 CDS 息差与国债息差都是一阶单整，二者存在协整关系。对希腊主权 CDS 息差与国债息差做格兰杰因果关系检验，对其他国家做误差修正模型，求得1、2 及 GG，分别见表 4 和表 5。经检验，希腊主权 CDS 息差时间序列存在 2 阶单位根，国债息差序列存在 1 阶单位根。格兰杰检验要求两个变量都是平稳的，因此分别对希腊主权 CDS 息差和国债息差进行 2 次差分和 1 次差分，然后进行格兰杰检验，选择滞后阶数为

36、 2，得到表 4 结果。结果拒绝了原假设，即，主权 CDS 息差与国债息差互为格兰杰因果，主权 CDS 息差和国债息差存在相互影响的关系。表 4 希腊主权 CDS 息差与国债息差的格兰杰因果关系检验,原假设Bond_gr 不是 CDS_gr 的格兰杰原因 CDS_gr 不是Bond_gr 的格兰杰原因,F-统计量6.749412.6923,p 值0.00124.E-06,注：Bond_gr 为希腊国债息差的 1 阶差分，2CDS_gr 为希腊主权 CDS 息差的 2 阶差分。,表 5 显示所有国家的1 都为负，2 都为正，表明各国国债市场与主权 CDS 市场都对价格发现过程有贡献，但是，除意大

37、利和英国的 GG 系数小于 0.5 外，其他国家的 GG 系数都大于 0.5，表明多数国家都是主权 CDS 市场在价格发现过程中略占领先地位，而意大利和英国则是国债市场占领先地位。意大利和英国这两个代表国家非常典型，前者是债务危机比较严重的国家，后者则不存在严重的债务危机。这两个国家以及希腊的例子表明不能武断认为主权 CDS 会加剧债务危机。表 5 各国误差修正模型系数比较,变量12GG,葡萄牙-0.0093*0.0257*0.7343,西班牙-0.0023*0.0316*0.9322,意大利-0.0158*0.0119*0.4296,比利时-0.0148*0.0189*0.5608,法国-0

38、.0030*0.0085*0.7391,奥地利-0.0187*0.0587*0.7584,荷兰-0.0040*0.0669*0.9436,芬兰-0.0128*0.1024*0.8889,英国-0.0155*0.0064*0.2922,注：*为在 1%的置信水平下显著，*为在 5%的置信水平下显著。3、各国之间的传染效应分析欧元区债务危机最初在希腊爆发，葡萄牙、意大利、西班牙、爱尔兰等国随后也出现债务危机。各国债务危机的爆发除了国内财政赤字、债务规模、经济状况等内在因素的影响外，还面临共同的影响因素都使用同一货币欧元。因此，各国债务危机可能存在相互传染效应。反映在主权 CDS 息差上，一国主权

39、CDS 息差价格变化可能会对其他国家产生冲击。因此对金融危机后各国主权 CDS 息差之间的相互影响做一个 VAR 分析。图 3 为各国对西班牙、希腊、意大利、葡萄牙一个单位冲击的响应函数。从图中可以看出，希腊对西班牙、意大利、葡萄牙和英国都产生了正的冲击，而且随着时间的推移，溢出效应越来越大，尤其是对葡萄牙影响最大，第 1 期产生 3 个单位的冲击，第 10 期产生 13个单位的冲击。西班牙对除了希腊外的国家都产生了正面的冲击，而且在正面冲击的国家中，除了葡萄牙外，影响都有不断扩大的趋势。意大利对比利时和西班牙之外的国家也都存在正面的冲击，但是冲击小于希腊和西班牙。葡萄牙对各国的冲击最小，只对

40、比利时、芬兰、法国产生很小的冲击。,。,1.20.8,Response of CDS_AT to CholeskyOne S.D.Innovations,43,Response of CDS_BE to CholeskyOne S.D.Innovations,86,Response of CDS_ES to CholeskyOne S.D.Innovations,.4.2,Response of CDS_FI to CholeskyOne S.D.Innovations,24,0.4,10,2,.0,0.0-0.4,-1-2,0-2,-.2-.4,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,

41、2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,2.52.0,Response of CDS_FR to CholeskyOne S.D.Innovations,200150,Response of CDS_GR to CholeskyOne S.D.Innovations,54,Response of CDS_IT

42、 to CholeskyOne S.D.Innovations,1.2,Response of CDS_NL to CholeskyOne S.D.Innovations,0.8,1.5,100,3,1.00.5,500,21,0.4,0.0,0.0,-50,0,-0.5,-100,-1,-0.4,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,C

43、DS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,1612,Response of CDS_PT to CholeskyOne S.D.Innovations,.8.6,Response of CDS_UK to CholeskyOne S.D.Innovations,.48.2,40,.0-.2,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,CDS_ESCDS_IT,CDS_GRCDS_PT,注：字母对应的国家分别为：AT（奥地利）、BE（比利时）、ES（西班牙）、FI（芬兰）

44、、FR（法国）、GR（希腊）、IT（意大利）、NL（荷兰）、PT（葡萄牙）图 4 各国的脉冲响应函数这些结果表明，主权 CDS 息差具有一定的传染效应，应尽快制定措施，防止债务危机的扩大和蔓延。四、结论及监管建议本文概括总结了主权 CDS 是否对欧元区债务危机产生影响的几种观点和研究，在弥补其不足的基础上，重新检验了主权 CDS 与国债息差的价格发现过程和各国主权 CDS 息差的传染效应。本文的研究发现，金融危机前和金融危机后国债市场和主权 CDS 市场都对价格发现过程有贡献，而主权 CDS 市场略占领先地位。从长期来看，主权 CDS 领导价格发现过程。对不同国家的研究发现，核心欧元区国家的国

45、债市场和主权 CDS 市场在金融危机前后都对价格发现过程有贡献，而主权 CDS 市场略占领先地位，但是，基于希腊、葡萄牙、西班牙、意大利的面板数据表明，金融危机后主权 CDS 的领先地位消失了，不能判断哪个市场领先。对单个国家的误差修正模型检验也表明，虽然多数国家主权 CDS 市场占领导地位，但是意大利这个债务危机严重的国家却不是如此。因此可以判断，主权 CDS 可能对国债息差产生影响，从而影响各国的融资成本，但是，没有证据表明主权 CDS 与债务危机之间存在必然的联系，也不能武断地认为主权 CDS 会加剧债务危机。此外，各国主权 CDS 息差之间的传染效应得到证实，各国债务危机可能存在传染效

46、应。为防止债务危机的继续扩大和蔓延，欧盟应尽快制定援助方案，帮助希腊等债务危机严重的,.,国家减少财政支出，增加财政收入，改善经济状况，从根本上解决债务危机恶化的原因，而不是盯住主权 CDS 市场，禁止主权 CDS 的买空卖空交易。参考文献：1艾仁智，林文杰.金融危机下国家主权信用风险形势分析J.中国金融，2009(18):31-32.2高铁梅等，计量经济分析方法与建模EViews 应用及实例M.北京：清华大学出版社，2009 年 5 月第二版.3谢世清.主权信用违约互换的运作及启示J.国际金融研究，2011(3):83-88.4徐光，邵诚.关于“裸卖空”和“CDS 裸卖空”的经济分析及启示J

47、.国际金融研究，2011(3):89-96.5徐苏江，黄运成.主权信用违约掉期市场：发展现状及功能分析J.国际金融研究，2010(11):81-86.6 AFME,ISLA,and ISDA.Briefing on Sovereign CDSR.http:/www.isda.org/.June 3,2011.7 Alessandro F.and Martin S.An Analysis of Euro Area Sovereign CDS and their Relationwith Government Bonds.European Central Bank Working Paper 12

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