金证股份(600446)深度研究报告：拐点已现金融创新及新市场带来高弹性0821.ppt

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1、联系人,300,0,计算机行业 深度研究报告2012 年 8 月 20 日证券研究报告拐点已现，金融创新及新市场带来高弹性金证股份(300339)深度研究报告分析师,刘,深,010-88366060-8756,投资建议：,执业证书编号 S1070511050001寻 赟 0755-83553912从业证书编号 S1070112050073,预计公司 2012-2014 年归属于母公司所有者的净利润分别为 0.65 亿元、0.87亿元和 1.28 亿元，分别较上年增长 22.6%、33.5%和 47.0%。完全摊薄后每股收益分别为 0.25 元、0.33 元和 0.49 元。我们认为公司回归主营

2、，战略路线,邵仅伯,010-88366060-8780,清晰，金融创新业务及新市场的切入将为公司的业绩带来高弹性，公司拐点,从业证书编号 S1070111030014,已现，公司 2012 年动态 PE 为 24X，我们给予公司未来 6-12 个月 7.50-8.25,的目标价，对应 PE 为 30-33X，首次给予“强烈推荐”评级。投资评级：强烈推荐（首次）要点：回归主营，厚积薄发的老牌金融信息化提供商：公司伴随着中国证券市,市场数据目前股价（元）总市值（亿元）流通市值（亿元）总股本（万股）流通股本（万股）12 个月最高/最低公司盈利预测,6.0115.6915.6926,11426,114

3、8.68/5.31,场的成长，是国内最大的金融信息化提供商之一。2004 年的熊市使得公司放弃了基金与银行理财市场，采取了多元化战略，一度涉足过 IT 服务外包、汽车电子、华为 3COM 产品代销等业务，错过了金融信息化的浪潮。2010 年底，公司新一届董事会痛定思痛，决心回归主营，坚持以金融信息化为公司未来主要发展方向，加大了金融信息化各产品线的研发与市场投入。今年以来，公司不仅把握住了原有优势领域证券信息化行业，更是在基金、银行等产品上取得了突破。金融信息化空间广阔，创新时代催生行业巨头：国内券商发展缓慢，2011 年券商管理的资产规模仅为银行的 2%，究其原因主要是过去管制较,2011A

4、,2012E,2013E,为严格，同质化竞争严重。国内券商从事的主要是通道业务，存在靠天,营业收入(百万)(+/-%)净利润（百万）(+/-%)摊薄每股收益PE,1,80613.9%5336.6%0.20329.6,2,05513.8%6522.6%0.24924.1,2,33713.7%8733.5%0.33318.1,吃饭的困境，“松绑”和创新势在必行，相关创新业务的 IT 系统则成了刚性需求。同时，私人财务管理发展迅速，公募基金审批加速都为相关IT 系统带来了增量需求。对比国外，我们认为金融创新的浪潮将成为金融信息化厂商发展的历史机遇，国内未来能够诞生像 Sungard、Fiserv这样

5、的行业巨头，对于国内的金融信息化厂商尤其是已经形成一定壁垒,和先发优势的企业来说，前景广阔。,股价表现图10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%,25020015010050,创新业务以券商为主体，公司将充分受益于金融创新：金融创新是以券商为主体的创新，券商创新业务未来将持续、稳定、长期地推出，相关 IT 系统是业务开展的基础。创新业务 IT 系统与券商集中交易系统粘性极强，公司 40%的集中交易系统占有率以及较为优质的客户构成将保证公司未来能够充分受益于创新业务的开展。公司 2011 年券商信息化收入仅

6、1.4 亿左右，2012 年仅转融通一项创新业务就将为公司带来二千万的,成交金额数据来源：Wind 资讯http:/,金证股份,沪深300,收入，公司未来业绩将持续受益于金融创新，业绩高弹性可期。基财市场终获突破，拐点已现，未来确定性增长值得期待：公司 2010请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告年开始加大力度投入基财及银行业务，2011 年情况不甚理想，仅有一些零星的小产品能够切入市场，基财部门亏损达 800W。2012 年上半年，公司基财业务终获巨大突破，首次获得二大新设基金的总包项目。我们认为这对公司金融信息化业务是一个重要拐点，原因如下：1）基财业务的

7、重大突破预示着公司前期三年的巨额投入进入回报周期，将直接改善公司业绩；2）总包基金证明公司已具备基金行业整体解决方案的能力，未来恒生独自定价、高利润的时代一去不复返，公司未来将获得更多新设基金市场份额；3）公司之前由于产品线不全，在券商最弱的一块产品是投资管理类系统，基本被恒生垄断，这也是公司 2011 年券商收入比恒生少了 2.4 亿的主要原因，而这块系统本身就是由基金的核心系统衍生而来，我们认为未来这一块金证将上演基金总包的戏码，全面切入市场。同时这种竞争格局变化未来也将出现在信托、保险等行业。风险提示：国内金融改革的进度低于预期；人力成本急剧上升。,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及

8、重要声明,金证股份（600446）深度研究报告正文目录1、估值及投资建议.51.1 盈利预测与说明.51.2 估值.61.3 估值结论.82、公司概况：回归主营，厚积薄发的老牌金融信息化提供商.82.1 公司基本情况及股权结构.82.2 主营业务和产品简介.103、金融信息化空间广阔，创新时代催生行业巨头.113.1 金融创新势在必行，长期利好券商信息化行业.113.2 私人财富管理发展迅速，新设基金审批加速带来 IT 投入增量.143.3 对比国外，国内金融信息化能孕育大企业.164、金融创新及新市场为公司带来业绩高弹性.174.1 创新业务以券商为主体，公司将充分受益于金融创新.174.2

9、 厚积薄发，打入新市场，未来基财市场值得期待.19,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告图表目录图 1：公司股权结构.9图 2：公司 2002-2011 年营业收入及净利润的情况.10图 3：公司 2008-2011 年主营收入细分结构.10图 4：公司 2008-2011 年主营利润细分结构.10图 5：券商管理资产已远远落后（截止 2011 年底）.11图 6：国内券商营收规模仍远远落后（截止 2011 年底）.11图 7：国内 110 家券商与国际投行盈利模式对比（截止 2011 年）.12图 8：国内券商软件与服务市场规模测算（外部供应商

10、项目建设部分）.13图 9：国内券商软件与服务市场存量空间测算（外部供应商项目建设部分）13图 10：沪深两大交易所关于金融创新的创新角度和具体方向.14图 11：金融创新业务上线及其 IT 项目建设情况（外部项目建设部分）.14图 12：2008-2011 全国个人可投资资产规模及构成.15图 13：2008-2011 财富高净值人群数量不断增加.15图 14：阳光私募的发行规模与数量呈逐年快速增长的态势.15图 15：基金公司数量及未来增长预测.16图 16：截止 2012 年 6 月基金审批与成立情况.16图 17：25 年间 FISV 股价增长远超纳斯达克指数.16图 18：Sunga

11、rd 与 Fiserve1987-2011 年主营收入情况.16图 19：国内券商架构以集中交易系统为核心.17图 20：公司金融信息化业务收入类型占比（2011 年）.18图 21：公司证券产品大多数与集中交易系统直接关联.18图 22：公司金融创新业务产品线齐全.19图 23：国内 110 家券商集中交易系统市场份额占比.19图 24：公司与恒生电子证券业务收入差距仍较大.19图 25：金证 VS 恒生 20032011 年间软件与服务收入对比.20附表 1：三张报表预测摘要.错误!未定义书签。表 1：金证股份 2010-2014 年主营业务收入分项盈利预测假设.5表 2：金证股份盈利预测

12、详表（2009-2014E）.6表 3：A 股可比软件企业估值情况.7表 4：公司内含股权价值计算简表.7表 5：DCF 估值敏感性分析.8表 6：加权资本成本.8表 7：公司主营业务介绍.11,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告1、估值及投资建议1.1 盈利预测与说明公司主业以金融信息化软件以及系统集成为主，这二块相关业务已然是公司毛利的主要来源。公司回归主营，未来定制软件业务将受益于以券商为主题的创新业务以及全面进入基财类市场的高弹性，预计创新业务落地高峰在明后年，我们预测定制软件业务 2012-2014 年增长率为 25%、38%、32%

13、，毛利率分别为 92%、91%、90%。公司系统集成与建安工程这二块一直以来是公司一套班子在做，去年由于大运会的影响，建安工程呈现爆发式增长，未来将进入平稳增长阶段。我们预计系统集成业务 2012-2014 年增长率为 18%、15%、10%，毛利率为 12%、11%、10.5%。公司商品销售业务，即华为 3COM 系列产品代销业务，今年来景气度良好，收入增长稳定。公司仅控股齐普生 53%的股权，不占用公司其他人力资源，每年核算下来，齐普生净利润在 1000 多 W，年底归属母公司大概在 600-700W 之间，一定范围内的商品销售业务的波动，并不会给母公司的净利润带来多大的影响，是一个较为稳

14、定的现金牛。我们预计 2012-14 年增长率分别为 10%、9%、8%，毛利率为 5.25%、5.00%、4.80%。表 1：金证股份 2010-2014 年主营业务收入分项盈利预测假设,项,目,2010,2011,2012E,2013E,2014E,商品销售,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,1,141.1036.70%5.71%,1,291.9413.20%5.59%,1,421.1310.00%5.25%,1,549.049.00%5.00%,1,672.968.00%4.80%,系统集成,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,214.56-0.97%11.94%,184.

15、40-14.06%12.97%,217.5918.00%12.00%,250.2315.00%11.00%,275.2510.00%10.50%,系统维护、技术服务,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,94.0513.30%58.06%,121.2828.95%63.69%,157.6630.00%62.00%,195.5024.00%60.00%,234.6020.00%58.00%,定制软件,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,108.2038.47%92.08%,118.939.92%92.74%,148.6625.00%92.00%,205.1538.00%91.00%,2

16、70.8032.00%90.00%,建安工程,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,31.7691.79%20.32%,68.33115.14%17.14%,85.4125.00%17.00%,102.5020.00%16.00%,117.8715.00%15.00%,短信服务,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,8.483.41%100.00%,10.8127.48%100.00%,14.0530.00%100.00%,17.9928.00%100.00%,21.5920.00%100.00%,自行开发研制的软件产品销售,销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率,1.21-92.1

17、2%98.76%,6.56442.15%100.00%,13.12100.00%98.00%,19.6850.00%98.00%,26.5735.00%98.00%,资料来源：长城证券研究所,长城证券 5,请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告期间费用率：公司 2010 年底开始回归主营，在金融信息化领域大力投入，坚定“营销为龙头，技术为核心”的战略，近几年费用率依然会维持在 2011 年的较高水平，我们预计 12-14 年销售费用率为 3.65%，3.90%和 3.80%，管理费用率为 11.30%，11.70%和 11.60%。有关公司盈利预测具体细项的假设

18、详见表 2据测算，公司 2012-2014 年归属于母公司所有者的净利润分别为 0.65 亿元、0.87亿元和 1.28 亿元，分别较上年增长 22.6%、33.5%和 47.0%，完全摊薄后每股收益分别为 0.25 元、0.33 元和 0.49 元。表 2：金证股份盈利预测详表（2009-2014E）,项,目,2010,2011,2012E,2013E,2014E,销售总收入（百万元）YOY(%)减：营业成本（百万元）毛利（百万元）综 合 毛 利 率（%）主营业务税金及附加销售费用销 售 费 用/主 营 收 入（%）管理费用管 理 费 用/主 营 收 入（%）财务费用资产减值损失加：公允价值

19、变动损益投资收益营业利润营业外收支利润总额减：所得税减：少数股东损益归属母公司所有者的净利润完 全 摊 薄 后 每 股 收 益（元/股）,1586.4029.60%1341.42244.9815.44%11.8452.103.28%168.1010.60%(14.7)3.00.02.047.55.052.44.19.538.90.15,1806.2013.86%1494.5711.4%311.6317.25%15.7465.503.63%203.3511.26%(22.9)4.7(1.0)5.562.76.168.76.39.453.10.20,2054.6413.75%1670.1711.7

20、%384.4718.71%16.4474.993.65%232.1711.30%(21.2)3.50.01.580.05.085.08.511.565.00.25,2337.0913.75%1866.6411.8%470.4420.13%18.7091.153.90%273.4411.70%(23.4)3.50.01.5108.55.0113.511.415.386.90.33,2616.6411.96%2054.5410.1%562.1021.48%20.9399.433.80%303.5311.60%(25.7)3.50.01.5161.95.0166.916.722.5127.70.49

21、,资料来源：长城证券研究所整理1.2 估值PE 相对估值法根据相关假设，我们预测公司 12、13、14 年 EPS 为 0.25、0.33、0.49 元。可比公司选取：选取同为 A 股以金融信息化为主营业务的恒生电子；选取 A 股唯一综合 ERP 厂商用友软件；选取电网集团资源管理软件厂商远光软件；业务中包含电网协同办公系统的榕基软件；选取建筑信息化厂商广联达。,长城证券 6,请参考最后一页评级说明及重要声明,14,金证股份（600446）深度研究报告表 3：A 股可比软件企业估值情况,代码,公司名称,价格,总市值,EPS,PE,2012-8-20（亿元）,2011,2012E,2013E,2

22、014E,2011,2012E,2013E,2014E,600570.SH002063.SZ600588.SH002410.SZ002474.SZMediaAverage,恒生电子远光软件用友软件广联达榕基软件,12.3415.6014.9919.3519.5115.6016.36,76.9768.94146.7678.3740.4676.9782.30,0.410.480.550.690.580.550.54,0.510.640.740.960.830.740.74,0.670.860.961.311.140.960.99,0.871.091.261.661.561.261.29,30.33

23、2.627.328.133.930.330.4,24.224.420.320.223.523.522.5,18.418.115.614.817.117.116.8,14.214.311.911.712.512.512.9,资料来源：长城证券研究所整理根据 8 月 20 日的收盘价，可比公司 12、13、年的平均市盈率为 22.5、16.8、12.9 倍。鉴于公司回归主营，未来受益于券商金融创新以及基财市场的全面铺开，业绩弹性突出，拐点已现，我们按照 2012 年 30-33 倍市盈率，对应公司2012 年的预测 EPS 为 0.25 元，合理估值范围为 7.50-8.25 元。估值区间中值为

24、7.88 元，对应 11、12、13、14 年 PE 为 39、31、24、16 倍。DCF 绝对估值法采取三阶段 DCF 绝对估值法(主要数据及参数假设请参照下表)，计算出公司的内含股权价值为 22.05 亿元，按发行后股本计算，每股价值 8.44 元。敏感性分析显示，以 WACC 和永续增长率计算值为基础，各自上下波动 0.5 个百分点时，得到公司的合理价值区间为 7.889.12 元。表 4：公司内含股权价值计算简表贴现结果,长城证券 7,终值现值预测期现金流现值和企业价值长期股权投资及其他长期资产现金及现金等价物短期借款长期借款少数股东权益内含股权价值已发行普通股数股权价值（元）资料来

25、源：长城证券研究所,1007738710518787895003002900694022046726113.68.44请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告表 5：DCF 估值敏感性分析WACC,8.442.4%,10.54%9.13,11.04%8.62,11.54%8.17,12.04%7.76,12.54%7.40,g,2.7%3.0%3.3%3.6%,9.319.509.729.95,8.778.949.129.31,8.308.448.598.76,7.888.008.138.27,7.507.617.727.84,资料来源：招股说明书,长城证券研究所

26、整理表 6：加权资本成本,债券资本成本税后债券资本成本目标债务资本权数无风险利率风险溢价系数股权资本成本目标股权资本权数WACC,3.27%2.78%8.00%3.30%7.50%1.2012.30%92.00%11.54%,资料来源：wind、长城证券研究所1.3 估值结论根据相对估值法，我们按照 2012 年 30-33 倍市盈率，对应公司 2012 年的预测EPS 为 0.25 元，合理估值范围为 7.50-8.25 元。估值区间中值为 7.88 元，对应 11、12、13、14 年 PE 为 40、31、22、16 倍。绝对估值法得出公司合理价值为 8.44 元。通过敏感性分析显示，当

27、 WACC 和永续增长率 g 各自上下波动 0.5个百分点时，公司合理股价的波动区间为 7.889.12 元。2、公司概况：回归主营，厚积薄发的老牌金融信息化提供商2.1 公司基本情况及股权结构公司是国内最大的金融证券软件开发商和系统集成商之一公司伴随着中国证券市场的成长，始终致力于推动证券信息化行业的发展，掌握了核心技术，对行业理解深入，深得客户信任。金证为证券、基金、银行、信托、产权、保险等金融行业提供的核心交易处理、营销与服务、管理与风控等产品在国内市场占有率均处于领先地位。在政府、教育、医疗、城市管理及,长城证券 8,请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报

28、告公共事业等领域的智能化和信息化建设中也卓有成效。公司获得多项资质认证，如国家计算机信息系统集成一级资质单位、国家建筑智能化工程设计与施工一级资质单位、广东省安全技术防范系统设计施工维修一级资质单位、国家规划布局内重点软件企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业、首批国家级高新技术企业。公司为由四位创始人与管理团队控股，股权关系稳定，子公司也多半是由创始人直接负责，公司管理层都拥有多年在金融信息化领域的经验。图 1：公司股权结构,恒生电子股份有限公司,赵剑,杜宣,李结义,徐岷波,2.63%,11.89%,11.79%,11.42%,10.84%,其他股东,深圳金证科技股份有限公司,51.43%,

29、53.0%,54.09%,58.82%,100.0%100.0%,100.0%100.0%,100.0%,100.0%,100.0%,齐,四,深,深,普生信息科技有限,金慧融智,金慧盈通,川龙太投,圳金证博,圳金证软,广州金证,上海金证,成都金证,北方金证,公司,资,泽,银,资料来源：招股说明书,长城证券研究所整理回归主营，未来将集中资源占领金融信息化市场公司以金融信息化起家，2004 年遭遇熊市，券商信息化提供商收入利润全面下滑，公司采取了多元化的战略，开始代理华为 3COM 产品，从事汽车电子、IT服务外包等业务，退出基金、银行信息化业务，公司顺利扭亏为盈，但事实证明公司一定程度上错过了金

30、融信息化的浪潮，多元化的战略反而占用了公司过多资源，公司近年来的发展状况不甚理想，净利润增速缓慢甚至出现下滑趋势，一度被之前在金融信息化领域势均力敌的竞争对手恒生远远抛在身后。2010 年底，公司痛定思痛，改变经营战略，回归主营，明确提出公司将坚持以金融信息化为主营业务。公司经过深入思考以后，也意识到了金融信息化方面被恒生拉开差距的原因所在，在巩固自身在证券信息化领域的地位的同时，重新加大了基金、信托及银行类信息化产品的研发投入力度，补全各行业的产品线。2011 年公司盈利情况转好，基金、信托、银行等产品开始逐渐在市场上渗透，公司重新回到正确的轨道之上。,长城证券 9,请参考最后一页评级说明及

31、重要声明,-200%,500.0,金证股份（600446）深度研究报告图 2：公司 2002-2011 年营业收入及净利润的情况,2000.0,200%,1500.0,0.0%,-4.1%,-72.3%,-36.0%,59.3%,-26.6%,2.6%,100%29.2%0%,1000.0,放弃基财与银行市场，设立齐普生开始华为3COM代理-280.2%,-100%董事会决定，回归金融信息化主营，,-300%0.0,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-400%,-500.0,-488.8%,-500%,营业总收入(百万),净利润

32、(百万),营收YOY,净利润YOY,资料来源：Wind,长城证券研究所整理2.2 主营业务和产品简介公司 2011 年营收超 18 亿元，72%的收入来自于华为 3COM 产品的代理销售，同时我们也要看到，公司与信息技术领域有关的毛利占到 70%以上，所以公司本质上仍然是一个以金融软件与系统集成为主的公司，尤其集中在金融信息化领域，定制软件、系统维护与技术服务、短信服务、自行开发的软件销售等业务都与金融信息化直接相关。,图 3：公司 2008-2011 年主营收入细分结构,图 4：公司 2008-2011 年主营利润细分结构,定制软件6%,建安工程4%,短信服务1%,建安工程4%,短信服务3%

33、,自行开发的软件销售2%,系统维护、,技术服务7%,系统集成,商品销售23%,10%,商品销售72%,定制软件35%,系统集成8%系统维护、技术服务25%,资料来源：公司公告，长城证券研究所整理长城证券 10,资料来源：公司公告，长城证券研究所整理请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告表 7：公司主营业务介绍,业务领域,业务概述,涉及细分行业,标杆客户,定制软件,为证券、基金理财、银行等金,证券、基金、信托、中信证券、国信证券、平安证券、,融企业提供信息化解决方案,银行等金融机构,银河证券、国泰君安等,系统维护与技术服务,为公司定制软件、系统集成等,金融、教育、

34、政府、其他业务的核心客户如券商、政,业务提供维护与技术服务,电信等,府、公共事业等,系统集成与建安工程商品销售,系统集成类、大型机房与网络环境搭建、智能楼宇、安全检测等子公司齐普森代理的华为 3COM系列产品,政府、学校、城市建设、智能楼宇、大型企业等交换机、服务器等IP 网络设备,深圳体育馆、市民中心等,资料来源：长城证券研究所整理3、金融信息化空间广阔，创新时代催生行业巨头3.1 金融创新势在必行，长期利好券商信息化行业国内券商发展缓慢，差距意味着空间2011 年底，证券行业总资产为 1.57 万亿，只有保险行业总资产的 33%，银行业总资产的 2%；2011 年，整个证券行业净利润只有

35、400 亿，不及交通银行一家的净利润；2011 年，整个证券业总资产不及高盛的 1/3，总体营收规模甚至远远不如摩根士丹利一家公司。经历了 8 年的严格管制，证券公司的管理能力大幅提升，但同时也大大限制了证券行业的发展。截至 2011 年，券商管理的资产仅为银行的 2%，甚至远不如保险和信托行业。但差距意味着增长的空间。,图 5：券商管理资产已远远落后（截止 2011 年底）,图 6：国内券商营收规模仍远远落后（截止 2011 年底）,5,000,（亿元）,1%5%,4%,证券保险信托银行,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000,500090%,资料来

36、源：公司公告，长城证券研究所整理长城证券 11,资料来源：Wind,Bloomberg，长城证券研究所整理请参考最后一页评级说明及重要声明,10%,金证股份（600446）深度研究报告盈利模式有问题，创新和改变势在必行中国券商存在靠天吃饭的困境，亟需松绑：国内券商在经济业务占比上普遍达到 50%以上，远高出国际投行约 20%左右的平均水平，这造成了中国券商靠天吃饭的困境，2011 年的熊市即造成了中国证券业全行业利润的迅猛下降。主要原因是因为现有监管机制下，除了通道业务，券商能突破的地方实在不多。券商的各个部门也在探索其他使收入多元化以跨出泥潭的方法：资产管理部门想要扩展自己的客户资产规模，进

37、军资产管理市场，但证监会严格规定了券商理财产品的设计参数和投向；投行部门准备抓住正在发展中的并购重组机会，设立并购重组基金，但每个上市公司的重组并购都需要经历漫长的审批过程。一个活生生的案例便是中信自营部门的解散，中信曾经投入巨大来组建自营部门，利用自有资金持有的资金和衍生品一度达数百亿，可是结果自营部门 2011年却亏损 14.4 亿，究其原因，股票自营业务缺乏像样的做空机制。曾经被寄予厚望的股指期货、融资融券等都因多如牛毛的限制规定而无法顺畅运行。在一个下行的市场里，如果无法卖空，亏损也就成为必然结果。盈利模式有问题，靠天吃饭的困境，必须靠创新来改变，金融创新从目前来看，是以券商为主体的创

38、新，包括从上往下推的业务创新，如转融通、融资融券、中小企业私募债，跨区域、跨境 ETF 等，也包括券商的自主创新。金融创新目前看来主题是“松绑”，松绑以后怎么做，先做哪一块，怎么样建立自己的特色与差异化的创新业务，如何规划预算投入都是各券商面对创新热潮时需要去面对的最直接的挑战。图 7：国内 110 家券商与国际投行盈利模式对比（截止 2011 年）,国内券商管理费收其他收 入,1%入,10%交易与投,高盛利息,资产管理,11%,资,19%投行业,经济佣金,56%,投资银行,15%,本金交易,64%,务,14%,美林证券,摩根斯坦利,利息,22%本金交,佣金,28%,佣金,15%利息,9%,本

39、金交易,36%,易,1%,投资银行,22%,资产管理,27%,投资银行,19%,资产管理,21%,资料来源：长城证券研究所整理,长城证券 12,请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告金融创新是长期利好，但短期对信息化企业业绩增厚有限整体上来说金融创新对金融信息化企业是长期利好，但今年这股金融创新的热潮并不会为信息化企业带来太多的收入。相反，金融信息化企业为了迎合准备金融创新的到来，扩大公司对金融创新的储备，需要花大量资源去研发推广，而这些支出都需要当期费用化，所以短期内金融创新对国内的金融信息化企业的业绩来说增厚是有限的。从目前来看，业内对金融创新更多的还处在一

40、个思考和规划的阶段，券商内部也多次讨论如何去做金融创新，所以今年金融创新业务的开展落地仍未到高峰期。经过我们的测算，目前国内券商信息化行业市场规模为 7 亿元左右，不考虑金融创新未来为券商信息化行业带来的增量市场，国内券商信息化行业市场存量空间为 33 亿左右。图 8：国内券商软件与服务市场规模测算（外部供应商项目建设部分）维度一：供应商市场占有率证券行业信息化软件与服务部分收入/年,恒生电子金证股份合计市场占有率证券行业软件投入/年（非IT部门自主开发部分）,4亿1.4亿（估算）5.4亿多方调研二家占有率在70&80%之间6.77.6亿,维度二：券商信息化投入规模,2011年券商总资产券商数

41、量平均每家,1.57万亿110家143亿,2011年净资产为140亿左右的券商20092011年项目建设中纯软件费用是1800W2000W之间，相关硬件投入1000W左右,假设1：假设资产规模与信息化投入额高度相关假设2：假设20092011年项目建设费用大致相等假设3：将硬件设备投入分摊到三年,国内证券行业每年的信息化项目建设投入，软件在6.67.3亿间，硬件在3.7亿左右,资料来源：长城证券研究所整理图 9：国内券商软件与服务市场存量空间测算（外部供应商项目建设部分）,2011年券商总资产券商数量平均每家,1.57万亿110家143亿,假设1：假设资产规模与信息,化投入额高度相关,国内证券

42、行业信息化软件部,新设一家资产在140亿左右的券商，外部项目建设费用：软件系统一次投入需要3000W左右。硬件需2000W资料来源：长城证券研究所整理长城证券 13,假设2：市场空间=重置成本,分的存量空间为33亿请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告2012 年年初，沪深二大交易所针对券商产品创新梳理了三大创新角度和十一项具体方向。虽然具体业务落地和开展的时间表没有人能够预测，但是我们认为，金融创新是一个以券商为主题的，长期的、持续的过程，将会贯穿未来券商发展的始终，券商业面临快速发展的历史机遇，在这个过程中，IT 系统的升级是刚性需求，IT 系统的更新是业务

43、创新的前提。但是从今年的金融创新业务落地进度来看，为金融信息化企业带来的短期业绩增厚较为有限，但是从长期来看，金融创新业务相关的 IT 系统将为券商信息化提供商未来业务的发展起到支撑作用，保守估计未来三年每家券商在金融创新业务上的投入平均为 2000W，那么至少会带来 20 亿的金融创新业务 IT 系统的增量空间。图 10：沪深两大交易所关于金融创新的创新角度和具体方向,转融通债券质押式报价回购约定购回式证券交易推出ETF新品种,在财富管理方面的创新，指根据客户需求，完善产品线，建立从低风险到高风险的多样化产品体系，在投资品种方面，深交所建议券商打开思路，不局限于资本市场，以提高对居民财富管理

44、影响力；,券商分级资产管理计划上交所 期权模拟交易十一项具体创新方向 优化大宗交易构建基金销售和服务平台股票质押式发债研究备兑权证方案,深交所三大创新角度,从发挥资本中介功能，为投资者和实体经济提供投融资服务方面进行创新，例如，创新融资方式，提供财务顾问服务，满足企业和个人多方面投融资需求在为投资者提供风险管理服务方面进行创新,现金理财计划资料来源：长城证券研究所整理图 11：金融创新业务上线及其 IT 项目建设情况（外部项目建设部分）,创新业务融资融券转融通约定式购回债券质押式回购中小企业私募债跨境、跨市场 ETF,信息化投入额/家（平均，软件部分）60-80W180W 左右200W 左右1

45、00W 左右150W 左右200W 左右,业务启动年份201120122012201220122012,业务已上线券商30 家-40 家25 家-30 家6 家10 家左右19 家获得接受备案5-10 家左右,券商相关 IT 项目建设情况券商基本上齐不超过 30 家券商建设完毕绝大部分前期筹备、招标中绝大部分前期筹备、招标中绝大部分前期筹备、招标中绝大部分前期筹备、招标中,资料来源：长城证券研究所整理3.2 私人财富管理发展迅速，新设基金审批加速带来 IT 投入增量国内私人财富管理行业空间广阔，增长潜力可期待据2011 年个人财富报告，2011 年中国私人财富管理市场将保持增长势头，全国个人可

46、投资资产规模将达 72 万亿元，同比增长 16%，其中现金及存款占到50%以上。同时财富高净值人群也呈现迅速增长态势，2011 年个人可投资资产超过 1000W 以上的人数达 59W，同比增长 16%。高净值人群持有财富达 18 亿万亿人民币，同比增长 18%。显然，国内私人财富管理行业的空间广阔且增长迅速，未来这也将体现在不断繁荣的私募、基金、信托、保险等与私人管理直接,长城证券 14,请参考最后一页评级说明及重要声明,金证股份（600446）深度研究报告相关的财富管理行业上，国内的私人财富管理与发达国家相比仍存在巨大差距，天花板尚远，私人财富管理行业蕴涵着巨大的市场价值与增长潜力，同时带来

47、刚性的 IT 信息化需求，我国财富管理企业的信息化程度并不高，未来这一块将极具增长潜力。,图 12：2008-2011 全国个人可投资资产规模及构成资料来源：2011 年个人财富报告、长城证券研究所,图 13：2008-2011 财富高净值人群数量不断增加资料来源：2011 年个人财富报告,长城证券研究所,图 14：阳光私募的发行规模与数量呈逐年快速增长的态势,500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,1,2001,0008006004002000,阳光私募发行

48、规模（亿元）,发行产品数（支）,资料来源：Wind,长城证券研究所新基金公司审批加速带来信息化投入增量空间今年以来，新基金公司审批明显加速，而自 2008 年以后，证监会一度暂停审批新的基金管理公司，直至 2010 年才开始放行新基金公司，其中，2010 年放行 3家，2011 年放行 6 家，上半年和下半年各 3 家，截止 2012 年 6 月证监会披露的关于英大基金成立的批复以来，上半年放行的基金已达四家，目前待审批的有 9 家，预计到 2013 年年底，国内公募基金公司数量将达到 100 家，新设基金公司将不仅为金融信息化企业带来巨额的总包项目和后续的服务费用，更将扩充基金信息化市场。,

49、长城证券 15,请参考最后一页评级说明及重要声明,0,金证股份（600446）深度研究报告,图 15：基金公司数量及未来增长预测,图 16：截止 2012 年 6 月基金审批与成立情况,120,100,25%,公司名称平安大华基金管理有限公司,注册地深圳,成立时间2011-01,1008060,58,60,60,62,69,84,20%15%,富安达基金管理有限公司财通基金管理有限公司方正富邦基金管理有限公司长安基金管理有限公司,上海上海北京上海,2011-042011-052011-052011-05,4020,10%5%0%,国金通用基金管理有限公司安信基金管理有限公司德邦基金管理有限公司

50、华宸未来基金管理有限公司红塔红土基金管理有限公司,北京深圳上海上海深圳,2011-052011-112012-022012-032012-05,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,英大基金管理有限公司,北京,2012-06,基金公司数量资料来源：证监会，长城证券研究所整理,同比增速,待审批基金公司圆信永丰、东海、江信、前海开源等 9 家待审批资料来源：长城证券研究所整理,3.3 对比国外，国内金融信息化能孕育大企业美国的金融行业发展迅速，目前已达到一个较为成熟的阶段，金融信息化水平也随着行业的发展不断提高。在这个过程中，也诞生了像 Sungard、Fise