银行业投资策略：站在100万亿的门槛上1127.ppt

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1、,20.6,-10,-15,-20,2012/4/5,证券研究报告|行业策略报告,金融,|银行,推荐（维持）2012 年 11 月 26 日,站在100万亿的门槛上银行业2013年度投资策略,上证指数,2017,2013 年中国 M2 将突破 100 万亿，在近十年 M2 快速增长过程中，单位货币的,行业规模股票家数（只）,16,占比%0.8,投资回报率不断下降。展望未来十年，控制货币增量、盘活存量，调整货币分配结构将会是大方向。在这一背景下，中国银行业将经历金融脱媒与利率市场化的考验，2013 年是行业内公司分化加速的开始，前期战略领先，业绩转型较快的银,总市值（亿元）41865流通市值（亿

2、元）27058行业指数,17.9,行有望脱颖而出。紧信贷、略宽货币，13 年的政策抉择。2013 年，巨额货币存量与银行资本约,%绝对表现相对表现,1m0.15.3,6m-6.89.4,12m-5.29.9,束使得信贷宽松的可能性极低，然而央行会适当宽松货币来配合利率市场化推进和社会融资结构调整。我们预计 2013 年新增贷款规模约 9 万亿，贷款同比增长 14.5%。在信贷收紧的同时，债券融资规模占社会融资总量的比重会,(%)1050-5,银行,沪深 300,进一步提升，预计 13 年社会融资总量达 17.5 万亿，其中债券融资约 3.6 万亿。13 年银行息差或呈浅 V 型演变。由于部分贷

3、款特别是住房按揭贷款的重定价，13 年一季度银行息差会进一步下降。然而银行也将不断加大对中小企业贷款,的支持力度，贷款结构的调整有利于缓冲银行息差下行。我们预计 13 年上半年利率政策调整的概率不大，全年息差可能呈浅“V”型演变，一、二季度是,Nov/11,M ar/12,Jul/12,Nov/12,低点。下半年可能出现整顿“影子银行”等情况，流动性或有所收紧，从而,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、银行业 2012 年度三季度投资策略-为了倒下的等待2012/9/32、银行业 2012 年度中期投资策略-市场化的风，被遗忘的景2012/6/123、银行“三重门”与新动向-11 年行业经

4、营总结与二季度投资展望4、银行业 2012 年度投资策略-嬗变：全球央行博弈下的流动性演绎2011/11/30,有利于银行息差回升。短期资产质量担忧减轻，但风险仍是制约估值因素。12 年下半年以来房地产成交量回暖、地方财政状况的改善以及四季度经济数据企稳都使得短期对房地产贷款及政府债务的担忧减轻。然而长期来看，投融资机制的改革才能从根源上消除市场对银行风险的担忧，资产质量在 13 年仍会是压制银行股估值的主要因素。公司分化加速，精选个股：两次降息后市场对银行 13 年的业绩普遍降至 5%以下甚至负增长。我们认为未来几个月内许多券商逐步上调盈利预测的概率较大，预计 13 年 A 股全年上市银行净

5、利润增速为 7.6%。前期战略领先，业务转型较快的银行有望保持利润持续稳定增长。推荐：民生银行、兴业银行、,宁波银行。风险因素：关注国际形势变化和宏观经济超预期下滑的风险。罗毅,重点公司主要财务指标,S1090511030006肖立强0755-S1090512080001,股价民生银行 6.14兴业银行 12.56浦发银行 7.47宁波银行 8.97北京银行 7.25,11EPS1.052.361.461.131.09,12EPS1.322.731.851.481.62,13EPS1.503.102.061.701.85,11PE5.865.315.117.956.64,12PE4.674.6

6、04.056.064.49,12PB1.01.00.81.20.7,评级强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,研究助理：邹添杰 0755-,平安银行 13.13 2.01工商银行 3.85 0.60资料来源：公司数据、招商证券,2.110.67,2.380.71,6.546.45,6.235.71,0.81.1,强烈推荐-A强烈推荐-A,敬请阅读末页的重要说明,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业研究正文目录引言：我们即将拥有的 100 万亿货币.3一、紧信贷、宽货币2013 年的货币政策抉择.3二、2013 年，浅 V 型演变的银行息差.7三、真实的不良贷款率？短

7、期担忧减轻，长期风险化解仍需看投融资体制改革.9四、银行股投资：把握业绩预期差的阶段性机会.12五、公司分化加速，选择优质银行介入.13民生银行：创新先锋，商贷通与专业支行的增长双驱动.13兴业银行：差异化的同业优势，事业部改革将锦上添花.14宁波银行：资产规模快速增长，付息成本控制良好.15图表目录图 1：过去十年的 M2 增长率.3图 2：过去十年人民币新增贷款投放量与信贷同比增速.4图 3：2011 年以来社会融资总量结构图.4图 4：2011 年和 2012 年前 10 个月企业债券融资规模对比.5图 5：银行间 7 天回购加权利率和一年期 Shbior 利率.5图 6：2012 年央

8、行每月公开市场净投放和累计投放量.5图 7：上市银行平均息差变化趋势.7图 8：2012 年三季度上市银行存款定期化明显.7图 9：2012 年各季度小型企业、中型企业、大型企业贷款增速.8图 10：2011 年以来行业不良贷款与不良率变化.9图 11：40 大中城市成交土地总价当月值.10图 12：当月商品房销售面积.10图 13：70 个大中城市新建住宅价格环比.10图 14：房地产营业税和土地增值税当月同比增速.10图 15：中国企业债务结构.11图 16：中国企业杠杆水平仍不断走高.11图 17：银行行业历史PEBand.17图 18：银行行业历史PBBand.171：资本管理办法过渡

9、期 2013-2018 年末的各级资本要求.62：对 2013 年银行利润增长预测(单位:亿元).123：民生银行财务预测表.134：民生银行资产负债表和利润表简表.145：兴业银行财务预测表.156：兴业银行资产负债表和利润表简表.157：宁波银行财务预测表.168：宁波银行资产负债表和利润表简表.169：上市银行估值对比表.17,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究引言：我们即将拥有的 100 万亿货币为什么在探讨银行业 2013 年表现时先将落脚点放在 M2 上？因为我们认为未来几年中国货币增长和流动性分配模式都将较过去十年出现明显的拐点，这将从源头上直接影响银行业的经营进而影

10、响各类资产价格的变化。过去十年是中国银行业快速增长的黄金时代，毫无疑问，这其中年均 18.1%的货币供应量增长是一个重要推动力。截至 2012 年 10 月，中国的 M2 总量已达 93.64 万亿元，可以预见在 2013 年上半年，M2 将轻松突破 100 万亿元。图 1：过去十年的 M2 增长率M2同比增速%3530252015105,2003-01,2004-08,2006-03,2007-10,2009-05,2010-12,2012-07,资料来源：中国人民银行、招商证券很明显，2011 年以来中国开始收缩货币总量过快增长，然而正如我们曾在2011-金融乱象的前世今生中论证的，由于货

11、币分配的结构性失衡，这一总量紧缩控制直接结果是民营企业和中小企业的资金困难，而在外部环境恶化的背景下，2012 年央行只能适度松动货币，但信贷的闸口仍相对谨慎。可预见的未来，货币政策仍会延续这一趋势。同样很明显，中国的问题不是货币供应不足而是货币流动的结构不均衡，在 M2 不断增加的同时，单位货币创造的投资回报率在下降。随着企业和政府的杠杆高启，为了避免债务风险上升，盘活存量，控制增量，调整结构是货币政策的必然方向。一、紧信贷、宽货币2013 年的货币政策抉择1、相对谨慎的信贷投放2013 年信贷投放仍将呈现紧平衡，预计新增贷款额约 9 万亿，同比增长 14.5%，对应的是 M2 在 2013

12、 年 13.5%-14%的增长目标。两个信息可以为我们判断信贷增长提供参考：一是从十八大传达的信息“2020 年国内生产总值较 2010 年翻一番”，这意味着可预计的未来，政府想要的 GDP 增速仍不能低于 7%，粗略的算上 3-5%通胀目标，M2仍然会在 10%以上的速度增长。二是正如引言所述，在 M2 突破 100 万亿的年份，期待银行信贷放松来推动经济增长是不太现实的，贷款额度供给会相对审慎，2013 年迎,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究来的仍将是央行政策所谓稳定性、持续性。图 2：过去十年人民币新增贷款投放量与信贷同比增速,120,000100,00080,00060,

13、00040,00020,0000,金融机构新增人民币贷款（亿元,左）,贷款增速%(右),3530252015105,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：中国人民银行、招商证券2、宽货币：配合利率市场化与社会融资结构调整总结即将过去的 2012 年，在货币政策方面，最值得重视的是两个措施：一是 6、7 月降息中存贷款利率浮动区间扩大（利率市场化加速推进）；二是债券市场融资井喷，整体社会融资结构出现了较为明显的变化。这两者可以说是相辅相成、相互促进的。政府将通过继续推进这两个政策推进来实现资金要素配置向市场化方向转变，一方面

14、，为保证利率市场化推进过程中利率不出现大幅波动，需要给予一个相对宽松的资金利率环境；另一方面，债券市场快速扩容需要在其需求方有相对应的资金增加，以保证债券投资的吸引力。于是，2013 年相对宽松的货币环境是可以预期的。图 3：2011 年以来社会融资总量结构图,人民币贷款委托贷款非金融企业股票100%80%60%40%20%0%,银行承兑汇票信托贷款保险公司赔偿及其他,外币贷款（折合人民币）企业债券,2011,12M1,12M2,12M3,12M4,12M5,12M6,12M7,12M8,12M9 12M10,-20%资料来源：中国人民银行、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业

15、研究图 4：2011 年和 2012 年前 10 个月企业债券融资规模对比,4000350030002500200015001000500,2011,2012 超短融+短融+中票+企业债(亿元),1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,资料来源：Wind、招商证券从货币市场资金利率和票据贴现利率来看，2012 年社会整体的货币环境是趋于宽松的。虽然下半年以来市场一直预期存款准备金率的下调始终没有出现，但从央行公开市场操作的资金投向来看，年初至 11 月下旬，央行公开市场累计净投放 1.96 万亿资金，预计13 年仍会延续小幅净投放状态。图 5：银行间 7 天回购加权利率和一年期 Shbior

16、 利率,86420,银行间7天回购加权利率%,Shbior 1年期利率%,2012-01-04,2012-03-04,2012-05-03,2012-07-02,2012-08-31,2012-10-30,资料来源：wind、招商证券图 6：2012 年央行每月公开市场净投放和累计投放量货币净投放（亿人民币）25000,200001500010000,19570,5000,3090,2530,2940,840,3440 4060,2190 1790,0,-5000,-150-720,-440,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 累计,资料来源：wind、招商证

17、券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究预计 2013 年宽货币主要仍是体现在公开市场操作和非信贷类融资方式的快速增加，从而使得银行信贷在社会融资总量中的占比进一步降低，但无需过度担忧对社会整体流动性的供给出现萎缩。3、新资本管理办法开始实施，银行信用扩张有度虽然 11 月 10 日美国监管机构宣布美国的银行将无限期推迟实施巴塞尔 III，但预计中国版的巴塞尔 III银行资本管理办法（试行）仍会按原计划实施。基于以下几点判断，我们认为资本充足率约束作用将不断加强，内生资本增长将逐渐成为银行业信用资产扩张的主要支撑：1）经过“四万亿”及后续两年天量信贷投放，政府已经意识到通过银行贷款大

18、量投放带动投资增长的模式难以持续，银行规模已经过大，需要对其扩张加以制约；2）货币巨量超发带来的资产泡沫、通胀和银行体系风险聚集问题使得贷款大幅扩张政策饱受质疑。未来即使经济增速下行，信贷政策更多也是向中小企业倾斜的结构性调整，银监会资本监管政策得到严格落实可期；3）二级市场银行股价已经“破净”，基本上封堵了银行再融资途径，逼迫银行放弃拼规模的粗放型增长，转而寻求通过资本内生补充支撑未来增长。表 1：资本管理办法过渡期 2013-2018 年末的各级资本要求,系统性重要银行的各级资本要求%储备资本要求核心一级资本要求(加储备资本要求)一级资本充足率(加储备资本要求)总资本充足率(加储备资本要求

19、),20130.506.507.509.50,20140.906.907.909.90,20151.307.308.3010.30,20161.707.708.7010.70,20172.108.109.1011.10,20182.508.509.5011.50,不合格的二级资本,从 2013 年开始逐年扣减 10%，在 10 年内扣清,非系统性重要银行的各级资本要求%储备资本要求核心一级资本要求(加储备资本要求)一级资本充足率(加储备资本要求)总资本充足率(加储备资本要求),20130.505.506.508.50,20140.905.906.908.90,20151.306.307.309

20、.30,20161.706.707.709.70,20172.107.108.1010.10,20182.507.508.5010.50,不合格的二级资本,从 2013 年开始逐年扣减 10%，在 10 年内扣清,资料来源：银监会、招商证券（注：以上为年末资本要求）我们曾经在 7 月份报告十年融资路与货币扩张之变中分析，银行想要在既定的资本充足率监管规则下运营而又不依靠外部融资来增长，只有两种运作方法：一是继续降低分红率或者控制风险加权资产（贷款、信用类债券、表外业务占用）的增速；二是银监会再次变向放松资本充足率监管要求，比如通过创新资本工具如优先股、开拓境外发行等方式补充核心资本。显然，目前

21、选择的是第二种方式：银监会近期下发了中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见（征求意见稿），规定从 2013 年 1 月 1 日起，商业银行可发行的“其他一级资本工具”（除了自身利润留存和普通股）和二级资本工具，在触发条件发生情况下，通过减记或转股的方式来吸收损失。虽然创新资本工具拓宽了银行的资本补充渠道，提升了银行资本吸收损失的能力，但资本监管从严的整体方向没有变，因此，银行 13 年的信贷投放规划会因更加考虑资本的约束，保持相对偏紧的状态。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究二、2013 年，浅 V 型演变的银行息差1、造成息差下行的因素：重定价和存款定期化2010 年至

22、2012 年上半年，上市银行平均息差从 2.47%上行至 2.74%，一直处于上升通道。受 2012 年中期的两次降息影响，银行于三季度迎来息差拐点，重定价对存贷款利率的影响将持续至 13 年上半年。图 7：上市银行平均息差变化趋势上市银行平均息差%,2.80,2.74,2.70,2.70,2.70,2.67,2.60,2.502.402.30,2.47,2010A,2011A,2012Q1,2012H1,2012Q3,资料来源：公司财报、招商证券展望 2013 年，由于年初大量按揭贷款将重定价，预计整体贷款利率仍会呈下降趋势。此外，由于通胀水平回落和资本市场表现疲软，2012 年三季度以来存

23、款定期化现象也越发明显，我们认为这一定期化趋势在 13 年上半年仍将持续，从而对银行息差造成一定负面影响。图 8：2012 年三季度上市银行存款定期化现象明显12年三季度末定期存款占比较二季度末变化5.0%,4.0%,3.91%,3.79%,3.69%,3.58%,3.28%,3.0%2.0%,1.0%0.0%,1.22%,1.15%,宁波银行,工商银行,南京银行,兴业银行,交通银行,光大银行,农业银行,资料来源：公司财报、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究2、缓冲息差下行的因素：信贷需求回暖与贷款结构调整12 年上半年银行普遍反映有效贷款需求疲弱，然而 9 月初以来，这

24、一现象开始出现逆转，信贷需求开始逐渐恢复，企业经营情况和经济数据随后也出现好转。进入四季度，随着经济企稳基本确立，信贷需求仍在进一步回升，银行贷款定价也有望保持较好水平。此外，今年以来各家银行都加强对贷款结构的调整，表现为中小企业特别是小企业贷款增速明显提高。据人民银行统计，12 年前三季度小型企业贷款增速达 20.7%，高出中型企业贷款增速 4 个百分点，高出大型企业贷款增速近 10 个百分点。在国家政策支持下，预计收益率较高的小企业贷款在未来仍将保持较高增长，进而有利于银行缓解贷款收益率下行压力。图 9：2012 年各季度小型企业、中型企业、大型企业贷款增速,2520,20.5,小型企业,

25、中型企业,21.4,大型企业 贷款同比增速%,20.7,1510,14.511.9,15.511.3,16.710.8,5,2012-03,2012-06,2012-09,资料来源：中国人民银行、招商证券3、不确定因素或在下半年出现：利率市场化与利率政策调整我们预计 13 年上半年降息或加息的概率都不大，利率政策会基本维持现状。一方面，12 年二季度以来政府“稳增长”政策刺激开始收到效果，从 9 月、10 月经济数据看，固定资产投资和工业增加值已开始企稳回升，四季度至明年一季度经济复苏态势开始明显；此外，部分城市房价与房地产成交量环比开始上升，鉴于中央政府对房地产调控的态度没有变化，在未来半年

26、内继续下调利率的概率不大。另一方面，由于 13 年国际经济不确定性在增加，欧洲经济或出现衰退、美国为解决“财政悬崖”而推行中性财政政策使复苏放缓，中国出口压力会持续，经济企稳上行也存在不确定性，短期通胀压力不大；且如果不出现战争等突发因素，产生输入型通胀的可能性小。因此，13 年上半年出现加息的可能性较小。我们认为不确定性因素可能于 13 年下半年出现，包括外围欧洲地区核心大国如法国等出现危机、中东地区冲突升级以及日本货币的急剧贬值。而国内来看，前期刺激下的经济复苏是否可持续、利率市场化是否加速推进、过于宽松的“影子银行”体系是否会受到约束，也将成为影响 13 年下半年利率政策的重要因素。从初

27、步判断来看，13 年下半年货币环境趋向收紧的可能性较大，这也意味着银行息差将在明年三季度开始缓慢向上的拐点。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究三、真实的不良贷款率？短期担忧减轻，长期风险化解仍需看投融资体制改革据银监会披露数据，12 年三季度银行业金融机构的不良贷款余额为 4788 亿元，较二季度增加了 224 亿元，较去年末增加了 509 亿元，为连续第四个季度反弹。与此前两个季度不同的是，三季度的不良贷款率也出现小幅上升，达到 0.95%，较一、二季度上升了 0.01 个百分点，但仍低于去年末 1%的不良率。然而这一数据的真实性广受质疑，市场普遍预计银行资产风险并未充分暴露。

28、图 10：2011 年以来行业不良贷款与不良率变化,5,000,商业银行不良贷款余额（亿元，左）,商业银行不良贷款率（%，右）,1.02,4,8004,600,4564,4788,1.000.98,4,4004,2004,000,4279,4382,0.960.940.92,2011/12,2012/03,2012/06,2012/09,资料来源：中国银监会、招商证券12 年下半年房市回暖、地方财政状况好转，短期贷款质量压力减轻一直以来市场所担忧的银行业风险较为集中的领域主要分布在四个方面：一是房地产相关领域贷款；二是政府融资平台贷款或地方政府债务；三是受经济下行特别是出口影响的中小企业贷款；

29、四是产能过剩领域贷款。我们通过细分考察，认为短期银行业资产质量压力会有所减轻，即使不良余额和比率继续双升，也都会保持在可控制水平。主要原因一是二季度降息以来，房地产市场开始回暖，表现在成交量和房价开始回升。10 月份数据较为明显，地产的回暖一方面缓解了房地产开发商的资金压力，另一方面带动政府在房地产领域税收增长，同时也促进土地出让收入环比有所增加，减缓了地方政府的财政压力，而房产税征收的试点改革也会加快推进，这将使得地方融资平台和地方政府债务的资金压力减轻。因此，我们认为短期在这两个领域的银行信贷不会出现大规模违约现象。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究,图 11：40 大中城市

30、成交土地总价当月值40大中城市成交土地总价当月值（亿元）1,4001,2001,0008006004002000,图 12：当月商品房销售面积当月商品房销售面积（万平方米）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,资料来源：CEIC、招商证券图 13：70 个大中城市新建住宅价格环比70个大中城市新建住宅价格环比%,资料来源：CEIC、招商证券图 14：房地产营业税和土地增值税当月同比增速房地产营业税当月同比%,0.200.100.00(0.10)(

31、0.20)(0.30)(0.40),806040200(20),土地增值税当月同比%,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-04,12-06,12-08,12-10,资料来源：CEIC、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：CEIC、招商证券由于经济下行导致的中小企业风险仍会持续，出口持续疲软或导致温州和浙江地区的不良贷款可能继续增加，但 12 年前三季度这一风险已经基本暴露，且银行针对这一领域计提了大量拨备。随着经济回暖和银行不断加大对小企业的资金供给，未来半年内，这一领域风险对银行整体资产质量不会产生超预期的重大影响。关于产能过剩和去产能都是一个相对较长时间

32、也较为宽泛的议题，具体到 12 年最让人纠结的与产能过剩相关授信风险是在光伏行业与钢贸领域。但我们看到，无论是江西赛维还是无锡尚德的大量债务都在地方政府的担保和重组之下没有发生违约，虽然长期来看这一机制不利于市场化推进也会推高地方政府债务风险，但短期随着债务重组和利息的正常回转，银行不良贷款上升的压力不大。长期风险化解仍需看投融资机制改革不管是政府融资平台还是对产能过剩行业的整合、无非是将企业的债务杠杆转移至整体举债能力更高的政府，虽然短期债务的偿还风险得以化解，但整个经济体系系统性风险并没有降低。因此，长期来看银行体系风险的化解需要从改革投融资体制，通过提高投资效率和企业现金流改善来解决根本

33、性债务问题。Page 10,行业研究我们看近 10 年的数据，无论是中国企业的杠杆率还是政府的杠杆率，都处于一个不断上升的过程，政府主导的投资无疑是带动经济增长的重要推力。然而由于投融资体制限制，中国投资效率很低，高速经济增长的同时是债务问题却不断积累。图 15：中国企业债务结构,600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,企业贷款余额,企业债券,贷款类信托余额（亿元）,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,资料来源：CEIC、招商证券图 16：中国企业杠杆水平仍不断走高企业债

34、务/GDP,115%110%,105%,108%,113%,105%,101%,103%,100%95%90%85%,95%,99%,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,资料来源：CEIC、招商证券注：杠杆水平=（企业贷款+企业债券+信托融资）/GDP因此，想要从根源上减轻银行的资产质量压力，必须加快国家的投融资体制改革，包括减少政府对投资项目的参与，让市场主导整体投融资过程，加大资本市场的发展将风险分散化。然而这些举措的实施和完善都是一个长期的过程。因此，在目前经济运行动态变化和信息不对称背景下，真实不良贷款率有多高

35、是难以证伪的命题，可预见的 2013 年，对整体不良贷款的担忧仍会是制约银行估值修复的一个主要因素。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究四、银行股投资：把握业绩预期差的阶段性机会2012 中期两次降息及存贷款浮动区间扩大后，市场对银行 13 年的业绩较为悲观，认为13 年业绩增速会下降至个位数甚至负增长。我们之前的分析认为 13 年上半年利率政策调整的概率不大，在这一前提下，前期战略业务转型较为成功的银行有望在 13 年一季度至上半年实现超越行业平均水平的增长。因此，在一季度优质银行利润增长的预期差将成为股价上涨的重要催化剂。在 13 年全年新增信贷 9 万亿，全年息差较 12

36、年下降 10 个 BP 的假设下，我们预计上市银行明年利润增长率 7.6%，其中国有大银行 6.3%、股份制银行 11.5%、城商行 14.4%。未来上调的概率在增加，13 年一季度是布局个别银行预期差投资收益的重要时点。表 2：对 2013 年银行利润增长预测(单位:亿元),代码601398601939601988601288601328600000601998600016601166601818600015000001601169601009002142,公司工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行浦发银行中信银行民生银行兴业银行光大银行华夏银行平安银行北京银行南京银行宁波银行,2011A

37、208316931242121950727330828025518192103893233,2012E23551946137814635693443503733472361211331183943,2013E24852050144716146033833754273942551381501354549,2012 年同比增长13.1%15.0%11.0%20.0%12.1%26.2%13.7%33.4%35.9%30.9%31.7%29.5%32.1%22.3%31.1%,2013 年同比增长5.5%5.3%5.0%10.3%5.9%11.3%6.9%14.3%13.6%8.0%13.7%12.

38、8%14.5%13.9%14.7%,国有大行股份行城商行银行业,674418531548751,7711234620010257,8198261522911041,14.3%26.6%29.8%17.2%,6.3%11.5%14.4%7.6%,资料来源：公司财报、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,、,行业研究五、公司分化加速，选择优质银行介入在未来利率市场化和金融脱媒加速的背景下，上市银行的经营和增长都会出现分化。前期战略领先，业务转型较快的银行有望在未来的竞争中脱颖而出，保持利润持续稳定地增长。我们比较看好的银行有：民生银行、兴业银行、宁波银行。民生银行：创新先锋，商贷通与专

39、业支行的增长双驱动“商贷通”的创新商业模式威力惊人且可持续。从贷款用途上看，商贷通的资金主要用于支持小微企业的生产经营活动，属公司贷款范畴，但其划归在零售贷款类别；从贷款主体和风险匹配角度看，“商贷通”整合了个人所拥有的公司财产、家庭财产和社交网络等信用要素，使个人对贷款承担无限责任。商贷通业务是整合了银行业传统公司贷款和个人贷款的各项要素，灵活地将贷款用途、风险及收益匹配在一起的创新商业模式。特别是“商贷通 2.0”的推进，改变了过去单一的贷款服务，给客户提供了更多的综合金融服务，同时也给公司带来更多的派生业务。公司 2012 年前三季度净利润同比增长34.7%，显示公司超强的盈利能力，我们

40、一直强调公司模式创新所释放的增长潜力是惊人且可持续的，看好公司小微金融持续升级。试水专业化支行，小微金融已在负债端发力。民生专业化支行出现，就是公司小微金融在存款领域发力的开端。公司通过对试点支行当地的特色经济与产业进行深入分析，让支行客户经理跟踪到产业细分产品的每个细节末梢企业，了解行业特征与金融服务需求，并制定相应产品与服务，推进存贷款等业务快速发展。目前专业化支行经营重点是对其结算账户做文章，吸引大量小微企业用民生的卡结算，提高存款沉淀量。2011 年专业化支行在泉州试点以来，民生银行在当地存款增长迅猛，近两年平均增长率超过70%，未来 3 年仍有翻一倍的可能。未来当这一模式推广至全国，

41、正如董事长的规划“三年建立 100-150 家专业化特色支行，办出存贷款业务过百亿的支行”，将对公司整体存贷款业务良性内生增长产生巨大的促进，并为实现利润持续快速增长提供有力支撑。创新者溢价：民生银行估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。当前民生银行13 年度 PE4.1、PB0.8 倍，估值在上市银行中仍处相对较低水平（行业平均 PE4.7 约、PB 约 0.8 倍），我们曾经有两篇深度报告推荐公司民生银行深度-双重低估，空间巨大民生银行深度-富国的模子，仍被低估的金子，并一直强调民生银行零售银行特性日益突显后，其估值应该向招行靠拢，而正如苹果公司通过不断创新获得高溢价一样，相信民生在

42、银行领域的创新能力也将使公司估值获得一定溢价，股价仍有上升空间，坚定看好民生银行的利润增长和价值成长，坚信公司可获得明显的长期超额收益。预计12 年-14 年净利润分别为 373 亿、427 亿、491 亿元，在现有股本摊薄下，EPS 为 1.32元、1.50 元、1.73 元。维持“强烈推荐-A”评级，12 个月目标价 8 元。表 3：民生银行财务预测表,会计年度营业收入(亿)年增长率拨备前利润(亿)年增长率净利润(亿)年增长率每股收益(元),201054030%28536%17545%0.66,201181150%45761%28060%1.05,2012E91913%57325%3733

43、3%1.32,2013E1,06115%66416%42714%1.50,2014E1,17811%74011%49115%1.73,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究,PEPB,9.31.6,5.91.2,4.71.0,4.10.8,3.50.7,资料来源：公司财报、招商证券表 4：民生银行资产负债表和利润表简表,单位：亿元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,资产负债表概要,总资产贷款余额债券投资总负债存款余额应付债券股东权益,18,23710,5761,80817,18514,1692151,053,22,29112,0522,11420,95016

44、,4473101,341,26,12113,6792,94824,39018,9973411,732,30,04415,4303,48827,96821,5803752,076,34,47017,2974,17031,99724,4294132,473,利润表概要,净利息收入手续费净收入营业费用拨备前利润计提减值准备所得税净利润,459832552855553175,6481513544578487280,72518034657378116373,835210397664103129427,92423643874093149491,资料来源：公司财报、招商证券兴业银行：差异化的同业优势，事业部

45、改革将锦上添花差异化的同业优势，对传统存贷款业务的依赖不断弱化。兴业银行的管理层较早在差异化战略方面的布局，已经使兴业银行逐渐摆脱依赖信贷业务扩张的传统银行增长模式。作为一家快速成长的股份制银行，此举既是大胆创新尝试也是在长期竞争中保持不败的必然选择。2012 年前三季度新增贷款 16%，其中三季度单季增 833 亿元，占前三季度新增量的 53%；9 月末贷款净额占生息资产的 39%，环比基本持平。12 年前三季度存款增长 23%，其中三季度单季存款增加 1593 亿元，高于上半年的存款增量；存款占付息负债比例为 59.7%，较 6 月末提升 2 个百分点。9 月末同业负债为 1.05 万亿，

46、占付息负债的 37.8%，基本稳定。可见，公司对传统存贷款业务的依赖正逐步弱化。业务条线改革完成，事业部改革将锦上添花。兴业银行在 12 年 4 月底已在总分行层面完成三大条线的业务架构调整，形成三大业务条线：企业金融条线、零售银行条线、金融市场条线，分别对应企业金融总部、零售银行总部、金融市场总部。改革的重点在于对金融市场条线进行了一些内部整合，使得资产管理业务被摆在更加重要的位置。业务条线调整后，兴业银行的专业化运作能力将得到明显的提升，同时公司的整体风险管理能力得到进一步的强化。从当前民生银行事业部改革后的经营成效来看，未来兴业银行的事业部改革潜力值得期待。高拨备难掩业绩高增长，拨贷比达

47、标进程加快。12 年前三季度公司计提拨备 89 亿元，其中三季度单季计提 32 亿元，基本延续了二季度单季计提 40 亿元的力度。公司连续的高拨备政策依然无法掩盖公司优异的盈利水平，前三季度拨备前利润同比增 70%，与上半年的拨备前利润同比增速持平，公司在同业业务领域深耕细作，优势领先，未来盈利高增长仍,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究有保障。另一方面，公司的拨贷比水平向监管要求加速靠拢，9 月末达到 1.95%，较年初提升 0.49 个百分点。维持“强烈推荐-A”：对差异化的重视和增长的渴望将使公司未来几年都保持较高的利润增速，预计公司 2012-2014 年净利润分别为 3

48、47 亿、394 亿、449 亿元，增长 36%、14%、14%。考虑增发摊薄股本，13 年 PE 4.0 倍，PB 0.8 倍。维持“强烈推荐-A”评级。但需注意宏观经济过度下滑的系统性风险。表 5：兴业银行财务预测表,会计年度营业收入(亿)年增长率拨备前利润(亿)年增长率净利润(亿)年增长率每股收益(元)PEPB,201043236.9%26348.5%18539.4%3.094.00.8,201159537.9%36638.8%25537.7%2.365.21.2,2012E81637.1%54348.4%34735.9%2.734.50.9,2013E90711.1%60711.9%3

49、9413.6%3.104.00.8,2014E1,08719.9%72319.0%44914.1%3.543.50.7,资料来源：公司财报、招商证券表 6：兴业银行资产负债表和利润表简表,单位：亿元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,资产负债表概要,总资产贷款余额债券投资总负债存款余额应付债券股东权益,18,4978,5432,48417,57711,328649920,24,0889,8332,58622,92713,4538101,161,29,26411,2683,55927,58915,5389321,675,33,69712,7673,46731,71517

50、,7911,0711,983,38,19214,3634,35335,85920,2461,2322,333,利润表概要,净利息收入手续费净收入营业费用拨备前利润计提减值准备所得税净利润,380481692632355185,507882313662981255,6921252735439996347,763144299607105108394,912175364723149124449,资料来源：公司财报、招商证券宁波银行：资产规模快速增长，付息成本控制良好资产规模激增，源于同业资产和债券配置大增。12 年三季度末，公司资产规模首次突破三千亿，达到 3389 亿元，较年初增 30%，环比 6